前言
这段时间小病了一场，现在又满血复活啦。年纪越大，保持身体健康越重要。尤其是在疫情肆虐的这几年，大家也要注意防护。
言归正传，这段休养期也断断续续看完了海航的2021年年报，此前有提及过围绕海航2021年年报的几个核心问题，需要在这份年报中寻找答案。这些问题汇总起来有：
（1）年报能否获得标准无保留意见的审计报告；
（2）海航是否具备了摘星脱帽的条件；
（3）新海航是否彻底甩掉了旧包袱；
（4）年报体现出新海航何种程度的生命力。
对于第一个问题，年报第2页的“重要提示”已经给出了肯定的回答（虽说至多可看作“该公司作假痕迹未被发现”的最低预期），加上成功转正的净资产（净资产转正在此前21年业绩预告已有说明，属预期中的事情），从程序上最终排除了退市的可能性。
对于第二、第三和第四个问题，就比较复杂了，小牧分别细说。
一、海航是否具备了摘星脱帽的条件
分析海航能否摘星脱帽前，需要知道海航都是因为什么原因戴星戴帽。实际上，这个问题也不需要我们花费多少精力去深挖各类信息，它在此前海航多次诸如《关于申请撤销相关风险警示暨继续被实施其他风险警示的公告》这类公告中都有过详细说明，删繁就简，海航20年年报戴星戴帽的原因总结起来有：
（1）20年年报净资产为负；（戴星戴帽）
（2）20年年报非标；（戴星戴帽）
（3）20年年报内控非标；（戴星戴帽）
（4）破产重整；（戴帽）
（5）因信息披露违规被证监会立案调查。（戴帽）
由于新的ST新规是要求“扣非前后净利润取低者为负值，且营收低于1亿”时才会戴帽，海航不满足此条件，之前普遍认为的财务指标戴帽实际仅需净资产这一项。
海航的2021年年报已明确表明：（1）~（4）这四项触发戴星戴帽的问题都已得到解决，但对于最后一项（5），海航自查问题已整改完毕，但由于证监会的立案调查尚未结案，暂时还无法撤销由此原因引发的戴帽。
一句话总结：2021年年报发布后海航可摘星，等证监会立案调查顺利结案后，可继续申请脱帽。
虽然比我预期的“年报发布后即可摘星脱帽”差一点，但也不过是从*st到st，再从st到去掉st，多了一个过渡时间，问题不大。
二、新海航是否彻底甩掉了旧包袱
21年海航经历了破产重整，彼时的海航面临几个最核心的问题：
● 近千亿的巨额债务，严重资不抵债；
● 约346亿的资金占用，被大股东严重掏空；
● 约500亿的对外担保；
对于如今重整成功的新海航，上述问题是否不复存在，抑或新海航身上的包袱减轻到何种地步，是小牧最关心的问题。
（1）净资产低于预期，系飞机及发动机账面价值减少所致，潜在债务隐患可排除。总负债降幅超预期，但总体资产负债率仍不乐观。
此前我在《轻舟已过万重山！海航重整计划草案解读》中有几个预期：
再来看看21年年报中海航的实际数据：2021年底海航总资产1432.55亿，总负债1322.88亿，净资产约84.90亿，资产负债率92.34%。与2021年半年报相比，负债规模已有大幅度下降。（由于2021年新会计准则的实施多出了租赁资产和负债，使得21年财报相比往年整体资产负债规模都有大幅提升。因此与往年实际无法直接比较，仅看资产负债率历年对比即可。）
尽管好过20年的数据表现，但与此前的预期相比，总资产少12%，总负债少约4.3%，资产负债率高7.44%，还是有不小差距。净资产相比预期低了163.6亿，在业绩快报简析已经说过，这是远远低于个人预期的。
净资产的问题主要是因总资产规模较低导致的，净资产比预期的要少198.43亿。具体都哪些资产项低于预期？
由于涉及到破产重整，海航2021年资产负债变化是一个十分复杂的问题。从年报给出的详细注释来看，海航重整计划中的债务转移导致21年年报总资产减少约616.21亿，其他应收款、未披露担保、长期股权投资、其他非流动金融资产和其他权益工具占大头，各分项具体资产数额可见下图。
按21年半年报口径，扣除616.21亿的重整影响后，总资产应为1560.77亿，与实际的1432.55亿仍有128.22亿的缺口。到底是因为什么缺了这128亿呢？答案是使用权资产减少了——海航2021年半年报中使用权资产为619.87亿，到21年年报则为489.51亿，使用权资产减少了130亿，更具体的则为飞机及发动机和房屋建筑的资产账面价值减少所致。
净资产低于预期是由于飞机、发动机、房屋建筑的账面价值减少所致，并非债务原因，此前业绩预报里担心的潜在债务隐患暂可稍稍安心了。总体负债规模比预期的还要低一些，也算是个小惊喜。不过，海航资产负债率高达92.34%，相比国航的77.93%、吉祥航空的76.97%，债务压力并不乐观。
（2）受益于破产重整，有息负债规模大幅下降，为近五年历史最低。偿债能力有所提升，但现金并不充裕，债务压力仍在。
