1994年伯克希尔股东大会Q&A 下午场

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1994年伯克希尔股东大会Q&A 上午场(上)

1994年伯克希尔股东大会Q&A 上午场(中)

1994年伯克希尔股东大会Q&A 上午场(下)

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部分中文翻译来源于张志雄先生主编的《投资大家:巴菲特系列》。


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1、对健力士的投资不予置评

股东:你现在对健力士的投资感觉和当初投资健力士时一样吗?

巴菲特:我不想评论我们拥有的任何公司,比如我们如何评价它们是否合意。我的意思是,无论是可口可乐还是吉列,你都可以通过我们的到底是什么时候购买的、什么价格购买的或相关的任何信息,来判断我们的判断。

但我们可能会随时买卖这些证券。我们认为,作为一个整体,谈论我们可以买卖的公司并不符合伯克希尔股东的利益。


2、世界百科全书销量下滑:“我希望我知道答案。”

股东:嗨,我是大卫·温特斯,来自新泽西州的山地湖泊。

我只是想知道,世界百科全书最近过得很艰难,我想知道你是否在做些什么来改善这一点。

布法罗新闻也经营的非常棒。我想知道是什么推动了布法罗新闻的发展?

巴菲特:是的,布法罗新闻做得很好。好吧,我想说你应该感谢斯坦·利普西——我不确定斯坦现在是否在这里,但是——是谁在主持新闻呀?

正如我们在报告中所指出的那样,过去几年,世界百科全书的销量大幅下降。从某种意义上说,利润保持得如此之好确实令人惊讶。

正如我们在报告中所说,我们并不知道造成这种情况的确切的答案。拉尔夫·谢伊已经对此采取了一些行动,他认为这能改善情况。拉尔夫作为经理的记录绝对是非常棒的的。这点我在1992年的报告中写过。

1993年,拉尔夫做得更好。我是说,那真是太棒了。我想,他们大概创造了110万或100万的税前利润,通过90万的平均权益资本。这(ROE)是一个非常棒的记录。

如你所知,《大不列颠百科全书》在去年亏损。百科全书的生意一直很差。可能是由于电子领域的竞争,也可能是由于销售人员的招聘问题。显然,它可以是多种因素的组合。

如果我们知道答案,我们现在就不会看到这些数据了。但这是拉尔夫最关心的一件事。他对待任何表现不如以前的事情都很认真。让我们看看未来会发生什么。

但我对此没有任何预测。我希望我知道答案。我没有看到任何新的变量——我们已经在报告中加入了我们能做的最好的。

我认为我们的市场份额,如果你看看纸质百科全书的话,并没有下降。但我不能确定,但我认为这可能是真的。但是有很多百科全书都是和电脑销售捆绑在一起的。


3、分拆伯克希尔不会有帮助

股东:还是来自帕洛阿尔托的李。按照奥马哈的标准,你是一个相对年轻的人。

每年你都会指出,伯克希尔的规模现在让你无法进行规模相对较小的交易,你本来在小交易上是享有盛名的。

你考虑过把伯克希尔拆分成更小的实体吗?这样你就可以从一开始就进行那些美妙的小交易?

巴菲特:把它拆分成较小的实体没有任何用处,因为不管怎么拆,我们还是有100亿美元以上的资本要投资。

显然,我们可以将其分配给股东,让股东自己拿主意。

在任何时候,我们认为自己无法使一美元的留存收益获得高于一美元的市值时,我们就会将其分配给股东。

拆分和建立小实体没有神奇的效果。我们可以建立伯克希尔1、伯克希尔2、伯克希尔3和伯克希尔4,但还是要面对投资100亿美元的问题。所以拆分不能解决任何问题。

查理,你觉得呢?

芒格:伯克希尔在运营决策方面非常分散,依靠各个部门自己决策。在有价证券方面则非常集中。

迄今为止,虽然我们不能像年轻时那样投资,但是尚没有遭到大的不利影响。不过最后,我们的规模会增大到不利的水平。

巴菲特:毫无疑问,假如我们只有10万美元,我们的回报百分比会大大高于有100亿美元。

现在规模增大还没有如我们所想的那样给我们造成伤害,但我们寻找投资机会的范围缩小了。

不管你把钱分存在20个银行账户中还是集中在1个账户中,你的选择范围还是得符合总计100亿美元的资金量。


4、通用动力管理层的工作令人印象深刻

股东:迈克尔·班扬,纽约。

两个问题。第一,去年你们在年度报告中讨论了你们对通用动力的投资。你还把你的委托书交给了公司及其管理层。今年,你似乎已经卖掉了股票。我知道你卖掉了20%的通用动力公司(GeneralDynamics)的股票。你可以对此评论一下吗?

巴菲特:除非不得不公开,否则我们不应该谈论正在买进或者卖出的东西。

对于通用动力公司,如果我们持股的变化超过5%,就要填交13-D文件。

只要我们持股超过10%,就要每月报告表格4中规定的信息。

我们认为通用动力的管理层做得很好,很显然,我们无法展望这家公司未来20年的前景,但通用动力的管理层对股东提供了很好的服务,我们很感谢这家公司的管理层。

股东:我是不是应该从你的评论中,了解到你已经改变了对这块业务本身的看法?

