1996年伯克希尔股东大会Q&A 上午场(中)

本文精彩片段:

1、谈内在价值的计算:

评估伯克希尔或任何企业的价值,都应该考虑其未来很多年里(其实是未来所有年份里)能产生多少现金流,然后以一个合适的利率将其折现。

内在价值远不止账面价值和市盈率。任何时候,只要有人给你一些简单的公式来计算内在价值,忽略它吧。

2、谈回购:

假如你在股价高于内在价值时回购股票,那么你就是在伤害你的股东,和在股价低于内在价值时增发股票一样。

我强烈建议你们,如果你们要判断回购或发行股票的明智与否,不要从账面价值的角度来考虑,不要从特定的PE市盈率指标来考虑,也不要考虑通过任何模型来判断。

相反,你应该挑选自己理解的企业,然后思考你愿意出多少钱买它。长期来看,关键在于回购时的股价是否相对于你愿出的那个价格打折扣。

3、对股东的态度:

我们真的觉得越公平越好。我们的目标是让每一位股东都能作为合伙人,感受到在他们持有期间伯克希尔的进步。换句话说,我们不希望一方从另一方获得财富。我们希望他们能根据业务价值的增长来分享。

在某种程度上,股票被高估或低估了,你知道,这可能使一方——在第一种情况下,卖方,在第二种情况下,买方——非常高兴。但是在交易总有对手。

……所以,股票上涨不是终点,因为下一个问题是,“然后呢?”

股票上涨的程度是因为内在价值上涨,每个人都得到了他们应得的蛋糕。

在某种程度上,如果超过了这个范围,出售股份的股东就会得到好处。但新股东处于不利地位。我们非常喜欢股票价格随时间变化,以反映内在价值。

我们认为,通过拥有正确的股东,通过与他们进行适当的沟通,并遵循正确的政策,我们就能在一个市场本质上相当动荡的世界里,尽可能地接近这一目标。到目前为止,我认为这样做效果很好。

……我们的想法是,让他们在做长期投资时,得到的回报与他们作为股东期间的收益成比例。这并不容易做到。它也不是完美的。但这就是我们的目标。

4、谈保险公司的浮存金:

多年来,我们以非常有利的条款得到浮存金。有利的条款对于浮存金的低成本是很重要的。不过,和低成本或无成本一样重要的是,我们的浮存金大幅增长。

我们的任务是得到浮存金,而且要得到越来越多的浮存金,不过,最重要的是,以便宜的代价得到它。这就是我们努力的目标。

所以说浮存金是一项非常重要的资产。你应该多注意多年来浮存金的情况,即浮存金的增长和成本。这会帮助你计算我们的内在价值。

……


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中文翻译及编辑:一朵喵

转载请注明来源——雪球ID:一朵喵。

部分中文翻译来源于张志雄先生主编的《投资大家:巴菲特系列》


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25、伯克希尔的价值远大于分部估值

股东:我是来自芝加哥的威尔·杰克。今天我代表本杰明·格雷厄姆,他可能会问这个问题。

我不期待一个完整的答案,但一般来说,你会如何给A类股估值呢?

巴菲特:这显然是个关键问题。就像我说的,我们试着给你提供信息。

我认为过去人们在给伯克希尔估值的时候犯了一个错误,而且很久以来一直在犯这个错误(包括很多评论家和一些机构在内),他们简单地用拆卖价值来衡量伯克希尔的价值。

也有人用拆卖价值来衡量杰克·韦尔奇(Jack Welch)出色管理下的通用电气公司。但是我认为,观察一家这样的好企业的角度,不应该从假如出什么事,把各部门分拆出售,完税后将收益都分配能得到多少钱来着手思考。

很多人看伯克希尔也是这样的角度,静态地分析价值。查理和我不是这样思考的。

(伯克希尔)的价值比那种分析要更高一些,很多人之所以这样分析是因为我们有很多资产是有价证券,但我们还有很多其他资产。

评估伯克希尔或任何企业的价值,都应该考虑其未来很多年里(其实是未来所有年份里)能产生多少现金流,然后以一个合适的利率将其折现。

伯克希尔是很多企业的集合体,其中一些企业我们完全拥有,一些企业我们拥有一部分。有一些企业的发展力很不错。

例如,我们在大约29年前用840万美元或870万美元从杰克·林沃尔特(Jack Ringwalt)手里买下了两家保险公司。

假如当时你能够预见到保险公司的发展——当时我并没有预见到,你就会得出结论,这两家公司对我们的价值远远超过我们支付的价格。这两家公司所从事的保险业务拥有巨大的潜力。

