1998年伯克希尔股东大会Q&A 上午场(中)

伯克希尔股东大会实录(不断更新ing)

1994年:94年上午场(上)(中)(下)94年下午场

1995年:95年上午场(上)(下)95年下午场(上)(中)(下)

1996年:96年上午场(上)(中)(下)96年下午场(上)(中)(下)

1997年:97年上午场(上)(中)(下)97年下午场(上)(中)(下)

1998年:98年上午场(上)


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21、更高的利率会伤害到房地美和房利美

股东:马克·拉比诺夫。我是来自澳大利亚墨尔本的股东。

先生们,我们持有大量的房地美和房利美股票,你们都知道,他们在过去利率上升时受到了很大的伤害。

我在想你是否认为将来利率上升时还会受到伤害?

巴菲特:关于房地美和房利美在利率方面的问题,它们并不像人们以前认为的那样对利率敏感。

这是一种特别的商业模式。我有一种感觉,如果利率非常低,那么其投资组合中有巨大的周转率,然后如果利率急剧上升,即使他们有各种方法来保护自己不受利率情况的影响,但我认为这(不受利率影响)可能会变得非常困难。我想(他们的投资组合在交易时)会有点拥挤。

顺便说一句,对于为什么不会发生我说的这种情况,它们可能有很好的答案,因为它们一直在担心和测算各种利率情景。这是它们的工作。

但我认为,从某种意义上说,非常低的利率更像是一个长期的威胁。因为如果你的投资组合中充斥着——比如说4%的抵押贷款或类似的东西,然后你的利率大幅上升,在一段时间内,即便你在对冲方面做了什么,这都将是相当痛苦的。

查理?

芒格:我没什么要补充的。

巴菲特:这就是储蓄和贷款的情况,实际上你看25年前或任何时候,结果都是像我说的那样。

房地美和房利美还有其他功能,它们有很多优势,但它们有储蓄和贷款业务。它们只是规模非常大。它们以非常特殊的方式,从数以百万的储户那得到他们的钱。但基本经济学也总有一些相似之处。


22、不要担心困难时期:“这很有趣”

股东:简·贝尔,来自得梅因。自从我成为伯克希尔哈撒韦公司的股东以来,我一直参加这些会议。这是我的第二个。(笑声)

巴菲特:自从我成为股东以来,我也一直来参加这些会议。(笑声)

股东:巴菲特先生,我是一家咨询公司的合伙人和所有者,我们告诉我们的客户和潜在客户,我们设计的解决方案让他们夜不能寐。

巴菲特先生,从你作为投资者的角度来看,是什么让你夜不能寐?

巴菲特:这是个好问题。我总是问我们子公司的管理层,以及任何新的投资。我想知道他们的噩梦是什么。

安迪•格鲁夫在他的《只有偏执狂才能生存》一书中谈到了竞争对手的制胜法宝。所以说,如果你只有一颗银弹,你会向哪个竞争对手开火?

这是个不错的问题。你的问题更宽泛一些。如果你只有一个你想要摆脱的烦恼,那会是什么?

我会这么说,我想我代表查理(听不清),但我们真的不担心。当我们有资金分配时,我们会尽我们所能,有时很容易就可以做到。但这(合理的分配资金)有时候这几乎是不可能的。

但我们不用担心,因为世界一直在变化。如果我们在业务中有什么担心的地方,我们会纠正它。

我一点也不担心——我真的不担心——你知道,我们可能在加州地震中损失10亿美元。但我并不担心,尽管我有个妹妹住在加州。我告诉她,如果狗开始打转之类的事情,要赶快打电话给我。(笑声)

如果你担心某件事,你要做的就是纠正它,然后继续睡觉。在伯克希尔,我想不出任何让我担心的事情。这并不意味着我有什么好主意——去合理的分配我们身边所拥有的大量资金。

但是,有时候我对此无能为力。我只能继续寻找我能理解的东西,然后用这些钱做点什么。如果没有机会,那我也不会乱把钱花掉。

我们很期待看看明天、下周、下个月和明年会发生什么。

查理,你在担心什么?

芒格:在我观察沃伦的30多年里,我想说的是,让你晚上不睡觉的原因只能是因为你病了。

除此之外,沃伦喜欢投资。我也喜欢投资这个游戏。即使在别人看来很艰难的时期,这也很有趣。

巴菲特:的确很有趣。

芒格:的确超有趣的。(笑声)

巴菲特:事实上,这可能是最——(掌声)——这是某种程度上,这是最——我的意思是,我们对艰难时期的定义与其他人不同,但我们对艰难时期的看法就像现在,我们的看法是——当市场大幅下跌或诸如此类的事情发生时,我们并不觉得这是艰难时期。所以我们玩得很开心。

我们不是说困难是瘟疫或其他什么,但是——(笑声)

但实际上,伯克希尔的股价是涨是跌对我们都没有影响。我们正在想办法让公司在未来几年变得更值钱,如果我们想出来了,股票就会自动增值,所以——

通常当股票下跌时,意味着其他东西也在下跌。对我们来说,这是一个更好的配置资金的机会,而这就是我们的业务。

所以你不会看到我们担心。也许我们应该担心吧——“什么,我担心?”(自言自语,笑)


23、“什么是重要的,什么是可知的?”