巴菲特:不,不。我觉得你把我刚说的记下就好了。(笑声)


5、伯克希尔的一些股东目光短浅

股东:看起来1993年伯克希尔股价的最高点和最低点之间波幅很大,你愿意评论一下么?

巴菲特:1993年,伯克希尔股价的波动性较大。

如我在年报里所说的那样,去年的股票表现其实超出了企业的实际表现。每年股价都会有所变化,股票的表现可能会略好于公司的业绩,也可能会略低于公司的业绩,我们希望这样的变化越小越好。

虽然历史上曾有一些年份波动性很大,但去年的情况创下了历史纪录。

应付这种情况的最好方法莫过于向股东和潜在的股东提供尽可能多的信息,并且采取措施能够吸引眼光很长远的股东加入,不鼓励其他类型的股东加入。

不过,我们不能保证股价(短期表现)。

在过去几个月里,有件事让我觉得很有趣,我偶尔和公司的专家聊天,吉米·麦圭尔(Jimmy MGuire)是一位非常出色的专家,他刚才还在会场,现在有事离开了。

当时,我们的股价是16,000美元左右,他发现有人在15,500美元上挂了很大的止损单,大约有好几百股。(笑声)

对我来说,这就是一个信号,说明我们的股东中有不应该被吸引进来的人,为什么不在16,000美元卖出,却要在15,500美元卖出,我可想不通。(笑声)

有人对伯克希尔的股票挂止损单,这清楚地说明有些人(股东)把股票作为某种交易工具,而且思路也不是投资者的思路。

我并不认为这样的股东有很多,但是很显然,如果这种股东足够多,股价波动性就会比股东们都准备持有股票一辈子大得多。

当时股价的确下跌了,跌到了15,500美元。我想止损单的规模可能接近300股,或者说价值450万美元的股票。某人或者一些人可以在16,000美元出售股票,却决定在15,500美元出售,看起来,股价跌得越低,他们就会越喜欢出售。(笑声)

这种想法照我看来就好似你有一所房子,你很喜欢且住在里面,房子价值10万美元,你告诉你的经纪人,“如果有人愿意出9万美元的价格,我就想把房子卖掉。”(笑声)

去年有一小批人和一个相对较小的潮流,倾向于比以前更加关注股价在未来六个月里是涨还是跌。

在这方面,我们一直都很幸运,我们有愿意长期持有股票的股东,但是也有人因为认为股市要涨或别的类似预期才买进股票,从我们的角度看,这不是好消息,这会增加股价的波动性。

我们不会鼓励这种做法。


6、伯克希尔受益于股票下跌

股东:你好,巴菲特先生,来自多伦多的史蒂夫·朗。

我只是很好奇,你刚才说,对股东来说,最好的事情之一就是,市场下跌,你能够以愚蠢的价格买到好公司。

然后过了一会儿,你说我们可以通过你在任意时间点的账户上有多少现金,来判断你做你认为你应该做的事情的能力。换句话说,我想,你觉得你应该做的是把钱投资在好的生意上。

如果市场下跌,如果你的第一项能力成功了,现金从何而来?会不会是来自于公司运营的现金流来自于流通股?

那么,从某种程度上说,伯克希尔的成功在于,你能够以市场平均成本的方式,持续进入市场?是这样吗?

巴菲特:你说的不是那么精确。首先,我们确实产生了大量的现金,但我们不会仅仅因为我们认为市场会下跌,为了买公司而囤积现金。

但显然,随着现金的流入,我们总是在寻找可做的事情。一般来说,市场越便宜,我们就越有可能找到我们理解和喜欢的东西,价格就越有吸引力,我们就会买入。

但我们不可能改变整个投资组合,因为这不会给我们带来任何好处。我的意思是,往往市场很便宜的时候,我们也会以更低的价格卖东西的同时,以更低的价格买东西。

但在市场下跌过程种,如果我们有净现金流入,我们会以比更有吸引力的价格增加我们的业务。

这不是对任何一家公司的预测。我的意思是,不管是吉列还是可口可乐,还是别的什么。它可能是我们已经拥有的,也可能是我们没有的。但我们喜欢购买更多股票的机会。

假如你问,若下个月市场下跌50%,伯克希尔是不是情况更好了,我们会告诉你,若真的下跌50%,伯克希尔的情况会更好。因为我们是长期的股票买方。


7、所罗门的薪酬:“非常公平”

股东:拜伦兰斯德尔,来自北卡罗来纳州罗利。谢谢你这个周末的盛情款待。

我的问题是关于所罗门公司的,是关于所罗门兄弟公司的。你曾是公司董事会成员,从1987年至1992年,当时所罗门的财务业绩非常惨谈。照你看来,如果当时的薪酬是理性的,所罗门是不是应该有一些能使其被称为好企业的业绩呢?

