记录小牧对当前持仓海航和下个投资标的上海机场的一些个人想法。
一、海航是否值得长期持有？
要回答这个问题得先对航空公司的生意模式有个较全面的了解，总体来说：重资产、资本密集、议价能力弱、强周期、低盈利是该行业的主要特点。具体可参看小牧此前专文：海航收益成本分析：十年财务数据看海航。
这里小牧借用波特五力分析模型进行简要分析：
航空公司上游（航油供应商、飞机制造商和各地机场）均为垄断产业，这些垄断企业议价能力强，如民航客机完全由波音和空客两家公司垄断，飞机价格上涨远高于通货膨胀。航空公司下游为客运和货运市场，其中客运市场的大部分群体为价格敏感型用户，只要某一航线有更便宜价格，就会迅速切换到对应航司，这也是航空公司利润低的主要原因。
按国际航空公司发展情况来看，强周期，成本高昂，客户价格敏感难以留存，航司之间经常打价格战，还会受到石油价格和人民币兑美元汇率的波动影响，这些情况导致航空业天然就不是一个好行业，估计这也是巴神不喜欢这个行业的原因。
不过，对于中国国内情况又有所不同，具体表现为：
（1）上游议价能力在弱化。在飞机制造上，目前国产飞机ARJ21系列，还有C919、CR920等也在逐步推进。特别是ARJ21飞机自2016年6月28日投入航线运营以来，已国内开通55条航线，通航55座城市，安全运送旅客89万余人次。作为我国自主研制的首款喷气式支线客机，表现出了高安全可靠性以及优异的飞行性能，这也其被三大航空看重的首要原因。未来大量ARJ支线客机投入国内运营，能够缓解航空公司对当前波音和空客强议价能力的依赖，同时会使以春秋、吉祥、华夏航空这类专注国内市场的航空公司更加受益。
（2）国内航空半市场化竞争。国内对民用空域和航线票价是一个由强监管到逐步放开的过程，对于一线航线市场票价，采用按具体航线审批后再放开的市场定价，其他航线仍以政府指导价为准的半市场化策略。同时，各航空公司也有意识在收益管理上避免恶性竞争，各航空联盟出现也加强了各航空公司的业务协作，下游购买者讨价还价能力受限。
（3）低成本运营理念深入人心。美国西南航空作为廉价航空的鼻祖，在航空业创造了连续多年稳定盈利的奇迹，也正是这家公司把“低价坐飞机”这个理念普及到了全世界，并且不管在战略和执行上都非常出色，定位无比清晰。国内的春秋航空正是对标西南航空发展起来的，这也是为什么市场更看好春秋航空的重要原因。低成本运营理念不止适用廉价航空，国内全服务航司也在积极吸收、效仿低成本航空运营理念。如定位于高端用户出行的吉祥航空，就借鉴采用廉航的“单一机型”模式，在一线航空市场激烈竞争中亦取得非常不错的成绩。全服务航司在客运市场的发展，若能采用“一个全服务航司品牌+一个低成本廉价航空品牌”双品牌战略，未来发展会有更好的可能。
（4）航司收入和成本结构分化初显差异化端倪。航空公司同质化产品服务开始出现分化苗头，如国航维持高盈利航线，南航和东航积极拓展货运业务，春秋和华夏高政府补贴收入等。成本端也各有差异，如三大航高航油低维修成本，海航低航油（考虑海南自贸港保税航油政策）高维修，春秋高薪酬低费控等。各航空公司的收入和成本结构开始出现分化，未来航司差异化竞争会越来越明显。
（5）客运牌照稀缺，货运市场化竞争加剧。航空客运牌照的申请大门已经关闭，牌照稀缺，客运市场呈存量航司间的竞争态势。货运虽仍可申请，但随着国有航司混改实施，原来基于客机腹仓运力的航空货运部门有望独立编制运营，摆脱传统航司货运“十年九亏”的尴尬状况，东航物流单独分拆上市就是很好的例子。随着各大物流公司自行或与地方政府合作建立独立的货运机队，未来货运市场的竞争强度会显著强于客运，这有利于迫使全服务航司改进传统运营理念，提升管理效率。
从历年数据来看，海航曾有着不错的毛利率（2010~2015年平均25%以上），自贸港保税航油助力营业成本降速，毛利率上一台阶是大概率的事情。未来若能在机型管理（如宽体机统一为一个单一机型，窄体机也统一为单一机型）、期间费用大幅降低（借鉴低成本运营理念）上发挥真实效应，实现10%~15%的净利率水平亦可期。不过，这是2025年自贸港建成对外开放后的事情了。
当下来看，小牧对海航的三层投资逻辑中第一层投资逻辑收益确定性是最强的。此次权益调整方案透支了部分第一层重整回归收益——此前对海航估值800亿，重整草案摘要出来后调整为1250亿（详见：轻舟已过万重山！海航重整计划草案解读），10转10方案导致海航当前实际市值已翻倍（约为752.92亿），剩余约66%的上涨空间。
要注意的是，1250亿估值对应的是疫情结束后航空业回归正常时的价值。时间上对应2023~2024年，具体要看疫情恢复情况。未来海航的持有价值更多在疫情结束的后疫情时代（第二层收益）以及自贸港建设开放（第三层收益）中体现。
按海航执行完重整计划时间（假定11月10日法院裁准重整计划）为2022年2月10日来算，未来两年保底收益66%（平均年化33%），另有后疫情民航需求爆发和自贸港的额外收益作为赠礼。这种确定下的收益小牧个人是比较满意的，可作为未来三年持仓的基本盘。
二、为什么要研究上海机场？
海航是难得一见的确定性强、收益率高的投资标的，虽然权益调整方案透支了部分收益预期，但较高确定性下其投资价值依然很不错。在此基础之上，结合小牧个人“一年入市经验，投资能力尚在培养中”的实际情况，守住当前收益，适当拓展能力圈是下一年的主要投资规划。
研究上海机场实际上是在研究免税行业（中国中免也会一并研究，但因市值高估暂不考虑，未来若有合适机会，不排除将中免纳入投资标的的可能），属零售消费，对标的是价值成长型企业的投资逻辑。但此时上海机场因疫情原因也陷入困境，较成长型企业的估值体系而言价值被严重低估，这是上海机场当下的特殊情况。
价值成长股里被严重低估的企业，这是小牧研究上海机场的基本出发点。它始于小牧当下做低估企业的投资策略，适合当下能力圈，但上海机场的终点是价值成长，属于小牧下一步要拓展的能力圈。
对不同公司股票设立相应的投资预期，将不同预期的投资标的从时间上进行某种策略的排列组合，就构成了一个简单的投资计划。一如在 2021年Q3季度总结：研究是最好的持有 所说，小牧的投资计划以培养投研能力为主，确保确定性前提，不刻意追求收益率，守住当前能力圈的同时稳步拓展能力圈。
以上就是小牧将上海机场纳入下一批投资标的的主要原因。
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