如我前面所说,保险业务可能已经成为伯克希尔最大的资产。今天,我们的保险业务产生了70亿美元的浮存金。

在25到30年前,我们不可能遇见到这一切。不过,假如用账面价值来衡量那些公司(假如运营良好)对我们的长期价值,那就是一个巨大的错误。

今天这种错误方法可能成了主流。

伯克希尔是由一组资产负债表非常健康的公司组成的,我们希望继续添加这类公司。

伯克希尔的内在价值会受到我们的资产配置工作、我们经理人的管理工作以及现在我们无法预测可能也无法控制的事件的影响。

但是内在价值和今天我们将各部门分别出售得到的税后收益无关。我们的目标也不是指望分拆出售。我们运营的目标是以极低成本得到大量资本。

在递延税金和保险浮存金之间,我们有120亿美元左右负债,我们认为这些负债的成本极低。

这笔负债并不被列为资产,但是非常有价值。

查理,你有什么补充的么?

芒格:不。我想我没有什么可以补充的。

巴菲特:嗯,这句话我得记下来。(笑声)


26、以看上去较高的价格回购股票

股东:巴菲特先生,芒格先生,我是密西西比州杰克逊市的蒂姆·麦德利。

我的问题是关于资本配置的问题。你曾表示,你喜欢公司的一点是管理层愿意回购自己的股票。

我想知道,当股票的当前价格相对于其内在价值显得非常高时,你是否愿意花点时间谈谈你自己对回购的看法。

还有一些人说,只要有合适的公司,就应该继续回购股票,不管价格如何。

那么,你能谈一下,当股票的当前价格相对于它的内在价值是较高的时候,你是怎么想的呢?

巴菲特:假如你在股价高于内在价值时回购股票,那么你就是在伤害你的股东,和在股价低于内在价值时增发股票一样。

这是真的。当然,困难的地方在于算出(正确的)内在价值。可口可乐公司是一个好例子。

有些人看着可口可乐公司的账面价值或市盈率,就认为可口可乐公司在过高的价格回购股票。但在市盈率和账面价值以外,可口可乐背后有更多的价值。但内在价值远不止账面价值和市盈率。任何时候,只要有人给你一些简单的公式来计算内在价值,忽略它吧。

你必须得理解企业理解生意才行。理解可口可乐公司(包括管理层)的人,会理解而且直率地说,多年来,依靠回购股票,可口可乐公司为自己剩下的股东增加了价值。

我认为一些人不理解可口可乐公司,或者使用机械的估值方法,因而对可口可乐公司的价值和其股票回购的对错作出了错误的判断。

当你有一门很棒的生意的时候,我们对于其能进一步把生意做好感到非常满意。我们同样对企业在股价低于内在价值的时候进行回购的行为表示欢迎。

我可以这样说,假如是一家真正优秀的好企业,我算出的内在价值可能比大多数人算出来得高。

多年来,在查理和我的心里已经生发出对一家真正优秀的企业它的能力的无限尊敬。我们知道好企业有多么稀缺。

我们拥有可口可乐公司8%的股份,但通过他们的回购,我们对可口可乐公司的股权比例显著上升。我们认为当时(那些认为可口可乐回购股价过高的)人是错的。我想现在谁对谁错已经被事实证明了。

所以,我强烈建议你们,如果你们要判断回购或发行股票的明智与否,不要从账面价值的角度来考虑,不要从特定的PE市盈率指标来考虑,也不要考虑通过任何模型来判断。

相反,你应该挑选自己理解的企业,然后思考你愿意出多少钱买它。长期来看,关键在于回购时的股价是否相对于你愿出的那个价格打折扣。

我们持股的一些其他公司也发生了这样的情况。例如,在过去15年里,因为GEICO回购股票,我们在GEICO的持股份额从33%左右上升到50%以上。我们因此受益匪浅。

我想说,其他继续持有的股东也受益匪浅。我们受益难以置信之多。

同时对于GEICO而言,股票回购也是一个很明智的行动。GEICO一般是在股价为其账面价值两倍或更高时回购股票。你也可以将其与其他保险公司相比较,说:“股价太高了。”

不过GEICO并非其他保险公司可比拟。它是一家非常特殊的公司。我认为他们回购股票是非常明智的。


27、B类股不会稀释A类股的价值

股东:如果B类股是A类股的1/30,那我对B类股的走势有点困惑。

B类股的价格会永远等于A类股额1/30吗?如果是的话,这会稀释A类股的收益吗?你能解释一下吗?