巴菲特:若当时其采用目前的薪酬哲学,即获得很好业绩的人可以得到很高的薪酬,我认为可以表现得更好。

你们将会看到华尔街大笔发放花红,这就是野兽的天性。关键在于只有在他们给业主带来很好的业绩的时候,才给他们开高薪,若开的薪酬平平,就不能指望业主能得到极好的业绩。

但如果开高薪,业主就应该得到非常好的业绩。旧的薪酬体系并不是完全无视高薪高业绩的,不过,我觉得旧的薪酬体系远远称不上是一个理想的体系。


8、不可能再对可口可乐卖出看跌期权

股东:沃伦,我有一个问题。

去年你用可口可乐看跌期权作为增加收入的一种方式,反过来,如果你行使期权,作为增加你的头寸的一种方式。您是否仍然在您希望增加的投资中使用这种类型的看跌期权?

(录音中断)

巴菲特:- 500万股,我记得,可口可乐的股票,在初秋的某个时候,或者——我记不清了——去年某些时候。看跌期权的溢价在750万美元左右,定价在35美元左右。

我们不太经常这样做,也不太可能做很多。首先,看跌期权有持仓限制,这并不适用于我们,但适用于我们的经纪人。在此之前,这些头寸限制并不明确。但我们可以通过一些不同的经纪人来做相同数量的看跌期权。

平常我们不太可能这么做。但在那个案子里,我很乐意这么做,我们赚了七百万美元。

但我们可能可以做的更好。如果我们很喜欢某项资产,我们最好还是购买资产本身,而不是卖出它的看跌期权,特别是因为卖出看跌期权所获取的利益,并不能对伯克希尔有特别大的贡献。

有些证券我不介意卖出1000万股的看跌期权什么的,这可能是被允许的。但我们不被允许(直接卖出)——我们可能需要通过多个经纪人来完成这项工作。

总的来说,我不认为这是一项特别有用的办法,还不如我花时间寻找机会直接购买证券。

查理,你有什么要说的吗?

芒格:不。


9、不要相信关于我们买卖什么的报告

股东:巴菲特先生,我来自西点军校。我叫罗杰斯。

几个月前,《世界先驱报》报道称,伯克希尔哈撒韦公司在菲利普莫里斯和科大持有大量股份。但在你的年度报告中,我没有看到任何这方面的内容。你能评论?

巴菲特:在过去两年时间里,我可能在《华尔街日报》、(今日美国》 (USA Today)还有一些其他地方,比如美联社、《奥马哈先驱者》 (Omaha Herald),还有一些大报上,看到过对我们买某家公司的新闻报道。

这些报道中的绝大部分都是错误的,我们不纠正那些错误的报道,因为如果我们纠正错误的文章,等于是确认我们保持沉默的报道。所以不管报道多么荒谬无稽,我们都一律不作评论。

有趣的是,他们一直在刊登这些文章。坦率地说,从我们的角度看,大多数不准确的报道可能会对我们有利。

我们不鼓励这种报道,但读这些报道,会让人误以为我们正在买张三公司或者李四公司,其实我们根本没有。

我认为大家不应该在报纸上看到我们在买什么股票,就跟着买。

将来有一天人们可能会改掉这个坏习惯,报纸将来可能也会改掉不知真相就乱写故事的坏毛病。不过这种情况现在还是存在于我们的周围,可能还会继续存在下去。

根据经验,如果你在除了我们向证券交易委员会或监管部门提交的文件以外的渠道读到我们买进或卖出什么东西,这报道有50%的几率是错误的,过去就是这样的情况。


10、伯克希尔不太可能成为道指或标准普尔500指数成份股

股东:你认为伯克希尔会成为标准普尔500指数的成份股,还是道琼斯指数的成份股?

巴菲特:我认为不太可能。

我不知道标准普尔500指数的标准是什么。但我想我们不合适是有原因的。我不知道他们是否对已发行股票的数量有疑问,或者——我从未与标普核实过。

如果我们是标准普尔以外市值最大的公司,我不会感到惊讶,尽管我不知道。但他们可能会有一些标准阻止伯克希尔成为它的一部分。

我认为这会很有趣。如果我们是标准普尔500指数的一部分,如果人们想有足够多的伯克希尔股份被编入指数——比如60%的伯克希尔被编入指数。这将是一个有趣的命题,如果查理和我不卖伯克希尔的股票,如果指数基金试图复制标准普尔指数,它们将如何获得60%的股份?

我不知道他们是否有关于所有权集中的规定。同样的思路可能也适用于沃尔玛或其他公司。

举一个极端例子,如果一个公司90%的股份是一个人拥有,而公司的股份中12%的被指数化了,公司的90%不能出售,那指数基金是要从北太平洋的角落或其他地方变出这些股份吗?

无论如何,我不认为我们会进入任何一个指数。


11、如果你不了解业务,那就分散投资

股东:巴菲特先生,我叫艾伦·莫里斯。我来自加利福尼亚。

我想知道的是你如何考虑在给定证券中你愿意持有多大的头寸,因为你一般都有新的现金流入你可以投资;但对于一般投资者,他们资金有限,他们该如何决定呢?

