1997年伯克希尔股东大会Q&A 下午场(下)

伯克希尔股东大会实录(不断更新ing)

1994年:94年上午场(上)(中)(下)94年下午场

1995年:95年上午场(上)(下)95年下午场(上)(中)(下)

1996年:96年上午场(上)(中)(下)96年下午场(上)(中)(下)

1997年:97年上午场(上)(中)(下)97年下午场(上)(中)


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中文翻译及编辑:一朵喵

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部分中文翻译来源于张志雄先生主编的《投资大家:巴菲特系列》


--------正文--------

28、国有农场(State Farm’s)不可思议的成功故事给我们上了一课

股东:我叫休·斯蒂芬森。我是来自佐治亚州亚特兰大的股东。我的问题涉及到GEICO。

如果我没记错的话,从去年开始,GEICO占据了保险市场2%的份额,拥有大约40亿美元的浮存金。

我的问题是,随着他们市场份额的扩大,在你的预期中,浮存金会以某种线性的方式扩大吗?

与此相关的是,你的猜测是什么?它们最终能像吉列(Gillette)或可口可乐(coca - cola)及其业务那样占据主导地位吗?

或者他们可能会停在10%的市场份额或15%,那时候他们开始遇到一个重要的障碍?

第二,和刚刚另一位先生的问题有关,如果你不使用更高的贴现率来调整风险系数,那你如何对风险进行调整呢?

巴菲特:第二个问题是,我们只需要在无风险利率计算的现值基础上,以较大的折现来购买。

如果利率是7%,我们就把它当作贴现率来折现——查理说我从来没有这样做过,他是对的——但在理论上,如果我们把未来现金流按照7%进行折现,我们在这个折现值基础上给予较大的折扣,以保证我们的安全边际。

关于GEICO的问题:浮存金的规模或多或少会随着保费的增加而增长。我们有非常小部分的浮存金,是由一些过去不可持续的业务造成的。因此,这部分浮存金也不会伴随着保费规模增长而增长。

但如果我们将GEICO的规模扩大一倍,就会接近于将浮存金的规模扩大一倍。

你知道,汽车保险的历史很有趣。这不是商学院应该研究的东西,因为20世纪初那些伟大的保险公司,不管是安泰保险公司、哈特福德保险公司还是旅行者保险公司,他们在全国范围内都有代理机构,并且在当时更多的介入了房地产业务。

在那些日子里,他们介入了很多关于火灾的业务。而汽车是在20世纪初才出现的。所以他们的主要业务目标是房地产业务。

但是他们在整个美国都有庞大的机构力量。全国各地都有代表这些大公司的财产保险代理人。他们也有很多资本。

现在,如果你看一下1997年的业务,大约超过20%——可能接近25%——的个人,汽车和房主保险业务是由一家名为国有农场(State Farm)的公司承保的。

我想,国有农场(State Farm)是在20世纪20年代由伊利诺伊州布卢明顿的一个人创立的。当时他没有资金,也没有代理机构,最初是作为一家共同公司成立的,没有激励机制,没有股票期权,没有资本投资,他自己也不是一个很有钱的人。

因此,这家公司在没有任何资本主义激励的情况下起步,而我们所学到的资本主义激励对企业的成长是至关重要的。在一个巨大的行业中,它成为占主导地位的企业——拥有超过好事达(Allstate)两倍的市场份额——成为占主导地位的企业,并与这些有着巨大分销系统和大量资本的竞争对手抗衡。

现在我要说的是,顺便提一下,在财富500强公司名单上,State Farm的净资产在美国公司中排名第三。要知道财富榜的第三位竟然来自伊利诺斯州的布卢明顿,一个家境并不富裕的家伙。

这是怎么发生的呢?嗯,我想说这是一个值得研究的课题。在商学院,因为它——

你知道,达尔文曾经说过,每当他得到任何与他先前的信念相悖的证据时,他必须在头30分钟内把它写下来,否则他的大脑就会拒绝与他所珍视的信念相反的证据。

商学院里有一些值得珍视的信念。我认为它们至少可以在研究一家公司,如何在没有明显优势的情况下成为美国净资产第三大公司时,找到一些有趣的方面。

在德克萨斯州还有一家公司叫USAA,这是为美国汽车协会准备的。它取得了巨大的成功,拥有数十亿的净资产,大量满意的投保人,是全国投保人中续保率最高的。据我所知,也没有人研究这个。

GEICO的创始人就来自这家公司。1936年,利奥·古德温(Leo Goodwin)和他曾在USAA工作的妻子来到美国,在几乎没有资本的情况下创办了这家小小的GEICO公司。现在,我们拥有2.7%的市场份额。今年我们自愿投保的汽车的保费规模可能会达到35亿美元。

建立一个国营农场(State Farm)将是非常困难的。所以我不会预测我们会这样做。但我预测,在未来的十年里,我们的市场份额将会有很大的增长。

今年我们会有很大的收获。我在报告中说,你们当中40%的人会节省保险的钱——我没有说百分之百、百分之八十或百分之六十,因为有些领域和职业的保险费用会比我们低。

但是,在全国范围内,对所有阶层的公民来说,我们将比任何竞争对手都要付出更低的成本。

这是因为我们的成本很低,我们的成本会降低。就其自食其力而言,我们已经形成了一个良性循环。

预计GEICO将会有大的成长。国营农场(State Farm)的情况可能会困难一点。但我不会预测我们要追上国营农场(State Farm),我也不会预测我们要追上好事达(Allstate)。但我相信我们会追上某些竞争对手。

查理,你有什么要说的吗?