巴菲特:只要我们能够合理有效地使用B类股募集的资金,那就不会稀释A类股的收益或价值。

我之前提到过,如果B类的规模恰好是1%,那作为A类股东,你将会少拥有1%的股份,但另一方面,你会多拥有近4亿美元的现金。在我们看来,这不会稀释A类股的价值。

我预计,随着时间的推移,B类股在很大程度上,会卖到非常接近A类股的1/30。它这次也可以以低于这个比率销售。但长期来看,它不能以远高于这一比率的价格出售,否则套利将会以任何微小的溢价侵蚀掉。我想这就解决了这个问题。


28、富国银行没有“秘密公式”

股东:问题涉及到公司对富国银行的兴趣。如你所知,富国银行和大多数银行一样,有一个成本非常高的分支体系,以支撑其存款和服务。

富国银行还更进一步地在超市中设立网点,并开发网上银行业务,网上银行业务看起来有很大的潜力,其成本比营业网点低很多。你认为这些做法能否对富国银行的揽储成本产生重大影响?

巴菲特:你说得不错。富国银行在超市设立网点方面领先于其他银行。他们使用了一些不同的形式。富国银行在网上银行服务方面领先。

很不幸,在银行业,很难有什么秘密配方。可口可乐(的秘密配方)以前躺在乔治亚州信托公司(The Trust Company of Georgia)的保险箱里,现在躺在太阳信托公司(Suntrust)的保险箱里。但是在银行业,不管你怎么做,同行都能照搬过去。

不管如何,银行在零售方面领先或者学到更多东西还是有优势的,有时候可以是一个相当显著的优势。

我认为富国银行在零售方面非常出色。不过,那并非其他人不能复制或抢走的优势。

但是他们有一个很好的管理层。抓住了在超市里设立网点的潮流,他们的揽储成本有可能比其他银行成本更低。但是全世界的银行都在看着,看你的方法能不能行得通,并且试图复制。


29、GEICO受益于被伯克希尔全资拥有

股东:自1967年以来,伯克希尔哈撒韦公司的浮存金的年增长率超过了20%。

关于GEICO,它的保险浮存金的历史增长率是多少?它将对伯克希尔哈撒韦保险公司整体的浮存金增长率产生了什么影响?

巴菲特:GEICO现在对伯克希尔助益很大。我们以前持有其50%的股份。从1976年起,我们就因为对GEICO的投资而受益良多。所以说GEICO的贡献并不是最新才出现的。

我们买GEICO花了很大的价钱。这是一家非常好的公司,公司拥有出色的管理层,而且还有低成本的分销系统,而这个系统很难模仿——所有的保险公司都想得到一个低成本的分销系统,但连能学得上路的都没几个。

而且GEICO的管理层专注于进一步降低成本,拓宽自己的护城河。

我个人认为,根据我看到的情况,GEICO的未来成长率很可能会比以前更高,尽管以前的成长率就已经无可挑剔了。

我认为GEICO成为伯克希尔的一部分还是有一定好处的。比如我们完全不在乎季报里的利润。

GEICO以前也不怎么关心季度利润,我说这话是一种赞许。GEICO曾经承受到一定压力,不得不追求季度利润。但在成为伯克希尔一部分之后,就没有任何压力了。

所以我认为GEICO在成为伯克希尔一部分之后,在经营自由度方面,得到了一些相当大的机会。

今后五年,我认为我们对GEICO持股100%的好处会让大家很满意。

我认为大家会看到,GEICO在作为独立公司的时候就已经非常出色。在成为伯克希尔一部分之后,甚至还能百尺竿头更进一步。

这并不是因为我们对GEICO添加了任何东西。原来的管理层继续全权管理。不过因为GEICO成为一家大公司的一部分,所以得以积累一些优势。


30、伯克希尔的价值超过账面价值

股东:我的问题与伯克希尔股票的估值有关。

鉴于伯克希尔旗下企业以历史成本计价的数量和规模如此之大,伯克希尔的股价相对于其账面价值的乘数是否应该随着时间升高,以反映伯克希尔旗下企业的内在价值的增长呢?我可以举两个例子来证明内在价值和账面价值的偏离。比如《水牛城新闻》 (Buffalo News)的账面价值基本是零,GEICO现在的账面价值才30至40亿美元。

巴菲特:我们完全拥有,或者持股80%或80%以上的企业中的大多数企业的账面价值,都比其内在价值低很多。

虽然有些案例中账面价值和内在价值的偏差非常大,但是我认为伯克希尔400亿美元的市值和内在价值偏差并不大。不过内在价值和账面价值的偏差非常大。

1972年,我们以2,500万美元的价格买下了喜诗糖果,当时其税前利润是400万美元。去年税前利润是5,000万美元以上。我们买水牛城新闻报社的时候,花了3,000多万美元,当时那家报社一文利润都没,现在的利润是4,500万美元。GEICO是特例,其价值当时就比我们买入价高,这是因为我们先买进50%的股票的缘故。

