前言
在研究海航的过程中，发现春秋航空有着出色的客座率以及低成本费控能力。春秋作为国内低成本航空领跑者，其“两单、两高、两低”的特色经营模式引起小牧很大兴趣。此前看了几家机构研报，多着墨于LCA市场及前景分析和春秋的低成本运营策略解析，鲜有对财务方面的细致分析。小牧尝试从财务角度简要分析春秋航空，从安全性、盈利能力、成长性和管理层能力四个方面描述有关春秋“是什么”的问题，至于“为什么”这类问题留作后续以专题形式再一一展开详述。
注意：本文选取了三大航中规模体量最大的南方航空（后文所述三大航均指代南航），与春秋航空规模体量相当的吉祥航空，以及与春秋航空二三线航空市场有较多重叠的海航控股作为对比，全文数据主要来自上述可比公司的历年年度报告。
一、安全性分析
1. 资产负债率低于三大航，有息负债水平较高。
航空业属资本技术密集型的重资产行业，全行业航空公司的资产负债率都维持在较高水平（三大航普遍在65%~75%左右），春秋航空整体债务水平低于同行（南航2020年资产负债率73.98%）。
不过，春秋航空有息资产负债率却大幅高于南方航空（2020年南航有息资产负债率27.06%），查阅历年财报可知春秋有息债务里短期借款和长期借款的占比显著高于南航。
2. 有息资产负债率稳中有降，短期偿债能力大幅提升。
虽然有息负债水平较高，但2016年~2019年春秋航空的有息资产负债率稳步下降，近几年现金债务比（这里使用的现金及现金等价物与有息负债之比）提升显著，短期偿债能力大幅提升，整体债务风险良好。
3. 有息负债增速趋稳，占比相对稳定。
自上市以来，春秋的有息负债水平维持在超过65%以上的高位，剔除2014年上市当年（通常上市当年多少都有粉饰财报的手法）和2020年疫情的影响，春秋航空有息债务增速自2017年后逐步趋稳。
在2016年和2020年春秋的有息债务规模有大幅提升，查阅财报可知：
（1）2016年“一年内到期的非流动负债”同比提升85.06%，从财报附注中可知主要为1年内到期的长期借款。
从长期借款的附注说明中可知这类长期借款主要为质押、抵押、保证和信用借款，该类借款主要用于航司自身发展所需。
（2）2020年资产有息负债率较2019年上升9.77%，主要原因系公司受新冠疫情影响，短期筹资需求增加。2020年春秋短期借款同比增加54.30%，新增的短期借款主要为信用借款，借款利率较往年有所下降。
小结：春秋航空整体负债水平低于国内其他航司，但有息负债比率大幅高于南航。从历年数据来看，有息负债占比相对稳定，除去2020疫情年份，近几年债务增速较低趋于稳定。自2017年后春秋的现金债务比提升显著，短期债务偿还能力大幅提升，整体财务安全性良好。
二、盈利能力分析
1. 营业利润率显著高于同行，但主要依靠政府补贴，盈利能力待观察。
从同行对比来看，2016年后，春秋航空营业利润率提升迅速，与同行拉开差距，显著高于南方航空。 南航2019年营业利润率2.07%，而同期春秋为15.61%。
在进一步分析前需要先说明下两个概念：
营业利润率=营业利润/营业收入；
主营业务利润率=（营业收入-营业成本-期间费用）/营业收入。
这两者的区别主要在于：相比营业利润率，主营业务利润率剔除掉了其他收益、投资收益、汇兑收益、套期收益、公允价值变动收益、资产和信用减值以及营业外收支的影响，更加真实反映主营业务收入的情况。
为什么要特意区分出来？因为各个航空公司每年都会有大量的政府补助，这些政府补助多为现金，大部分（主要为航线补贴）作为经营业务所得归类到合并利润表的“其他收益”中，另有少部分归类到“营业外收入”（一些与主营业务无关的财政补贴），是否剔除这类金额对最终结果影响很大。