芒格:我喜欢你举的国营农场的例子。我的意思是,选择一些极端的例子,问我最喜欢的问题,问我这到底是怎么回事——(笑声)——这是通往智慧的道路。

这(目前保险行业的情况)太糟糕了。很多互助公司在咨询师的帮助下,现在都在尝试着去非主流化。

这些互助公司没有考虑国营农场,他们只是看其他的模型——不可能每个人都是国营农场。国营农场的运作机制,它选择工作人员的方式,它选择代理人的方式,它放弃代理人的方式都有一些基本的价值。这是很大的纪律,你不同意吗?

巴菲特:是的。你会说必须有人做一些非常正确的事情。但问题是,我不知道有谁研究过他们做的是对的。

他们不想这么做,因为这不符合学术圈的模式。你知道,当像国营农场这样的事情发生在这个世界上,你应该试着去理解它。

当像GEICO这样的事情发生在这个世界上,你应该试着去理解它。1948年,我认为有三分之二或四分之三——我认为是三分之二——的GEICO被出售,因为最初支持这两名USAA成员的人去世了。于是他们在1948年出售了这些股票。

但他们卖不出去。这就是本·格雷厄姆最终为格雷厄姆-纽曼买下它的原因,因为他们尝试了六个月(都卖不出去)。他们去了所有的大保险公司。而这些大的保险公司,当他们看到这家公司的规模非常非常小,以非常低的价格提供一种产品,却赚了很多钱,他们无法摆脱过去的迷雾,站出来购买它。

我记得,他们本可以用一百二十万美元买下它,并拥有整个公司。相反,这些年来,他们看着自己的分销系统被打得落花流水。一直以来,用这些过时的想法。

所以你必须非常仔细地观察到底发生了什么。你知道,正如约吉·贝拉(Yogi Berra)所说:“你可以通过观察观察到很多东西。”(笑声)


29、当一家出色的公司回购股票时,你一定会喜欢

股东:鉴于一些“不可战胜的”企业现在的估值很高,且有的在回购股票,你能不能谈谈它们的内在价值?

巴菲特:我们对这些企业评估的价格不会固定在一个水平上。我们可以告诉你,它们绝对是由杰出人士经营的伟大企业,它们现在的股价比过去大多数时候都高。

但如今的股价可能是值得的,其价值可能比现在的价格高得多。当然以后的事实也有可能证明它们如今的股价太高了,今后几年的股价都没有现在高。我们不知道这个问题的答案,不过持有这些股票我们很开心。

吉列很多年都没有回购股票了,或者说回购的数量少得微不足道。而可口可乐一直在回购股票。

一般来说,我们喜欢真正伟大的企业回购自己的股票。

世界上的超级好企业不多。随着它们不断回购自己的股票,我们持有的比重会越来越高,我们喜欢这种情况,它对我们的吸引力很大,几乎大到会令我们不顾价格的地步。

问题是大部分回购股票的公司都是很一般的企业。它们回购股票的目的是因为股权激励,而不是像伟大的企业那样是为了增加股东的利益。

但当你知道你持有的是伟大的公司时——我们认为我们持有的大部分企业要么是伟大的公司。要么就是极好的公司我们觉得回购股票往往是有道理的。

在这个世界上,明智地处理现金很难。可口可乐在运用资本方面一直非常聪明,尤其是加强和改善它们在全球各地的罐装厂方面干得很漂亮。很久以来大家都忽略了罐装这个环节,罐装是第一位的。

但投资罐装厂增加的盈利是有限的,为了增强像可口可乐这样的公司的股东的所有……比如,当我们在1988年首次买入可口可乐时,我们持有的股票占公司的比重是6.2%。当时他们每天售出的8盎司可乐有6亿多罐,不会比这多太多。因此,其中有3,600万或3,700万罐可乐产生的利润是我们的。

如今,我们持有的股权比重是8%,他们卖出的可乐是9亿多罐。因此,每天有7,500万罐可乐的利润是我们的。与此同时,每罐的利润也提高了。

所以,情况变得更加有吸引力了。我们希望他们不停地回购股票。


30、可口可乐的历史教训:“有史以来最愚蠢的合同之一”

巴菲特:罐装厂其实挺有意思。奥马哈有个哥们,或者说有一个家伙,在奥马哈生活过很长一段时间,他就是唐·基奥。他和罐装厂这件事大有关系,尽管罗伯特和这件事当然也大有关系。

19世纪80年代后期,阿萨·坎得乐进行了一系列交易,我觉得其中有些交易的时机不是那么合适,不过他以2,000美元的价格买下了整个可口可乐公司。这可能是世界历史上最聪明的买入了。

然后,我记得是在1899年,从查塔努加来了一群人拜访坎得乐先生。那时,软饮料就像现在的OTC药一样主要在药店通过饮料机销售。罐装的销量很少——我记得没错的话,当时已经有人在密西西比装罐了。

于是,几个家伙坐下来说:“罐装销售的前景应该不错,饮料机销售已经够你忙的了,为什么你不把罐装业务的开发交给我们来做呢? "

