1995年伯克希尔股东大会Q&A 下午场(下)

本文精彩片段:

1、关于回购股票

巴菲特:假如你的钱无处可用,那么你就该回购股票。是否该回购股票要根据管理层的具体情况来判断。假如有些管理层有不错的资本配置本领,那么就该将钱用于资本配置,而那些技能集中于管理自己企业的经理人就应该回购股票。

假如公司有意做一些企业需要或者对企业有益的事情,那么股票回购只要是在你认为股价低于内在价值的时候,都是符合逻辑的选择。

很显然,股价相对于内在价值打折越多,股票回购的吸引力越大。

2、谈美国国国债规模

芒格:总的来说,我同意你认为国债多并非完全是坏事的看法。至于国债过多的负面影响,政客滥发国债的行为虽然不好,但是伟大的资本主义美国也应该能承受。这是一件好事。我不认为我们应该被吓倒。

假如有什么事情真的会伤害到美国,那么就应该是上瘾。你知道某事不对,但做这件事却又能得到好处,结果越陷越深。

3、关于投资衡量的标准

芒格:对于一个普通人来说,最好的东西莫过于一条准绳了——假如一样新东西不比你已经发现的东西更好,那么就认为这新东西达不到你的门槛。这样就能将你见到的99%的东西排除在外。这样可以省心很多。基本上商学院不会教你这一招的。

沃伦的意思就是,当你要决定去做某事的时候,将其与你已经有的最好的机会相比较。假如新机会并不更好,那么你干嘛要去抓住它,难道因为别人告诉你需要放2%的资金进国际股么?

巴菲特:我认为,向某项目投资的唯一理由应该是这个项目比已经找到的投资项目更好。

4、巴菲特:我们选股时不使用任何神奇的股价倍数。我们希望能买进那种10年后利润能大大高于现在,而且10年后前景依旧让我们看好的企业。但有些时候我们也会买些其他的。(笑声)


前文回顾:

1995年伯克希尔股东大会Q&A 上午场(上)

1995年伯克希尔股东大会Q&A 上午场(下)

1995年伯克希尔股东大会Q&A 下午场(上)

1995年伯克希尔股东大会Q&A 下午场(中)


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中文翻译及编辑:一朵喵

转载请注明来源——雪球ID:一朵喵。

部分中文翻译来源于张志雄先生主编的《投资大家:巴菲特系列》


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36、管理层对富国银行产生了影响

股东:若干年前,当你第一次买进富国银行的时候,我也看了富国银行,看不出它哪里比其他银行好。我想,现在所有的人都能看出富国银行比几乎所有的银行好了。

现在你买了PNC银行。这一次我又看不懂它好在哪里。(笑声)

那么多银行可以买,你却买了PNC银行,你看中了PNC银行的哪一点?

巴菲特:我们不提供任何股票方面的建议。不过,至于过去的富国银行,那是很明显的。

我对卡尔·赖卡特(Carl Reichardt)有所了解,而且当时对保罗·黑曾(Paul Hazen)也略有了解,我见过他们而且拜读过他们的言论。

他们毫无疑问与普通的银行家不同。然后问题就是,这点不同之处对他们掌管的银行的业绩有多大影响?

然后,就遇到了惊涛骇浪。我想,之前发现的他们那些做人的与众不同之处,可能帮助了他们在惊涛骇浪中表现出色。

芒格:我想稍稍补充一点,富国银行是一个非常有趣的案例。富国银行非常集中于房地产贷款,而这个领域在过去的50多年里是最惨淡的。

假如富国银行平平无奇,那么只要出现业内平均水平的坏账,就足以叫富国银行倒闭了。

我们当时赌富国银行的房地产贷款远远好于业内平均水平。实际上的确如此。而且后来富国银行处理房地产贷款也比业内平均水平好很多。其他人都认为,在房地产行业和银行业有问题的时候,集中于房地产贷款的富国银行会很惨。当时他们都认为富国银行会倒闭。

我们当时认为,富国银行的贷款质量和收取贷款的手段都好于其他银行,所以富国银行会安然无恙,结果真的安然无恙。

巴菲特:假如我们不深入一点思考,而是就看看那些数字,那么我们就不会作出买进富国银行的决定。


37、股东权益为正或负没有什么神奇的

股东:大卫·卡尔,北卡罗来纳州达勒姆。

Tambrands(丹碧丝卫生棉象的生产商,已被宝洁并购-译者注)和美国烟草(UST)这两家公司,几乎只生产一样产品,看起来似乎有进入障壁,销售额成长潜力和定价能力,而且他们还有以股票回购方式将现金返还给股东的策略。这两家公司都在自己的股票相对于内在价值打折扣的时候借债回购股票。

最近这两家公司都遇到一个问题,因为这两家公司在认为自己的股票很便宜的时候,借债回购股票,所以股东权益成了负值。这两家公司的长期现金流情况看起来能承受这样的债务。

你可以评价一下计算股东权益的会计方法吗,管理层是不是应该关注股东权益在会计报表上的数字呢?