巴菲特:以我们目前的规模,查理和我可能再也不能找到我们想投多少钱就可以投多少钱的投资目标了。

查理,如果我们真的很喜欢这个目标。

芒格:我想很有可能。

巴菲特:我们可能再也不能尽情投资了。我们找到自己很喜欢的东西的时候很开心,有时候我们真的找到了,但是我们的资金太多,总是容不下,或者说我们无法像只有100万美元时那样尽情地投资。

我们愿意向单只证券投入大量的资金。在我管理我的合伙公司的时候,我单只股票投资比例的上限是40%。至于查理,你管理你的公司的时候,我记得,你的上限不止40%。

芒格:那是。(笑声)

巴菲特:假如我们管理一家规模小一点的合伙公司,或者我们管理自己的资本,而且自己的资本较少,我们还会这么做的。

除非我们认为自己对那家企业非常了解,而且认为根据那家企业的性质(我们花钱买的资产和掌管企业的管理层),我们没有任何风险,否则我们不会那样集中投资。

这样的企业偶尔能找到,如果它的吸引力比第二选择、第三选择、第四选择大很多,我们就会将我们很大百分比的净值投进去。

我们不是在建议你这样做,我们只是建议,在你资金充裕时找到一个这样的目标,根据你自己对企业价值的判断,根据你对企业的喜欢之处,在你对企业足够了解的情况下,才该这么做。

你必须得真的了解这家企业。

顺便说一下,人们一直都对前景很黯淡的私营企业集中投资,人们会把自己净值的很大一部分投进比如干洗店、加油站或其他什么特许经营店中,这些业务都是高风险的。

人们还会把全部身家都投入农场,农场也是一种企业且存在各种业务风险。

所以,如果你很理解一家企业,而且价格有充分的吸引力,将你很大百分比的净值投进去并不算疯狂。

如果你不理解企业,最好还是多元化投资,而且要相当广泛的多元化。

芒格:有一个真实的故事。伯克希尔有一位股东,他一开始时的股票是他父亲留给他的,他父亲去世后,留下了一大笔财产,这笔财产其实就是两只证券,即伯克希尔的股票和另一家优秀公司的股票。

一家银行是共同受托人,这家银行的信托经理说,“你得多元化这笔投资。”

这是一个大错误。那位和银行一起作为共同受托人的年轻人说:“你知道,如果我父亲采取你的做法,他现在只是一个银行里的信托经理,不会成为一个富人。”(掌声)

那个人持有伯克希尔直到今天,银行现在依然向人提供同样的建议。(笑声)


12、我们不喜欢在可口可乐上“给你我们的答案”

股东:巴菲特先生,我是来自奥马哈的查克·彼得森。

我想知道你能否对可口可乐公司发表评论——你今天并没有过多地谈论它——关于你对未来五年的预测,每股收益的增长,以及这种增长的来源。

巴菲特:你必须自己得出结论。

可口可乐的年度报告写得非常好。我的意思是,它们信息量很大。如果你读过一些相关年报或报告,你绝对会像我一样了解可口可乐公司。

但最终,你必须对可口可乐的增长潜力、盈利潜力等等做出自己的判断。

有一件事我可以向你保证,如果你在这个问题上花费相对较少的时间,你所能获得的关于这个问题的决策的事实,基本上和你在可口可乐公司工作了20年,或者你是华尔街的一名食品饮料分析师之类的事实一样好。

这就是我们喜欢的生意,是我们认为我们可以理解的。一般而言,我认为你也可以像我理解这项生意一样,去理解它们。

但我们不喜欢你给我们的答案。这可不是个好主意。


13、安联的交易“接近失败”

股东:大卫·斯瓦布,来自德克萨斯州奥斯汀。

我有一个关于已经发行了4年的可转换债券的问题。

如果你是一名教师,你有没有想过,如果与从债券中获得的收益相比,什么交易是好的?什么交易是坏的?对于一笔钱是如何使用的,有任何想法吗?

巴菲特:查理,你明白他要说什么吗?

芒格:他想知道你是否认为,你和安联的交易对伯克希尔来说是笔好交易。

巴菲特:不,我想说的是,如果我在做安联交易的时候就知道了一切——那是一种可转换的股东息票债券——我现在知道了,我们会这么做吗?可能差不多还是会这么做吧。当他打电话的时候,我们的债券相对较少。所以,从这个意义上说,这不是一个负面因素。

但是如果我们有更多债券的话,我们可以很容易地做更多的转换。显然,如果我们以11800美元的价格卖出很多股票,情况就不会这么好了。

对于我们当时用4亿美元进行交易,这很难准确地评价。要知道货币是可以转换成任何形式的,单独考虑这4亿美元——又要考虑拥有货币的好处——是很难做到的。

但我想,如果能从头再来一遍,我们可能不会发行太多这样的债券。你觉得呢,查理?

