前言
海航10月28日发布2021年三季报，此前在 海航2021Q3季度盈利预估 一文中小牧预估了海航三季度的盈利情况。
此次三季报的营业收入、营业成本和毛利与小牧预测的无太大差异，基本符合个人预期。但净利表现就差强人意了，海航三季度归母扣非净利润-64.63亿，远远不及小牧文中预测的-39.52亿，相差了25亿，归母扣非净利减亏幅度（同比减亏52.71%）表现低于小牧预期的71%。在前面毛利估算差距不大的情况下，为何会出现这么大差异？这需要对三季度报进行拆解分析。
本文立足海航历年财报数据，从资产负债、盈利和成本控制三方面进行解析，同时与国内各主要上市航司的2021年Q3季报进行对比，简要分析海航及行业复苏经营状况。
全文数据主要来自海航控股、中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空和吉祥航空2021年Q3及历年财报和月度经营报告。
一、资产负债分析
1.资产负债变化不大，现金流有所好转。预计Q4重整方案实施后，资产负债率将降至三大航同一水平，其中有息资产负债率会显著降低，短期偿债能力大幅提升。
海航2021年Q3总资产2134.52亿，总负债2446.24亿，其中有息负债1429.38亿，现金及等价物余额48.76亿。相比半年报资产负债变化都不大，现金等价物余额增长29.85%，现金流略有提升。但相比于总体债务规模而言，偿债能力依旧杯水车薪。
Q3期间海航仍处于破产重整阶段，资产负债无明显变化是预期中的事情。随着11月重整计划开始实施，第四季度海航资产负债会出现明显变化。
总负债方面，海航Q3相比H1资产负债率略增1.72%，无明显变化。根据重整方案，预计Q4季度重整方案实施后，海航控股总资产约为1700亿，总负债约为1380亿，资产负债率81%，与三大航处于同一水平。
有息负债方面，海航Q3有息资产负债率66.96%，相比半年报亦无明显变化。根据海航管理层口径，预计Q4季度重整后，海航控股有息负债降至600亿左右，有息资产负债率将下降到35.29%。现金债务比（现金及等价物余额与有息负债之比）从Q3的3.41%提升到20%，短期偿债能力将有大幅提升。
2.货币资金因计提减值和质押导致可支配现金大幅缩水。预计Q4获得战投现金补充后全年可支配现金达120亿，疫情应对能力大幅提升。
海航三季报显示货币资金78.62亿，但现金及现金等价物余额却只有48.76亿，中间的30来亿为何不能作为现金等价物计算？海航半年报中确定了对现金及现金等价物的确定标准：
由于Q3季报未带详细的财报注释，从半年报中的货币资金财报注释可知，海航货币资金包含库存现金、银行存款和其他货币资金。
通过货币资金注释里的“其他说明”可知，海航半年报中对部分“银行存款”和“其他货币资金”计提信用减值损失31.20亿，另有共计约43.6亿元的存款和货币资金存在质押情况。正是大量的存款计提损失和质押，导致实际可支配现金大幅缩水。
从2019~2021年各季度货币资金和现金及等价物余额来看，2019年四季度后即开始出现此类情况，与海航处置解决债务危机、申请破产重整时间吻合。
根据重整计划草案，重整引战后战投投入380亿，其中海航控股将获得约250亿现金流补充，在全面清偿经营性欠款后，海航航空主业账上还可能有100亿现金用于企业经营。假定海航控股获得最后100亿中的70亿，预计2021年Q4期末货币资金150亿，现金及等价物余额120亿，充足的现金流可使海航控股的疫情应对能力得到大幅提升。
二、盈利分析
1.营收和净利呈同比增长环比下降状况，经营整体强于去年，归母净利同比去年大幅减亏78%，但受制于国内疫情反复，今年恢复状况不及预期。
从同比角度看，2021年Q3营收272.57亿，同比增长37.35%，疫情下今年较往年恢复势头整体还算可以。归母净利同比往年也有大幅提升，减亏77.97%。
从单季度环比数据来看，2021年海航Q3单季度营收（89.24亿）和归母净利（-25.61亿）与Q1单季度的营收（77.33亿）和归母净利（-26亿）差距不大。Q3单季度毛利下滑、三费费用上升，导致归母净利相较Q2单季度差异明显。