巴菲特:我认为股东权益是正值还是负值没有什么神奇力量。可口可乐的股东权益是50亿美元,市值是750亿美元左右。

假如可口可乐用100亿美元回购股票,那么股东权益就会是负50亿美元,可口可乐是不会这么做的,我也不会建议他们这么做。

但是可口可乐公司有良好的信用。假如有人愿意用750亿美元买下它,就会得到50亿美元的有形资产和700亿美元的无形资产。

股东权益是正值没有什么神奇的。例外很少,事实上我想不起任何例外。

我认为股东权益为负值没有任何问题,尽管可能这种情况会使得公司不得不停止回购股票。你得查一下当地的法律法规。

但任何时候,比如杠杆收购中的公司或其他公司,以高于账面价值很多的价格被收购,如果他们借了足够多的钱,那实际上,与之前的股东权益相比,他们创造了负的股东权益。这只是一个虚构的数字,关于收购中双方之间的数字。

假如你的钱无处可用,那么你就该回购股票。是否该回购股票要根据管理层的具体情况来判断。假如有些管理层有不错的资本配置本领,那么就该将钱用于资本配置,而那些技能集中于管理自己企业的经理人就应该回购股票。

假如公司有意做一些企业需要或者对企业有益的事情,那么股票回购只要是在你认为股价低于内在价值的时候,都是符合逻辑的选择。

很显然,股价相对于内在价值打折越多,股票回购的吸引力越大。

查理?

芒格:一般而言,可口可乐股东权益为负也没关系。不过通用汽车若也如此就有问题了。我认为正的股东权益还是能说明一点东西的。


38、在竞争激烈的信用卡业务中寻找赢家

股东:爱德华巴尔,莱克星顿,肯塔基州。有两个问题。

首先,你之前提到了美国运通。我很好奇,信用卡使用量只占所有交易的10%,而且这一比例在未来一段时间内可能还会继续增长,这是否是你做出决定的一个因素?

问题的另一部分涉及银行业务的持久性和持久性,以及未来几年可能出现的其他渠道,包括微软与Intuit合并的可能性。

巴菲特:首先,你提到的那些数据,对我们影响不大。我们认为信用卡会继续存在并增长。

尽管在某一时刻信用卡业务增长会达到极限,但考虑到人们的杰出表现(未偿还的信用卡债务),信用卡业务还能增长。

信用卡是一个非常大的领域。问题是,谁有优势?

事实上,已经有很多机构进入这个领域了,大家都有很多不同的方法来经营。

假如你也经营信用卡业务,你就最好能有些办法能够使自己的部分业务,最好是大部分业务,胜过其他人。否则,你无法在资本主义世界中活下来。

信用卡的顾客很乐意更换服务提供商。假如你的卡有别的卡所没有的优点,那么人们就很乐意换用你提供的卡。所以做信用卡生意,就必须得在某些领域中有某种优势才行。

所以信用卡市场总体上的成长在我们眼里并不是一个大因素。

问题是弄明白谁会在游戏中胜出,谁会在游戏中败北。


39、预计未来20年银行业将发生重大变化

巴菲特:这是个好问题。你肯定看到银行分支机构的价值大幅缩水。过去,管理层对自己拥有多少分支机构感到无比自豪。

曾经,银行为了能够得到开设分支机构的允许,会动用政治影响力等等一切手段。

在未来二三十年里,银行业可能会发生重大变化。到底谁会受益,谁会受伤,这是一个很难回答的问题。

我并不认为未来五年内银行业就会出现大变化,但是我预期在未来二十年里会有大变化。

很多人都对银行业务跃跃欲试,包括你之前提到的微软在内。

也许这些企业和银行搭伙会有优势。这得骑驴看唱本——走着瞧。当然这些企业也有可能找出办法绕过现有的银行。这是一个投资时要考虑的问题。

查理?

芒格:有一家很有趣的企业,绕过了银行进入了银行界,这就是美林证券。美林证券依靠自己的现金管理账户,大规模地进入了银行业务。我认为这类创新还会层出不穷。

巴菲特:那本书的名字叫什么来着?

