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2.6平安寿险总内含价值理论增速约为10%
在理了自由盈余和持有偿付能力额度的成本概念后，我就可以将平安寿险总内含价值增速（不考虑一年新业务价值增量影响，本小节所述寿险总内含价值均未考虑当年新业务价值的增量）进行展开如下：
年末寿险总内含价值增值=年初自由盈余*5.5%+年初扣偿后的有效业务价值*11%
上面公式显示年末寿险总内含价值较年初寿险总内含价值的增加值，是分两部分展开的，自由盈余的展开速度为5.5%，扣偿后的有效业务价值展开速度为11%。所以这个总的增速是小于11%的，主要拖累因素来自自由盈余。所以对于一家寿险公司来说，自由盈余在寿险调整净资产中所占的比重越高，寿险总内含价值展开的速度将越慢。或者说投资者的投资收益将越低。
在中国平安内含价值报告中，有一项数据：“年初内含价值预计回报”，指的便是在精算假设预期下的当年寿险总内含价值预期增加值。这项数据的变动关系印证了我们上面的假设，如下图。
通过上图我们发现，过去五年中国平安总内含价值的预期回报增长率都在10%左右，受自由盈余增减变动的影响，预期回报值也会略微变动。可以很明显的发现在年初偿付能力充足率较低的年份，其预期回报增速较高，比如2009、2011和2012年，反之亦然（受次级债务对偿付能力充足的影响等，该数据没有呈现完整的线性关系）。
我们在之前的文章中曾提出一个观点：平安寿险通过向总公司分红，合理调节其自由盈余的余额，使其寿险偿付能力充足率始终保持在150%~200%的合理区间。一部分自由盈余通过分红转移到了银行、投资等板块，这部分被转移的分红在银行和投资板块可以为集团贡献大约每年15%的ROE，若不分红，仍然停留在寿险调整净资产之中，则每年产生的投资收益率仅为5.5%。这也是集团金融控股公司的一大优势。比如过去2012年和2013年平安寿险就分别向集团分红了各60亿元，观察2014年半年报数据，我们猜测平安寿险在继续向集团分红转移其过剩的自由盈余。
同时反过来考虑，平安寿险自由盈余过剩，也反映出了其这几年新业务增速放缓的尴尬局面（新业务拓展缓慢，监管资本需求减速）。这也是整个寿险行业面临的问题。
其次平安寿险以期交业务为主，期交业务将保费收入延后，这也同时延后了监管资本的需求速度，使其有更多的自由盈余产生，这一点后续会具体谈及。
在此，我们连带分析一下中国人寿的相关数据。通过下表可见在2009、2010这两个“年初寿险偿付能力充足率”极高的年份，中国人寿的内含价值预期回报率是很低的，不足9%。近三年中国人寿的年初偿付能力充足率有了大幅下降，其寿险EV的预期回报率已上升至10%左右，这与其大比例分红和趸交保险占比较高有一定关系。
本节我们提出平安寿险总内含价值理论增速约为10%，是为投资人更好的衡量平安寿险的真实价值提供参考。在中国平安年报的寿险内含价值报告中有关于偿付能力充足率的压力测试结果，这是另一种衡量内含价值的方法：比如2013年的报表中，基于当前基准假设下的寿险内含价值为1402.82亿元，若假设“偿付能力额度为法定最低标准的150%”时，寿险内含价值降至1261.86亿元，降低了10%。这种衡量方法可大致理解为：若平安寿险未来始终保持150%的偿付能力充足率，多余的自由盈余全部分红，其当期的内含价值应为1261.86亿元，且这部分内含价值未来将以11%的速度逐年展开。
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