从春秋航空历年财报附注透露的政府补贴款来看，春秋每年营业利润中政府补助占比都在50%以上。
我们感知上认为三大航会享受更多补贴，但从历年数据来看，春秋的利润收入里政府补贴占比远高于其他航司。
为什么会有这么多政府补贴？
翻看国内航空公司的财报，会发现都有大量的政府补助款。政府补助主要包括航线补贴和财政补贴，其中一般是航线补贴占大头，是各地政府和机场给予航空公司经营某条航线的补贴。一般来说，这是各地政府为了促进当地民航业的发展，鼓励航空公司开辟当地航线，进而带来客源并带动当地经济发展而给予航空公司的补贴。
春秋航空的补贴力度远高于相同规模体量的吉祥航空，盈利能力对政府补贴依赖较高，盈利能力可持续性尚待观察。在春秋的历年财报中均有关于“补贴收入风险”的描述，而吉祥航空并未特别说明此项。
2. 主营业务利润率高于同行，但仍处于低位水平。
根据上文，剔除各类政府补贴后，春秋航空的主营业务利润率维持在5%上下，2019年较往年有较大提升超过了吉祥航空。全行业总体主营业务利润率仍在低位水平，主要原因系居高不下的营业成本率。
3. 主营业务利润率受高营业成本率制约，凭借低成本费控优势缓步爬坡。
小牧将上文的主营营业利润率计算公式稍做数学等价变换可得：
主营业务利润率=1-（营业成本率+期间费用率）。
其中：营业成本率=营业成本/营业收入；
期间费用率=（销售费用+管理费用+财务费用+研发费用）/营业收入。
很显然，对于营业成本率和期间费用率越低的航司，其主营业务利润率就越高。由此引导我们从营业成本率和期间费用率两方面进行分析：
a）营业成本率
剔除2020年疫情亏损的影响，春秋航空2017年~2019年的营业成本率与海航、南航的差距都不大，各航司的营业成本率均呈现逐年上升的趋势。在营业成本率上，春秋并不具备优势。
营业成本涉及航油成本、起降成本等变动成本，以及飞机折旧摊销、租金费用等固定成本，这块待后续做春秋的收益成本专题分析时再详细展开，本文暂不赘述。
b）期间费用率
既然营业成本率差距不明显，那必然是期间费用率差异显著。下图验证了此想法。
从数据来看，春秋的历年四费费率均大幅低于同行，且呈稳步下降趋势。在2020年疫情困难时期，依然保持着5.89%的费率，而同时期吉祥为12.92%、南航13.61%、海航高达30.90%。正是显著低于同行的四费控制能力，让春秋航空主营业务利润率与吉祥航空逐渐拉开差距，大幅领先三大航。
4. 营业成本率上升趋势不减，毛利率逐年下降。
毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入=1-营业成本率。显然，营业成本率越高则毛利率就越低。
2015年后各航空公司的毛利率均呈现不同程度的下滑趋势，春秋航空毛利率在四家航司中排倒数第二，原因系春秋航空的营业成本费率较高，仅次于海航，与南航相近。吉祥航空的营业成本率的控制在同行中做得最好，因此其毛利率相对高于其他航司。
5. 净利率高于同行但趋势平稳，低成本费控边际效益或显现，营收多元化待检验。
较高的政府补贴，以及远低于同行的低成本费控优势，让春秋的净利率水平显著高于同行。
但也要看到，同自身相比，2016~2019年来，春秋航空的净利率水平基本无较大变化，这一方面是政府补贴力度有所下降，另一方面也或许意味着期间费率极致控制的边际递减效益已显现。想要进一步提升净利水平，需要从降低营业成本率角度来考虑。降低营业成本无非提升营业收入、降低营业成本两种途径，这也契合近年来春秋财报里开始提及的加强辅营收入、多元化收入来源。
6. 净资产收益率高于同行，财务杠杆变现不佳，资本投入回报率受拖累。
