1997年伯克希尔股东大会Q&A 上午场(上)

伯克希尔股东大会实录(不断更新ing)

1994年:94年上午场(上)(中)(下)94年下午场

1995年:95年上午场(上)(下)95年下午场(上)(中)(下)

1996年:96年上午场(上)(中)(下)96年下午场(上)(中)(下)


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中文翻译及编辑:一朵喵

转载请注明来源——雪球ID:一朵喵。

部分中文翻译来源于张志雄先生主编的《投资大家:巴菲特系列》


本文精彩片段:

1、别为好公司付出过高的价格

永远存在一种风险:企业的业绩需要好几年时间才能追上你所支付的价格。我想说的是,股价可能会领先于企业的业绩,不论这家企业有多伟大。

2、相对估值更看重公司质地

一般来说,对一家企业是否伟大更有把握,比对股价是否高了5%还是10%更为重要。

3、谈投资人的“自我实现”

最终,对许多投资者来说,证券自身的市场波动创造了它自己的理由——人们忘记了起初点燃他们热情的原因以及他们受到的数学约束。在股价上涨了一段时间之后,仅凭不断上涨的股价就足以让人们兴奋不已,并促使更多的人加入游戏中。

因此,在一段时间之后,人们就会把前提忘得一干二净,只剩下一个事实:这个前提导致股价不断上涨。于是,股价将自己引领自己不断攀高。

4、股票代表的是企业的部分所有权

本·格雷厄姆投资之道的关键就是不把股票视作是一张纸或者股市的一部分,股票代表的是企业的部分所有权。在座的各位都拥有你们所投资企业的一部分,如果那家企业的表现很好,你们的投资就能取得不错的回报,只要你们购买的股票的价格不是高得离谱。

5、风险在于出价过高及企业经营本身,而非股价波动

企业风险可以来自方方面面——举例来说,风险可能来自企业的资本结构,有人可能举借了沉重的负债,如果企业经营遭遇暂时性的小问题,债权人就会迫使企业破产。

……

对普通企业来说,除非他们自己是低成本生产商,不然就会面临风险,因为低成本生产商会让他们关闭歇业。

……

通常我们投资的企业都是内在风险较低的公司,加上资本结构比较合理,从而使得企业的低风险不会转化成较高的整体投资风险。

除此之外的风险是你购买了这样的企业,但你支付的价格太高。这种风险经常会降低你的回报,但不会造成本金的亏损,除非你的出价高到天上去了。

所以,这种风险就变成了你自身的风险,你要坚持你对企业真实基本面的信心,不过于担心股市。

毕竟,股市是为你服务的而不是驾驭你的。这就是持有一家好企业的关键,不然的话,你就会遇到市场中存在的风险。

你提到了波动。对我们来说,股市一天波动0.25%还是0.5%或者5%没有任何区别。实际上,如果波动更大,我们会赚更多的钱,因为股市会制造更多的错误定价。

因此,波动对真正的投资者而言是一个巨大的优势。

6、在能力圈范围行事

有一大堆企业,查理和我完全不知道该如何评估它们的价值,这一点也不会让我们烦恼。……期待有人懂世界上的每一家企业可能过分了一点。

无论如何,我们只是发觉有些企业比其他企业难理解得多。当我说懂时,我的意思是,你非常清楚10年之后公司的情况将是什么样的。我对许多企业的理解都不足以让我产生这种信心,不过有少数几家企业可以。幸运的是,就像你说的那样,我只需要真正懂几家企业就够了,可能是6家或8家。


--------正文--------

1、巴菲特就要失声了

巴菲特:早上好。我是沃伦·巴菲特,伯克希尔·哈撒韦公司的董事长,你们可能已经猜到了。(笑)

我昨晚真的遇到麻烦了。我几乎完全失声了。我不想让你认为我今天早上在这里为自己欢呼时失去了勇气。我想我会做得很好的,但我们总是让查理来——他总是滔滔不绝。我只是动动嘴唇。(笑声)

所以我想告诉你们一些我们将如何处理这些事情。然后我们会看看为萨达姆·侯赛因写发言稿的作者写的演讲稿。我想它拥有你所期望的所有温暖、魅力和参与感。

我们会尽快结束会议,通常是五到六分钟。然后查理和我将回答你们的问题,直到中午,那时我们将有半个小时的休息时间。

外面总是有食物的。然后12:30我们会再集合,我们会一直到3:30左右。我希望我的声音能持续下去。我们这里也有各种各样的非可口可乐产品。

我们会有一个区域系统,在那里我们有12个麦克风,我相信是12个,我们会按顺序走。如果你走到离你最近的麦克风前,会有人试图安排人们——按照他们到达的顺序提问。我们会确保每个人在回答第二个问题之前都有机会提问。

特别是在下午,我们将特别努力回答来自北美以外地区的人们的问题。今天出席的人真不少。所有50个州——至少在门票方面来看——都有代表。

我们至少收到了来自南非、澳大利亚、巴西、英国、法国、德国、希腊、香港、爱尔兰、冰岛、以色列、塞班岛、新西兰、沙特阿拉伯、新加坡、瑞典、瑞士的一些人的参会申请。

当人们从那种距离来的时候,我们想要确保他们——显然我们想要确保他们的问题得到了特别的回答。

有趣的是,今年内布拉斯加州的移民比例比去年有所上升。你在解释这个问题时要小心一点,因为有些人说他们来自内布拉斯加州,其实不是,因为身份的原因,他们喜欢这样。(笑声和掌声)

所以如果他们告诉你他们来自内布拉斯加州,让他们出示驾照吧。


2、常规会议流程开始

(常规会议流程,翻译略)


3、伯克希尔董事会重选

(常规会议流程,翻译略)


4、问答环节开始

(讲解提问要求,翻译略)


5、麦当劳无法获得像可口可乐和吉列那样确定的统治力

股东:我叫汤姆·康拉德,来自弗吉尼亚州麦克莱恩市。我是股东。

去年我问了一个问题,巴菲特先生。我被你说的话打动了,只有三家高质量的公司才能成为——投资于一家公司,并将其建立终生。去年我问你一个问题,“我应该等到市场下跌再买,还是现在就入市?”