芒格:我忘了,但那是一本很棒的书。

巴菲特:嗯,的确很棒。

芒格:也许莫莉记得。(往台下问)你给我的那本书是什么?这就是信用卡的历史。

巴菲特:是约瑟夫·诺塞拉(Joseph Nocera)写的吗?好像叫做《分一杯羹》 (A Piece of the Action)。是在6个月到1年前出版的。写的是信用卡业务的辉煌历史。

假如你读了那本书,你就会对因为资金流动而造成的改变有所了解。我猜,假如未来20年里再写一版,那么就会有很多东西可写。

芒格:这是一本非常好的书。在场的各位要是得到这本书,大多数会手不释卷。这是一本描写经济发展的书,以非常有趣的方式描写了当时人的背景情况。


40、对SunTrust和PNC的护城河无可奉告

股东:亚当·恩格尔,来自科罗拉多州博尔德。我想知道你能否评论一下你在SunTrust和PNC城堡周围看到的护城河。

巴菲特:嗯,我认为我不应该对这样的具体持股发表评论。但是,我想说的是,这可以以一种普遍的方式来看待这些问题,就像看待银行业务一样。

然后你要试着找出两家公司的优势和劣势。但是,再说一遍,我不想破坏你们的乐趣。


41、芒格希望对所罗门“自作聪明”的评论没有发生

股东:我叫鲍勃·麦克卢尔。我来自美国,但我住在新加坡。

大约一周前,在《亚洲华尔街日报》(Asian Wall Street Journal)上,芒格发表了一篇评论,特别指出,拥有所罗门兄弟就像拥有一家赌场,赌场的前面有一家餐厅。(笑声)

赌场避开自营交易,而餐厅则转向所谓的客户驱动业务。如果这个归因是正确的,你能详细说明你为什么这样看待这个行业?

芒格:我不认为这是完全正确的,虽然我有时说话比较简练。(笑声)

我经常以一种与团队合作的方式发言,但不一定适用于其他地方。

每隔一段时间,当你断章取义地引用那些睿智的评论时——(笑声)——为什么,我非常希望它没有发生。(笑声)

现在就是这样一种情况。(笑声和掌声)

巴菲特:但这不会在未来阻止他。(笑声)或者我。


42、与GDP相比,国债现在并不可怕

股东:两个问题。

第一个问题,当你看美国的资产负债表的时候,你是否觉得美国的国债很吓人?

第二个问题,既然可口可乐是那样的好投资,你为什么不再多买点呢?

巴菲特:第一个问题是关于美国资产负债表的——我们的国债达到GDP的60%多。

芒格:我们的国债达到GDP的60%多。

巴菲特:对,不过美国公民的未来收入也是一项资产。

至于美国国债占GDP的比例,在二战结束时,至少是GDP的125%,可能在150%左右。当然,当时的债务利息比现在低很多。当时其中很多是储蓄债券,利息只有2.9%。

但是当时相对于GDP那样高的债务(我并不提倡这样债台高筑),最后却证明是可以承受的。事实上,美国的国债在逐年下降,一直到20世纪80年代初才开始上升。在过去几年里,国债相对于GDP的比例其实下降了。

关于背多少国债才算过度这个问题,有很多衡量方法。不过我认为假如要选一个统计数据来观察,那么就看国债占GDP的比例,就好像观察一个人债务占收入的比例一样。

然后问题就是收入有多稳定了。我并不认为目前的债务水平相对于经济而言有什么吓人的地方。我喜欢它随着时间的推移而下降而不是上升的想法。如果它一直向上,就会变得很尴尬。

比如说,我想意大利的国债已经达到GDP的150%了。假如负债达到这么高的比例,利息率为8%,那么光支付利息就花掉GDP的12%了。

假如你给美国建一个资产负债表,那么可能就会有点有趣。在债务栏,有4万亿美元净负债,还要加上刚才查理说的很多养老金债务。

不过我们也有很多资产。例如,政府有35%的利润收益,也就是说所有企业利润的35%归政府。所以在税率为35%的情况下,美国政府就相当于持有所有企业35%的股票。

这样看,政府也持有伯克希尔很多股份,我们每年都要写支票给政府。我们不写支票给你,但我们得写支票给政府。我们把你们的利润播种,从而为政府产生更多的价值。

芒格:你这是想鼓励大家?(笑声)

巴菲特:假如你可以买下美国所有企业未来的利润,那么你愿意出多少钱?你得出一个非常大的数字。

假如你可以买下收入高于X的所有人的个人收入的一个百分比,而且将来还可以有权改变X值,那么你出多少钱?这也是个非常大的数字。(笑声)

所以说美国政府的资产着实不小。美国政府的债务也着实不小。但是这个国家的偿付能力也着实不小。

我不希望看到债务以任何快速的速度增长。我不希望看到它上升,尤其是以快速的速度上升,因为如果它占GDP的比例上升,很多事情就会发生变化。

假如你告诉我, 10年后国债将会达到10万亿美元,不过占GDP的比例还是不变,你说我会紧张吗?根本不紧张。我预期国债金额会越来越多。有些观点认为国债金额增多其实是明智的。

但是我认为债务占到收入的百分比增高不是好事,因为这引发了很多其他的事情。

因此,我对过去几年发生的事情表示欢迎,也就是说,与过去10年或12年的趋势相比,这一数字出现了小幅下降。

查理?