2016~2019年春秋航空ROE稳定在13%附近，其长期持有年化回报高于GDP增速、普通国债及银行大额理财，对于保守型投资者而言回报率还是不错的。
考虑非经常性损益和杠杆因素的影响，使用ROIC指标会看得更真切些。
从ROIC和ROE的差异中可以看出，较高的有息负债水平并没有带来同等程度的收益提升，对投入资产的收益产生一定程度的影响。为什么财务杠杆没有发挥出应有的效用？这个问题值得深思。实际上，这里既有航司规模体量的差异带来的影响，也涉及到核心航线市场和二三线航线市场的竞争差异的问题，小牧在此文中暂不赘述。
小结：从营收视角来看，较高的政府补贴和低成本费控管理的优秀表现，使春秋拥有领先同行的营业利润率和净利率，但政府补贴受政策影响，盈利优势的可持续性存在风险。另外，占比最大的营业成本并未因低成本管理而下降，反而呈现略高于三大航增速的上升趋势，使得春秋航空的毛利率未与同行拉开差距；从资产视角来看，春秋航空的ROE水平尚可，但较高的有息负债对资产收益产生影响，财务杠杆的正面效益暂未显现。
三、成长性分析
1. 营收增速下滑但仍保持较高水平，与同行未有显著差异。
除去2020年疫情影响，春秋航空2017年后保持在10%以上的较高增速水平，不过整体营收呈现下滑趋势。
2014~2019年，各航司营业收入均有不同程度的增长，春秋和吉祥常年保持着10%以上的高增长。其中2014~2017年海航的发展相当迅速，2018年后海航因资本杠杆的无序扩张陷入债务危机，此后发展基本停滞了三年，这客观上给了春秋航空、吉祥航空扩大二三线航线市场份额的机会。
2. 民航运输快速增长，低成本航空份额提升，细分市场需求增长驱动高增长。
在不考虑收购兼并式增长的情况下，企业收入的增长通常有三种途径：潜在需求增长、市场份额扩大和价格提升。其中，潜在需求增长驱动的营收增长最为可靠，市场份额扩大往往以竞争对手受损为代价必会遭到反击，价格提升会牺牲客户利益，可能迫使客户减少消费或寻找替代品，非常考验产品服务的竞争力。
根据民航局的历年统计公报数据，2010年~2019年是民航客运快速发展的十年，旅客运输量同比增速常年维持在10%以上。
另外，由公司历年财报里“公司业务概要”透露的低成本航空国内航线市场份额来看，2017年至今，低成本航空的市场份额都在稳步提升中。
受益于行业的快速发展，低成本航空潜在需求的增长驱动了春秋航空多年10%以上的高营收增长率。
3. 扣补经营现金流入增速稳定，盈利可持续性承压。
这里小牧原本打算比较营业利润增速，但发现不同年份各航司的利润增速差异特别巨大，造成这种现象的原因主要为对政府补助款的会计归类变化所致（2017年前均归类到“营业外收入”，2017年后既有归入“营业外收入”的，也有归入到“其他收益“），同时不同年份收到的补助款各航司差异较大，造成数据失真，没有可比性。
因此，小牧使用扣除政府补助现金后的经营活动现金流入（简称：扣补经营现金流入）来做对比：
相比于其他航司，春秋航空的扣补经营现金流入更显稳定，流入增速2017年后逐步下滑，整体尚可。随着营业成本率的逐步上升，盈利可持续承压，在低票价营销策略下多元化营收成果需要继续追踪观察。
4. 资本支出远大于现金流，规模体量扩张更多依赖财务杠杆，需关注风险。
这里的经营活动现金流净额包含了政府补贴，即便如此，其资本性支出的规模和增速依然远高于经营现金流净额，为维持规模体量的扩张不得不使用较高的财务杠杆。
小结：随着民航客运近十年来10%以上的高增长，以及低成本航空市场份额逐年上升潜在市场需求增长，春秋航空10%以上的营收增速有望继续保持。但目前营收对政府补贴依赖很大，其盈利的成长性仍需观察。此外，经营活动现金流与资本性支出的缺口常年积累，规模体量扩张对财务杠杆过多依赖，都是需重点关注的风险。