芒格:现在,你可以问关于美国航空的事情,我们很乐意回避这个问题。(笑声)

巴菲特:查理和那个决定无关。(笑声)直到我做了他才知道。当他知道的时候,……(笑声)


14、我们的规模不利于我们买卖

股东:巴菲特先生,我是来自多伦多的乔·希尔德万。

对于伯克希尔哈撒韦持有的非永久、但规模庞大、却流动性不佳的股票,考虑到市场对伯克希尔哈撒韦的严格审查,你对这部分股票卖出的策略是什么?

巴菲特:问题可能会非常严重,也可能会微不足道,具体取决于市场情况和我们的出售方式。

我们是把大笔股票卖给机构,还是在要约收购中卖出,这是很难衡量的。但你的观点基本上是对的,不管是买进还是卖出,规模都是不利的因素。

由于我们卖出的频率很低,所以这并不是很严重的不利因素。

这是一个我们有的、你们没有的不利因素。


15、巴菲特和芒格没有关键人物保险

股东:我叫安娜,我来自弗吉尼亚州的罗阿诺克。

伯克希尔哈撒韦公司或其任何子公司是否为你和芒格购买了关键人物保险?

巴菲特:噢,不。不。据我所知,我们没有人寿保险,除了可能有最基本的——公司购买的集体人寿合同。我们没有关键人物保险。

不过,这真的不重要,不重要。

我的意思是,如果我们的市场价值是180亿美元,如果它只产生1%的差异,那也就是1.8亿美元。

基本上,我们卖出保险的数字要比购买保险的数字更好。(笑声和掌声)


16、健力士对LVMH集团的持股重组很符合逻辑

股东:巴菲特先生,我是巴里·西斯金德,来自亚利桑那州梅萨市。我是你的长期仰慕者。我的问题与健力士有关。

我记得读过一篇我非常尊敬的文章,《杰出投资者文摘》的编辑亨利·爱默生在纽约写的,我记得那是在58或59年,你在古巴投资,之后决定再也不投资美国以外的地方了。

后来你又投资了健力士,我也是健力士的投资人。我已经对健力士及其姊妹公司路易威登轩尼诗(Louis Vuitton Moet Hennessy)投资了五年多。顺便说一下,我对这些投资非常满意。

健力士和LVMH集团之间的关系出现了重组,健力士不再持有24%的LVMH股份,改成仅仅持有轩尼诗的股份。不过现在LVMH集团的另一部分,也就是路易威登(Louis Vitton)箱包和迪奥(Christian Dior)香水的表现更好,它们去年还投资了一家报社,你愿意评论一下健力士集团放弃的那些公司吗?

第二个问题与健力士啤酒投资固有的外汇风险有关,当时我们以1.80美元的价格收购健力士,正如你提到的,英镑现在跌到了1.48美元。

通过外汇市场对冲外汇风险的成本已经减少了,因为英国的利率低而美国的利率高,所以对冲英镑的汇率风险的成本已经接近为零。

我想我们都是公司的投资者,而不是外汇的投机者。那么,第二个问题是,你打算对投资中的外汇风险部分做些什么吗?

巴菲特:LVMH集团只是我们可以买卖的数千种证券中的一种。我真的不想评论LVMH有什么吸引力或不足之处。

健力士的做法很符合逻辑。它们的利益在于和轩尼诗联合,从而利用其分销优势在全球推广健力士的自有品牌。

对轩尼诗来说也是如此。

至于外汇风险方面的问题,以及在它们买进烈酒公司、放弃箱包和香水等公司方面,你可以保留自己的观点,但我觉得健力士的决定在逻辑上很明智。

至于我们是不是希望继续拥有LVMH,其实这和是否买进或卖出其他证券的问题一样,我们无法回答。


17、伯克希尔对外汇不进行对冲

巴菲特:我们基本上不对冲。

比如可口可乐80%的利润来自国外,因此有很大一部分收入以外汇计价,其中日元和德国马克已经占到很大的比重,这两种货币在今后5年和10年里,占利润的百分比会越来越高。

如果你拥有可口可乐公司,就相当于拥有一大把外国债券,这些外国债券的债息以所在地货币支付,且债券永远不过期。

因为你不知道可口可乐是在日本赚还是在德国赚,所以你不知道债息会是什么货币,但你知道这些债券能持续存在几十年,债息会很丰厚。

这样来看,你又是否应该通过货币互换,将这部分未来的现金流转换成美元呢?