你建议现在就加入,我选择的三家公司是可口可乐、吉列和迪斯尼。正因为这个建议,我才买得起今年回来的票——(笑声)——才能来问你第二个问题。(巴菲特笑)

巴菲特:你应该急流勇退哈。(笑声)请继续你的问题。

股东:我在考虑扩大到第四家公司。我想到的第四个公司是麦当劳。你是否觉得麦当劳在食品行业获得了像可口可乐和吉列在其各自领域那样的统治力?

第二个问题是,你认为我是等麦当劳的股价下跌一些再买好呢?还是现在就买进好?

巴菲特:你是想精确到小数点后三位?还是干脆来个四舍五入?(笑声)

在今年的年报中,我们谈论过可口可乐和吉列,我把他们的基本业务称作是“不可战胜的”。这显然说的是可口可乐的软饮料业务和吉列的剃须品业务。这并不是说它们的每一个业务都是不可战胜的,但幸运的是,基本业务在可口可乐和吉列公司中都具有重要的地位。

在食品行业,你永远无法从某一产品中得到像可口可乐和吉列那样确定的统治力。人们在选择吃的方面更加易变,所以,他们可能会喜爱麦当劳,但是在不同的时间,他们会去不同的餐厅吃饭。与此相反,人们一旦开始使用吉列剃须刀刮胡子,就不太可能会改用其他产品。

所以,在食品行业,你永远无法获得可口可乐在软饮料行业所取得的不可战胜性。

软饮料行业绝不会出现第二个可口可乐。可口可乐取得现在的地位花了100多年时间,我记得,可口可乐好像是1886年创立的,有111年的历史了。所以,在不可战胜性方面,我觉得麦当劳和可口可乐不是一个级别的。

根据价格的不同,它也许可以是一种更好的股票投资。但你不可能从我这里得到这个价格,而且我认识查理,我很怀疑你是否能从他那里得到这个价格。但我们会给他一个机会。(笑声)

看起来太准备好了。(笑声和掌声)

芒格:我们已经把这变成例行公事了。(笑声)

不过,我没有什么要补充的,沃伦。

巴菲特:好的。(笑声)我也无话可说。我只是花了比较久的时间。(笑声)


6、即使生意“很好”,你也可能付出太多

股东:巴菲特先生,我叫皮特·班纳,来自科罗拉多州博尔德,我是股东之一。

最近,格林斯潘先生(美联储主席)对繁荣发表了他的看法。此后不久,你在年报中公布了你的看法,你认为美国股市的估值已经得到了充分的体现。

关于股市的估值,你有没有和格林斯潘先生沟通过?

巴菲特:没有。我记不清上一次见格林斯潘的确切时间了,不过那肯定是在很久以前。

在所罗门发生危机的当天,我们曾有过一次交流,在他担任美联储主席之前,曾经是资本城ABC公司的董事会成员。我是在那时认识他的。

不过,有时候很难听懂艾伦在说什么,所以和他交流没有太大的意义。(笑声)

我的意思是,他说话非常小心。

不过我很高兴你提到了年报。在今年的年报中,我说可口可乐和吉列是不可战胜的公司并描述了它们有多伟大。

它们绝对是由杰出经理人经营的伟大公司。但我觉得人们——尤其是因为有很多人读年报——合适的做法是不要把我的看法看作是这些公司无条件的买入的建议。

但是你可能会为这样的公司支付过高的价格——至少在短期是这样的。永远存在一种风险:企业的业绩需要好几年时间才能追上你所支付的价格。我想说的是,股价可能会领先于企业的业绩,不论这家企业有多伟大。

我不知道这些公司或者其他任何一家公司的股价和业绩相一致的点在哪里,不过我确实说过,鉴于股市中大部分证券——包括这些不可战胜的公司——的估值水平都很高,出价过高的风险相当大。

所以,我发表那些看法的用意绝不是让人产生这样的印象:因为我买了这些公司,因此人们就拿我的看法当作无条件的买入建议而不管价格。

我们没有出售这两家公司的股票的打算,即使它们的股价比现在高很多,我们也不会出售。

不过我不想人们——尤其是那些经验相对较浅的人——看到这些公司的名字后认为我在向他们兜售这些公司的股票,认为它们是很好的买入对象。一般来说,对一家企业是否伟大更有把握,比对股价是否高了5%还是10%更为重要。

这个思想我领悟得非常慢。过去我对价格敏感得令人难以置信,以前在我们把出价提高八分之一之前,会在办公室里召开祈愿法会。(笑声)

但这是一个错误,在某些情况下,还是一个大错误。我们因此错过了许多良机。

所以,我在年报中说的并不是对市场的预测,我们从不试图预测股市。

我们确实尽力给企业定价。我们发现,如今不论是伟大的企业、还是好企业,还是中等企业或者次中等企业,很难找到我们觉得便宜的。不过当然,你不是总能有机会购买便宜的东西。

查理?