所以企业的内在价值的确远超账面价值,在很多案例中是大大超过,虽然我们的股价反映了我们的内在价值。

我认为你不可能依靠追踪账面价值的变化,来准确追踪内在价值年复一年的变化。我们把账面价值的变化用作一种可以粗略指示内在价值变化的向导。

我在几份年报里写过,我们的内在价值成长和账面价值成长不成比例,在其他年报里,我说过,我认为两者的成长基本上是一致的。

所以我认为你不可以固定使用某个乘数,来根据账面价值计算出一个内在价值的精确值。不过,我认为账面价值也能指示出价值的变化。

我们的保险公司的账面价值和内在价值偏差最大。我认为这个偏差会越变越大,虽然现在已经非常大了。我认为将来还会趋向于更大,因为我认为GEICO会成长,我认为我们的其他保险公司也会表现很好。

当然,诀窍在于不断得到新的资本,当然不是依靠增发B类股——和我们在营运中产生的资本相比,发行B类股筹集的那点资金是微不足道的。

我们的浮存金会年复一年地增长。我们会保留利润不进行分配。所以我们必须寻找投资目标,寻找那些三五年后内在价值能超过账面价值的公司。这是我们的工作,现在这工作比以前难度提高了,但是有难度才有趣。


31、不期望B类股会影响A类股的价格

股东:你能否帮我预测一个比较乐观的情景——在B类股发行后,由于它们是有限的且未来不会发行更多,当A类股股东不太愿意转换的时候,假设B类股涨到了每股2000美元,那A类股是不是就会涨到60,000美元一股呢?这会不会有套利机会需要我们当心的?

巴菲特:如果对B类股的需求推高了其价格,那就会有人从A类股进行转换。这是B类股唯一可以新增的方式。假设B类股是1,200美元一股,那A类股很难卖到36,000美元一股以下。

我不认为会有人特别钟爱于低价股而买入B类股(而不是A类股)。这需要很大的努力,才能在某种程度上影响到如今价值400亿美元的A类股票。

你知道,如果有每年1亿美元左右的增量需求,这部分需求很可能会买入A类股。

但我不认为它会带来任何大的变化。

你说的很对,B股不可能在不迫使A类股进行转换的前提下上涨——B类股就是A类股的一个影子。


32、世界百科全书不会被卖掉

股东:我想问你关于世界图书百科全书的事。在我看来,世界百科全书就是伯克希尔投资于高科技领域的一个例子。

我预计在5到10年内,纸质百科全书的销售将会非常困难,因为那时,你可能会以低于纸质百科全书的价格在电脑上购买电子百科全书。

到目前为止,我还没有感觉到世界百科全书在营销和开发电子产品方面,像它的竞争对手一样咄咄逼人。

这是我在竞争中看到的最高价格。至少在一年前,它的标价是600美元,而竞争对手是8200美元。一年前,你们还是直接销售。我还没有在大众市场的软件商店见过它。我从未见过它和电脑捆绑在一起。

我在报纸上看到过一篇关于电子百科全书的评论,其中提到了世界百科全书印刷版,但我当时似乎并没有意识到有世界百科全书电子版。

就产品本身而言,我们家里既有世界百科全书,也有格罗埃尔(Grolier)的——格罗里埃的是随电脑来的。去年,两本百科全书都要求我们购买升级版。世界百科全书要价85美元,格罗里埃的要求是30美元。

我最后只买了格罗利埃的,我认为这与孩子们做学校报告有关。

两者都不允许你打印出百科全书中大比例的图片。它们里面有很多照片,但是你不能打印出来。现在你可以花不到200美元买到一台彩色喷墨打印机,所以把东西打印出来是很实用的。

世界百科全书在这方面没有任何改进。而里埃说你几乎可以打印出所有的照片。自从我们升级后,我发现这是真的。

所以,我担心——我不是这方面的专家,但我不认为世界百科全书在开发或营销其电子百科全书方面有那么大的进取心。

你是否计划在电子百科全书行业中做大?你是否考虑出售你的电子公司,从中脱身呢?

巴菲特:我们不会出售电子公司,这我可以告诉你。我在高科技方面并不在行。比如说,我开灯都很笨拙。(笑声)