芒格:总的来说,我同意你认为国债多并非完全是坏事的看法。至于国债过多的负面影响,政客滥发国债的行为虽然不好,但是伟大的资本主义美国也应该能承受。这是一件好事。我不认为我们应该被吓倒。

假如有什么事情真的会伤害到美国,那么就应该是上瘾。你知道某事不对,但做这件事却又能得到好处,结果越陷越深。

巴菲特:伯克希尔有7亿美元至8亿美元左右的债务,此外,我们还有30亿美元多一点的浮存金。在25年前,这些数字在我眼里曾是非常巨大的。不过我们是你能找到的所有公司中财务最保守的一家。

十年后,我们可能借更多钱,但是仍旧只占到很小的百分比。所以讨论债务的时候不能离开偿还能力。美国现在的财务情况可能比1947年更好。


43、可口可乐作为“准绳”来评估替代品

巴菲特:我们去年买了更多的可口可乐,这是一个不错的衡量标准。

可口可乐是一条准绳,并不等于我们不能买其他的东西。现在我没有计划买更多的可口可乐股票,但我并不会将加仓的选择排除在外。当我买其他企业的时候,我就会问,“为什么我宁愿买它而是增仓可口可乐? "

芒格:他说的东西实际上对所有投资者都很有用。沃伦说他在考虑买进其他东西的时候,把可口可乐当作一条准绳使用。

对于一个普通人来说,最好的东西莫过于一条准绳了——假如一样新东西不比你已经发现的东西更好,那么就认为这新东西达不到你的门槛。这样就能将你见到的99%的东西排除在外。这样可以省心很多。基本上商学院不会教你这一招的。

巴菲特:这就是为什么我们认为机构投资者的做法很笨的原因。机构投资者会作出这样的决定,比如放4%的资金进国际股票或者3%的资金进新兴市场或者别的什么类似配置,他们这么做是因为别人也这么做。

我认为,向某项目投资的唯一理由应该是这个项目比已经找到的投资项目更好。

就算那些机构衡量了自己的投资,发现了非常好的投资机会,那么为什么只投资3%,要把97%的资金放在别处呢?不管怎样讲都完全讲不通。

但是机构委员会喜欢这样,机构的投资经理要跑来跑去开会……

芒格:他们有意采取一种投资手法,使得自己不能发挥智慧和能力。若你说这是笨到家了,那你说的不错。

我认为德国哲学家尼采说得很好,他说他嘲笑那些认为“自己有一条瘸腿,就能走的比其他人好”的人。

我的意思是,他们实际上是在蒙蔽自己,然后在商学院里教我们的孩子如何做到这一点。很有趣,你不觉得吗?

沃伦的意思就是,当你要决定去做某事的时候,将其与你已经有的最好的机会相比较。假如新机会并不更好,那么你干嘛要去抓住它,难道因为别人告诉你需要放2%的资金进国际股么?


44、买伯克希尔哈撒韦还是让你的基金经理放手?

股东:嗨,我的名字是马克惠勒,我来自俄勒冈州波特兰市。

我有几个鸡蛋在你的篮子里。我祖母总是说:“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。”

我有一个问题,我想你在几年前的一篇关于小艾布纳投资方法的报道中回答了这个问题。

假设我有10万美元,我决定再买四五股你的股票,也就是买并持有四五年。

我还有一个基金经理——我已经有一个了——他做得很好——10%到15%。

但他一直在交易,交易记录把我的邮箱都装满了。我想我的问题是,我怎样才能找到对我更有利的方案?

换句话说,买伯克希尔哈撒韦,这是我喜欢的,显然我在这里,所以我对它很感兴趣;或者继续持有我的基金经理,他似乎正在疯狂地从我的账户中挤出利润?

