前言
小牧之前从不同角度写过两篇有关海航控股债务分析的文章，本篇从债务重整角度全面分析梳理下海航控股的债务问题。本文内容较长，涉及海航控股的债务结构、债务解决方案，以及小牧对债务清偿和战投引入方案的推测。
注意：本篇文章采用的数据来自海航控股2020年年度报告，结合《中华人民共和国企业破产法》得出的债务重整方案属于小牧个人推测，请勿作为投资决策的事实依据。
话不多说，小牧直奔主题。
一、债务结构
从年报中的合并资产负债表可知，截止2020年12月31日海航控股总负债1868.31亿，其中流动负债1788.68亿，非流动负债79.63亿。
结合2020年报中第十二节“公司发生的重大事项及对公司经营情况和偿债能力的影响”的表述可知，海航控股具有短期偿债压力的负债合计1399.53亿，剩余468.78亿为长期债务和近期暂时无须偿还的债务。
短期需偿还的债务主要分为短期借款351.24亿、其他流动负债19.65亿和一年内到期的非流动负债1028.64亿，这个短期需偿还债务是本文主要分析的内容。
二、债务解决方案
债务解决方案主要分为债务转移、先付后追偿和自行偿付三种方案，对应金额列表如下：
注意：这里的自行偿付金额小牧是用短期偿债压力的负债合计减去债务转移和先付后追偿金额，而不是使用总负债，原因是之间的差额468.78亿为长期债务和近期暂无须偿还的债务，对海航一年内暂无压力。不过也有可能因企业处于破产重整，对于长期债务可能债权人出于风险考虑也会提前申请要求偿还，若按此情况计算，自行偿付金额就是622.31亿。
先垫付后追偿和自行偿付两个方案很简单，听字面意思就能明白，这里详细说下债务转移。
海航控股2020年年报披露的债务转移方案分为担保债务转移、非经营性资金往来债务转移和需关注资产债务转移，在年报中的相应描述分别如下：
结合合并资产负债表，各项债务转移的详细金额分类列表如下：
债务转移分类看起来很复杂，其实很简单——就是用同等价值的债权或资产来抵消同等金额的债务。
海航集团等关联方之前通过让海航控股提供担保（海航控股拥有的债权）、非经营性资金占用海航控股资金（海航控股对应的资产项）的方式获得的资金，计划在重整过程中通过将同等金额的海航控股其他债务转移至关联方由其负责偿付。
由此可知：
担保债务转移——用海航控股对外提供担保产生的债权来抵消同等金额的债务，让被担保方去偿还这个债务；
非经资金往来债务转移——用海航集团等关联方非经营性占用海航控股资金产生的“存款、应收账款和其他应收账款”来抵消同等金额的债务，让海航集团和关联方来偿还；
需关注资产债务转移——用海航控股的“长期应收账款、其他权益工具、长期股权投资”来抵消同等金额的债务，让关联方来偿还。
三、债务转移的优劣
为什么要使用债务转移？小牧从法律上找到一些依据：
《中华人民共和国企业破产法》第109条~第113条对破产企业的债权清偿顺序做了规定，小牧整理了一下，按优先级共分为七级，顺序依次为：可抵消债务 > 担保债权 > 破产费用 > 共益债务 > 员工工资 > 欠税 > 普通债权。
担保债务转移、非经资金往来债务转移和需关注资产债务转移涉及的债务均为可抵消债务、担保债权，属于最高清偿优先级，一旦形成共识法院审批这关可以通过。另外，当集团和关联方不足以偿还所有债务时，这部分的债务因具备最高清偿优先级，有限资产会优先用于该等金额的债务清偿，从而最大程度上保证这部分债务的偿付。
但是，债务转移方案实施起来并不容易。
一方面债务转移不仅必须由原债务人和新债务人达成协议，而且必须经原债权人同意。因为债务人的改变对债权人关系重大，新债务人的信誉和履行能力如何，直接关系到债权能否实现。如果债权人不同意，则债务的转让不能有效。不过债权人不同意债务转移必须有正当理由，否则也不能任意拒绝债务的转移。
另一方面，海航的循环债务、多重担保、反担保的情况让本就庞大的债务更加错综复杂，仅债权确认就是一个复杂的事情。转移债务又需要与相关债权人之间达成共识，让问题变得更加棘手，这也是海航债务重整如此漫长的一个原因。
四、债务清偿方案推测
按企业破产法中的债权分类，海航控股对应类别及金额列表如下：