至于产品捆绑销售,买电脑时可以推销百科全书,这样推销已经产生了很大的销量。

我肯定Encarta(微软的电子版百科全书-译者注)依靠和电脑捆绑销售,卖出了很多套。不过这样做不一定能挣到很多钱,但的确可以卖出很多套。

在前几周,大不列颠百科全书宣布停止直接销售纸质百科全书。美国的纸质百科全书销量在过去几年里已经显著下降了,世界大百科(World Book)也是这样。

我们正在改变销售系统,以探寻怎样改进直销,美国很多地方已经改变。

有些迹象说明,若改革以前的成本结构,那么我们就能够在这个行业里赚到钱。我们很快就能了解到更多情况,改变并不很遥远,在过去几个月里,我们已经部分地改变了分销系统。

但是找到能使电子版和纸质的百科全书赚钱的方法并不容易。我们在电子版方面有一些主意,未来6个月左右,我们就能知道更多的情况了。不过,目前我无法提供详细情况。

我自己就有电子版的百科全书。那是一等一的产品。我们还有办法做得更好。我们已经削减了很多纸质百科全书的投入,剩下的钱部分将投资到电子版。

可能最后这将会是一个可行的业务,虽然并不是所有其他百科全书出版社都能成功转向电子版。鹿死谁手尚未揭晓。

这个行业已经与5年大不一样了。我也不认为它还能回到5年前,因为世界已经发生了改变。

但是我们不会出售世界百科全书出版社——我可以毫不含糊地这样宣布——我们不会出售电子版世界大百科全书出版社。我们会坚守这个业务。

我们正在摸索既能带来丰厚利润,又能卖出很多《世界大百科全书》的方法。

查理?

芒格:有时候,我们也没有办法避免自己的子公司日落西山。蓝筹邮票(Blue Chip Stamps)曾经一年能卖1.2亿美元的印花,现在一年只能卖20万美元的印花。所以我们也有过一些失败。(笑声)

巴菲特:很多年前,我们也曾投资过风车。(笑声)

我们也思考过风车行业的问题。有时候,你投资的公司会碰到无法解决的行业问题。

我还投资过无烟煤、有轨电车。所以失败我见得多了。

《世界大百科全书》是一流的产品。我和查理都使用这套百科全书。现在,可以用电子版,相对于多年前,信息传递成本难以置信地大大降低了。

世界将在很多方面随之出现改变,并不仅限于百科全书行业。我们其他的一些业务也会受到影响。这就是我们的观点。在电子领域,查理和我不可能比世界上的他人都聪明。

我们只寻找很明显在我们能力范围内的东西。我们并不试图在我们不擅长的领域和强手竞争。


33、向公众展示“高度诚信”

股东:对我来说,过去七八年来参加年会的一个亮点是,你对待新股东时不可避免地会被问的一个问题——即你为何不分割自己的股份。

我知道保持伯克希尔股票的这种交易方式对你来说意义重大。在过去的17年里,你一直是我的导师。

我认为你在对待股票分拆的态度和行为是为了保护公众,这也间接地保护伯克希尔的股东,但主要是为了保护公众,这只是你和芒格先生巨大诚信的另一种表现。

你为美国企业树立了一个极好的榜样。我向您致敬,先生。我非常感谢您。(掌声)

巴菲特:谢谢,非常感谢!


34、伯克希尔的股价“越公平越好”

股东:作为一名股票经纪人,我可以明确地说我不喜欢UITs,我很欣赏你的B类股计划。

但——和其他股东一样,我们希望——这些股票在未来升值。你不觉得他们将来带着这个想法回来会有问题吗?

巴菲特:你是想问关于单位信托的发行问题?

股东:对。

巴菲特:我看不出单位信托有什么好的,因为B类股将对外发行。无论单位信托的绝对优点是什么,尽管它是一个优秀的产品。某种程度上,它是一种优秀的产品,比任何一种产品都要好,因为它能给销售人员带来高额的佣金和每年的大量成本。

我想我们已经解决了这个问题。我希望单位信托没有出现,但我认为任何人都很难诚实地提供一种产品——一种衍生产品——通过一个单位信托基金的方式会比直接购买即将上市的B类股会好。

芒格:我想他是害怕B类股会上升到“故事再次发生”的程度(注:发行B类股的目的就是为了抑制这种单位信托的发行)。但我必须说,如果这真的发生了,我们会很高兴的。(笑声)

巴菲特:除非这种上周反映了内在价值,否则——(笑声)

芒格:对。

巴菲特:我们对此持非常奇怪的态度。我的意思是,大多数管理层认为,他们的股价越高越好。这是一种可以理解的感觉。但问题是“比赛并没有结束的时候”。

我们真的觉得越公平越好。我们的目标是让每一位股东都能作为合伙人,感受到在他们持有期间伯克希尔的进步。换句话说,我们不希望一方从另一方获得财富。我们希望他们能根据业务价值的增长来分享。

在某种程度上,股票被高估或低估了,你知道,这可能使一方——在第一种情况下,卖方,在第二种情况下,买方——非常高兴。但是在交易总有对手。

在经济学中,你知道,最重要的问题——也许比经济学更重要——但当有人告诉你一些事情时,你知道,你要问自己的第一个问题是,“然后呢?”“我们往往在伯克希尔周围这样做。

所以,股票上涨不是终点,因为下一个问题是,“然后呢?”