芒格:我非常同意这种看法。(笑声)

我们敢打包票的一件事是,从长期看,投资于一个标准股票组合所能获得的、经过通货膨胀调整的实际回报将低于过去15年的水平。过去这15年是一个前所未见的好时期,今后股市投资的平均回报将会回归到均值水平。

巴菲特:过去十几年来,美国企业取得了非同寻常的好业绩。这对证券来说是一个重大的利好,因为它们代表着这些企业的一部分。

过去15年来利率也降低了,这对股票来说也是一个重大利好。从理性计算的角度看,不管什么时候,只要利率下降,所有金融资产的价值就会上升。

最近几年,这两大因素的共同作用增强了美国企业的真正价值。不过,现在这些因素已经得到了大家的广泛认可。本·格雷厄姆以前经常说,在投资上,与一个坏的前提相比,一个好的前提可能会带给投资者更多的麻烦,因为如果一个前提是错误的,人们马上就能发现它的谬误,但一个好的前提却可以持续一段时间。

你知道,如果利率下降、权益回报率提高,企业就会变得更值钱。但最终,对许多投资者来说,证券自身的市场波动创造了它自己的理由——人们忘记了起初点燃他们热情的原因以及他们受到的数学约束。在股价上涨了一段时间之后,仅凭不断上涨的股价就足以让人们兴奋不已,并促使更多的人加入游戏中。

因此,在一段时间之后,人们就会把前提忘得一干二净,只剩下一个事实:这个前提导致股价不断上涨。于是,股价将自己引领自己不断攀高。

格雷厄姆曾经结合上世纪20年代的股市在这方面写过文章。当时埃德加·劳伦斯·史密斯在1924年出过本很不错的书,这本书解释了为什么投资股票比投资债券好。这本书可以说是20年代牛市的圣经。如果你注意到埃德加·劳伦斯·史密斯基于价格所做的解释说明的话,他在书中说的话还是有道理的。

但是人们通常会忘了他们支付的价格的重要性,因为牛市的经历会掩盖理性的光芒。


7、伯克希尔不鼓励以“街名”登记其股票

股东:巴菲特先生,我叫罗拉·威尔斯,来自佛罗里达州。

我是一个非常小的股东。我很好奇,为什么以街道名称持有股票的股东没有资格参与股东指定捐赠计划?

巴菲特:真正的区别并不在于他们的股票是否在街上持有——嗯,这是一个区别。B类股东,如B股招股说明书所指出,不参与捐赠计划。而实际拥有人持有的A股确实参与这个计划。

我们在1981年获得了一项税务裁决,参与股东指定捐赠计划的部分可以免税。

总有这样一种可能性,国税局会采取这样一种立场,允许股东指定对慈善机构的捐款,我们给他们的东西,首先作为股息征税,然后他们会捐出去。

所以我们有一个税收裁决,这个税收裁决适用于实益所有人或记录持有者自己持有的股份。我们随后遵循了这一裁决。

坦白地说,如果我们接触到街名持有者,我可能会说这也是一场噩梦。我们现在可能有30或35000个街道名持有者持有A,而B可能是60000或类似的数字。这将是一场噩梦。

任何人,你知道,除非他们的股票有保证金债务,他们可以把它放在自己的名下,我们鼓励人们这样做。

我们鼓励人们这样做的一个原因是,他们也会更及时地与股东沟通。我们发现,当通过经纪公司向街头姓名持有者提供信息时,报告的分发非常不稳定。

所以我们真的鼓励你用自己的名字注册你的股票。你会很快得到沟通,如果你得到了A股,你就可以参加捐款计划。

顺便说一句,不要减持你的股票。我们两个人控制着公司,所以我很高兴你能来。(笑声)

查理?

芒格:没有意识形态上对小股东的偏见。只是从技术上讲,把它作为管理问题是不可行的。

巴菲特:我应该指出的是,整个股东指定捐款计划,和所有与这次会议有关的工作,都是Ak-Sar-Ben负责的,他们做的非常棒。他们帮了大忙。

但就发出11000多张会议门票而言,棒球门票、相关计划以及其他一切,基本上都是由伯克希尔的员工完成的。他们全力以赴做各种各样的工作。

所以当你看到那间3000多平方英尺的办公室时——我们得到了一位在办公室工作的内部审计员的帮助,而这位审计员并没有在办公室工作。

但是很少有人做他们所有的日常工作,然后他们在上面做这个。他们从来没有想过他们会卷入其中。(掌声)

谢谢你们。

我们可以有一个50人的部门。

我们收到成千上万份年度报告的申请,还有很多股东上门拜访,而我们只有几个人。我们的工作人员很有礼貌,很愉快地处理这些事,我真的向他们致敬。


8、为什么巴菲特没有写书

股东:早上好。我是马歇尔·巴顿,来自德克萨斯州班德拉。

首先,我非常感谢你们不仅为我们提供了一个良好的投资工具,而且在这个过程中给了我们良好的教育。非常感谢这些年来给股东们写的两卷本的信件。这是我们家的必读书目。

如果你能克制住自己的敌意,我要感谢查理•芒格——(巴菲特笑了)——1994年他在南加州大学商学院(University of Southern California Business School)学生演讲的副本(一朵喵注:1994年4月芒格于南加州大学马歇尔商学院的演讲:论基本的、普世的智慧,及其与投资管理和商业的关系)。也需要阅读。

我想问你,你打算什么时候写你的书?

巴菲特:(巴菲特笑)首先我想评论一下查理的演讲。

我认为世界上的每一个投资者在投资前都应该读一读那篇文章。我认为这是经典。我们有副本可供使用——我们大约一年前把它寄给了当时的股东。但是如果有人想要一份我很乐意提供。

我似乎没有必要写一本书。但其他人都在这么做。(笑声)

珍妮特·洛写了最新的一篇。

你知道,有一段时间,我把我知道的都说了,还说了很多。所以我从来没有觉得有必要这么做。我真的觉得年报有点像一本连载的书。

另外,我认为很少有人写两本书,我有这种毫无根据的乐观主义,我总市觉得,最好的总会到来,还有很多更有趣的事情会发生,我想在以后的书中对它们的评论。所以我认为还需要几年的时间。但我可能会在某个时候考虑一下。

但我想如果真的发生了,这可能是个不好的信号,因为那时候我可能真的认为我写的东西比未来要发生的事情更重要。

查理,你打算写本书吗?