不同债权清偿优先级不同，因此对应清偿率是不一样的。根据历史破产清算企业的普通债权清偿率来看，一般不会超过20%，能达到20%~50%已是很理想的情况，达到90%以上是极少数个例。
在重整方案出来前各项债务的清偿率无从得知，实际上债务重整是朝着有利于债务人（海航控股）的方向走的，所有债务未必会全部偿还（债权人需让渡部分利益）。在这里本文考虑最悲观的情况：在所有债务都需要偿还的前提下，根据海航自身能提供的各个偿付能力下（偿付比例），对标所需的外部资金缺口。
为了简化计算，小牧将集团对海航控股的可抵消债务、担保债权的偿付比例视为同一等级，普通债权均按照集团偿付20%的思路简化处理（实际可能会比这个更理想），按照海航集团可能的几个档次的偿付比例对债务清偿做如下几种方案测算：
五个清偿方案依次从乐观到悲观角度推算，所需战投资金为122.82亿~1119.62亿。结合目前已公布3家战投的资金量来看，实际方案可能在清偿方案1和2之间。若考虑3家战投以联合体方式共同参与，对应清偿方案4。若再考虑还有传闻中的第4家战投也联合参与，资金量按300~400亿计，则对应最悲观的清偿方案5。
以上是所有债务都得到偿还的最坏情况下的分析，在海航最终重整成功的前提下，海航控股实际需偿还的债务会低于各方案下的资金缺口。结合海航控股此前发布的战投招募公告来看，小牧个人倾向于3家战投独立竞标，非联合体共同参与。
五、战投引入方案推测
小牧预设几个基本数值：
1、海航控股的估值
从历史利润表数据来看，海航控股最近一个非亏损年度的扣非归母净利润为25.67亿，考虑未来海南自贸港建设红利，给予20%溢价（已经很保守了），未来净利润达到30.80亿（按30亿计） ，航空公司2019年平均市盈率为25.78（按25计），则海航控股的估值为750亿（净利润乘以市盈率）；
2、海航集团持有的海航控股股份估值
2020年年度报告显示海航集团共持有海航控股33.63%的股份，对应价值约为252.23亿；
这里说明下，目前大股东的股权被质押冻结并不代表无法进行股权转让，在股东借用战投资金还清债务后就可以质押解除，进而完成股权转让。另外，经出质人与质权人协商同意转让的也可以转让。
根据第四部分的分析，结合当前3家战投资金量，小牧取清偿方案2来计算：
a）海航控股需战投资金496.62亿来偿还短期债务，当前3家战投里最高资金400亿，96.62多亿的资金缺口需海航控股自身解决（有一定偿债风险）；
b）战投资金400亿，其中252.23亿用来购买集团持有的海航控股股份获得实际控制人地位（注意并非绝对控制人），剩余约147.78亿资金参与集团非上市航空资产的竞购；（关于集团航空主业的资产，等小牧有空再写篇文章来说说～）
c）战投资金同时参与了海航控股和海航集团航空资产的竞购，按照海航航空主业战投招募公告“航空主业不分割”、“一张网管控运营”的要求，存在重整成功后择时将集团非上市航空资产再次注入新海航的可能（届时以定增发行股份方式就较为合理）。
关于资产注入的推测，可以在2020年年报中有关非经营性资金占用的解决方案中找到支撑：
结语
实际上，对债务重整涉及的债权清偿优先级和不同债权类型的清偿率进行定量分析是一个有着多元变量的复杂流程，更何况海航控股有着“清明上河图”式的股权结构和冗余复杂的债务问题，加上海航破产重整进行到现在，有关重整的各项信息严格保密，信息不透明的情况下想要做到理想精确程度比较难。
目前新冠疫情下航空业各项指标都严重失真，对海航控股的估值也并不严谨。因此，文中小牧有关债务清偿方案、战投引入方案的推测因掌握的信息并不多，个人主观臆测较多，各位小伙伴们需独立思考，审慎看待。
另外，考虑文章篇幅，为便于叙述小牧简化了形式，旨在抛砖引玉确立一个对海航债务重整的分析框架，待海航实际重整方案出来后能迅速挖掘其中的价值。
＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝
心有瀚海揽明月，志在长空牧星辰。欢迎关注小牧，一起分享交流对公司股票的理解，让思维和财富一起慢慢变富。
往期文章回顾：
$*ST海航(SH600221)$ $*ST基础(SH600515)$ $*ST大集(SZ000564)$ 中国国航 中国东航（东方航空） 南方航空 春秋航空 吉祥航空 华夏航空