股东:我叫保罗·尹,来自LA,加利福尼亚州。沃伦·巴菲特先生,查尔斯·芒格先生,我是非常钦佩你们两位的人之一。我有两个问题。

问题1:您对未来十年世界金融商业环境的看法。

问题2——(笑声)——在未来十年的全球经济竞争里美国的地位如何?谢谢你!

巴菲特:你问了两个大问题,但恐怕你只能得到很小的答案。(笑声)

这不是不尊重。但是我们不怎么考虑这些事情。

我们只是在寻找好的生意。顺便说一句,我们过去对这些问题的看法并不准确。

我们试着思考两件事。我们试着去思考那些重要的和可知的事情。

现在,有一些重要的事情是未知的。在我们看来,你提出的这两个问题都属于这个范畴。有些事情是可知的,但并不重要。我们不想让这些让我们的头脑变得混乱。

所以,我们想说:“什么是重要的,什么是可知的?”然后,在这两个问题中,我们可以把哪些行动转化为对伯克希尔有益的行动。

真的有很多重要的话题查理和我都不知道,所以我们不去想它们。

在未来十年的商业或竞争环境中,我们对世界将会是什么样子有自己的看法,但我们认为我们的看法不太准确。

但我们确实知道可口可乐10年后的样子,或者吉列10年后的样子,或者迪斯尼10年后的样子,或者我们的一些运营子公司10年后的样子。

我们很关心这个。我们对此想了很多。我们希望我们对具体企业的前景判断是正确的。如果我们是对的,其他的事情就不那么重要了。如果我们开始关注你在思考的这两个问题,那我们就会错过很多重要的东西。

我以前用过这个例子——可口可乐在1919年上市。上市第一年每股40美元,然后第一年下降了50%多一点,到了年底,股价降至19美元。当时瓶装商的合同有一些问题、糖有问题,当时有各种各样的问题。

如果你有完美的远见,你会看到世界上最大的经济萧条即将到来,甚至当时的社会制度都受到质疑。你会看到第二次世界大战。你会看到原子弹和氢弹。你会看到各种各样糟糕的东西的发生。

你总能找到理由推迟购买可口可乐的股票。但重要的不是看到这一点。最重要的是,要看到他们今年每天要销售10亿份甚至更多的8盎司的饮料。

如果一个人每天能让全世界的人快乐十亿次,那么他就应该靠做这件事赚点钱。

从40美元,跌到19美元,如果加上股息再投资,那现在股价肯定超过500万美元。如果你对其他这些问题有一种看法,而这种看法在某种程度上阻止了你形成对公司未来更重要、更特定的看法,你就会错过一段美好的时光。这些才是我们所关注的事。

查理?

芒格:我们正在预测未来的潮流,不管它们是什么,我们试着预测一些东西将在未来很确定的事。


24、《价值线》(Value Line)的“完美快照”备受好评

股东:早上好,我是《价值线》(Value Line)的马克·格斯坦。

巴菲特先生,考虑到你的时间安排很丰富,你和芒格先生是如何审视股票市场的所有选择的?

巴菲特:事实是我们甚至不知道我们为《价值线》付了多少钱。查理和我都在各自的办公室里得到了这份期刊,我们从中获得了难以置信的价值,因为它让我们以最快的方式看到了大量的关键因素,这些因素告诉我们,我们是否对一家公司感兴趣。

它也给了我们一种很好的方式——一种定期更新的方式。《价值线》有大约覆盖1700只股票,每13周进行一次。这是一个很好的方法来确保你没有忽略一些东西——如果你快速回顾一下。

它所呈现的快照是我们获取各种企业信息的一种极为有效的方式。

我们不关心评级,这对我们没有任何影响。我们也不寻求意见。我们在寻找事实。

但我还没有找到一个更好的方法,包括在网上闲逛或其他什么,能让我快速获得信息。从《价值线》上,你可以吸收关于公司的信息——你能得到的大部分关键信息——而浏览价值线的时间可能不会超过30秒,目前我没有其他任何一个系统能像它一样好。

查理?

芒格:我认为《价值线》的图表是很棒的。我很难想象一项工作做得比那些图表上的好。大量的信息以非常有用的形式存在。如果我在经营一所商学院,我们会用《价值线》的图表进行教学。

巴菲特:查理所说的图表,并不是指价格行为的图表。他的意思是所有的有用的信息都列在图表下面——

详细的财务信息。你可以看一下。价格走势的图表对我们来说毫无意义,尽管它可能会吸引我们的眼球——这只是就长期以来表现出色的企业而言。

价格走势与我们做的任何决定无关。价格本身是非常重要的,但是无论股票是涨是跌,或者成交量是多少,或者诸如此类的事情,就我们而言,这些没有任何用,我们并不在意。

但图表下方的信息——在这10行左右15行中,如果你对商业有一定的了解,这是一个完美的“快照”——可以很快告诉你,你在看的企业有怎样的商业特征。


25、保险公司的合并并没有伤害到GEICO

股东:大卫·温特斯,来自新泽西州的山区湖泊。

随着保险业的整合,您认为这将如何影响伯克希尔的保险业务和浮存金的长期发展?

恕我冒昧,但请问你认为你对待伙伴的关系和公平交易的政策,对你的投资回报是增加还是减少了呢?谢谢你!