巴菲特:好吧,这总比让经纪人把钱从账户里翻出来要好。(笑)

如果他能拿到管理费,他的动力就会小一些。

但是我不能回答你的问题,在那种情况下你应该做什么决定。

但我想说的是,如果你是对的,从这个意义上说,如果你买了伯克希尔,你应该考虑持有伯克希尔很长一段时间。

我们不知道伯克希尔明年将怎么样,不管是内部经营方面还是外围市场换方面。但我们更关注伯克希尔内部经营方面。我们不关心市场的表现,我们只关注伯克希尔的内在价值。

你知道,最后,当我们拥有伯克希尔的时候,我们并不认为我们所有的鸡蛋都在一个篮子里,我的意思是,我们有很多好的业务。

但是如果你说的是,就一个实体公司而言,忽然从某个地方来了巨大的诉讼或类似的事情,这的确有可能。但如果你从一个实体隐含的商业风险的角度来考虑,伯克希尔可是有很多不同的好业务。

事实上,我们可能拥有我所能想到的最好的公司。

毫无疑问,你的基金经理也会有优势,因为他的规模比较小,这给了他更大的机会。

与用自己的资金进行投资的个人相比,我们在税收方面并不是完美无缺的。

我们在税收方面,对那些永远拥有伯克希尔的人来说很好。但就税收而言,伯克希尔并不是为那些只拥有它一年或更短时间的人而准备的。

查理,说些啥吧?

芒格:我没什么要补充的。


45、"我们喜欢坦诚的人"

股东:我是杰夫·约翰逊。我很高兴从俄克拉荷马州的塔尔萨来到这里。

我有两个问题。首先,我希望你能解释一下或者提供一些意见,为什么财产意外保险公司的投资者愿意接受低于平均水平的回报。

第二个问题和你昨天给我的答案有关,你说你的直觉与你的投资决策无关。

我想知道你和芒格先生对你是否喜欢某个人的评价是否带有主观性,你是如何决定你是否喜欢城堡的主人的?

巴菲特:我不知道。查理,你想回答第二部分吗?

芒格:我们谈到了代理成本。代理成本有两种。一种是经理人掏股东腰包为自己谋取利益,另一种是经理人虽然并不损公肥私,但因为天生愚蠢,所以做蠢事。

不管怎样,作为股东,这对你来说都是非常昂贵的代价。所以,你必须判断人类性格的这两个方面,它们非常重要。

另一方面,有些企业非常优秀,在管理团队中,他们可以很容易忍受一些愚蠢。虽然我们喜欢完美的人,但我不认为我们总是和他们一起投资。

巴菲特:一般来说,我们喜欢坦诚的人。假如有人在耍花招或者报表里不诚实或者偏斜,我们一般能看出来。和坦诚的人合作容易多了。

我们还喜欢聪明的人,我们也喜欢专注的人。

其实并不复杂。有很多经理人处于中间位置,我们既不觉得他们好,也不觉得他们不好。然后我们发现一些人我们知道我们不想和其打交道,有一些人我们知道我们会非常乐意和其打交道。

芒格:总的来看,我们非常走运。

巴菲特:非常走运。


46、很难从低水平的业务中获得回报

芒格:你的另一个问题是,为什么这些投资者接受低于平均水平的回报?

从本质上讲,大约一半的投资者会得到低于平均水平的结果。结果就是这样。

巴菲特:钱一旦进入公司,就会被限制住。我的意思是,这需要付出很大的代价——如果你的企业长期以来获得的回报低于正常水平,那么无论是收购,还是代理竞争,或者类似的释放资本的手段,都有很大的门槛。

所以,那些被限制在不赚钱的生意上的钱,很可能会被限制很长一段时间。

确实有些东西可能会纠正这种情况。但资本主义的运作效率并不高,当资本配置不当时,资本无法迅速流动。

当伯克希尔拥有一家公司时,我们在这方面处于更有利的地位。显然,如果我们通过其他企业拥有它,我们就没有能力去做——因为它涉及到我们不想做的事情。实际上,我们只是把产品卖给坐在我们椅子上的其他人。


47、关注未来收益,而不是当前收益

股东:我还有一个关于估值的问题——更具体地说,是市盈率与利率的关系。

我知道你不想为估值制定一个死板的公式,但我也知道你不想让人们认为20倍的市盈率是便宜的,或者5倍的市盈率是昂贵的。

本杰明·格雷厄姆创造了一套理论,以比长期国债收益高三分之一的收益来计算股市平均市盈率,这个标准放在现在,就相当于11倍市盈率。

一家普通的企业就相当于利息率为13%的债券,这个债券在利率为13%时价格基本上等于面值,在降息到6%时,价格约为面值两倍。

当前利率为7%-8%,那就是说股票可能价值12-13倍的市盈率。不过我看到私募市场中兼并收购的价格高达17-20倍市盈率。你认为今天合理的市盈率倍数大致应该在什么范围?