芒格:没有,但是你关于你为什么不能写一本书的评论让我想起了一个中西部人,他留下了一份未完成的手稿。他还为没有完成他的书而道歉,这本书的书名是《著名的中西部》。(笑声)

他说他总是遇到新朋友——(笑声)——因此他永远也写不完这本书。(笑声和掌声)

巴菲特:出于礼貌,查理和我要把对方排除在我们写的书之外。(笑声)

查理在内布拉斯加州长大,他很诚实。他有资格证明这一点。许多年前,我们在同一家杂货店工作过不同的时间。


9、“现实主义”的期望

股东:巴菲特先生,我叫J.P.,来自新加坡。我飞了24小时才到这里。

巴菲特先生,在你的一生中,你不断地兑现承诺。例如,近年来,你一直将伯克希尔哈撒韦公司的长期账面价值增长目标定为15%。然而,你已经通过了大约24%。你的谦虚和结果之间有9%的差距。或许这是企业历史上最大的谦逊。

请问,为什么你的谦虚和实际结果之间有这么大的差距?(笑声)

巴菲特:我不认为这是谦虚。

首先,我们有一个非常好的市场,在过去的10年或15年里,我们重新评估了所有的业务。所以当我们真正开始担心未来的表现时,关键因素是拥有更多的资本。毫无疑问,你投入的资金规模越大,工作就越难。

现在,我们很幸运的是,资本的上升恰好“与那些使所有的船都大幅提升”的事情同时发生。所以我们现在的运气比我在十年前或者五年前想象的要好。

但它得到了巨大顺风的帮助。如果没有这股顺风,我们也不会做得这么好。我想也许我们会做得还不错,但我们不会做得那么好,特别是在这24%的复合回报下。

我可以向你保证,我们在未来不会有这样的顺风车。但是我们会有更多的资金,这是它的锚。

所以,如果查理和我能达成一项协议,在未来10年将伯克希尔的内在价值每年提高15%,我们现在就会签约。我不希望你们用更低的数字来引诱我们,因为这些数字会让人震惊。

如果我们在10年内没有支付任何股息,你可以算出15%的回报率会把我们带到哪里。我们希望达到这个目标,但我们认为这绝对是最乐观的估计。

我认为很有可能在一段时间内,当市场开始表现不佳时,这个比率会大大低于这个水平。

查理,你有什么要补充的吗?

芒格:好吧,提问者来自新加坡,它可能拥有发展经济体历史上最好的经济记录。因此他认为每年15%是适度的。这不是谦虚,而是傲慢。(笑声)

只有来自新加坡的人才会说它谦虚。(笑声)

巴菲特:是的。小心点,查理,否则他们会投票决定我们搬到新加坡去。

规模大就限制了复利速度——不可能一直以超高复利增长下去。小规模的资金很可能也不行,但是大规模的资金肯定不可以。

如果有人管理着大笔资金,承诺或暗示他们可以获得非常出色的回报,你知道,我会远离他们。

否则数字将太大了。你知道,近年来你已经在一些资金管理机构中看到了这种情况。你知道,15%的内在价值增长,这是一个非常非常大的数字。

我们需要伟大的想法。我们不需要成千上万的想法。我的意思是,我们可能需要它们,但我们很可能永远都不会投资太小规模的公司了。我们寻找的是一个非常大的想法。

但我们现在找不到他们。我们会继续寻找,时不时地我们会发现一些东西。

但说真的,如果你认为我们有机会获得超过15%的收益,相信我,这不是一个我愿意签署的数字,但你真的不应该对伯克希尔感到失望。我们不想让你们失望,所以这就是为什么我们对期望要现实一点。


10、比巴菲特更早买入伯克希尔的股东

股东:我叫达雷尔·帕特里克,来自俄亥俄州代顿。

有多少股东比你和查理拥有伯克希尔的时间更长?你和他们在一起过吗?

巴菲特:们从1962年开始购买。我想买入的第一股的价格大概在7.625美元。

是2000股。墙上挂着一张交易卡,我付了一毛钱佣金。我真不敢相信在那些日子里我竟然付了一毛钱佣金。我们现在只要花五美分买价格高得多的股票。(笑声)

好在我没有和经纪人就是否支付这笔钱发生争执。否则我可能没有那2000股。

我们的董事金·蔡斯(Kim Chace)和他的家族在伯克希尔的股份可以追溯到什么时候?金,你在这下面什么地方?看到你们了。你会选哪一年?

马尔科姆·蔡斯:20年代左右。

巴菲特:蔡斯家族自20世纪20年代以来一直在伯克希尔。

但我想说的是——巴菲特合伙公司,这是我在60年代经营的一家合伙公司——买下了公司大约70%的股份。这意味着它们大约有30万股不是我们所有的。

除了蔡斯家族,我敢肯定还有一些人,我敢肯定,你知道,我们有50或100个股东,他们可能来自更早的年代,现在仍然健在,我很高兴他们还健在。


11、巴菲特的飞机:从“站不住脚”到“不可或缺”

股东:来自内布拉斯加州奥马哈的毛罗斯·斯宾塞。鉴于最近的股市波动,您能给我们您对股市风险的定义吗?您的定义与标准定义有何不同?

最后,由于查理最近对喷气式飞机的评论,您打算重命名“站不住脚”吗?