巴菲特:现在,保险业在逐渐整合——这已经发生了一段时间了。这些年来有一些大的合并。

保险行业现在有了一些新的发展。我们提到了霹雳猫债券,其实它们根本不是债券。但这(对我们的保险的发展)是有影响的。

但我要说的是,伯克希尔没有发生任何我认为有害的合并,无论是对我们的GEICO业务,还是对我们的再保险业务。

我认为,任何实体的合并都不会改变GEICO的竞争状况。有再多的保险公司合并,也不会成为影响GEICO的竞争状况的因素。

GEICO独立运作的方式是极具竞争力的,而成为任何其他组织的一部分都不会使它受益。

而我们的再保险业务则更具机会主义色彩。这并不是整合,它只是由于竞争对手对风险缺乏恐惧——一般来说,竞争对手可以定价——尤其是巨灾保险业务——它们的产品价格可能完全不够,就像我在报告中的一个例子中使用的那样。但无论如何,它在很长一段时间内似乎都是有利可图的。

现在可能会有更多这样定价不足的情况的发生,在保险这个舞台上可能会有更多这样的事情发生。

不过,我们有一些非常棒的保险业务。我必须告诉你,我认为你不必太担心我们将来在保险方面的表现。

今天有很多GEICO的人在这里。我希望你有机会见到他们。

GEICO——你看到了Lorimer Davidson。我真希望他能来,但戴维已经95岁了。几个月前我去拜访过他,对他来说,四处走动是不容易的。

但他建立了一家轰动一时的公司,却一度遭遇挫折。杰克·伯恩让它回到了轨道,托尼·奈斯利让它以每小时100英里的速度在轨道上运行,而且速度一直在加快。所以我们在GEICO做得很好。

查理?

芒格:我没什么要补充的。


26、“优秀公司”应该回购股票

股东:来自纽约的比尔·阿克曼。

对于一家公司来说,用其资金去回购股票是否存在一个不合适的价格?比如可口可乐在40倍PE的时候进行的回购,这是明智的使用资金的做法吗?

巴菲特:如果你用市盈率来计算,以那样的价格回购股票,听起来价格非常高。但我想说的是:可口可乐已经存在了大约100年了——112年了,在这112年里,可口可乐回购其股票是非常明智的。

在我看来,可口可乐是我能理解的企业中,世界上最好的大型企业。我的意思是这是一个很棒的生意。

我们喜欢可口可乐回购股票,我们的兴趣上升。1988年我们收购可口可乐时,持有该公司6.3%的股份。几年之后我们实际上增加了一点。但如果他们没有回购股份,我们现在可能拥有可口可乐6.7%或6.8%的股份。事实上,通过回购,我们拥有可口可乐的8%多一点。

今天,全世界将会有10亿份8盎司的可口可乐产品销往世界各地。拥有8%的股份,那就是8000万,6.8%是6800万。因此,伯克希尔哈撒韦在世界各地额外销售了1200万份可口可乐。而每一份的可乐我们的盈利都超过一美分,所以,你知道,这让我有点兴奋。(笑声)

我能告诉你的就是,我赞成可口可乐回购股票。我更愿意让他们以15倍的市盈率回购股票,但当我考虑其他使用资本的方式时,我仍然认为这是一种非常好的资本使用方式。

也许有一天他们能以20倍的收益买到它,如果他们能买到,我希望他们能借很多钱,以这样的价格买到很多。

然后我认为,如果可口可乐能在未来20年内,采取一致标准的回购方式,那20年后我们的日子会好过一些。

我不认为许多公司都是这样。我认为出于很多愚蠢的原因,回购已经成为一种盲目的时尚。我不认为所有人回购股票都是合理的。比如,我们看到有些公司发行大量的期权,然后它们回购股票的价格就要高得多。

我六岁的时候开始读有关投资的书,我想我读到的第一件事就是,低买高卖。但是这些公司,通过他们的期权,他们低卖高买。他们的公式和我学的不一样。

所以对于有些公司回购的价格,我们是不赞成的。当我们拥有一家出色企业的股票时,我们喜欢回购的想法,即使是以可能让你流鼻血的价格回购。这通常是一个很好的政策。

查理?

芒格:我认为答案是,任何一家公司的股价都有可能涨到非常非常高,以至于公司回购股票都是愚蠢的。

巴菲特:对。

芒格:你甚至可能遇到回购的滥用。在股市崩盘前,Insull公用事业公司疯狂地购买自己的股票,以推高股价。最后就像一个巨大的庞氏骗局。

在回购上,有各种各样的可能,但是那些真正伟大的公司以高PE进行回购,那也是明智的。

巴菲特:我们在GEICO的股权从33%上升到50%,而我们没有花一分钱,因为GEICO正在回购股票。我们从中获益匪浅。

但显然,当价格更低时,我们受益更多。比如,我们在华盛顿邮报公司的股权,就从11%增长到17%。但《华盛顿邮报》、可口可乐(coca - cola)或其他任何一家公司,现在的回购都没有像过去那样有较大的折价。但我仍然认为,在许多情况下,回购这种资本分配方式可能是对许多人最好的。


27、伯克希尔的浮存金有一个负成本

股东:我叫哈奇·弗农。我来自马里兰州巴尔的摩市。

我的问题和浮存金有关。你在年度报告中说过,你过去也曾说过,对伯克希尔来说,浮存金的价值大于同等数量的股东权益的价值。

我想知道你能否解释一下那句话。这是因为相对于股东权益的估算成本,浮存金的成本是如此之低?还是说这句话背后还有其他原因?