2.Q3单季度毛利下降和财务费用上升是其盈利下降的主要原因。
实际上，使用归母扣非净利润能更真实反映企业经营利润的含金量。在扣除非经常性损益后，海航2021年Q2单季度归母扣非净利为-8.74亿，Q3单季度为-29.47亿。是什么原因导致二、三季度的扣非净利相差20多亿？这个差距主要来自于两方面——毛利下降和财务费用上升：
● Q2单季度毛利为-10.65亿，Q3单季度毛利为-20.19亿，相比二季度多亏了约10亿；
● 三费Q3单季度环比上升巨大，主要为财务费用从Q2单季度的-3.42亿（负值说明为收入），变为Q3单季度的7.24亿（支出7.24亿利息），导致Q3季报三费相比半年报多亏了10多亿。
从2021年单季度三费（销售费用+管理费用+财务费用）数据来看，Q3单季度相比Q2三费增长超10亿，而销管费用环比增加不多（0.61亿），说明增加的10多亿均为财务支出的费用。
了解到海航三季度盈利下降的原因后，就容易思考其影响了：
（1）毛利下降系下半年疫情反复所致，属外部环境变化。疫情短期具备不确定性，长期向好趋势不变，民航复苏预期或许会延迟，但不会不来；
（2）财务费用增加，原因为人民币汇兑收益变化所致（后文成本控制详述）。随着后续重整计划执行，债务规模下降，按官方口径预期财务费用下降80%，因此也不需要担心。
由此可知，Q3盈利下降系外部疫情和当前债务问题所致，Q4季度重整计划开始执行后，债务问题逐步解决，疫情短期具备不确定性但长期向好，整体而言问题不大。
3.现金流入同比环比均增长，经现流净额转正，经营状况显著好转。
2021年Q3海航经营活动现金流入303.08亿，同比增长34.15%。经营活动现金流净额23.79亿，同比增长119.67%（2020年Q3经现流净额-120.80亿）。相比去年疫情恢复势头良好，但仍不及2019正常年份的一半（2019年Q3经现流入627.93亿，经现流净额45.33亿）。
从2021年单季度数据来看，Q3经营活动现金流入环比增长5.18%。Q3虽为暑运旺季，考虑七月底南京重大疫情影响，能保持正增长成绩依然值得称赞。
Q3经现流入环比增长的情况下，经现流净额却出现环比下降的情况，原因在于Q3毛利下降所致。此外，Q3毛利下降，经营活动现金流入却增加，说明收到的政府补贴款较多，反映海航航线市场运营活跃度增加。
不过也要注意到，海航2020~2021年各季度毛利润均为负数，民航复苏长期趋势虽不变，但短期业绩改善依旧道阻且长。
三、成本控制
1.期间费用降速明显，费率降至三年前水平，日常经营管理恢复势头良好。
海航2021年三季报期间费用（销售费用+管理费用+财务费用）总额为36.91亿，同比降低27.23%，期间费用近三年持续降低。期间费率（期间费用与营业收入比值）2021年为13.54%，同比去年下降了约12%。
期间费用降速明显，表明海航日常经营、管理恢复势头良好。
2.销管费用连续五年持续降低，销管费率趋于稳定，奠定航司经营良好基础。
2021年Q3海航销管费用合计19.29亿，同比降低1.38%。销管费用近五年持续降低，Q3降速放缓，费率趋于稳定。
疫情和破产重整的大环境下销管费用不升反降，尤其是在营收回暖增长之际销管费用进一步降低，费控管理优秀，侧面佐证海航日常经营未受重整影响，中基层和一线员工业务能力优秀。
3.财务费用同比连年降低，受人民币汇兑损益影响，Q3环比Q2财务费用显著提升。
海航三季度财务费用17.62亿，同比下降43.45%。2019年后财务费用逐年降低，债务利息支出下降明显。
单季度环比来看，2021年Q1~Q3利息支出持续降低，其中财务费用低于利息支出的情况主要受汇兑损益的影响（人民币升值时汇兑收入增加，人民币贬值时汇兑亏损增加）。
Q2季度半年报期间因人民币升值取得汇兑收入7.71亿，Q3季度人民币兑美元贬值，人民币对美元汇率波动影响财务费用的最终表现，这也是Q3财务费用环比Q2显著提升的主要原因。