一朵喵注:巴菲特之前把自己的飞机命名做“站不住脚”号)

巴菲特:查理想就第二点发表声明。(笑声)

芒格:在艾尔·乌尔茨基的推动下,我们将公司飞机的名字从“站不住脚”改为“不可或缺”。(笑声和掌声)

巴菲特:是的,是夏多布里安,顺便提一句,他还是一位作家和哲学家——夏多布里安有一次写道,我相信我在这里的原因是正确的,事件比思想更能造就叛徒。

如果你用查理的话来思考一下,购买飞行安全公司导致查理有了这个思考。这是一种在生活中重复很多次的经历,人们会根据自己的新环境迅速切换到一个新的视角。

第一个问题是什么?(笑声)

芒格:我想补充一下,我有一个朋友是联合航空公司的飞行员,他最近被提升为747-400的机长。在他开始招募机组成员之前,他必须进行为期五周的高强度训练。他百分之百的训练都是在模拟器中进行的。他们很好。

巴菲特:他们最好是那么好。他们花费了我们大约1900万美元。

我的意思是,他们非常棒。如果你想想——我想这是你在飞机上可能遇到的85%的问题,如果你试图通过实际飞行时在飞机上教人们,他们就不会在这里了,所以这是——

你想要培养对85%的问题都能做出反应的本能和反应,唯一能学习它们的地方是在模拟器里,另外15%最好的地方很可能也是在模拟器里。


12、“波动性对真正的投资者来说是一个巨大的利好”(兼谈企业风险)

巴菲特:现在,让我们回到你的第一个问题。再给我说一次。

股东:第一部分是,你能给我们讲讲你对股票市场风险的定义以及它与标准定义的不同之处吗?

巴菲特:我们首先考虑的是企业风险。

本·格雷厄姆投资之道的关键就是不把股票视作是一张纸或者股市的一部分,股票代表的是企业的部分所有权。在座的各位都拥有你们所投资企业的一部分,如果那家企业的表现很好,你们的投资就能取得不错的回报,只要你们购买的股票的价格不是高得离谱。

所以,我们考虑的是企业风险。不过,企业风险可以来自方方面面——举例来说,风险可能来自企业的资本结构,有人可能举借了沉重的负债,如果企业经营遭遇暂时性的小问题,债权人就会迫使企业破产。

企业经营的业务可能天生就有风险,有些企业的风险程度天生就比较高。以前商用飞机制造商比现在多,查理和我觉得开发大型飞机具有“赌上整家公司的”风险,因为在你拥有客户之前,先得投入几十亿美元。

但是一旦飞机出现一点问题,你的公司就完蛋了。所以有些公司天生就具有很高的风险,因为投入产出的间隔太长,加上资本投入太大。

对普通企业来说,除非他们自己是低成本生产商,不然就会面临风险,因为低成本生产商会让他们关闭歇业。

我们的纺织企业不是低成本生产商。我们当时有一支优秀的管理团队,大家工作都很努力。我们的工会也很合作,所有的情况都很好。但我们不是低成本生产商,因此这家企业的风险度很高。那些能够以比我们低的价格出售纺织品的人,让我们的纺织企业充满风险。

所以,企业风险可能会来自许多方面。

通常我们投资的企业都是内在风险较低的公司,加上资本结构比较合理,从而使得企业的低风险不会转化成较高的整体投资风险。

除此之外的风险是你购买了这样的企业,但你支付的价格太高。这种风险经常会降低你的回报,但不会造成本金的亏损,除非你的出价高到天上去了。

所以,这种风险就变成了你自身的风险,你要坚持你对企业真实基本面的信心,不过于担心股市。

毕竟,股市是为你服务的而不是驾驭你的。这就是持有一家好企业的关键,不然的话,你就会遇到市场中存在的风险。

你提到了波动。对我们来说,股市一天波动0.25%还是0.5%或者5%没有任何区别。实际上,如果波动更大,我们会赚更多的钱,因为股市会制造更多的错误定价。

因此,波动对真正的投资者而言是一个巨大的优势。

本·格雷厄姆举了市场先生的例子,我们在年报中也使用了这个例子,我“剽窃”了它(我会“剽窃”所有好作家的东西)。

本说,想象一下,当你购买股票的时候,你买下了企业的一部分,你有一个乐于助人的伙伴,他每天都会出现在你面前,并给你报一个价格,在这个价格上,他愿意购买你手上的股份,或者将他的股份卖给你。这个价格几乎是一样的。

对非上市企业来说,没有人每天都能得到这样的报价。但是在股市中,你却得到了。因此,这是一个巨大的优势。如果你的这位伙伴是一个嗜酒如命的狂躁症精神病患者的话,这个优势就更大了。(笑声)

实际上,他越是疯狂,你赚的钱就会越多。

所以,作为一个投资者,你应该欢迎波动。但如果通过保证金进行投资的话,你会不喜欢波动。不过如果你是位真正的投资者,就不会使用保证金。

如果你是一位投资者,就会对剧烈的波动欣喜若狂,因为这意味着有更多的证券会被错误定价。

其实,最近几年的波动相对于过去的水平有所下降。波动看起来比以前大,因为大家看的是道指的点数,他们看到道指上涨了50多点或者下跌了50多点等等。不过,以前的波动要比现在高多了,那时的波动幅度真的非常大。因此,当时股市提供给投资者的机会也更多。查理?