巴菲特:不。这是因为我们70亿美金的浮存金的成本是负的。如果我们的浮动每年要花费我们几个百分点作为成本,那即使浮存金是随时可供我们使用,我们也不会有我们在年报里的结论。

伯克希尔的浮存金的成本小于0,这意味着我们的保费的获取是有利润的。

如果我们退出保险业务,放弃70亿美元的浮存金,代之以70亿美元的股东权益,那我们明年的资金就会比目前情况下少,尽管我们的净资产看起来会比现在高70亿美元。

我说过,如果我们要做这个决定——如果我们有机会退出保险业务,作为这个决定的一部分,70亿的负债将从我们的资产负债表上消失,因此我们的权益将增加70亿,而不涉及税收,我们将拒绝这个提议。

所以很明显,我们认为70亿美元,也就是负债,当它被视为保险业务的一部分时,就实际经济价值而言,它根本不是负债。当然,关键不在于当前的浮存金是多少,也不在于当前的成本是多少。

关键是10或15年后的浮存金是多少,而10或15年的成本是多少。我们将非常努力地增加浮存金的数量,并把成本控制在接近我们目前水平的水平。

如果能做到这一点,它就会成为一项非常有吸引力的业务。GEICO在这方面做得很好,但是我们还有其他的保险业务,它们在这方面也很重要。未来我们可能还会获取其他的保险业务。

查理?

芒格:如果浮存金能够一直增长,那会是一件很棒的事。

我们的保险业务真的很棒。除了拥有这种非凡的盈利能力,它比大多数保险公司遭受重创的可能性要小得多。所以我认为它更安全,并且优点更好。

巴菲特:这听起来可能很奇怪,但我们并不认为在加州地震中损失10亿美元就真的会使我们遭受重创。我的意思是,就这部分损失于整体而言。

有很多公司的风险敞口比这更大,但实际上并没有因此得到足够的回报。你们并没有看到具体的情况,但是任何一家公司,如果在佛罗里达、长岛或得克萨斯州海岸拥有大量的房屋业主业务,那么它的风险敞口可能是我们十亿美元的许多倍,而且它甚至没有因为承担这种风险而获得适当的或专门的回报。


28、不担心日本可能“抛售”美国债券

股东:我叫玛丽·塞姆勒,来自华盛顿州西雅图。

日本是美国国债的主要持有者。在日本经济陷入困境的情况下,你认为日本会将其在美国的投资套现以拯救自己吗?为什么?为什么不?

巴菲特:这是非常有趣的问题。这是关于外国人如何投资的问题。

让我们假设日本或任何其他国家决定出售一些美国国债。

我们假设日本,或者其他国家,决定出售他们持有的一些美国政府债券。如果他们卖给美国公司或公民或其他什么东西,他们会得到什么回报?他们收到美元。他们用美元做什么?你知道,我的意思是他们不能离开这个系统。

如果他们卖给法国人,法国人会给他们一些东西作为回报。现在法国拥有美国政府证券。

但实际上,只要我们美国存在赤字——一个巨大的赤字——一个贸易赤字——我们就接受商品,并向外国人提供一些东西作为交换。我的意思是,当他们寄给我们任何东西的时候——总的来说,他们寄给我们的东西比我们寄给他们的要多——我们给他们一些东西作为交换。

我们给他们——我们可以给他们一张借条。我们可以给他们政府债券。但是我们可以给他们在美国的投资。

但他们必须是这个国家的净投资者,只要我们是他们商品的净消费者。这是一个相互的概念。

因此,我甚至不太清楚,一个外国政府是如何抛售其政府债券的,而没有获得其他类型的资产作为交换,而这些资产可能会对另一个市场产生影响。

在经济学中,你总想问的一个问题是——在其他领域也不是个坏主意——但“然后呢?”因为交易总有另一面。

问问你自己,如果你是一家日本银行,你出售了价值10亿美元的政府债券——美国政府债券——作为交换,你得到了什么?如果你坚持下去,我认为你不会担心外国政府会抛售美国国债。这不是一种威胁。

查理?

芒格:如果我拥有日本,我会希望大量持有美国国债。你是在一个没有太多自然资源的岛国上。我认为日本政府的政策对日本非常明智,如果他们抛售所有美国国债,我会感到非常惊讶。

巴菲特:如果他们是我们的净出口国,他们有什么选择?想想看。

如果他们送过来的货物比我们送过来的多——事实就是如此——他们必须得到一些东西作为交换。有一段时间,他们以进口电影作为交换——(笑声)

他们以纽约的房地产作为交换。

我的意思是他们有选择资产的权利,但是他们没有选择是否——如果他们给我们的比他们从我们这里得到的多——是否得到一些投资资产作为回报。

对我来说,一个方程有两面这一事实的讨论是如此之少,这让我很惊讶。但我想,如果从另一个角度看,它可能会成为更好的新闻标题吧。


29、巴菲特一定程度上支持社保资金投资股市,芒格却不同意

股东:这是来自密歇根州底特律的约翰沃恩博士。

内布拉斯加州参议员克里提议,私人投资占当前工资税的两个百分点。我引用他的话,“人们想要的不仅仅是转移支付。他们想要的财富。”