重整成功后的海航，有息负债降至566.40亿，比2017年的809.22亿还要低，重（赖）整（账）成效明显。不过，现金债务比（这里使用的是现金及现金等价物与有息债务之比）依旧很低。截止2021年底，海航现金及现金等价物余额25.39亿，相比2017年的318.88亿差距巨大。考虑疫情对民航的致命打击，这个差距我可以接受。
海航有息负债规模之所以能大幅度下降，主要还是归功于破产重整（重整计划减少负债952.72亿）。这里要注意的是，海航的重整偿债方案对合并资产负债表中“长期借款”科目产生了重要影响——这个科目在2020年和2021半年报中都没有金额，但在2021年年报里有487.14亿。这里面约有451.55亿是重整计划实施对财报会计处理的影响。
这笔高达487亿的长期借款，利率相比2020年有大幅降低，不过利率上限还是超过了4%长期无风险收益安全线，需要关注留意下。
总的来说，重整后新海航的债务压力已大幅降低，有息负债规模的降幅更是令人惊喜。但也要看到，因为这几年疫情的影响，海航库存可支配现金寥寥无几，营收难见好转的情况下，偿债能力非常有限，债务压力依然存在。
（3）346亿的资金占用已解决，500亿的对外担保解决了485亿，这两项高危风险基本消除。
资金占用的绝大多数体现在合并资产负债表的“其他应收款”一栏（剩余约25.64亿在“应收账款”里），21年年报已基本体现346亿的资金占用已通过债务转移形式转至关联方解决。由于是同等金额的资产置换同等金额的负债，因此体现在财报上就是对应资产科目的减少。
20年年报里的500亿对外担保解决了约485亿，21年年报显示海航当前对外担保规模降至16亿，对外担保规模大幅降低。
资金挪用、巨额违规担保是20年海航年报中最为突出的两个问题，从21年年报来看，这两项高危风险已基本化解了，红线问题解决。
分析到这里，对于此部分的核心问题——新海航是否彻底甩掉了旧包袱？心中已有了答案。近千亿的巨额债务、巨额资金挪用和对外担保，是压在海航杯上的三座大山，经过21年的破产重整，最新年报对这三个问题已经给出了非常漂亮的数据——总负债规模减了将近一半，其中有息负债规模降至近五年历史最低水平。巨额资金占用已解决，500亿的天量对外担保降到了16亿。虽然疫情影响令海航的现金流捉襟见肘，但可以肯定的是，往日的巨额债务压力和大股东的持续吸血这种问题，已经不复存在了。
三、年报体现出新海航何种程度的生命力
疫情下各航司的营收净利表现都很惨淡，非正常时期讨论航司的净利表现没有太多意义，更多应该着眼于成本控制、营收和经营活动现金流的恢复情况。对海航而言，小牧认为主要从以下几点来看这家航司的生命力：
● 利息支出回归正常，无债务吸血压榨；
● 更低的营业成本和三费支出，费控能力向低成本航司靠拢；
● 营收逐步好转，经营活动现金流稳步恢复，直至主营业务扭亏为盈。
针对以上几点，我分开来一一细说。
（1）全年利息支出28亿，同比减少66.93%，重整降费效果明显。利息费率降至正常水平，为近五年历史最低。
从下图的对比能很明显看出来，海航债务重整效果不错：21年全年利息支出28.32亿，相比20年的85.64亿降幅达66.93%，成效显著。利息费率（利息费用除以营收）回到8.33%的历年正常水平，不过与三大航仍有一些差距（如国航21年利息支出54.95亿，营收745.32亿，利息费率7.37%）。
21年人民币净汇兑收入26.61亿，经汇兑和一些利息收入的冲抵，海航21年全年财务费用1.58亿。与以前相比利息费用负担确已大幅降低，但若按海航官方曾透露的“重整后全年财务利息支出不超过20亿”来看，结果不及预期。此外，海航2022年一季度报中财务利息支出就达到10.41亿，仍需重点关注。
我个人看法是，21年债务重整是一个渐进过程，在21年中前海航的债务基本没有多少变化，债务规模有实质下降是从下半年开始的，官方的预期乐观估计了债务重组的难度，22年一季报的利息费用也有关联影响。对利息支出表现总体满意，仍需追踪22年半年报及后续表现。
（2）营收较去年有所增长，营业成本降速不明显，毛利亏损收窄27%。销管费率中规中矩，与低成本航司的费控还有差距。
关的21年海航营收340亿，同比增长15.65%。营业成本427.89亿，同比增长3.12%。毛利亏损87.87亿，相比去年亏损收窄27.34%。营收同比20年有所恢复，但依然不及19年的一半。营收毛利的整体表现中规中矩，不亮眼也不差劲，疫情仍是航司营收挥之不去的梦魇。
21年销管费用合计29.22亿，同比上升2.89%。销管费率8.59%，较17年的6.48%仍高出不少。销管费用整体表现一般，仍处于优于三大航、次于春秋吉祥的中等水平。
