$中国平安(SH601318)$

阅读提示：连载倒数第二节，终于要结束了，不知骗了多少粉丝。

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5.3“有效业务价值”是寿险内含价值的稳定支撑

5.3.1存量保单每年创造10%的保底收益率

在前几篇分析文章里我们曾指出：平安寿险实际经营中，因为必须保留一定比例的自由盈余，而自由盈余的理论增值速度只有5.5%，这使得平安寿险存量保单的有效业务价值每年的递增速度不是假设的11%，而是10%（不要小看每年1个百分点的差距，两者50年后复利结果的差距是57%）。

寿险存量保单“有效业务价值”每年10%的稳定增速为平安寿险“总内含价值”的增长提供了稳定的基础支撑。也即是说：即使平安寿险现在停止发展新业务，遣散所有的营销业务员，只保留少量的运行维护人员，光依靠存量保单生存，那么它一年也可以为投资人提供10%的保底收益率（这个收益率已考虑了所有的运营成本和税务支出）。

5.3.2过去五年有效业务价值增速符合预期

上面提到平安寿险有效业务每年10%的稳定增速是一种假设预期。在实际经营中，受股市波动和投资收益率的短期影响，个别年份的有效业务价值实际增速会出现偏差。但长期来看，有效业务价值每年获得10%的增速是可以实现的。我们分析了平安寿险过去五年的有效业务价值增速，结果显示：过去五年平安寿险有效业务价值的实际复合增速为10.17%，而内含价值报告中假设的有效业务价值预计回报五年复合增速为10.03%，假设回报与实际回报高度吻合（分析过程均已考虑并消除了寿险分红、注资的影响）。




5.4“新业务价值”是寿险内含价值的增量补充

5.4.1新业务价值的重要性

如果将一家寿险公司分拆为两部分：营销子公司和运营子公司，那么营销子公司每年营销的新保单产生的价值就叫“一年新业务价值”，在年末所有营销的新保单将转让给运营子公司去维护，这些新保单在第二年将变成运营子公司的存量保单，进入有效业务价值，并每年为运营子公司产生10%的复利收益。以平安寿险为例：它拥有的56万名个人寿险销售代理人、3500名团体保险销售代表和6.5万个银保销售签约网点便属于这家虚拟的“营销子公司”。那么这家营销子公司的价值该如何衡量呢？

“一年新业务价值（简称：FNBV）”，只是这家虚拟“营销子公司”一年创造的价值，显然这家营销子公司的实际价值要远远高于其一年之内创造的价值。如果把“FNBV”看做是营销子公司的一年净利润，那么采用普通股票的估值方式，给予这家营销子公司10倍PE的估值水平，则营销子公司的合理估值为：10*FNBV。这便是我们在券商分析报告中常见到的其对寿险企业合理价值的估值方式，即寿险公司合理估值=寿险EV+n* FNBV，其中n被称为新业务价值倍数。以平安寿险2013年业绩为例，取n=10，则平安寿险合理估值=2030+10*182=3850亿元，可见新业务对平安寿险总价值的贡献比例为：47%（1820/3850=47%）。

至此，读者已不难发现一点：寿险公司的内含价值（EV）只包含了一年的新业务价值，它只是寿险公司的一个清算价值。如果寿险公司可以长期稳定经营下去，那么寿险公司的合理估值是远大于其内含价值的，最主要的原因就是“营销子公司”每年还会为企业创造更多的价值。

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