你赞成这个建议吗?如果你这么做了,你会推荐被动投资,比如指数投资,还是推荐主动投资,你和查理会不会尝试一下?(笑声)

巴菲特:我和鲍勃克里谈过这个问题,鲍勃很喜欢让每个人都参与到美国经济中来,并从中获得利益。正如你们所知,他提议,每年给出生的350万左右的孩子一小笔补助,然后再建立一些账户。参议员莫伊尼汉最近与克里共同提出了一些建议。

我个人不希望看到任何大额的社会保障——莫伊尼汉说的是2%。实际上,我提出的想法是,在12%和一小部分中,也许2%由受益人,也就是社会保障参与者选择,可以投入到其他体系中,但这之后,他们只能得到基本社会保障福利的5/6。

我不认为你能把它降低到这个水平以下,因为你不希望人们在65岁时——或者在未来更年长的时候,70岁——没有安全足够的社会保障。我不想把它降低到目前效益的5/6以下。

我认为这是一个非常合理的话题来讨论你是否想要取那2%,然后,让人们建立一个帐户,也许免税,也许是IRA类型的帐户,这样他们就可以同时拥有财富和保障。但我不想让保障变得太少。

我想我不会想要从美国公众中把一支销售人员队伍解放出来,只是因为在某种程度上我们强制拿出2%去做投资。我不认为这是好事。

查理?

芒格:我没有你那么热情。(笑声)

换句话说,你的消极或保守的态度比我的积极得多。我认为,让政府参与进股市并增加股票价值的想法——比如在日本,我们现在已经尝到了这种滋味。日本政府一直在使用邮政储蓄系统,并年复一年地大量购买股票。我不认为我们需要把政府引入股票市场。(掌声)


30、商学院对资本成本有点“语无伦次”

股东:我是戴尔·马克斯,来自伊利诺斯州帕克大学。

我有一个问题要问你们每个人。给查理提个简短的问题,给沃伦提个长一点的。

我问查理的问题是,从商学院的角度来看,伯克希尔哈撒韦的资本成本(Cost of Capital)是多少?

我想问沃伦的问题是,我一直在上网,我研究雅虎,他们会给你一些公司的建议。当我搜索伯克希尔哈撒韦的时候,它显示没有人推荐伯克希尔哈撒韦——(笑声)——尽管事实上可能有一千个人在这里佩戴着“我爱伯克希尔哈撒韦”的标语。“当然我也穿上了我的。但是缺少雅虎的建议是什么原因呢?

巴菲特:顺便说一句,我们也不推荐雅虎。(笑声和掌声)

但我会让查理先回答第一个关于资本成本的问题,这个问题困扰了人们几千年。

芒格:我发现,现在大多数商学院的教学方式有点“语无伦次”。是我问了这个问题,却得到了“语无伦次”的答案。我认为这是个愚蠢的问题,我没有一个好的答案。

沃伦,当我们不断收到资金,并要进行再投资的时候,伯克希尔哈撒韦公司的资本成本是多少?

巴菲特:实际上只有两个问题,但你不需要数学答案。

第一个问题是,当你拥有资本时,是保留还是返还给股东更好?当你不能用这些资本创造超过一美元的价值时,最好将其返还给股东。这是第一个问题。

如果你通过了这个门槛,你认为你可以用剩下的每一美元获得超过一美元的价值,那么你只需要看看你觉得最可靠的东西,就能保证最大的回报。

因此,我们的资本成本实际上是由每留存一美元创造超过一美元价值的能力来衡量的。如果现金在你们手上可以获得比在我们手上更高的回报,那么我认为我们的资金成本已经超过了你的资本成本。

一旦我们认为我们可以做到这一点,那么问题就是,我们如何才能做到最好?坦率地说,我在商学院看到的所有东西——我还没有找到任何改进这个公式的方法。

你可能会遇到的麻烦是,许多管理层不愿向股东分配资金,即使他们会合理地认为自己会比实际情况做得更好。但这可能是有风险的。管理层完全可以通过雇佣一群人,来提出一些资金成本来证明他们持有资金是合理的。如果有必要的话,他们就会这么做。


31、我们更欢迎个人股东

巴菲特:关于推荐股票的问题,这些年我们很少有股票推荐。回想1965年,我想不出有多少券商报告在推荐伯克希尔。

我根本就没在要求什么报告。我们不希望伯克希尔以尽可能高的价格出售股票,我们也不希望吸引那些因为别人推荐股票而购买股票的人来伯克希尔。

我们更喜欢那些自己搞清楚自己为什么想买伯克希尔哈撒韦的人。如果他们因为认可这是他们想去的餐厅而进入这家餐厅,那他们更有可能留下来(而不是有人吹捧这家餐厅)。这就是我们的方法。

所以我们没有采取任何鼓励措施。我认为即使我们这样做了,我们可能也不会得到很多券商的推荐。如果你是一名经纪人,伯克希尔可不是一只可以发财的好股票。(笑声和掌声)

芒格:我认为在市场上机构推荐这么少的一个主要原因,是伯克希尔被认为很难大量购买。(笑声)