21年7月份后，海南自贸港保税航油实施，但对比21年各季度和22年一季度的营业收入和营业成本数据来看，营业成本的降速并不明显。虽然22年一季度营业成本环比下降19%，但同比21年Q1同期的92.03亿，效果并不明显。“在营收超过去年同期的同时，营业成本下降10%左右”才是预期中的表现。
可以认为，疫情和国际航油的波动对航空公司营业成本的影响都很大，这一特殊时期营收毛利都是惨淡无比，这种大背景下去细究营业成本降速问题意义也不大。
（3）主营业务亏损-120.87亿，归母净利大幅盈利主要受益于债务重组获得的巨额收益。
这里的主营业务利润是按照营业收入-营业成本-销管财三费-研发费用-税金及附加得来的，剔除了非主营业务、投资收益、资产处置等的影响，这样能最真实反映一家公司核心业务的经营状况。
按照上述口径计算得到海航主营业务的税前利润为-120.87亿，即经营亏损约120亿。同样的口径下其他上市航司的21年经营状况：中国国航亏损102.26亿、南方航空亏损160.27亿、中国东航亏损233.52亿，春秋航空亏损13.23亿，吉祥航空亏损16.03亿。21年的民航真是无比惨淡。
海航实际归母净利47.21亿，主要受益于21年经历的破产重整。21年年报显示，海航获得重整收益178.02亿，绝大部分都计入在“投资收益”一栏。
这种收益显然是不可持续的，个人理解为是对21年财报利润的合理修饰，以便尽快摘星脱帽，恢复正常上市公司身份。这类不可持续的收益均在年报的”非经常性损益”中列出，海航扣非归母净利-107亿，这是所有业务的实际盈利表现。（海航20年净利数据无实际意义，这里就没必要做同比分析了。）
从现金流角度来看，海航21年经现流（经营活动现金流）总体稳步恢复。四季度和22年一季度受疫情影响，经现流大幅下滑。21年各季度经现流净额分别为：一季度6.48亿、二季度11.84亿、三季度5.45亿、四季度-16.99亿。除最后一季度疫情产生较大影响外，21年前三季度经现流好转迹象明显。21年各季度经现流流入环比均为正增长，22年Q1受海南疫情影响出现经现流状况惨烈。
回到前文我所说的有关海航生命力的三个问题：
● 利息支出回归正常，无债务吸血压榨；
● 更低的营业成本和三费支出，费控能力向低成本航司靠拢；
● 营收逐步好转，经营活动现金流稳步恢复，直至主营业务扭亏为盈。
第一点利息支出相较往年规模已大幅下降，但离“全年利息支出不超过20亿”尚有差距。整体债务压力虽无大患，但有小忧。
第二点营业成本降速并不明显，不符合我期望的“在营收超过去年同期的同时，营业成本下降10%左右”。销管费率有所下降但还未回归正常水平。考虑疫情影响无法避免，也不算悲观。持中性继续观察态度。
对于第三点，海航21年各季度营收在疫情波动中逐步恢复增长，经现流也有所好转。22年一季度受海南疫情影响营收和经现流均大幅度下跌，疫情仍是当下影响航司营收的最核心因素。
结语
年报还有很多细节值得分析，比如营业成本详情里的航油成本、职工费用、维修耗材成本等，这些都是对去年围绕海航诸如“保税航油降低10%成本”、“维修耗材费用大幅降低”、“上游飞机租赁商大幅豁免债务、飞机租赁费用大幅降低”此类优势的数据验证。
此文重点围绕21年海航破产重整前后的几个核心问题展开，意在从年报展现的各类数据中回答本文前言中的三个问题——海航是否具备了摘星脱帽的条件？重整后的新海航是否彻底甩掉了旧包袱？年报体现出新海航怎样的潜力？
小牧对这三个问题的思考见解已在全文阐述，这里最后简单做个提炼总结：
● 海航摘星已无悬念，离脱帽还差一个证监会调查结案的时间，预计海航会经历一个“从*st到st，再从st到去掉st”的过渡过程。
● 近千亿的天量债务、巨额的资金挪用和对外担保，这三大旧包袱已基本得到解决。但新海航的现金并不充裕，债务压力仍在。其次是过低的净资产有赖于方大新老板盘活集团内资产，加强管理提升资产运营效率，尽快实现股东回报。
● 利息支出相较往年规模已大幅下降，不过与预期还有差距。现有债务压力虽无大患，但有小忧。海航拥有的保税航油降本优势仍未在年报中展现，营业成本降速不明显、销管费率有所下降但还未回归正常水平，这些需要我们重点关注。营收和现金流在疫情波动中逐步恢复增长，疫情是新海航面临的最大挑战。
现在的海航就好似大病初愈的病人，刚下手术台就指望它能策马奔腾并不现实，更何况路上还一直存在着疫情这只拦路虎。海航债务压力大幅减轻，资产负债表得到修复，这是可喜的一面。但也要看到受疫情影响营收利润表现差强人意（其他航司也是如此），费控能力并不突出，这些还需时间检验。
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