四、管理层能力分析
1. 管理层预测能力一般。
统计历年年报中管理层对第二年的“经营计划”，统计发现大部分计划指标的完成情况都比目标值稍低一些。
尴尬的是，2015年和2016年甚至出现对旅客周转量目标值的描述错误。
虽然民航运输因本身受外部影响因素很多，要准确预测很难，但经营计划也是投资者预估公司来年效益的重要依据。
2. 期间费用降速明显，低成本费控管理效果领先同行。
这里采用了唐朝对于财务费用的保守计算方法：若财务费用为正，则计入；若财务费用为负（也即有额外收入），不计入，只算销售费用、管理费用和研发费用之和。（不过，春秋历年财务费用均为支出，所以并无影响。）
春秋航空期间费用率降速非常明显，2017年及之后均低于营业收入增速，期间费用率维持在6%上下较低水平，显著低于其他航司的费率水平。
不过也要看到，低成本管理模式有效降低了销管费用，但航空公司的成本结构里营业成本占据绝大多数，“两高”运营模式可通过固定成本摊平方式有效降低固定成本，但变动成本是营业成本中的大头，数据上看似乎未有明显改善。
“两单”、“两高”的运营模式对营业成本中固定成本摊平、变动成本有何种程度的改善？这个问题值得深入思考。（待后续再列专文分析，此处就不赘述了。）
3. 研发投入占比逐年增加，费用结构发生变化。
研发支出逐年上升，在四费中的占比从2014年的8.67%增长到19.45%，费用结出现较大变化。
根据公司2020年财报中有关研发投入的说明，研发投入主要用于IT系统升级改造，旨在提高经营效率，减少运营成本，通过平台化、数据化加速实现向互联网航空公司转型。
对于研发的投入历来都需辩证看待，小牧作为互联网从业者公司研发投入的憧憬是比较认同的。春秋很早就使用独立于中航信体系的分销、订座、结算和离港系统，每年为公司节省大量的销售费用支出。自主研发、科技创新历来都是行业竞争胜出的关键所在。
4. 固定资产周转较高，资产运营能力良好。
春秋航空的固定资产周转率高于南航和海航，这符合小牧对春秋“两高”的认知。不过春秋居然低于吉祥，这还是挺让小牧意外的——吉祥相比春秋在机型拓展和客座布局上更多元化一些（相比四大航仍显单一），也能维持很高的固定资产周转率，似乎单一机型并不是航司维持高日利用率的唯一可选途径。这一点值得深入挖掘一下。
小结：春秋航空低成本管理下的费控能力表现优秀，四费降速明细，费率与同行拉开差距。研发投入不断加大，在降低销管费用作用明显，管理层希望通过加大IT投入实现转型互联网航空的愿景值得关注。固定资产运营能力较好，“两单两高”优势突出。
结语
有关杜邦分析和估值分析的部分暂未提及，一来不想篇幅过长显得拖沓，二来目前对春秋航空业务还未有深入了解，在进行更深入分析前还需多花时间调研。有关民航国内外发展情况本文也未做更多研究，时间和个人能力有限，待后续再来一一填坑。
最后感慨下航空业的不易，资本和技术密集型的重资产行业，全行业较低的盈利水平，政策监管下的半市场化竞争，受原油价格和人民币汇率波动影响明显，反复无常的疫情下不断遭受重挫……
民航不易，且行且珍惜。![[火箭]](http://assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_83_rocket.png?v=1 "[火箭]"){kind=small}
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5、海航债务重整浅思
$春秋航空(SH601021)$ $吉祥航空(SH603885)$ $*ST海航(SH600221)$ 中国国航 中国东航（东方航空） 南方航空 华夏航空