巴菲特:起主要决定作用的并不是现在的市盈率倍数。例如,我们在1988年和1989年以11美元/股的平均价格(最低9美元,最高13美元)买进可口可乐。

当时大多数预测认为可口可乐当年的每股利润将在2.30美元至2.40美元之间。这么看的话,我们当时的买价不到今年利润的5倍。不过,即便在当初我们买进的时候,市盈率倍数也很合算。

起决定作用的是企业的未来。就像韦恩·格雷茨基(Wayne Gretky,加拿大冰球明星-译者注)说的那样, “去球去的地方而不是球在的地方。”

当前的市盈率倍数、再投资的资本,以及再投资资本的回报率三者结合才能决定企业的吸引力。

虽然利率对我们的价值评估过程有很大影响,但是像7.3%、7.0%或7.5%这样微小的利率差别其实并不重要,虽然长远来看,利率是11%还是5%这种问题对我们的决策的确有很大的影响。

我们选股时不使用任何神奇的股价倍数。我们希望能买进那种10年后利润能大大高于现在,而且10年后前景依旧让我们看好的企业。但有些时候我们也会买些其他的。(笑声)

查理?

芒格:我们不使用任何刚性的公式。

巴菲特:我们脑海中有一个通用的框架,你可以将其称为公式。但是我们不自欺欺人地认为,我们对具体企业能了解到足以使用方程式来计算的程度。

例如,我们在1988年和1989年买进可口可乐,我们对这家企业将来的长期表现心里有数,但我们从来没有进行计算。

可能我们应该计算一下的。不过,我们认为精细到小数点后三位的那种精确(不现实)。我们认为,假如你自以为你能精确计算,那么你就是在自欺。

因此,在下决策的时候,必须有足够的安全边际,投资目标必须得非常诱人,而且计算用不着精确到小数点后三位。


48、尽管有五年的股利,但投资美国航空(USAir)还是错了

股东:我是罗伊·克里斯蒂安,来自加州阿普托斯。

我想问一个关于USAir的问题,这个问题在这次会议上并没有受到太多的质疑。

当你在电视上谈论那里的损失时,有趣的是,我的许多朋友,甚至可能是熟人,都站出来告诉我这个令人震惊的消息。你知道,我试着为你站起来,说一点点话。至少你这几年拿到了很多股利,并且你用这些股利再投资了,可能这比投资美国航空有更好的回报吧。

所以,当你在电视上谈论这件事时,并没有想象中的那么糟糕,也没有我身边的朋友——或者我应该称他们为熟人——向我指出的那种印象。

我就想听听你的看法。

巴菲特:投资美国航空,这是个错误。(笑声)我应该跳下去的。(笑声)

是的。你说得对,本来这还可以更糟的。但这是个错误。虽然我们得到了5年以一个很好的利率得到了红利。

但就像有人说,“你关心的不是本金的回报,而是原则。”

但我们的情况要好得多,很明显,我们的情况比购买普通股要好得多,甚至比购买其他股票还要好。

但对我来说,这仍然是一个很大的错误。但请继续支持我。我需要所有能得到的帮助。(笑声)


49、查理和沃伦的推荐书目

股东:嗨,我是克里斯,来自纽约。

查理,除了你在信用卡问题上提到的那本书,你还推荐过其他的书吗?

沃伦,你有没有推荐过你读过的书?我知道你是伯特兰·罗素的粉丝。有他最喜欢的一两本书吗?

巴菲特:不过,我已经很久没有读过这些了。我的意思是,我读了很多罗素的作品,但是在过去的10年或15年里,他没有写太多。(笑)

查理?

芒格:我记得有一本教科书叫《管理决策中的判断》(Judgment in Managerial Decision Making),它在一些商学院被使用,实际上是一本相当不错的书。

它的写作方式并不活泼,读起来并不有趣,但其中蕴含着许多智慧。

巴菲特:自从开始上计算机打桥牌,我每周都要花10个小时,自此以后,我的阅读就彻底搞砸了。(笑声)

不过还是很有趣的。


50、伯克希尔不会拆分股票

股东:我是迪克·莱顿,来自伊利诺斯州罗克福德。

这是我第一次参加年会,这对我很有好处。我对这里的人印象深刻,对来这里的年轻人印象更深刻。

我非常希望能够让我的孙辈成为股东,但我发现,以目前的单位价值计算,很难让他们拿到股票。

巴菲特:通过这种方式来问我们会不会拆分股票,很棒。(笑声)

股东:显然你理解这个问题。我理解你这么多年来所持的立场,也理解拆分股票没有任何价值。

然而,在这种情况下,对于我们中的许多人来说,这可能是一种节省税收的办法,因为我们希望将股票交到其他家庭成员手中。

我应该向我的国会议员提议改变税法,还是向你提议考虑改变?(笑声)

巴菲特:这个问题很有道理。当然有几个领域,其中一个你刚刚提到。

还有人跟我说他们把伯克希尔放在IRA账户里,然后现在他们进入了强制性的支付安排,但就伯克希尔哈撒韦公司而言,效果并不好——尽管我认为他们可以卖掉它,然后支付一部分。