巴菲特:我们有一些很好的机构作为股东,包括一个由我们的好朋友经营的机构,但坦率地说,有一群个人股东对我们来说更有趣。

如果我们赚到了钱,那么它就会给人们的生活带来变化,而不是仅仅一个季度内的业绩的数据变化这么简单。

我们认为个人股东都更有可能加入并认可我们的想法,即只要我们呆在这里,就会一直和我们在一起。这就是我们看待企业的方式。

很少有机构以这种方式看待投资,坦白地说,我们认为,与个人投资者相比,它们往往不那么理性。


32、“地震不知道你能得到多少保险金”

股东:早上好。早上好,先生们。我是休史蒂文森,来自亚特兰大的股东。

我的问题涉及到公司的霹雳猫(super-cat)再保险业务。你已经回答了其中的一些问题,但我想请你详细说明一下。

你已经表明你认为这是公司最重要的业务。我的问题是,你认为巨灾债券和巨灾衍生品对公司的浮存金和浮存金的增长有什么长期影响?

我知道,这些金融工具对风险的错误定价并不会真正影响你对业务的定价方式,但我想知道你认为它会如何影响业务的规模。

我记得几年前,巴菲特先生,你说过,你永远不会比你最愚蠢的竞争对手更聪明。

巴菲特:对。

股东:这些都是潜在的愚蠢竞争者。

巴菲特:你说的没错。(笑声)

我想在一件事上加个星号。我们说保险将是我们最重要的业务。我们并没有说霹雳猫业务将是我们最重要的业务。

霹雳猫一直是我们业务的重要组成部分,多年来可能仍然是一个重要的部分,但它远没有GEICO重要。关于这点,我想说一两句。

但就像我在报告中所阐述的那样,霹雳猫行业的定价可能是错误的。你可以把它的价格定在应有价格的一半。

我在报告中使用了一个例子,说明你是如何对一项你应该合理承保的保单进行错误定价的。比如说,你收到了150万美元的保险金,承保的金额是5000万美元,期限是10年——在某件事情发生的概率是36分之1的情况下,你应该得到将近150万美元的保险金。

我说过,如果你把它的价格定在每年100万美元,那你会认为,你可以在10年期间内有赚了70%多的利润。有趣的是,如果你以这个价格为它定价,你会认为你在70%以上的情况下都能赚到钱,因为当你在为非常罕见的事件销售保险时,你可以完全错误地定价,但很长一段时间内都不知道。

霹雳猫债券打开了这个领域的大门。你总是会遇到愚蠢的竞争对手的问题,但是当你有一大群人——在对冲基金的例子中,他们买了一些这样的东西:当有利润而没有飓风的时候,基金经理在一年中获得20%的利润;当发生飓风或地震的时候,他不承担损失。这个时候,你就更有可能遇到愚蠢的竞争对手。特别是那些有限合伙人。

因此,这很可能是一个竞争因素,使我们的销量大幅下降。这不会改变我们的价格。

你知道,要记住的是地震并不知道你得到了多少保险金。(笑声)我的意思是地震无论如何都会发生。

在圣安德列亚斯断层上可不会有人说,“因为我只收取了1%的保险费,所以我们每100年才会发生一次地震。”(笑声)

地震可不是这样说好的。

因此,未来几年,我们在霹雳猫业务上的业务量可能会大幅减少。我们的这两项政策还将持续几年。但就新业务而言,我们将做得少得多。

不过,到目前为止,GEICO是我们保险业务中最重要的部分。截至4月30日的前12个月中,GEICO的有效保费增长了16.9%。去年末,我说过这个数字是16%。一年前,我告诉过你是10%。在那之前的一年,我想是6%左右。

它的增长正在加速,在全国范围内,GEICO应该比现在拥有更多的家庭客户。在我看来就是这样的。这将是我们保险业务的重要组成部分。

但随着时间的推移,我们可能还会以其他方式从事保险业务。如果你严于律己,你应该找到一些赚钱的方法,但这并不总是一成不变的。

查理?

芒格:我没有什么要补充的。


33、巴菲特想要的只有年度报告

股东:你好。我是史蒂夫·戴维斯,从旧金山来。

我想听听你对如何理解年度报告的建议。你在年报中寻找什么、什么是重要的、什么是不重要的,这些年来你从成千上万的报告中学到了什么?谢谢你!

巴菲特:我会告诉你,我读了很多很多报告。

我们从我们认为可以理解的公司的报告开始。所以我们希望找到——我们希望阅读报告——我每年都读上百篇——我们希望阅读我们能理解的年度报告。

然后我们从报告中看到管理层是否在告诉我们想知道的事情。

当我们发现一个管理层确实告诉了我们这些事情,而且是用坦率的态度——就像一个子公司的经理会对我们坦诚一样,用我们能理解的语言交谈,这肯定会改善我们对投资这样一家企业的感觉。

在某种程度上,反过来会让我们感到厌烦。所以如果我们读了一些公共关系的官样文章,你知道,我们看到了很多图片,但没有事实,这对我们对企业的态度有一些影响。

当我们读完年度报告时,我们想要比拿起报告时更好地了解公司业务。这对管理层来说并不难,如果他们想这么做的话。

如果他们不想这样做,你知道,我们认为这是决定我们是否想成为他们十年左右的伴侣的一个因素。

但是我们从年度报告中学到了很多。例如,我想说可口可乐公司过去多年的年度报告是一份信息量极大的文件。我的意思是,如果我和罗伯托·戈伊祖塔(Roberto Goizueta),或者现在的道格·伊维斯特(Doug Ivester)交谈,他们会告诉我有关公司的事情,他们告诉我的不会比我读那份年报得到的更多。

我们根据年度报告买进了那只股票。在购买我们的股票之前,我们购买可口可乐并不是基于与可口可乐高层的任何对话。我们只是根据年报,加上我们对业务运作的了解,才买下了它。

查理?