芒格:大学里的公司金融系想出了经风险调整的回报这一理念,我给你们各位的最好建议是彻底忽略这一进展。

风险有一个非常通俗的含义,即风险就是极为糟糕的事情发生的可能性。但金融教授可以说是把风险和大量愚蠢的数学混在了一起。

我认为,他们的做法没有我们合理,我认为我们不会改变自己的做法。(巴菲特笑)

巴菲特:金融系教育学生波动就是风险。现在,他们想衡量风险,但他们基本上不知道有什么办法来衡量风险。于是他们就说波动就是风险。

我经常举华盛顿邮报这个例子,我们最初购买它是在1973年,当时它的股价下跌了大约50%,整个公司的市值从近1.8亿或1.7亿美元下降到大概8,000万或9,000万美元。

因为下跌发生得很快,因此这只股票的贝塔值反而上升了。金融学教授会告诉你,以8,000万美元买下这家公司的风险要高于以1.7亿美元买下的风险,自从25年前他们告诉我这一点之后,我就一直在琢磨,到现在为止我仍然没有想明白。(笑声)


13、佛罗里达大学将教授格雷厄姆式投资

巴菲特:顺便说一下,我应该作一个声明,这么多年来我拿金融系寻了很多开心。

不过东南资产管理公司一个叫曼森·霍金斯的家伙刚刚给佛罗里达大学捐了100万美元,佛罗里达州政府捐了75万美元。

这175万美元将用于开设几门讲授格雷厄姆投资方法的课程。我想,很快就会开课。所以至少将有一个——可能不止一个,不过至少有一个金融系将专门讲授格雷厄姆的投资之道。

我想他们也可能会采纳我在年报中提的建议,设立课程传授如何评估一家企业价值以及正确面对股市的态度应该是怎样的。

多亏了曼森——他在理财方面做得很好。

至少有一门大学课程将解决我认为的投资中的重要问题了。


14、“强制再投资”和“所有者收益”的计算

股东:先生们,我是理查德·塞瑟,来自亚利桑那州图森市。

巴菲特:让我们给他鼓掌。这就是让我们购买飞行安全公司的那位先生。(掌声)

股东:我的问题涉及到所有者收益。关于您提到的计算所有者收益的公式里的(c)项的计算,即维持资本支出和营运资本要求,你能给我们什么指导?

巴菲特:(c)项的计算?理查德,我还想要问你一个问题。另一家公司怎么样?(笑声)

理查德和他的妻子阿尔玛参加了大约8次会议,他所做的都在年度报告中写了。要不是理查德,我们就不会和飞行安全公司合并了。为此,我们非常感谢他。

(c)项的计算?哎哟,我不记得了。

芒格:他想问的是维持资本支出的营运资本要求的计算。

巴菲特:其实我是知道的。

芒格:还有“强制再投资”。

巴菲特:哦,哦,让我们回到几年前的描述。

就我们所投资的企业而言,无论是全资子公司还是大型被投资企业,我们认为报告的收益——除了一些主要的购销会计调整,通常是无形资产的摊销——我们认为报告的收益——实际上是报告的收益的正负购销会计调整,是对企业实际收益的一个很好的反映。

现在你可以说可口可乐每年在市场营销和广告上花费大量的钱,这实际上就像他们在建造一座工厂一样,是在创造一项资产。因为这些费用除了可以在当期起作用以外,还将在为公司未来创造更多的价值。我不反对这个观点。

当然,过去也是这样。如果你在早些年将这些支出资本化,你现在就摊销了它们的成本。

我认为在相对较低的通货膨胀情况下,在我们所拥有的企业中,我认为报告的收益加上无形资产的摊销额(其他采购会计调整通常不是那么重要)后,它们很好地反映了所有者的实际收益。

查理,你能想到我们公司有什么特别的例外吗?

芒格:不。在经历了一些不愉快的早期经历后,我们试图避开那些为了站稳脚跟而不得不进行大量“强制再投资”的地方。

但有些企业仍然是这样的。只是我们没有这样的企业。

巴菲特:我想说的是,以GEICO为例,收益——内在价值的收益——将远远大于年度收益。

你是否想把额外的金额称为所有者收益是另一个问题。但当我们从GEICO的保险业务中建立浮存金时,只要它是由过去的保单持有人贡献的,那么内在价值的增长就会有一个附加因素,这会远远超过今年报告的收益。

但你是想把它看成是收益,还是仅仅把它看成是内在价值的增值,这个问题我就留给你了。

但我想说的是,毫无疑问,在我们的保险业务中,1967年我们进入保险业务时,我们的浮存金是2000万美元左右,现在的情况是,浮存金的累积的收益,实际上已经超过了我们给你的报告收益。

我认为我们的报告收益非常粗略。我们不相信小数点后4位,我们也不知道个位数是什么。

我从来不想让你认为它们太精确,考虑到我们每年的实际情况,我认为它们给出了一个很好的粗略的实际收入的指示。

我认为这样做可以让你对我们取得的进步或缺乏进步有了一个很好的认识。我唯一要做的大调整是在霹雳猫巨灾保险业务。我们偶尔会有一个非常糟糕的一年。你可能应该从所有的好年景中拿走一些东西,但当坏年景来袭时,你不应该把它看作是将来一直会怎么糟糕。


15、迪斯尼收购ABC后的收视率

股东:巴菲特先生,我是来自奥马哈的里克·富尔顿。

最近我和我的妻子在华盛顿特区出差,我想告诉格雷厄姆夫人,我知道她在这里,早上起来读像《华盛顿邮报》这样的好报纸是多么的高兴。

另外,我有一个关于大都会和迪斯尼的问题。

既然美国广播公司归迪斯尼所有,墨菲还在忙吗?巴菲特(笑)

而且,每周人们都会在报纸上看到尼尔森的收视率。现在似乎看美国广播公司(ABC)的人越来越少,这有关系吗?这对迪士尼的利润有影响吗?谢谢你!

巴菲特:如果我们能招募墨菲,我们会的。这个世界上再也没有比他更好的经理了,或者说没有哪个人会比他更好。

不过,我想他一直都很忙。他要负责NYU医院,他在这家医院已经担任了多年的主席。这可是一家每年的营业收人在8亿美元左右的组织。查理管理着一家医院,所以他知道管理医院会让你有多忙。

如果能找到一家企业让让墨菲重新回来执掌,我们会求之不得。因为墨菲的接任者经营得都没有他好。

查理,关于墨菲,你有什么要补充的吗?