我们并不认为我们对货币的看法是聪明的。我们知道市场对货币的了解并不亚于我们,市场对货币的了解可能比我们多得多。

对冲是有成本的,即使利率结构可能会导致曲线看起来将来会很平直,实际上依旧会有成本。

因为这是一个相对有效的市场,价差并不大。我们认为没有理由为成功的可能性只有50%的事件承担对冲的成本,而且这种情况无法持续下去,顶多持续两年。

如果你用我们的视角看,把企业价格视为从今天到审判日的现金流贴现值,就会发现,不管怎样都无法对冲风险。我们可以保持滚动对冲,但不想承担成本。

至于我们的利润中的某些部分(不论是健力士、可口可乐还是吉列)是德国马克、英镑、日元和美元的混合,抑或全是美元,我们并不怎么担心。

我们略微偏爱利润都以美元计价的情况,但不会因为利润是以一组货币混合结算而晚上失眠。

很显然,如果利润以很弱的货币结算,我们是不喜欢的。

但我们应该做一大把货币掉期交易,从而将这些利润流转化成美元吗?我们认为这么做不值得。


18、保险业务的内在价值远远超过账面价值

股东:劳伦斯·格劳宁,来自米尔谷,加州。

在年报的第13页,谈到保险业务时,你说它的内在价值远远超过账面价值,事实上,比伯克希尔的其他任何业务都要大。

为了进一步完善之前的问题,你能告诉我你的意思是它是用百分比还是用绝对金额来表示吗?

巴菲特:绝对金额。很难确定保险业务的百分比,因为我们有很多资本在保险业务中。

我们还有其他业务。我认为,我们的企业账面价值在数千万美元,而实际价值在数亿美元。所以你不能把它应用到保险公司(听不清……),所以是绝对金额。

但就绝对金额而言,我们认为,对保险业务而言,其内在价值超过账面价值的部分——至少我是这么认为的——远远大于我们拥有的任何其他业务。

查理?

芒格:没……

巴菲特:没啥要说的?

芒格:嗯。


19、不担心可口可乐的继任问题

股东:乔·利特尔(PH),来自加拿大温哥华。

可口可乐公司的高层继任问题是否会让你担心?

巴菲特:可口可乐公司管理良好。我根本不担心….(笑声)


20、所罗门首席执行官的2400万美元奖金目标是“极其难以实现”的

股东:来自纽约的克里斯·斯特维。

根据所罗门兄弟最新的公告,如果(董事长兼首席执行官)德里克·毛恩(Deryck Maughan)能获得30%以上的利润增长(至少比竞争对手高出10%),那么他就能获得2400万美元的奖金。

我的问题是,这个回报数字是否会因为优先股的费用而减少?

巴菲特:查理,你还记得那次薪酬委员会的内容吗?

芒格:我不记得细节了。

巴菲特:我不太记得是不是优先股了,但肯定不是不可转换优先股。

它将适用于我们的优先股加普通股的收益,但它是在不可转换优先股的股息之后。

但你知道,我不是薪酬委员会的成员,我也没有仔细阅读过细节。

芒格:我是薪酬委员会的成员,但我也不记得了。(笑声)

但我记得所罗门的薪酬委员会为德里克·毛恩设定了一个目标,超级难达到的目标。

巴菲特:对,难以置信地难。

芒格:相当于贝比·鲁斯(美国史上最强的棒球明星--译者注)。

巴菲特:贝比·鲁斯的平方。

芒格:对,一个赛季150个本垒打。如果他能做到,我们非常乐意支付高薪。(笑声)

巴菲特:乐意之至,不管怎么算都乐意。我很高兴有这个薪酬制度,我希望德里克用心和努力。(笑声)


21、所罗门是一家“比几年前更好的公司”

股东:大家好,我是克里斯·戴维斯,来自纽约。

我想问你,我觉得你持有的一些股票的估值和其他股票的估值有很大的不同,比如在市场估值、在市盈率、在市净率方面。

在你看来,从伯克希尔哈撒韦股东的角度来看,所罗门兄弟的增长前景或者质地,与可口可乐(Coca-Cola)或吉列(Gillette)的相比,是不是该又一定的估值折扣?

你能不能解释或者分享一下,是什么造成这种区别的吗?

巴菲特:如果不讨论一下你提到的两家或三家公司的相对优势,我不确定我能否回答这个问题。

所罗门和可口可乐,或者说所罗门和吉列,显然是两种截然不同的企业。查理和我竭尽全力去了解这些生意。

显然,了解可口可乐(Coca-Cola)的未来比了解所罗门(Salomon)更容易。但这并不意味着这是一个更好的选择。

你在任何时候看到的我们持有的股票,甚至我们什么时候买、账面上有多少钱等各方面,都具有偶然性。但很明显,这反映了当时一个肯定的决定。

我们对我们所拥有的一切公司、包括什么时候以什么价格买入都感觉良好,不过这也总会变。

我认为所罗门公司现在比几年前要好。但它的业务仍然是非常不稳定的,而且它和任何投资银行公司和商业银行公司一样,都有少量的系统性风险。我的意思是,你无法摆脱它。

查理,你想说什么吗?

芒格:没有。


22、计算内在价值

股东:谢谢你!我是肖恩·巴里,来自加拿大的雷吉娜。

巴菲特先生,你说过我们在座的大多数人都可以通过年度报告获得很多你和查理获得的信息。然而,你们两人也都表示,GAAP规则在很多时候还有一些不足之处。

你能不能告诉我,你和查理是如何得出你最终决定投资的企业的经济价值,或内在价值的?和一些中间的过程吗?谢谢你!