坎得乐先生肯定没有好好考虑过罐装业务。因为他和他们签署了一份几乎覆盖全美的永久性合同——他以1美元的代价把合同卖给了他们,合同的内容还包括赋予他们永远以固定价格购买可口可乐糖浆的权利。

所以对阿萨来说,以2,000美元的代价买下可口可乐是他干得非常漂亮的一桩买卖。(笑声)可是他却签署了历史上最蠢的合同。(笑声)

糖浆的主要成分是糖。在一战期间以及一战之后,糖价疯狂上涨。但可口可乐的老板却签署了一份实际上永远以固定价格出售糖浆的合同。

当时,他还赋予这些人永久的权利等等。在那些日子里,他们可以把转包权卖给了灌装商。出售的销售半径通常是骑马一天可以往返的距离。这才是你应该赋予其他人的销售范围。

那些年可口可乐一直面临着罐装合同的问题,罐装产品很快在销售系统中占据了主导地位,但他们却受制于没有价格灵活性且期限为永久的合同。

这些罐装厂的老板在弥留之际,躺在病床上,在咽下最后一口气之前,肯定会把他的子女和孙子召集到床前,用尽力气告诫他们:“千万不要让可口可乐在罐装合同上捣乱”,然后才肯闭眼。(笑声)

结果,这个问题拖累了可口可乐几十年。本世纪20年代还发生过法律诉讼,可口可乐对罐装厂真的没辙。

后来,罗伯特和唐·基奥以及其人花了20年到25年的时间终于合理解决了罐装合同的问题。这是一项巨大的工程,随着时间的进展,此举为公司的价值带来了翻天覆地的变化。

这就是我所说的资本的聪明用法,当你着手合理解决一个问题的时候,一天、一周甚至一年之内都不会有什么结果。但他们决定要解决这个问题,他们真的做到了。

解决这个问题需要资金。他们花钱解决了问题,他们还动用了大笔资金回购股票。这是非常聪明的做法,我希望他们能继续这么做,希望他们在我们谈话的时候依然在回购股票。

查理?

芒格:我觉得可口可乐的确是商业历史上最有意思的案例之一。它应该被人们更多地研究。在可口可乐的历史上,它带我们的教训还有很多很多。这个故事太长了,今天是讲不完的。(巴菲特笑)


31、韦斯科金融公司因“历史意外”成为伯克希尔的一部分

股东:我是来自圣地亚哥的Jolene Crowley。我想说,今天能来到这里我感到非常幸运。去年,当我试图购买我的第一股伯克希尔哈撒韦公司的股票时,我的股票经纪人,一个价值投资的狂热者,试图说服我放弃它,告诉我它被高估了。所以我很幸运能来到这里。

我最近还发现了韦斯科的股票。我希望你向我解释一下伯克希尔哈撒韦公司和韦斯科公司之间的所有权和管理关系,以及你是如何将它们结合起来。

既然我可能不明白这个问题的答案,你能不能告诉我,今天以每股20美元的价格买入韦斯科金融公司,是否有可能就像20年前买入伯克希尔哈撒韦公司一样?

巴菲特:查理是——(笑声)——韦斯科公司的董事长。你为什么不先谈谈呢,查理?

芒格:好吧,如果你今天能以每股20美元的价格收购韦斯科,你应该尽你所能买下它。(笑声,当时韦斯科的股价是200美元)

伯克希尔持有韦斯科金融公司80%的股份。就现在的经营业务而言,它有两块。同时,其保险子公司的有价证券占其净资产的比例非常巨大。

这是一家非常低调的公司。作为韦斯科金融公司(Wesco)的董事长,我们一直很高兴地说,我们的高管团队比伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的人力价值要低得多。

丹尼尔·韦伯斯特是怎么说达特茅斯的?他说:“学校虽小,但总有人爱她。”

韦斯科就是这样的一个小地方。能遇到伯克希尔也是蛮意外的。但伯克希尔的主要资金还是在伯克希尔自身体内。

巴菲特:我不知道以现在的价格我宁愿买哪个。我认为你可以抛硬币。

仅仅因为伯克希尔以每股200美元(而非3.8万美元)的价格出售股票,该公司的增长潜力并不会显著提高。我的意思是,我认为这两者之间的前景可能比较接近。

实际上,他们是由同样的人管理的。查理花在韦斯科身上的时间可能比我多一点,但韦斯科和伯克希尔都有同样的前景。

但韦斯科金融公司面临的一个问题是,如果人们——这不是一个大问题——但如果人们(在被收购时)想要上市公司的股票,他们可能会想与伯克希尔而不是韦斯科金融公司。

在韦斯科,我们在自己熟悉的领域进行了小规模收购——韦斯科是一个合理的收购地点,除非它们恰好位于伯克希尔已经涉足的领域。对于真正的大事,伯克希尔可以做到,但韦斯科不行。

与伯克希尔相比,我不认为韦斯科的投资有什么明显的优势或劣势。

芒格:对。长期投资记录而言,伯克希尔更好。

巴菲特:没错。

有一件事我想谈谈——我认为仅仅因为每股以美元计算的价格更便宜就认为它有更大的潜力是错误的,因为事实并非如此。

韦斯科金融公司的很大一部分价值体现在它对房地美(Freddie Mac)的兴趣上。

例如,伯克希尔的很大一部分权益——伯克希尔的价值——是由对可口可乐的权益所代表的。

所以在拥有的股票方面,它们的重点不同。不过,我想韦斯科公司也有一些可口可乐的股票。

伯克希尔拥有一些房地美,但比例不同。这只是一个意外。

显然,我们希望看到它们都能做得很好。韦斯科还有一个家庭我们非常喜欢。我们希望韦斯科金融公司的表现能和伯克希尔一样好,甚至更好。这些年来,它的表现一直很好。不过它的表现没有伯克希尔那么好。