股票上涨的程度是因为内在价值上涨,每个人都得到了他们应得的蛋糕。

在某种程度上,如果超过了这个范围,出售股份的股东就会得到好处。但新股东处于不利地位。我们非常喜欢股票价格随时间变化,以反映内在价值。

我们认为,通过拥有正确的股东,通过与他们进行适当的沟通,并遵循正确的政策,我们就能在一个市场本质上相当动荡的世界里,尽可能地接近这一目标。到目前为止,我认为这样做效果很好。

但我们的意图是——目标也是——保持这种状态。

需要记住的一件事是:总的来说,企业的所有者无论如何也不会比企业得到更好的回报。

我的意思是,企业的盈利能力——不仅仅是我们的企业,我说的是所有的美国企业——美国企业的盈利能力决定了美国企业所有者的盈利能力,因此你可以忘记所有那些小小的股票代码和其他一切。

股东们承受着额外的费用,包括经纪人的佣金,各种各样的费用。这降低了他们从企业得到的回报。但是,至今还没有人弄清楚如何让股东的收益比他们拥有的生意更好。

我们的想法是,让他们在做长期投资时,得到的回报与他们作为股东期间的收益成比例。这并不容易做到。它也不是完美的。但这就是我们的目标。


35、保险浮存金:“最重要的是,要便宜。”

股东:我有一个严肃的问题,不过首先是一个不那么严肃的问题。

你说你和查理总共瘦了100磅。我很好奇谁瘦的更多?

巴菲特:不,不。我是说董事会已经减了100磅。(笑声)我的一些董事会成员会对他们没有被包括在这个总数中感到不满。(笑声)

股东:那你们谁瘦的最多?

巴菲特:查理和我,我们现在关系很好,不是吗?(笑声)

股东:我必须承认你们现在看起来非常棒。

巴菲特:我们感觉不错~

股东:好想知道你们的减肥秘诀是什么。(笑声)我得第二个问题是关于保险浮存金的。

你说保险业务可能是你拥有的最重要的业务。在年报的第12页上,你说, “一般人不知道,我们因为负债成本很低而受益匪浅。”你可以稍稍解释一下是什么意思吗?

巴菲特:嗯——查理和我大概都瘦了20磅。

我们的保险业务为我们提供了浮存金,这是一笔在我们手里但不属于我们的钱,就好像银行的存款。存款并不属于银行,但是存款在银行的手里。

当存款在银行手里的时候,成本是很清楚的,除了活期存款(和支票账户)以外几乎所有存款的成本就是吸引存款的利息。银行运转系统,收集活期存款和定期存款也需要成本。

所以银行的存款和我们的浮存金都是有成本的。

在保险业务里,也发生类似的现象,保单持有者从保单生效起就交保险费给我们。因此我们在提供保险服务之前就预先得到了付款。

其次,保险的赔付常常需要很久,特别是需要确认责任的时候。假如你撞坏了汽车挡泥板,那么保险公司会很快赔付。但是假如是复杂的人身伤害或别的什么事故,就可能需要花几年时间才能一锤定音。在这段期间,钱在我们手里。

所以说,我们手里的浮存金和银行存款一样。计算银行存款的成本很容易,但是在计算保险公司的浮存金成本的时候,只有在保单都到期,而且索赔都结算清楚之后才能知道浮存金的成本。有些保险是永久性的。

你只能估计你的浮存金的成本。

在伯克希尔进入保险行业的29年里,看起来(你永远也不能确定,因为你不知道未来会发生什么)我们的浮存金总体上没有任何成本。

在某些年份里,我们发生了承保亏损,所以那就有成本了。

在某些年份里,我们有承保利润,那就是负成本。

多年来,我们以非常有利的条款得到浮存金。有利的条款对于浮存金的低成本是很重要的。不过,和低成本或无成本一样重要的是,我们的浮存金大幅增长。

这就是说,我们在没有成本的情况下,得到了越来越多的资金。假如我们现在还是像1967年那样,只有1,700万美元的无成本浮存金,那么很好。

不过虽然1,700万美元的免费资金的确是有价值的,但是价值并不大。

另一方面,70亿美元的免费资金,假如我们能得到,那就很有价值了。大家普遍没有完全认识到伯克希尔的负债增长的价值,也没有意识到零成本的资金对我们的价值增长所起的作用。

大家一直都知道关注我们的资产,但却不怎么注意我们的负债。查理和我很注意我们的负债。

我们的企业以这种方式发展,其实并非完全偶然。我们也希望能在未来继续以这种方式发展。不过现在我们也有竞争对手。

浮存金本身并不是好事。我们可以给你看很多保险公司的例子,他们认为产生浮存金是好事。结果他们承保的损失很大,以至于要是他们压根就没有听说过保险业务的话,他们的处境会更好。

