$中国平安(SH601318)$
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5.平安寿险是一张“高收益债券”

5.1寿险业务经营模式的稳定性

5.1.1负债端保费收入长期被锁定

因企业宏观、微观经营环境的复杂多变性，一般情况下，我们判断一家企业三五年以后的业绩，基本上就是不可预期的，但寿险企业可能是个例外。笔者近两个月来连续写了关于平安寿险的一系列文章，大概有三万多字了，我们想最终说明一个结论：十年后，平安寿险的业绩还是足够稳定的，它的稳定性甚至类似于一张债券；它还兼具高收益性，因此平安寿险是一张“高收益债券”。

具体理由要从寿险企业业务模式的特殊性谈起。寿险企业的保费收入分趸交和期交保单，趸交保单的保费是一次性缴纳，期交保单一般会分三至十年缴纳，但在期交业务首年保费确定之后，未来的保费流入就基本确定了。因为退保的成本太高，投保人选择退保的比例较低。所以无论期交还是趸交，保费一旦流入保险企业，直至保单到期，原保费才会被释放出来。而保费流入和保单到期之间的时间间隔往往很长，有些甚至长达几十年，这些沉淀下来负债便被寿险公司长期锁定，成为一笔十分稳定的长期负债。

5.1.2投资端资产配置安全、盈利能力稳定

负债来源的高稳定性，使得寿险公司有能力去配置长久期、稳定收益、安全性高的资产，比如长期银行存款、长期国债、高等级企业债、高等级优先股等；国家强有力的监管政策，也降低了寿险企业进行高风险投资的积极性；这都保证了保险资金投资资产的安全性和投资收益率的稳定性。在之前的分析文章中，我们曾指出中国平安保险资金总投资收益率将大概率落在5%~6%的稳定区间。

5.1.3负债成本跟随投资收益浮动，盈利空间长期锁定

目前寿险公司销售的保单中90%为理财型寿险，从寿险公司的角度看，这类寿险保单的最大特点就是负债成本跟随投资收益正向浮动变化。以分红险为例，寿险公司在保证投保人获得2.5%的保底收益后，每年投资收益剩余部分的70%将以红利方式分给投保人。

比如某年寿险公司的总投资收益率为6%，投保人获得2.5%的保底收益后，还将获得剩余3.5%盈利中70%的部分（3.5%*0.7=2.45%），此时投保人获得的总收益率为4.95%，保险公司股东获得收益率为1.05%，缴纳所得税后为0.79%；再比如某年寿险公司的总投资收益率为3%，投保人将获得的收益率为2.85%（2.5%+0.5%*0.7=2.85%），保险公司股东获得收益率为0.15%（（3%-2.5%）*0.3=0.5%），缴纳所得税后为0.11%。

通过上述简单举例可以发现，在投资经营好的年份，寿险公司的负债成本也将随之提高；反之，在投资经营差的年份，寿险公司的负债成本也将随之下降。这种特殊的浮动成本经营模式，使得寿险公司的盈利空间基本被锁定，这个锁定周期又往往长达数十年。

5.1.4总投资收益率和股市波动对企业长期价值影响有限

我们前面发表的两篇文章分析了总投资收益率波动和股市波动对中国平安内含价值的影响。文章的结论表明：长期总投资收益率变动50个基点，对平安寿险内含价值的影响范围在8%以内，影响有限；股市短期波动20%，对平安集团内含价值的影响范围在5%以内，影响也将有限。

寿险特殊的业务模式将寿险公司长期盈利空间基本锁定，加上保险资金总投资收益率和股市短期波动对企业内含价值影响有限，这使得我们分析并推算平安寿险的长期业绩成为一种可能。

5.2用“内含价值”测算寿险公司的真实价值

寿险企业特殊的业务模式将其长期盈利空间基本锁定，但这些被锁定的利润是在整个保单持续期间逐年释放的，未来的利润是有时间成本的，若要计算现在的保单价值，就需要将未来年份才能释放的利润统一折现到现在。

寿险公司披露的内含价值报告为我们提供了公司保单未来逐期利润释放的折现值，计算折现利润所采用的折现率是11%。举例来说，10年后才能释放的100元的利润，通过11%的折现率，折算到今天是35.2元的利润。这里测算的35.2元利润是个账面价值，当年并没有现金流入，要等到10年后才会产生实际的100元现金流入。但这并不妨碍我们今年确认这一笔35.2元的利润，并且未来十年，这笔35.2元的利润每年还会产生11%的收益，直至第十年变成100元实实在在的现金流入。

不难看出，寿险企业的内含价值报告不单为我们解决了寿险公司真实价值的测算问题，还向我们表明了寿险企业价值增值的稳定性和可持续性。因此，对寿险公司的真实价值进行估值应以“内含价值”为基准。

为什么不能以现行会计准则中寿险公司公布的“净资产”为基准对其真实价值进行估值？首先，现行的会计准则因为“寿险责任准备金负债”计提过于保守，而低估了寿险公司的真实净资产；其次，寿险企业前期保费流入需花费大量的营销费用，这些费用在保单持续周期的前期计提，相当于提前预支了费用，从而低估了公司的实际净资产；最后，大量的保单利润在保单持续周期的后期释放，以“报表净资产”推算的ROE无法准确预估几年甚至几十年以后的企业利润。

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