航空公司购买的飞机上游制造商多为波音和空客，人民币兑美元汇率波动对航司利润影响明显。根据海航2021年半年报中对汇率波动风险的描述，如果人民币对美元升值或贬值 5%，其它因素保持不变，则本公司将增加或减少税前利润约44亿。
四、同行对比
针对各主要上市航空公司的2021年三季报，从营收、净利、单位收益（每客公里收益）、单位成本（每座公里成本）、单位销管费用这几个方面进行简要对比分析。
1.全行业营收同比增长，其中海航增速最高。南航和吉祥Q3毛利转正，海航毛利率行业最低，自贸港保税航油降本效果尚待观察。
2021年Q3各主要上市航司营收均有不同程度的增长，表明疫情虽有反复，但同比去年行业整体恢复势头良好。海航营收增速37.35%，远超其他航司，但毛利表现不佳，自贸港保税航油政策对海航航油成本降低的效果似乎并未显现。考虑油价上涨的外部环境变化带来一定干扰，航油降本效果仍需观察。
2.春秋扭亏为盈，中小航司大幅减亏，三大航盈亏不一，全行业扭亏趋势不变。
对比六家上市航司2021年Q3和2020年Q3归母净利，春秋航空2021年Q3归母净利1.59亿，同比去年的-1.49亿，实现扭亏为盈。海航控股和吉祥航空均有大幅减亏，中国国航相比去年亏损小幅扩大约2%，中国东航Q3同比减亏10.36%，南方航空减亏约18%。
相比2020年全行业整体呈现减亏趋势，随着国外疫情逐步好转，国内航司扭亏为盈趋势不变。
3.单位收益和成本与规模效应正相关，三大航单位效益高于中小航，海航效益受成本制约明显。
航空公司是规模经济，航司单位收益（每客公里收益（营业收入/RPK））和单位成本（每座公里成本（营业成本/ASK））与航司规模正相关，三大航的单位收益和单位成本均明显高于中小航司。
海航单位成本与三大航相近，单位收益与三大航尚有差距，考虑海航的机队规模，反应其单位效益（单位收益减去单位成本）受成本制约明显。提升运力投放量或降低成本花费是降低单位成本的方法，数据表明海航虽自身恢复良好，但总体营业状况不如其他航司。
春秋航空单位效益行业最低，因其优秀的低成本费控能力（全行业最低），使得最终净利表现出色。
4.海航单位销管费用创近几年新低，销管费率降效超越吉祥，仅次于春秋。
对比六家上市航司的单位销管费用（销售费用与管理费用之和，再除以ASK）可知，海航销管费用规模保持行业第四的正常水平，受益于销管费用连年降低和营收增长，销管费率降效明显，超越吉祥航空，仅次于低成本运营的春秋航空，这样的销管费控业绩值得称赞。
结语
结合本季度报告和重整计划草案，海航有着数据可呈现的一些向好预期：
（1）重整计划实施完成后，资产负债率降至81%，与三大航处于同一水平。同时，有息负债规模大幅缩减至600亿，有息资产负债率降至35%左右；
（2）随着战投资金注入，可支配现金会有大幅提升。预计海航控股会有约120亿现金流用于2022年疫情应对和生产经营，现金债务比大幅提升，偿债能力逐步加强；
（3）营收增长、现金流逐步改善，同比去年经营恢复势头良好，销管费率降效显著；
（4）财务费用受人民币汇率波动影响导致Q3费用激增，但利息支出环比持续减少。按官方口径，重整计划实施后全年财务费用维持在20亿左右，大幅利息支出缩减有利于提升新海航费控效果，加上海航近三年销管费用控制效果很好，未来海航净利水平将得到显著提升。
通过2021年Q1~Q3单季度情况也可看到，反复的疫情是民航业复苏的最大阻碍，这也是导致海航Q3毛利环比下滑的主要原因。疫情向好的长期趋势不变，短期影响不确定性增加，投资海航需要做好应对市场反复波动的长期心理准备。
总体而言，疫情反复造成的毛利亏损扩大，以及人民币汇率导致的汇兑变化，是海航Q3相比半年报盈利恶化的主要原因。同时，财报数据亦显示海航的营收和三费控制均在向好的方面发展。短期外部波动不影响小牧对海航的三年预期收益，随着Q4重整计划实施，未来新海航将轻装上阵，充足的现金储备将助力海航应对疫情的同时复苏经营业绩。
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