我们的任务是得到浮存金,而且要得到越来越多的浮存金,不过,最重要的是,以便宜的代价得到它。这就是我们努力的目标。

在保险行业,你要想达成这样的目标,就必须得有一些竞争优势才行。要是一家平平无奇的保险公司,那你是不可能达成这个目标的。因为普通的保险公司算不上是好公司。

因为我们经营业务的态度,所以我们在某些方面有优势。我们的财力也给予了我们一定优势。GEICO的优势是运作成本非常低。

我们的长期任务就是努力弄清楚旗下每家保险公司的优势,并且想办法尽可能发挥出优势,我们已经打造了那些优势。在1967年,我们的保险业务还没有现在的优势。我们打造了竞争优势。当时GEICO自己打造出低成本运作的优势,我们还没买下它。后来我们买下了GEICO。

所以说浮存金是一项非常重要的资产。你应该多注意多年来浮存金的情况,即浮存金的增长和成本。这会帮助你计算我们的内在价值。

查理?

芒格:我没什么要补充的。


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我打算在未来两年内的业余时间,把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理(在前人的基础上)。如果有翻译错误或不当的地方,请指出~

一方面整理自己的思路,另一方面,也可以让更多国内的价值投资者,接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。

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有所不为有所为2019-07-01 21:09

35、在伯克希尔进入保险行业的29年里,看起来(你永远也不能确定,因为你不知道未来会发生什么)我们的浮存金总体上没有任何成本。
我们的任务是得到浮存金,而且要得到越来越多的浮存金,不过,最重要的是,以便宜的代价得到它。这就是我们努力的目标。
因为我们经营业务的态度,所以我们在某些方面有优势。我们的财力也给予了我们一定优势。GEICO的优势是运作成本非常低。
我们的长期任务就是努力弄清楚旗下每家保险公司的优势,并且想办法尽可能发挥出优势,我们已经打造了那些优势
作者:一朵喵
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有所不为有所为2019-07-01 17:36

30、我们完全拥有,或者持股80%或80%以上的企业中的大多数企业的账面价值,都比其内在价值低很多。
1972年,我们以2,500万美元的价格买下了喜诗糖果,当时其税前利润是400万美元。去年税前利润是5,000万美元以上。我们买水牛城新闻报社的时候,花了3,000多万美元,当时那家报社一文利润都没,现在的利润是4,500万美元。这两个例子告诉我们如何估算内部价值?未来现金流的折现?
我认为你不可能依靠追踪账面价值的变化,来准确追踪内在价值年复一年的变化。我们把账面价值的变化用作一种可以粗略指示内在价值变化的向导。
我们必须寻找投资目标,寻找那些三五年后内在价值能超过账面价值的公司。
31、不认为B股会带来任何大的变化。
32、有时候,我们也没有办法避免自己的子公司日落西山。
很多年前,我们也曾投资过风车。(笑声)
我们也思考过风车行业的问题。有时候,你投资的公司会碰到无法解决的行业问题。
我还投资过无烟煤、有轨电车。所以失败我见得多了。
就是对自己的错误和失败近乎残酷的客观。
我们只寻找很明显在我们能力范围内的东西。我们并不试图在我们不擅长的领域和强手竞争。
33、诚信。
34、大多数管理层认为 , 他们的股价越高越好 。 这是一种可以理解的感觉 。 但问题是“比赛并没有结束的时候” 。


我们真的觉得越公平越好。我们的目标是让每一位股东都能作为合伙人,感受到在他们持有期间伯克希尔的进步。换句话说,我们不希望一方从另一方获得财富。我们希望他们能根据业务价值的增长来分享。
在某种程度上,股票被高估或低估了,交易总有对手。
在经济学中,你知道,最重要的问题——也许比经济学更重要——但当有人告诉你一些事情时,你知道,你要问自己的第一个问题是,“然后呢?”“我们往往在伯克希尔周围这样做。
所以,股票上涨不是终点,因为下一个问题是,“然后呢?”
股票上涨的程度是因为内在价值上涨,每个人都得到了他们应得的蛋糕。
在某种程度上,如果超过了这个范围,出售股份的股东就会得到好处。但新股东处于不利地位。我们非常喜欢股票价格随时间变化,以反映内在价值。
我们认为,通过拥有正确的股东,通过与他们进行适当的沟通,并遵循正确的政策,我们就能在一个市场本质上相当动荡的世界里,尽可能地接近这一目标。到目前为止,我认为这样做效果很好。但我们的意图是——目标也是——保持这种状态。
需要记住的一件事是:总的来说,企业的所有者无论如何也不会比企业得到更好的回报。
企业的盈利能力——不仅仅是我们的企业,我说的是所有的美国企业——美国企业的盈利能力决定了美国企业所有者的盈利能力,因此你可以忘记所有那些小小的股票代码和其他一切。
股东们承受着额外的费用,包括经纪人的佣金,各种各样的费用。这降低了他们从企业得到的回报。但是,至今还没有人弄清楚如何让股东的收益比他们拥有的生意更好。
我们的想法是,让他们在做长期投资时,得到的回报与他们作为股东期间的收益成比例。这并不容易做到。它也不是完美的。但这就是我们的目标。