32、巴菲特是如何超过本杰明·格雷厄姆的

股东:嗨。我是杰夫·霍桑,来自加拿大多伦多。

巴菲特先生和芒格先生,你们对我们所有人以及我们的后代都产生了积极的影响。我知道有几个重要的人,在一开始就帮助你找到了方向。

请您分享一下,格雷厄姆与多德与菲利普•费雪之间的投资理念和投资方式对您的影响,在您的投资理念和投资方式中,他们的思想分别各自占比多少呢,请就他们分别作出评论。谢谢。

巴菲特:你是想精确到千位数还是小数点后四位?(笑声)

芒格:你更接近格雷厄姆。

巴菲特:不管是谁,你只要追随任何一方都会有好的结果。

很明显,格雷厄姆对我的影响比费雪大得多。我为本工作。我在本的指导下上学。

他的——我称之为成功投资的三个基本理念——将股票视为企业,对市场持有正确的态度,并在安全的前提下运营——都直接来自格雷厄姆。我并没有发明这些理念。

菲利普•费雪让我更明白了一个想法,那就是努力寻找美好的事业。

查理做的比费雪多,所以你得把查理——

费雪的观点非常对。我在50年代末60年代初读过他的书。你知道,费雪还活着,我欠费雪很多,但这和我欠格雷厄姆的不一样。

这绝对不是对费雪的任何不敬。格雷厄姆是独一无二的。

查理?

芒格:格雷厄姆是一个真正令人敬畏的人。他的写作也很清晰。

我们已经一遍又一遍地讨论了一些被完全吸收的简单思想的力量。格雷厄姆的想法就是这样,这些想法间接地通过沃伦传到我这里,也有一些直接来自格雷厄姆。

对我来说,有趣的事情是看着巴菲特这位前门徒——顺便说一句,巴菲特是格雷厄姆在哥伦比亚大学执教30年来最好的学生。由于我认识这两个人,我认为巴菲特变得比格雷厄姆好得多。

这是一个自然的结果。这是牛顿说的。他说:“如果我比别人看得更远,那是因为我站在巨人的肩膀上。”

所以沃伦可能站在本的肩膀上,所以最终他看得更远。毫无疑问,总有一天会有人比我们做得更好。

巴菲特:坦率地说,我比格雷厄姆更热衷于赚钱的感觉。

和本在一起,这真的是偶然的,至少在我认识他的时候。他年轻时的情况可能有所不同。但这并没有——整个过程并没有——整个赚钱的过程并没有引起他的兴趣,他感兴趣的东西可能太多了。

而我只是觉得赚钱的过程很有趣。因此,你知道,我花了更多的时间——更多的时间思考投资和商业。我对商业的思考可能比本还多。他还有其他感兴趣的事情。

所以我对比赛的追求和他的有所不同。因此,衡量我们两人的记录,实际上是——两个记录——并不合适。我的意思是,他在跑胜利圈(最后一圈)的时候,我还以为我是在和整个球场赛跑呢。

芒格:但格雷厄姆也有一些盲点,部分是出于职业道德的天性。他在寻找适合每个人的教学方法,任何聪明的门外汉都能学习并做好的投资方法。

如果这就是你所要寻找的格雷厄姆的局限性,因为投资太难理解,也太难解释,以至于你不会像格雷厄姆一样去行动。

但对巴菲特而言,只要能赚钱,那就没有这种局限。(笑声)

巴菲特:对的。如果我们出去和管理层谈话,本会觉得这是作弊,因为他觉得读他书的人——很多是住在爱达荷州的波卡特洛(一个很小的城市),并没有条件出去见上市公司的管理层。所以他没有,我们也没有。我的意思是,当我在格雷厄姆-纽曼(Graham-Newman)公司工作的时候,我想我在那里的21个月里从来没有拜访过管理层。他只是——他不确定拜访管理层是否有用。

但如果它是有用的,那这意味着他的书并不是所有人需要的,因此,你必须添加一些东西。

而我发现出去和人们谈论他们的生意、和竞争对手、供应商、客户等等交谈,都很有趣。

本不认为这有什么错。他只是觉得如果你必须这么做,那么他的书并不是完整的答案。他并不想做任何他的书的读者做不到的事——比如他在荒岛上呆很久,只需要对经纪人说一句话就能解决的事。

芒格:但如果你停下来想一想,格雷厄姆戴着一副很黑的眼镜,正在玩“钉驴尾巴”(Pin the Donkey)的游戏(注:一种蒙着眼找东西的游戏)。当然,沃伦会使用他能找到的最大的搜索灯。(笑声)

巴菲特:现在我们仍然找不到驴呢。(笑声)


33、吉列的顾客比麦当劳的顾客更忠诚

股东:巴菲特先生和芒格先生,我想知道你们是否可以在今天上午的评论基础上,对麦当劳做进一步的评论,但更多的是针对麦当劳在国际业务中如何与“不可避免的”竞争对手开展竞争。你对他们在德国、中国等地的增长潜力有什么看法?