芒格:是的。如果你的年报中,有一堆标准化的流行术语,使得年报看起来像是来自同一家咨询公司,那我认为这是一个很大的失误。

这并不是说参考一些咨询报告来写年报是错误的。但我认为,对于一种坦率、简单、连贯的报告来说,年报有很多东西值得说。

巴菲特:每个企业都有问题,我们只要经理告诉我们就行了。

我们希望在我们经营的企业中也能做到这一点。事实上,有一件事,我们很少给我们的经理提建议,但是我们经常说的一件事就是马上告诉我们坏消息。我不明白为什么谈公司的坏消息,对一家上市公司的经理来说不是一个好建议。

随着时间的推移,我确信这是最好的政策。但很多公司,比如,有投资者关系沟通方面的人,他们总是迫不及待地想要推出他们认为是好消息的东西。

他们的态度是,“他们有一群动物需要喂养,他们会一直喂它们想吃的东西。随着时间的推移,动物们学会了。”

所以我们试图远离这样的企业。

芒格:你很少在年报中看到这样一句话:“这是一个非常严重的问题,我们还没有完全弄清楚如何处理它。”(笑声)

但是相信我,大多数情况下这是一个准确的陈述。

(此时巴菲特暂时离开)


34、芒格在可口可乐和百事可乐的对决中独树一帜

股东:我想知道您对可口可乐的长期增长和百事可乐最近提高与可口可乐竞争能力的努力有什么预测?

芒格:哎呦,只有我了。(笑声)

我预计,与百事相比,可口可乐将继续增长。(笑声和掌声)

(巴菲特回来坐下)

巴菲特:我不在的时候他在干什么?你说什么,查理?(笑声)

我知道我刚刚是在冒险。(笑声)

问题是什么?

芒格:我说,长期来看,我预计可口可乐的增长会比百事可乐要好。

巴菲特:这就是我们为什么让他年复一年地继续工作的原因。(笑声)

有一次,在查理一个感觉到特别自信的时刻,他对我讲了关于RC的同样的事情。(笑声)


35、忽略可口可乐收购资产的PE

股东:蔡斯,德克萨斯州休斯顿市。

第一个问题是关于目前美国上市公司的收益质量和你对收益质量的评价。

第二,请问你觉得应该按照怎样的PE去收购资产?比如罐装资产?谢谢。

巴菲特:好吧,就拿第二个问题来说,比如可口可乐,罐装资产的交易是一个长期战略的附带问题。在我看来,这个长期战略到目前为止已经取得了巨大的成功,而且还将取得更多的成功。

在重新配置罐装系统的过程中,比如在向相对不发达的市场扩张的过程中,已经并且将会有很多罐装资产的交易。其中一些产生了巨大的收益。一些产生了小的收益。我在评价可口可乐时忽略了这些。

分析可口可乐的两个重要因素是单位销售价格和市场份额。如果可口可乐的市场份额上升,并且单位销售价格增长迅速,随着时间的推移,你将在可口可乐公司赚到钱。

在全世界各地已经有饮料市场的地区,人们可以购买各种饮料。可口可乐已经在世界各地收购了一些这样的公司。当你看到已经卖出了1亿罐的可乐时,你会想,也许可口可乐每年会增加到销售15亿罐,这才是真正的价值增长。这是价值的巨大增长。

对可口可乐公司来说,这才是最重要的。如果你认为可口可乐公司15年或20年后的销量将是目前销量的几倍,而你认为除可口可乐以外的其他饮料的量将大幅减少,那么你已经走得够远了。所以我不会关注资产收益。我把它们从未来中去掉。


36、股票期权和虚高的收益

巴菲特:至于收益的质量,查理和我认为,从一个重要方面来说,收益的质量下降了。这不是因为政策改变了,而是因为收益的质量的下降太明显了——这是由于股票期权的缘故。

有一些我们已经评估了可能我们会购买的公司,在我们的收益计算中,它们的实际每股收益可能比披露的少10%。这并不一定是世界末日,但在估值方面的差异是显著的。因为在标准会计准则下,这是不会被披露的。

因此,我们认为,一家每年授予大量股票期权的公司所报告的盈利质量,要比不存在这种情况的公司差得多。很多公司都属于这一类。

可口可乐的收益很容易计算出来。只要算出他们在每个地区从运营中赚了多少钱,你就会看到随着时间的推移,每个地区的收益都在上升。地区增多,竞争对手的份额下跌。没有比这更复杂的了。

查理?