巴菲特:在1992年的年度报告中,我们讨论了很多这方面的问题。

但任何资产的内在价值,本质上,是所有未来现金流入或流出以适当的利率进行折现的现值。

查理和我认为,我们根本不知道未来的现金流到底会是什么样子。如果我们一点也不知道未来的现金流会是什么样子,我们现在也不会知道它的内在价值是多少。

所以,如果你认为你知道今天的股票应该是多少钱,但却不清楚未来20年的现金流会是怎么样,我想这就是他们所说的认知失调吧(笑声)。

因此,我们正在寻找一种非常非常高得确定性——我们可以在一段时间内看到这些现金流,然后再将其贴现。

我们更关心的是这些现金流的确定性,而不是一个我们对未来现金流没有很大信心、却看起来绝对估值最便宜的公司。

这就是内在价值的本质。

就内在价值而言,任何会计报告中的数字本身都毫无意义。它们只是指导方针,告诉你如何获得内在价值。

但是这什么也没告诉你,财务报表中没有答案。里面有一些指导方针可以帮助你找到答案。但为了找到答案,你必须了解一些商业知识。

你不必去了解很多关于数学的东西。我的意思是,数学并不复杂。但你必须对生意本质有所了解。

如果你想买一套公寓,或农场,或任何你可能感兴趣的小企业,你也会这么做。

你要试着弄清楚这生意目前正在做什么、随着时间的推移你可能会得到什么、你对得到这个结果会有多确定,以及将这门生意与其他选择的比较……这就是我们做的,不过我们基本上只做规模较大的生意。

会计数字对我们很有帮助,在某种意义上,它通常指导我们应该思考什么。

当然,如果我们发现人们在公认会计准则下尽可能乐观地解读数据,我们会非常担心那些看似篡改数据的人。要知道有很多人这样做。


23、仅仅增长并不能使公司成为一项好的投资

股东:我是霍华德·巴斯克。我来自堪萨斯城。

当你在估算一个公司(听不清)的增长率时,比如一个非常可预测的公司,我想你会给它很大的安全边际。我想知道,你们一般采用怎样的增长率去预测?高个位数?

巴菲特:我们也愿意——收购那些根本不会增长的公司。

假设当我们想这么做的时候,我们有足够多的钱。我们就看随着时间的推移,我们可以收回多少现金,这就是我们研究的。

但是你知道,如果你要把100万美元存入一个储蓄账户,你是想要一个每年支付你10%而金额从未改变的账户呢?还是想要一个每年支付你2%而每年增长10%的账户呢?你可以算算这些问题的答案。

你肯定会遇到这样的情况,虽然一些公司的业务没有增长,但与一些需要持续资本投资而产生增长的公司相比,这是更好的投资。

业务的增长需要大量资本,和业务的增长不需要资本,这两者之间有巨大的差异。

一般来说,金融分析师并没有对两者的区别给予足够的重视。事实上,令人惊讶的是,很少有人注意到这一点。相信我,如果你在投资,你应该多加注意。

查理?

芒格:我同意这一点。但它相当简单,但它又不是可以用一句话来解释那么简单。(笑声)

巴菲特:我们拥有的一些生意根本不增长。但是他们给我们贡献了很多资金,我们可以用这些资金去买别的生意。因此,我们虽然没有实体经济的增长,但我们可利用的资本却在增长。

这种情况,要比某些需要将所有的资金投入才能增长,却不能给我们提供高回报的企业的投资更为有利。

实际上,很多管理层在这个方面理解得并不透彻。


24、资本配置是非常重要的

股东:拜伦·维恩,来自纽约。

你说你分散了经营决策,但是集中了资本配置决策。

在奥马哈你有什么样的员工来帮助你做资本配置决策和股票选择决策?还是你和查理自己做的?

巴菲特:我们没有任何工作人员来帮助我们。我的意思是,基本上我们告诉旗下公司,让他们把所有的钱寄到奥马哈——(笑声)——然后当我们就在奥马哈,伸出双臂去拥抱它。(笑)

我们自己决定资本配置。这是我们的工作。

我们觉得我们不应该委派别人负责资本配置,我们不会这么做,我们不会委派别人来负责配置我们的钱。我们觉得资本配置是我们的职责。

这很有趣。我以前也写过这方面的文章。对于大多数管理层来说,资本配置是一个非常重要的工作,当然,也有一些公司的资本配置不重要。但是一般来说,这是大多数管理层的一项重要任务。

如果一个CEO管理一家企业10年,股权回报率12%,他把三分之一的利润用于分红,每年还有8%的股权回报剩下来。考虑到他的任期和他配置的资本,可以说资本配置是他工作中的一个巨大因素。