巴菲特:我想我只能坚持我的观点,在食品行业,你永远无法获得你能在类似于剃须刀这种单一消费品行业中的不可战胜性。

如果我现在用的是吉列感应剃须刀,很显然,当这种剃须刀的下一代产品出来的时候,我会接着使用新一代产品。就是现在的超级感应剃须刀。但我绝对不会在其他品牌之间乱换。

使用吉列产品剃须的顾客——包括女性——中有很高比例的人都对产品感到很满意。

并且它还不贵。对一个普通用户来说,一年的花费也就是20多美元。如果你使用的产品性价比很高,你是不会随便乱换产品的。

相反,关于吃什么的决定有很多是取决于你看到了什么。方便是一个很大的考量因素。

所以,如果途经麦当劳或者汉堡王或者其他餐厅的时候你刚好饿了,或者你在开车途中看到了它们的标识,可能看到哪家就停在哪家吃饭。

这里有忠诚度的问题,食品行业的忠诚度没有剃须刀行业那么高。

另外,人们在吃饭方面喜欢换口味。我很高兴每天都吃一样的东西,但大多数人每周、每个月,或者每年都要换换口味。在软饮料行业,人们就没有这么大的愿望去换口味。这是完全不同的。

我这么说绝不是批评麦当劳。只不过它们所处的行业特点就是这样。查理?

芒格:在麦当劳之前,我想不出还有谁能像麦当劳那样,创造出如此规模的连锁餐厅,而且成功了。

巴菲特:霍华德·约翰逊已经试过了。

芒格:是的。有很多失败。你们中有些人在奥马哈附近长大了,应该还记得里德(Reed’s)。

巴菲特:还有哈克特(Harkert’s)。

芒格:哈克特的霍尔萨姆汉堡包。食品行业里的企业来了又去,麦当劳所处的行业要难做得多。

巴菲特:很显然,食品行业对价格也比较敏感。

芒格:其中的部分原因是对比——在一年中,你在汉堡包上花的钱要比剃须刀片多得多。所以,改变剃须刀片不会节省多少钱。

巴菲特:没错。每年每个美国人平均购买27片超级感应剃须刀片,也就是说,每13.5天换一次刀片。

我不知道刀片的零售价是多少,作为吉列的董事会成员,我们用的刀片都是免费送的。(笑声)

不过,如果每张刀片的价格是1美元,一年就是27美元。一年花27美元得到的剃须感受是完全不同的。

当然,这就是全球各地的情况,人们在使用便宜的双层刀片,人们对剃须舒适度的要求越来越高。因此,吉列是直接的受益者。

如果好的剃须刀和一般的剃须刀之间的价格差别是一年10美元或者12美元,那不会有太多的人改变他们对剃须刀的选择。

顺便说一下,女士版的感应剃须刀取得了巨大的成功。我想,女士版的剃须刀推出后,售出的数量比当初男士版面市时多。

我没想到市场竟然会这样扩大。在女士版的剃须刀出现之前,女性都是用一次性的剃须刀或者借用他们的丈夫或者男朋友的剃须刀。谢天谢地,现在她们终于有了面向她们的剃须刀。(笑声)


34、"看不见的手并不完美"

股东:先生们,我叫泰德·唐尼。我住在明尼苏达州的曼卡托。

芒格先生,你提到的爱因斯坦,我碰巧有一篇文章叫《奇怪的是我们在地球上的处境》,这和我的问题有点关系。

今天早上,你提到了现在会计制度的缺点。我想让你谈谈我们的会计系统对环境的影响,以及这与其他领域的社会投资有什么关系。

芒格:好吧,再说一遍,这个会计改变是足够广泛和足够艰难的,所以我想我应该通过。(掌声)

巴菲特:没错。

我想说的是“看不见的手”——它并不完全适用于经济的所有方面,所以——

但就会计而言——就个人资产负债表或收入账户而言,你知道,这将远远超出我的能力。但有些事情是“看不见的手”做不到的,因此,在我看来,不受约束的市场驱动的经济行动不会为社会带来最好的结果。

我认为市场在很多方面都运行得非常好。它生产出人们越来越多想要的东西。而且,你知道,一个由市场驱动的社会是非常有益的。但一个纯粹由市场驱动的社会会做出一些会产生反社会后果的事情。

芒格:你在环境上的确需要一些规则。

拓荒者们死得像苍蝇一样,因为饮用水离污水太近了。我们现在生活的世界的一个成就,就是污水处理系统非常好。

对此虽然你并没有想太多,但它极大地改变了我们的前景和我们生活的总体质量。

还有很多地方需要环境规则。尽管如此,一些环境问题已经走得太远了。但它太复杂了,无法提供精确的路线。


35、目标是增加营业利润和投资

股东:我有一个关于年报第四页的问题关于每股投资等等。我的问题是,伯克希尔的企业对这些有价证券有多少支配的权利?