伯克希尔哈撒韦公司现有股票的每股价格存在着尴尬和不利之处,主要是馈赠的某些方面。

你知道,我们意识到这个问题,我们想过这个问题,我们也有我们自己的个人情况,甚至有时会涉及到。

当然,不利之处在于,你甚至在今年早些时候就看到了一本书(《沃伦•巴菲特之路》)的作用。

我们希望吸引尽可能以投资为导向、眼光长远的股东。

在某种程度上,关于我的宣传是负面的。因为我知道,如果我们有一种“对任何一个有500美元的人来说,都是很容易买到的”的东西,很多人会去买它,但他们对自己在做什么一无所知。

其次,如果市场走势很强,那么人们就会仅仅因为股市上涨而买入。今年我们也遇到了一些类似的情况。

很多人都被上涨的股票所吸引。它没有吸引我们,但在一定程度上吸引了世界其他地方的人们。

因此,我们几乎可以肯定,我们将拥有——我们不知道它会发生到什么程度——我们将拥有一个股东基础,这个基础不会像我们现在所拥有的那样复杂和与我们的目标同步。这几乎是小事一桩。

而我们不需要伯克希尔的股票有更多的需求。我的意思是,我们不希望它的价格卖得更高,除非它的内在价值在增长。

理想情况下,我们应该让股价与内在价值随时间的变化保持同步,因为这样每个人都会在股东中得到公平对待。

在他们的持有期间,他们都会像公司一样得失得失。

任何人为地刺激某一时期价格的行为,都意味着会使其他时期的股东失望。

我们不希望股票以两倍于内在价值的价格出售,或者比内在价值高出50%。但我们希望内在价值能大幅增长。

我不认为这有任何问题,但如果我们引入拆分,在这方面我们会得到一个更糟的结果,因为人们会考虑其他可能会给股票暂时提振的可能性。

几个月前,我们在《商业周刊》上有一个关于交易所换手率的表格。伯克希尔的换手率是3%,我认为我在名单上看到的任何公司,都没有低于两位数的数字。

很多公司的股东经常离开,然后新股东带着短期的预期进来。我们希望伯克希尔尽可能像私人合伙一样,让每个人都有能力购买。

我们不认为在投资界中,伯克希尔的这个最低投资额太高。这个世界上,有各种各样的投资机会的起点,被限制在25000或50000以上。

考虑到馈赠方面的问题,我希望我有一个更好的答案。

芒格:我的孙子付给我2万美元和现在的价格之间的差额。我认为这对他们来说是一种非常合理的行为方式,尤其是当他们只有六周大的时候。(笑声)

巴菲特:显然你需要得到配偶的同意才能做到这一点。

大多数问题都是可以解决的,但我得承认,并非我们只是用较低的美元来计价伯克希尔的股票就可以把问题解决的。

我确实认为,一旦你的股东基础有了不同的目标或期望,你就无法摆脱它。我的意思是,你可以保留伯克希尔这样的股东基础,但如果你以某种方式摧毁它,你就无法重建它。

和谁在一起对我们很重要。我的意思是,它使我们能够——我认为它有助于我们的运作。我认为它甚至可能——在某些情况下,它甚至可能帮助我们进行收购,在我们吸引谁方面。

就我所知,它也可能在某个我不知道的地方伤害我们。但我认为我们可以设计——尤其是用优先股——我们可以设计一些东西来满足那些可能想要不同面值证券的人。

芒格:看看你的周围。我们真的有可能做得更好吗?你们身边的这群人,是多棒的啊。


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我今年(也可能是未来两年内)打算在业余时间,把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理(在前人的基础上)。如果有翻译错误或不当的地方,请指出~

一方面整理自己的思路,另一方面,也可以让更多国内的价值投资者,接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。


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若知秋01-08 10:22

不想老得太早,聪明得太迟

zcy03232019-08-12 14:52

巴菲特:起主要决定作用的并不是现在的市盈率倍数。例如,我们在1988年和1989年以11美元/股的平均价格(最低9美元,最高13美元)买进可口可乐。
当时大多数预测认为可口可乐当年的每股利润将在2.30美元至2.40美元之间。这么看的话,我们当时的买价不到今年利润的5倍。不过,即便在当初我们买进的时候,市盈率倍数也很合算。
起决定作用的是企业的未来。就像韦恩·格雷茨基(Wayne Gretky,加拿大冰球明星-译者注)说的那样,“去球去的地方而不是球在的地方。”
当前的市盈率倍数、再投资的资本,以及再投资资本的回报率三者结合才能决定企业的吸引力
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有所不为有所为2019-07-01 08:15