然而,受过资本配置的培训或者因为有资本配置的能力才被选择当上首席执行官的人相对较少。他们登上首席执行官的宝座和资本配置的能力无关。

我以前说过,这就好比某个人一辈子弹奏钢琴,然后登上卡内基音乐厅演奏台,被要求拉小提琴。

在大多数公司里, CEO能成为CEO都不是因为其资本配置的能力出众,而是因为他们在其他方面做得很好。

有很多CEO认为,他们可以委派一组人去负责,雇一个顾问或者用别的什么方法来解决自己不擅长的资本配置问题。

我们认为这是一个严重的错误。就算资本配置不是CEO最关键的职能,也是80%到90%公司的CEO最重要的两三种关键职能之一。

如果CEO无法亲自负责资本配置,就会出很多错。即使亲自负责,也会犯很多错误。

我们绝不会希望身处重要岗位的人面对着自己的关键职能竟然说:“我也不知道该怎么做,所以我委派别人去做吧。”可惜这就是企业界的现状。

查理和我负责所有的资本配置决策,但是我们不管营运企业的日常支出,根本就不管这些。

例如,如果一个经理人在工厂或者设备上投入300万至400万美元,我们根本没有审核流程去审核这种决策。

我们总部连一个负责这事的员工都没有,我们不想把时间浪费在这上面。

我们认为经理人应该知道怎样在自己的企业的实际营运中配置资金,我们只负责在这之上产生的资本的配置。

查理?

芒格:实际上我们在奥马哈的总部现在已经倾巢而出了。沃伦之所以有这么好的成就,部分原因是他从来不把自己和别人比较。(笑声)

巴菲特:现在我们开会的时候,只有一个人仍然留守在办公室里,其他员工都在会场里帮忙。

芒格:我们都在这里。沃伦和我在会议场上卖糖果和百科全书,伯克希尔的CFO (首席财务官)在调试麦克风。在我们的面前,西南航空公司也算不上什么。(笑声)

巴菲特:这叫做成本控制。(笑声)

芒格:伯克希尔是一家作风很老派的公司。顺便说一下,关于我们贩卖的那些商品,如果你们有谁的孩子或孙儿孙女还没有在家里配上一本纸质的百科全书,那可是一个严重的错误。在家里有一本百科全书是一件妙不可言的事情…….

巴菲特:折扣只适用于今天。(笑声)

芒格:电脑版百科全书热销的时候,纸质百科全书可能不怎么好卖。

但是那些百科全书都不如世界大百科出版的百科全书,世界大百科出版的百科全书很适合孩子阅读。

我自己也很喜欢这部百科全书,这是你不可错过的好东西。

巴菲特:我们两人都在使用这部百科全书,我办公室里有一套,家里也有一套。我常常翻阅。

芒格:在伯克希尔旗下所有商品里,我卖出的百科全书比其他产品都要多。这是人类非常了不起的成就,编辑这本易于使用且浓缩了那么多智慧的书,真是一件了不起的事情。


25、凯恩斯具有聪明的投资智慧

股东:我来自德克萨斯州的休斯顿。

你时常引用英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯的话,你认为我们可以从他身上学到什么呢?

巴菲特:凯恩斯的《通论》中有一章(第12章)是关于市场、市场的心理学、市场参与者的行为等内容。

除了本·格雷厄姆的《聪明投资者》 (The Intelligent Investment)的第8章和第20章之外,我认为要说什么书包含的智慧最多,就数《通论》的这一章了….

虽然起点有很大的不同,但格雷厄姆和凯恩斯几乎在同一个时间得出了相同的结论,在30年代,他们在什么是最明智的投资方法上殊途同归。虽然在多元化方面有分歧,但凯恩斯对多元化的信心远远小于格雷厄姆。

我认为,在20年代,凯恩斯从一个错误的理论开始,这个理论实质上是在试图预测企业和市场的周期。到30年代,他转而研究对企业基本面的分析,而且取得很大的成就。

与此同时,格雷厄姆也在写他的第一稿。我想珍妮特·洛尔在她的即将上市的格雷厄姆的传纪里写到格雷厄姆和凯恩斯曾有通信,所以我建议你们读一下这本书。

还有凯恩斯写给他的人寿保险公司的共同受托人以及同事的一些信件,你们会发现很有意思。


--------1994年伯克希尔股东大会Q&A正式完结--------


未来3周会翻译1995年股东大会Q&A。


我今年(也可能是未来两年内)打算在业余时间,把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理(在前人的基础上)。如果有翻译错误或不当的地方,请指出~

一方面整理自己的思路,另一方面,也可以让更多国内的价值投资者,接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。

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精彩评论

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一朵喵2020-02-27 11:37

樊泽锋2020-02-27 10:54

愚公移山的翻译精神,太棒了

若知秋2019-12-23 11:12

日拱一卒,不期而至

Warren-江2019-12-06 18:37

如何计算内在价值很重要

有所不为有所为2019-06-27 14:50

23、我们就看随着时间的推移,我们可以收回多少现金,这就是我们研究的。
虽然一些公司的业务没有增长,但与一些需要持续资本投资而产生增长的公司相比,这是更好的投资。
业务的增长需要大量资本,和业务的增长不需要资本,这两者之间有巨大的差异。
其实就是未来净现金流折现的概念;
24、CEO应该懂资本配置。
沃伦之所以有这么好的成就,部分原因是他从来不把自己和别人比较。
成本控制渗透在血液里了;
25、凯恩斯注重对企业基本面的分析。
作者:一朵喵
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