巴菲特:在我看来这张表很重要。在某种程度上,我们通过表中两列的数字来衡量我们的进步。其中一列显示了每股的投资。另一列显示的是除投资以外的所有业务的营业利润。

我们的附属企业对与其业务有关的任何东西都有优先支配权。意思是,如果喜诗糖果打算买一个新工厂,它可以现在就买——或者买一个额外的建筑,我不应该说一个新工厂——你知道,这是最重要的。生意越来越好,它会产生一些经济效应或需求。我们就是这么做的。我们试着尽可能聪明地做这件事。这是最重要的。

这只使用了一小部分资金。所有这些资本需求都只会用到伯克希尔将产生的一小部分资本。我们的投资业务主要集中在保险公司,因为保险公司是流动资金的主要来源。

显然,它们必须拥有资本实力,因为它们有巨大的未兑现承诺。

它们所处的位置并不决定谁来管理它们。辛普森专门负责管理GEICO的投资组合。但实际上,查理和我管理着一切。

所以它们在哪里并不重要。对它们的管理者来说,资金不太适合在远离管理者所做项目中使用。

但是如果他们在经营业务上需要钱,在需要的时候,我们也会知道。例如,飞行安全将是一项相当资本密集型的业务。

如果我们和波音公司的项目如我们所希望的那样进行,那将会需要大量的资金——因为你知道,我们将在世界各地有更多的模拟器,而我们将按比例支付我们的成本。

但如果是一家独立的公司,他们不需要为这一天做准备,而是把钱放在手边。钱是可以互换的。

我们可以随时调动资金。只要有人需要,我们都会提供。但我们不会等到某个特定的行动需要它的那一天。

查理?

芒格:随着企业在扩张,有价证券的价格也很有可能继续上涨。这就是游戏过去的运作方式。我们希望它能一直这样下去。

巴菲特:我们要做的是增加这两列的数字。在这事上,不要偏向那事,也不要偏向那事。但我们一直在寻找,对这两栏都有帮助的方法。如果从现在开始的5年或10年,这两个数字都没有显著增长,我们会感到失望。

但是哪一列会增长得更快,我们不知道。


36、如果股票回报率更低,“我们不会感到惊讶”

股东:在《证券分析》第一版(1934年版)中,本·格雷厄姆讨论了新时代理论及其对证券投资行业的影响。

现在,我们看到华尔街上很多分析师的书面报告和言谈都在重复这些东西。考虑到1900年的普通股历史回报率在7%左右,加上统计学上的均值回归概念,难道你不觉得我们现在所处的时期很危险吗?

巴菲特:你提的问题的答案是我们不知道的,至少我们不知道市场将怎么走。

我并不认为可口可乐公司的处境很危险,或者处于一个危险的时代中。同样,我也不认为吉列或麦当劳或富国银行以及喜诗糖果等其他我们全资控股的公司的处境很危险。

回到我们前面谈到的那个问题上来——估值是否过高。如果企业整体上可以继续获得这么高的权益回报率,且利率将维持在现在的水平上,如今的估值水平就不算高。

如果今后的事实表明,现在的回报率高得不可持续,或者利率以后提高了,到时候我们回过头看,就会觉得如今的估值高了点——至少在一段时期内是这样。

但我们对此没有任何看法。我们真的不考虑它,因为我们不知道。我们的工作其实就是专注于那些我们能知道并能产生重大影响的事情上。

如果有些事不能产生重大的影响或者我们无法了解它,我们就不会管它。

芒格:沃伦,你预计今后股市的指数化投资获得的平均回报,相对于过去几年的水平将会出现回落。

巴菲特:我不认为投资标普500指数在今后十年中获得的回报将和过去10年一样高。

如果有人愿为此真金白银地赌一把,我愿意奉陪。这不可能发生。

芒格:这不是预测股市会崩盘。

巴菲特:对。

芒格:这只是说今后10年的投资回报肯定比过去低。

巴菲特:如果今后10年中股市每年的平均总回报是4%,我一点都不觉得奇怪。但这绝不是预测,这并不意味着今后的回报就将这样,我们不知道具体会是多少。

不过,我说的那个数字并不会让我们感到吃惊。具体来说,它也不会让我们感到烦恼。


37、"我们不想为了买某样东西而贬低它"

股东:你们今天都谈到了可以购买的股票的范围正在缩小,安全边际比以往任何时候都要低,以及更高的机会成本。

你也谈到,有可能,以合理的价格收购你已经拥有的大公司。

所以我想知道,如果你对你的一些股票说得那么积极,特别是迪斯尼的股票,比如在1995年的年度报告中,你实际上告诉每个人,你在公开市场上买了更多的股票,在1997年的会议上——在他们的会议上——当你谈到可能不卖股票的时候——当迪斯尼可能因为债务增加,甚至是人们对奥维茨薪酬方案的担忧而放弃时,这些可能都是机遇。

我只是想知道,当人们失去理性的时候,也许你可以以更低的价格购买这些伟大的公司;但如果你对它们如此正面地评价,是否会损害你以合理价格购买这些公司的可能性。

巴菲特:你的意思是——我可能同意——如果我们说世界将在可口可乐、迪士尼或吉列将陷入地狱——(笑)——我们可能会更富裕,因为我们能够买到更多的股票。

但是,你知道,在迪斯尼有人问我这个问题,我回答了。这就是我的一般方法——

我认为出售你对好生意的兴趣通常是个错误。我不认为人们经常能找到它们。我想他们会自取灭亡——如果他们以X的价格卖了那些他们想以X的90%或者85%的价格买回的好生意,那他们永远不会以X的105%的价格买回。