芒格:有。你说得太对了(芒格停下不说了。巴菲特大笑,观众大笑)。

巴菲特:问题的其他部分是什么?

股东: ABC最近的收视率下滑……

巴菲特:对,我还希望你忘了呢。

股东:收视率的下滑对他们的利润会有影响吗?

巴菲特:是的,收视率的高低对利润来说是有影响的,这是肯定的。收视率是由很多因素决定的,不过,整体来说,如果你的新闻节目的收视率高、如果你的晨间节目的收视率高、白天和晚上的收视率高,你就能赚更多的钱。收视率可以转换成钱。

收视率可能不能立马变成钱,尤其是在之前的广告卖得太便宜的情况下。但随着时间的推移,你收到的产品价格与评级有关。

不过,假以时日——这个时间可能会很长,你的产品的价格和收视率是有关系的,制作产品的成本和收视率也是有关系的。不过,在时间周期上会有区别。所以,收视率对任何一个电视网络来说都是有影响的。

迪斯尼对这些很清楚,他们是非常好的经营者,我想这几年之后就会体现出来。但是你不能马上看到这一点。节目的修正不是几周之内就可以见效的,因为人们的观看习惯需要时间来改变,任何变化都有时滞。

过去20年来,我们看到电视行业的排名变化非常大,一家电台有些时候是行业龙头,过一阵子可能就在行业垫底了。查理?

芒格:没错。电视业务从本质上说是很难做的。

迪斯尼在ESPN上经营得比他们预想的要好,在电视网络方面可能做得稍差一些。但出现这种情况也是正常的。

巴菲特:顺便说一下,资本城在1985年提出收购ABC的提议,这笔交易是在1986年头两天结束的,我也有可能记错。

但是电视网络的收视率严重下滑,尤其是白天的收视率。我们一直认为白天肯定能创造很高的利润,虽然一般来说黄金时间是在晚上。

黄金时间是人们最关注的时间,但在我们购买之后,白天收视率明显下滑。这和我开始在电视上露面没有关系。我不希望有谁会把这两件事情联系在一起,尽管收视率下滑和我上电视的确是在同一时间发生的。

我们得到的意外还是来自ESPN。当资本城买下ABC的时候,ESPN是亏损的,我们从没想到它会有这么大的潜力。

对我们来说,ESPN要比我们预想的好得多。

ABC的经理伦纳德·歌德森告诉我们它的绩效会这么好。但由于我们太聪明了,以至于对此不屑一顾。我想,ESPN表现得这么好对迪斯尼来说也是一个愉快的意外。ESPN很强大。


16、B类股的创设类似于股票拆分

股东:我叫比尔·图兰。我来自爱荷华州的得梅因,是一名股东。

看来要削减资本利得税。如果真的这么做了了,你会考虑拆分股票吗?(巴菲特笑)

第二,你的公司是否有额外的年度报告?

巴菲特:我想我们会给你一份年度报告。事实上,如果有人能把它带到10区,我们会很高兴把它带给你。

我不认为——好吧,我这么说吧。如果他们把资本利得税降为零,我们也许——(笑声)

不管怎样,我想我不会得到查理的选票。不,我们不会拆分伯克希尔的股票。(掌声)

毫无疑问,我们不认为拆分股票是一种有利于股东的举措。但如果我们认为有必要,我们就会这么做。

我们认为,从过去的经验来看,这对股东来说效果很好。而且我们认为,今天在座的听众更多是以投资者为导向的,或者说是以投资为导向的,如果我们分拆很多次的话,就不会有这么多听众了。

这是一种吸引特定类型投资者的方式,或许还会打击其他投资者。所以效果很好。

但我也要说。实际上,去年我们被迫发行了B类股。如果不是有可能成立单位信托,我们就不会这么做。我想说,从我们的角度来看,这是非常成功的。

所以我们很高兴事情发生了,我们也很高兴B类股东加入了我们。

B类股的存在并没有带来任何负面影响。任何持有A股的人想要分割,今天下午你可以按照1比30分割。我的意思是,有多少其他公司给你这样的机会?

查理?

芒格:我想他想告诉你的是你已经把股票拆了。(笑声)


17、我们不知道如何给英特尔和微软估值

股东:巴菲特先生,我想再次感谢你发行了B股。

巴菲特:(笑)嗯,我很高兴我们这么做了,我希望你拥有它们。

股东:我是B类股东。

如果有人采用你的投资哲学——构建一个由6到8只股票组成的高度集中的投资组合,并采用你的投资方法——节税、买入并持有,不过他的投资对象是像微软和英特尔那样的年增长率为30%的高科技公司,而不是你投资组合中增长率通常只有15%的公司。你觉得他这样做获得的回报率能否达到伯克希尔历史回报率的两倍?

巴菲特:如果微软和英特尔的表现达到可口可乐和吉列的两倍,这种方法肯定能取得两倍于我们的回报率。问题的关键是能够识别那些你能理解并对它们的情况非常肯定的企业。

许多人都懂微软和英特尔,但查理和我不懂,如果你懂这些企业,你就有机会评估它们的价值。如果你觉得它们的价格很合理,有美妙的发展前景,如果你的判断是对的,将获得非常丰厚的回报。

有一大堆企业,查理和我完全不知道该如何评估它们的价值,这一点也不会让我们烦恼。我们不知道可可豆或者卢布以后的价格走势,对于各种各样的金融工具,我们也不觉得自己掌握了对其进行估值的知识。