有所不为有所为2019-07-01 16:29

27、B股不会稀释A股的价值。
28、富国银行在超市设立网点方面领先于其他银行。富国银行在网上银行服务方面领先。很不幸,在银行业,很难有什么秘密配方。
29、GEICO是一家非常好的公司,公司拥有出色的管理层,而且还有低成本的分销系统,而这个系统很难模仿——所有的保险公司都想得到一个低成本的分销系统,但连能学得上路的都没几个。而且GEICO的管理层专注于进一步降低成本,拓宽自己的护城河。
我个人认为,根据我看到的情况,GEICO的未来成长率很可能会比以前更高,尽管以前的成长率就已经无可挑剔了。
我认为GEICO成为伯克希尔的一部分还是有一定好处的。比如我们完全不在乎季报里的利润。GEICO以前也不怎么关心季度利润,我说这话是一种赞许。GEICO曾经承受到一定压力,不得不追求季度利润。但在成为伯克希尔一部分之后,就没有任何压力了。
所以我认为GEICO在成为伯克希尔一部分之后,在经营自由度方面,得到了一些相当大的机会。
今后五年,我认为我们对GEICO持股100%的好处会让大家很满意。
我认为大家会看到,GEICO在作为独立公司的时候就已经非常出色。在成为伯克希尔一部分之后,甚至还能百尺竿头更进一步。
这并不是因为我们对GEICO添加了任何东西。原来的管理层继续全权管理。不过因为GEICO成为一家大公司的一部分,所以得以积累一些优势。
作者:一朵喵
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有所不为有所为2019-07-01 16:12

25、评估伯克希尔或任何企业的价值,都应该考虑其未来很多年里(其实是未来所有年份里)能产生多少现金流,然后以一个合适的利率将其折现。
26、假如你在股价高于内在价值时回购股票,那么你就是在伤害你的股东,和在股价低于内在价值时增发股票一样。这是真的。当然,困难的地方在于算出(正确的)内在价值。可口可乐公司是一个好例子。
有些人看着可口可乐公司的账面价值或市盈率,就认为可口可乐公司在过高的价格回购股票。但在市盈率和账面价值以外,可口可乐背后有更多的价值。但内在价值远不止账面价值和市盈率。任何时候,只要有人给你一些简单的公式来计算内在价值,忽略它吧。
你必须得理解企业理解生意才行。理解可口可乐公司(包括管理层)的人,会理解而且直率地说,多年来,依靠回购股票,可口可乐公司为自己剩下的股东增加了价值。
我认为一些人不理解可口可乐公司,或者使用机械的估值方法,因而对可口可乐公司的价值和其股票回购的对错作出了错误的判断。
当你有一门很棒的生意的时候,我们对于其能进一步把生意做好感到非常满意。我们同样对企业在股价低于内在价值的时候进行回购的行为表示欢迎。
我可以这样说,假如是一家真正优秀的好企业,我算出的内在价值可能比大多数人算出来得高。
多年来,在查理和我的心里已经生发出对一家真正优秀的企业它的能力的无限尊敬。我们知道好企业有多么稀缺。
我们拥有可口可乐公司8%的股份,但通过他们的回购,我们对可口可乐公司的股权比例显著上升。我们认为当时(那些认为可口可乐回购股价过高的)人是错的。我想现在谁对谁错已经被事实证明了。
所以,我强烈建议你们,如果你们要判断回购或发行股票的明智与否,不要从账面价值的角度来考虑,不要从特定的PE市盈率指标来考虑,也不要考虑通过任何模型来判断。
相反,你应该挑选自己理解的企业,然后思考你愿意出多少钱买它。长期来看,关键在于回购时的股价是否相对于你愿出的那个价格打折扣。
我们持股的一些其他公司也发生了这样的情况。例如,在过去15年里,因为GEICO回购股票,我们在GEICO的持股份额从33%左右上升到50%以上。我们因此受益匪浅。
我想说,其他继续持有的股东也受益匪浅。我们受益难以置信之多。
同时对于GEICO而言,股票回购也是一个很明智的行动。GEICO一般是在股价为其账面价值两倍或更高时回购股票。你也可以将其与其他保险公司相比较,说:“股价太高了。”
不过GEICO并非其他保险公司可比拟。它是一家非常特殊的公司。我认为他们回购股票是非常明智的。
作者:一朵喵
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一分耕耘一份恬2019-06-19 22:12

巴菲特的东西值得不断反复的看