我认为,总的来说,如果你所处的行业是你所理解的,并且你认为这是一个非常出色的行业,那么你就应该假设你只是持有它,不用担心。

如果公司股票价格下降25%或30%,如果你有更多的钱,那就买更多的股票。如果你没有更多的资金,那又怎样?只要看看公司,然后判断它做得如何(就可以了)。

毫无疑问,我们尽量不去过多地谈论生意本身,也许只是把它们作为教学模式或类似的例子的时候回谈。我们并不是在兜售什么。

当我说它们是很棒的生意时,我也确实试着坚持说些不好的方面,这样人们就不会认为它是不合格的购买推荐或者类似的事情。

但是,当我们谈论一般的业务时,我们不会试图对任何业务进行任何解释。

我们可以不谈论它们。你知道,如果我们在买东西,我们可能会——尤其是如果没有人知道我们一直在买那只股票的话——我们可能会对事实保持沉默。但是我们不想为了买某样东西而贬低它。

查理?

芒格:据我所知,瑞·纽曼不喜欢本·格雷厄姆给我们上这些课解释纽曼和格雷厄姆公司在做什么。

但格雷厄姆的态度是,他首先是个教授。如果他能准确无误地掌握他所教的内容,而赚的钱只会稍微少一点,那又有什么关系呢?

我认为可以说沃伦已经吸收了这种精神。我认为这一切都是好的。它只是花费我们一点点钱,却可能会有其他的好处。如果没有,这可能是因为这是一种正确的行为方式吧。

巴菲特:查理,如果你不那么宽宏大量的话,我可以告诉你,我是富了以后才那样做的。(笑声和掌声)

事实上,我曾经在当时的奥马哈大学教过一门课。我们将使用所有当时的例子。当时的股票很便宜——(笑)——但却没人注意。


38、我们不想“听故事”或从“混蛋”那里买东西

股东:我想知道的是——早些时候,你提到你用筛选标准看了一家公司。你能详细说明一下这些筛选标准是什么吗?

芒格:我们已经做了很多这样的尝试,而且——

机会成本是生活中的一个非常有用的筛选标准。如果你有两个追求者非常渴望得到你,而且其中一个比另一个好得多,你就不需要花太多时间和另一个在一起。这就是我们筛选股票购买机会的方法。

我们的想法是如此的简单,当我们所拥有的只是最基本的想法时,人们却不断地向我们寻求奥秘。

巴菲特:对。我们可能要提出的第一个问题是,我们是否能够马上就知道——这是否是我们将要理解的业务。如果它通过了这一点,接下来就是一家公司能否拥有可持续的优势。

然后,再剔除很多具有如下行为的人——他们总是想告诉你一些故事或任何事情。

我肯定他们认为我和查理很武断。我们常在第一句话的中间说,“嗯,你知道,我们很感谢你的来电,但我们不感兴趣。”

这些人认为,只要他们给我解释了,就可以说服我们——我们总是收到类似的信。

但通常在第一句话的中间,我们就能看出上面两个因素是否存在。如果我们不能理解它,那很明显,它不会我们不能决定它是否具有可持续的优势。

如果我们不能理解它,我们常常会得出这样的结论,那就是它不是那种拥有可持续优势的行业。

所以98%的谈话我们都可以在对方的第一句话中间结束,当然,这句话对打电话的人来说影响很大,但是——(笑声)

然后,有时如果电话里谈论的是收购整个企业,我们会问可以通过和谁打交道来判断交易是否会成功。

我的意思是,如果收购要通过一场拍卖,那我们没有兴趣谈论它。因为这是行不通的。

有些人对自己的生意感兴趣,你知道,他们会坐下来,想在交易完成后再和我们重新谈判。我们得买两到三次才能完成这笔生意。

你会看到这些事情的发生。

另一方面,我们基本上和我们交往过的人有过很棒的经历。

所以这种方式起作用了,它是有效的。你知道,我们不想整天听故事。我们也不读任何类似的研究报告。我们的时间还有其他事情要做。

查理?

芒格:沃伦没提到的另一个筛选是“高素质人才”。当然,大多数人把“高素质的人”定义为和自己非常相似的人。(笑声)但是——

外面有很多很棒的人。外面也有那么多可怕的人。而且经常会有很明显的标志,尤其是在那些可怕的人身上。一般来说,这些人是要避免的。

相信一个糟糕的人会给你的生活带来多少痛苦,通过结交正确的商业伙伴会给你带来多少幸福——大家不妨环顾一下这个房间。

有一些了不起的人创造了一些了不起的企业。他们的客户可以信任他们,员工可以信任他们,面临问题时你也可以信任他们会相当合理解决,以及认真对待自己承诺的人。这就是你想要的那种人。

我最近在一家公司有过一些工作经验。他们在特定的产品上有自己的品牌。有人在同一领域发明了更好的产品,于是他们把品牌商标从产品上撤下来。(笑)如果它不是最好的,他们不希望自己的品牌出现在上面。

这样想的人往往在生意上做得很好,具有闪亮的光。

巴菲特:就好像他们胸前有个牌子,上面写着,“混蛋。混蛋。混蛋。”(笑声)

然后你认为你会买下这家公司,他们就不会再是个混蛋了。(笑声)

这不可能。


39、为什么胡椒博士会有未来(一种无酒精褐色苏打-译者注)

股东:我想知道是否有一种方法让你可以处理过多的信息,这样你就可以在身心上舒适,使得你有最大的产出,并保持专注。

其次,在国内软饮料行业,赢家通吃吗?我是说,有三个竞争者的位置吗?老实说,胡椒博士有前途吗?