期待有人懂世界上的每一家企业可能过分了一点。

无论如何,我们只是发觉有些企业比其他企业难理解得多。当我说懂时,我的意思是,你非常清楚10年之后公司的情况将是什么样的。我对许多企业的理解都不足以让我产生这种信心,不过有少数几家企业可以。幸运的是,就像你说的那样,我只需要真正懂几家企业就够了,可能是6家或8家。

如果我们能够洞察刚才你说的这些有点复杂的高科技企业的发展前景的话,作为伯克希尔的股东,你们获得的回报会更好。如果我们真有这种洞察力,你们的回报肯定会比实际情况好,因为以前投资这些公司确实有机会赚大钱,现在仍然存在这种机会,如果这些公司的高增长率能够得到维持的话,投资它们确实可以赚大钱。

我觉得你找不到比英特尔的安迪·格鲁夫和微软的比尔·盖茨更好的经理了,这些企业在它们各自所在的行业中似乎都占据着领导地位。

不幸的是,我对这些企业懂得不够深,以至于我不能确定它们在行业中的地位是不是像可口可乐和吉列的地位那样强大。

与可口可乐和吉列相比,你可能更懂高科技企业,这或者是因为你的职业背景,或者是因为你的天分。但我不是这样,我更懂可口可乐。所以,我必须坚持投资那些我认为我能理解的企业。如果其他地方有更多的钱可以赚,我认为,在那些地方赚到钱的人是有资格赚这个钱的。

查理?

芒格:像英特尔这样的企业会受到物理规律的制约,这种制约总有一天会导致一张芯片上无法容纳更多的晶体管。我觉得,每年30%或者其他比例的增长率将会持续很多年,但不可能会持续到无限的未来。

因此,英特尔必须利用它目前在半导体行业中的领导地位开发一些新的业务,就像当年IBM利用制表机开发出了计算机业务一样。而预测某些公司是否有能力做到这一点,对我们来说简直太难了。

巴菲特:英特尔的两个主要创始人之一,鲍勃·罗伊斯在爱荷华州的格林内尔长大。我记得他的父亲是格林内尔的一位牧师,他在格林内尔学院念的书,60年代后期当我加入格林内尔信托董事会的时候,他是当时的董事会主席。

后来,当他离开FARICHILD和戈登·摩尔一起创办英特尔的时候,格林内尔信托通过私募购买了10%的股份——实际上这是英特尔的第一轮融资。

鲍勃是个了不起的家伙。待人很随和,这一点和比尔·盖茨一样。这些家伙给我解释他们创办的是什么企业,他们是很好的老师,非常擅长解释他们的企业,可是我这个学生比较呆笨。

鲍勃当时是一个实实在在的爱荷华男孩,他会告诉你投资英特尔的风险和潜力,他在各方面都非常开朗且绝对诚实。

所以,我们确实为格林内尔信托在英特尔的首轮融资中购买了10%的股份。可是负责格林内尔投资委员会的天才却在几年之后想法设法地卖掉了这些股份。不过我不会告诉你这个人的名字。(笑声)

算出当时那些股份现在所值的价值没有任何奖励。

顺便说一下,当初鲍勃非常热心的是英特尔那时制造的一些手表,这可能是他最热心的东西。按照鲍勃的说法,这些手表棒极了。

不幸的是出现了一个问题。格林内尔信托派了一个人去西海岸拜访英特尔公司,鲍勃就送给他一只手表。这个人回来之后,针对我们对英特尔这笔小额投资写了一份报告,他说:“这只表太棒了,动都不用动它,它自己就会根据时区的变化而调整时间。”换句话说,这只表走得太快了。(笑声)

英特尔在这些表上挣扎了五六年,然后彻底失败。

到了上世纪80年代中期,英特尔当时非常依赖的另外一项业务也快完蛋了,他们不得不进行一次全面的转型。

附带说一下,安迪·格鲁夫写了一本非常好的书《只有偏执狂才能生存》,这本书描述了战略转折点的概念,我建议大家阅读这本书,因为它真的写得很好。

不管怎么说,英特尔由格鲁夫带领其他人成功地实现了转型。但不可能每一次转型都能成功,有时候,有些公司就被淘汰了。

我们不想投资那些我们认为有可能会被淘汰的公司,英特尔也可能会脱轨,其实差点就脱轨了。IBM当时也持有英特尔较大比重的股份,上世纪80年代中期也把股份卖了。应该说比较理解英特尔的人还是很多的,但他们也看不清英特尔的未来。我觉得,以英特尔的方式来赚钱真的极难。

我想,懂这些企业的人可以赚很多钱,有的人拥有这种洞察力,比如我们的董事沃尔特·斯考特就是其中之一。

10年或12年前,他通过投资奥马哈的一家在他看来非常小的企业获得了丰厚的回报,当初的小企业如今已经变成了大公司。

沃尔特曾经在去看足球比赛的路上给我解释过这家公司,不过,这一次我这个学生还是没能做好。(笑声)

结果,沃尔特击中目标得分,我却站在看台上欢呼。但这真的一点都不会让我烦恼,让我烦恼的是,如果我认为我懂一家企业,后来的事实表明我不懂。这会让我烦恼。

查理?

芒格:当我们年富力强的时候,我们未能成功地理解些复杂的企业,现在我们老了,我们可不想在年老时掌握年轻时未能学到的东西。(笑声)

巴菲特:股东大会可能会变成重生大会了,我们全都来参加会议,忏悔我们的罪孽并寻求解决的办法。(笑声)


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我打算在未来两年内的业余时间,把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理(置顶帖有之前的翻译)。如果有翻译错误或不当的地方,请指出~

一方面整理自己的思路,另一方面,也可以让更多国内的价值投资者,接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。

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全部评论

一朵喵08-04 12:29

薛定谔的价格08-04 11:34

看了真爽啊,舒服

平常心tb07-31 22:38

感谢

克星巴克07-22 21:44