芒格:你说的非常好呀。(笑声)

我希望沃伦能够说的更多。

巴菲特:GEICO也是一样的。关键是有效的保单数量和每个保单的承保代价。正如年度报告所指出的那样,这正是我们支付员工工资的方式。根据这两个变量的变化,我们在公司内部从下到上支付给他们工资。

我们不谈论GEICO的每股收益,也不谈论投资收益。我们不会偏离轨道,因为在很长一段时间内,有两件事将决定GEICO的业务前景。而GEICO的分析思路和可口可乐是一样的。


37、本杰明·格雷厄姆和巴菲特将如何教授投资

股东:你和芒格先生都曾反复说过,你不相信我们的大学正在正确地教授企业估值方法。作为哥伦比亚商学院的博士生,这让我感到困扰,因为再过几年,我将加入教授企业估值方法的行列。

我的问题并不是你是否会在教授企业估值方法时,将来自格雷厄姆、费舍尔或芒格的讲座等资料教授给学生。我更关心你在教授企业估值方法这门课上,有什么建议吗?

巴菲特:我很幸运。我有一个很棒的老师,本·格雷厄姆,我们在那里上过一门课,至少有一个同学和我一起参加了。本让它变得非常有趣,因为我们所做的就是走进那门课,我们评估公司。

他和我们玩各种各样的小游戏。比如有时他会让我们用一大堆数字来评估A公司和B公司,然后我们会发现A和B是同一家公司在不同的历史时期。

然后他玩了很多小游戏让我们思考什么是关键变量以及我们是如何偏离轨道的。

我记得有一次,本和查理、还有我,还有其他九个人,1968年左右在圣地亚哥见过面,当时他给我们所有人做了一个小测试,我们都认为自己很聪明——但实际上我们都不及格。这就是他教我们的方法,一个聪明的人可以玩好他自己的游戏,并且在愚弄人方面可以做得很好。

如果我在教一门关于投资的课程,就会有一个接一个的价值评估的案例,试着找出那个特定行业的关键变量,并首先评估它们的可预测性,因为这是第一步。

如果有些事情是不可预测的,那就忘掉它。你知道,你不必对每个公司都是对的。在你的一生中,你必须做出一些好的决定。

重要的是,找到一个你真正知道的关键变量时——哪些是最重要的变量——并且你已经真正明白了它们。

在我们做得不错的地方,查理和我做了十几个与净资产相关的重大决定,但都没有达到很大的规模。我们知道我们是对的,它们没有那么复杂。我们关注的是正确的变量,而这些变量占主导地位。

我们知道,即使我们不能把它移到小数点后5位或者其他类似的位置,但总的来说,我们的判断是对的。这就是我们要找的投资机会。这就是我要试着教学生去做的,我不会试图教他们去相信他们能做到不可能的事。

查理?

芒格:如果你打算教企业估值方法——如果你希望教的是像人们给房地产估价那样,比如你可以选择任何一家公司,然后让你的学生在学习了你的课程之后,给你一个关于这家公司的价格,并且将这个价格所蕴含的未来前景,和它目前的市场价格相比,然后做出选择……我认为你是在尝试不可能的事情。

巴菲特:可能在期末考试中,我会选择一家互联网公司,我会说期末考试的问题是,“这个值多少钱?”任何给我答案的人,我都会不及格。(笑声)

芒格:没错哈哈。

巴菲特:这样打分也比较容易。(笑声)


38、芒格:韦斯科是一个“历史性的意外”(一朵喵:谈韦斯科金融与伯克希尔的不同)

股东:我记得去年在《纽约时报》上有一篇文章,把韦斯科金融公司视为伯克希尔哈撒韦公司的C类股份公司,我想知道你对此有何评论。

第二个问题是,如果我给你开一张伯克希尔拥有的运营业务的支票,需要多少钱?

巴菲特:需要很多很多。(笑声)

查理是韦斯科金融方面的专家,所以我想让他谈谈这方面的问题。他在这方面很有口才。

芒格:我们总是说,按每单位账面价值计算,韦斯科金融公司的价值远低于伯克希尔哈撒韦公司,实际上市场也在说同样的话。它不是伯克希尔的翻版。这是历史性的意外。(观众喃喃自语)

巴菲特:显然,我们希望韦斯科能做得很好。我们拥有80%的股份,我们对那里的合伙人有着强烈的感情,尤其是彼得斯一家。20多年前,他们邀请我们加入,并相信我们能够管理他们的大部分资金,让我们买下控制权。所以我们对它有强烈的信任。

与伯克希尔相比,韦斯科金融遭受了损失,原因之一是,任何想要免税并购的公司都希望来到伯克希尔(而不是韦斯科金融)。不幸的是,事情就是这样。

我们主要是在寻找大规模的生意,而这些大生意将更适合伯克希尔。

我们希望得到适合韦斯科金融规模的生意,几年前我们有一个非常好的生意,这要感谢罗伊·丁斯代尔给我指明了正确的方向。我们为韦斯科金融公司增加了堪萨斯银行的担保,这是一颗宝石。由唐·托尔管理,他做得很好。

但不幸的是,这是个例外。因为如果出现了飞行安全公司这样的规模,它就不适合韦斯科。

因此,我们将为韦斯科金融公司尽最大努力,但事情的本质是,大部分有意义的机会都将流向伯克希尔。

查理,你有什么要说的吗?

芒格:没有。


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我打算在未来两年内的业余时间,把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理(置顶帖有之前的翻译)。如果有翻译错误或不当的地方,请指出~

一方面整理自己的思路,另一方面,也可以让更多国内的价值投资者,接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。

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拾贝仔2019-09-11 08:49

春播秋收H2019-09-09 14:02

留存学习,谢谢