巴菲特:是的,胡椒博士明显有前途。

国内软饮料行业肯定有足够的空间容纳不止一个玩家。我认为,可口可乐的市场份额会逐年上升,但不会大幅上升。

在软饮料行业,我们说的上升幅度是0.1%。不过, 0.1%就不得了。美国的软饮料市场的规模大约是100亿罐。所以,1%就有1亿罐之多。

有人永远会更喜欢胡椒博士。

有趣的是,全国各地的口味是有地方性的。胡椒博士在得克萨斯州的市场份额要比在明尼苏达州高多了。

喜欢可口可乐的人比例之高让人觉得很有趣。虽然近来这个比例有所下降。如今,可口可乐公司产品中销售量增长得最快的饮料是雪碧。雪碧的销售量每年超过10亿罐。在很多国家都卖得很火。

所以,即便你投资的软饮料企业在行业中不占据统治地位,你仍然可以赚钱。不过坦白说,如果你投资的是该行业内的老大,你赚的钱会多得多。软饮料行业并不是一个赢家通吃的行业,它不像在一个10万或者20万人的小镇上有两家报纸。

某些行业是那样的,但软饮料行业不属于赢家通吃的行业。


40、“积累有效信息的优势”

巴菲特:第一个问题是什么来着?

股东:哦,我只是想知道,对于我们这些坐在桌子另一边的人来说,我们得到了铺天盖地的信息。我想知道你们两个是怎么做到的——你们只是读年报、读10-K、和别人聊天,然后忽略了其他一切事情?你是怎样理智地跟踪每一件事的呢?

巴菲特:嗯,我们不需要记录所有的事情。但在某种程度上,评估企业——大型企业——的美妙之处在于,这些都是累积的。我的意思是,如果你在40多年前开始做这件事,你就已经对很多行业有了一定的了解。

开始的时候你不需要掌握很多行业的估值知识。你可以从了解一些重要的行业开始入手。总共大概也就只有75个重要行业。你可以逐步了解这些行业是如何运作的。

你不必每天都重新开始,不用咨询电脑,你什么都不用咨询。

所以,评估企业价值可以享受知识日积月累的优势。你掌握的企业估值知识会随着时间的进展而点一点地增加。

为什么我们决定在1988年购买可口可乐的股票?这可能是知识一点点积累的结果。经过几十年的积累,这些点滴的知识汇成了大河,让我们能看到可口可乐的价值。

可口可乐是一家伟大的企业。这也是我们为什么喜欢不会发生太大变化的企业的原因之一,因为对这些企业而言,过去的历史是有用的。查理?

芒格:我没什么可补充的。


41、我们会“渴望”购买便宜的股票,但这还不足以让我们失眠

股东:如果你们都能活得像我相信的那样长,那么有可能在一年的时间里,你会为霹雳猫索赔开出两张大额支票(以至于没有充足的浮存金)。

你能分享一下你的想法吗,在这种情况下,你会考虑承担多少债务来购买那些很便宜的大公司?

巴菲特:如果我们在美国东北部或佛罗里达州都有一场大飓风,我们在同年在加州也有一场大地震,我们的金融市场崩溃了——也许是由于这些事件,但也许是其他原因,我们会想办法——可能不是直接借钱——但我们会想办法购买足够便宜的证券。

我的意思是,任何时候有价证券变得便宜——查理,你又来了——(笑声)——任何时候一旦股票变得便宜了,我们不喜欢我们不拿着支票就去公司办公室。我的意思是——

我们当然有能力借一些钱。但相对于资本,我们永远不会借一大笔钱。这不是我们的方式。

我们不想让这个世界上的任何人失望。我们也不想为此而担心。所以,我们不打算那样做。

但总的来说我们有很多额外的火力。

我想说的是,在任何导致证券变得非常便宜的情况下,我们都会想办法买一些。

查理?

芒格:我们处境的美妙之处在于它具有巨大的灵活性。

如果什么东西足够大,足够便宜,我们也可以停止霹雳猫业务。

我们在衡量机会,我们理解数字之间的相互作用。

所以我们有很多不同的选择。

这是一个巨大的优势。在商业生活中有很多地方你几乎没有任何选择。你只是在一个你不得不做的频道里——在频道里跳华尔兹,你没有任何其他的选择。

我们有很多选择。我们平时可能不去练习。但我们有巨大的灵活性。

巴菲特:我们知道,机会总会出现,但现在没有理由去努力推动任何事情。至少,我们没有任何理由强迫自己。

但是,如果推一把(比如借债收购)对我们有利,我们就会推一把,但是“推”(借债)的程度永远不会让我们为了履行我们的义务而失眠一分钟。


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我打算在未来两年内的业余时间,把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理(置顶帖有之前的翻译)。如果有翻译错误或不当的地方,请指出~

一方面整理自己的思路,另一方面,也可以让更多国内的价值投资者,接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。

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全部评论

一朵喵08-27 09:03

他很厉害的

古树长青08-27 08:53

他是泥菩萨,中看不中用,猫是真武者,出征久远!

一朵喵08-27 07:10

抢不了大神的饭碗,得向大神多学习才对

古树长青08-26 23:59

小猫这是要抢建位的饭碗呢!

一朵喵08-26 23:14