44、我不能回答你的问题,在那种情况下你应该做什么决定。
我们不知道伯克希尔明年将怎么样,不管是内部经营方面还是外围市场换方面。但我们更关注伯克希尔内部经营方面。我们不关心市场的表现,我们只关注伯克希尔的内在价值。
45、代理成本有两种。一种是经理人掏股东腰包为自己谋取利益,另一种是经理人虽然并不损公肥私,但因为天生愚蠢,所以做蠢事。不管怎样,作为股东,这对你来说都是非常昂贵的代价。其实说的是合适性和合格性的问题。
一般来说,我们喜欢坦诚的人。假如有人在耍花招或者报表里不诚实或者偏斜,我们一般能看出来。和坦诚的人合作容易多了。我们还喜欢聪明的人,我们也喜欢专注的人。
其实并不复杂。有很多经理人处于中间位置,我们既不觉得他们好,也不觉得他们不好。然后我们发现一些人我们知道我们不想和其打交道,有一些人我们知道我们会非常乐意和其打交道。
46、如果你的企业长期以来获得的回报低于正常水平,不赚钱的生意,没什么好办法。其实说的就是生意模式很重要。
47、起主要决定作用的并不是现在的市盈率倍数。起决定作用的是企业的未来。就像韦恩·格雷茨基(Wayne Gretky,加拿大冰球明星-译者注)说的那样, “去球去的地方而不是球在的地方。”
我们选股时不使用任何神奇的股价倍数。我们希望能买进那种10年后利润能大大高于现在,而且10年后前景依旧让我们看好的企业。
我们不使用任何刚性的公式。
我们脑海中有一个通用的框架,你可以将其称为公式。但是我们不自欺欺人地认为,我们对具体企业能了解到足以使用方程式来计算的程度。
例如,我们在1988年和1989年买进可口可乐,我们对这家企业将来的长期表现心里有数,但我们从来没有进行计算。
可能我们应该计算一下的。不过,我们认为精细到小数点后三位的那种精确(不现实)。我们认为,假如你自以为你能精确计算,那么你就是在自欺。
因此,在下决策的时候,必须有足够的安全边际,投资目标必须得非常诱人,而且计算用不着精确到小数点后三位。
48、投资美国航空,这是个错误。我们的情况比购买普通股要好得多,甚至比购买其他股票还要好,仍然是一个很大的错误。
关心的不是本金的回报,而是原则。
49、《管理决策中的判断》(Judgment in Managerial Decision Making)
巴菲特每周都要花10个小时上计算机打桥牌。
50、我们希望吸引尽可能以投资为导向、眼光长远的股东。
因为我知道,如果我们有一种“对任何一个有500美元的人来说,都是很容易买到的”的东西,很多人会去买它,但他们对自己在做什么一无所知。
理想情况下,我们应该让股价与内在价值随时间的变化保持同步,因为这样每个人都会在股东中得到公平对待。在他们的持有期间,他们都会像公司一样得失得失。
其实这也是买股票就是买公司的概念深入骨髓的表现。
可以保留伯克希尔这样的股东基础,但如果你以某种方式摧毁它,你就无法重建它。
和谁在一起对我们很重要。
它使我们能够——我认为它有助于我们的运作。我认为它甚至可能——在某些情况下,它甚至可能帮助我们进行收购,在我们吸引谁方面。
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有所不为有所为2019-06-30 22:59

41、断章取义地引用那些睿智的评论
42、我们是你能找到的所有公司中财务最保守的一家。讨论债务的时候不能离开偿还能力。
43、沃伦说他在考虑买进其他东西的时候,把可口可乐当作一条准绳使用。对于一个普通人来说,最好的东西莫过于一条准绳了——假如一样新东西不比你已经发现的东西更好,那么就认为这新东西达不到你的门槛。这样就能将你见到的99%的东西排除在外。这样可以省心很多。基本上商学院不会教你这一招的。
这就是为什么我们认为机构投资者的做法很笨的原因。机构投资者会作出这样的决定,比如放4%的资金进国际股票或者3%的资金进新兴市场或者别的什么类似配置,他们这么做是因为别人也这么做。
我认为,向某项目投资的唯一理由应该是这个项目比已经找到的投资项目更好。
就算那些机构衡量了自己的投资,发现了非常好的投资机会,那么为什么只投资3%,要把97%的资金放在别处呢?不管怎样讲都完全讲不通。
他们实际上是在蒙蔽自己,然后在商学院里教我们的孩子如何做到这一点。很有趣,你不觉得吗?
沃伦的意思就是,当你要决定去做某事的时候,将其与你已经有的最好的机会相比较。假如新机会并不更好,那么你干嘛要去抓住它,难道因为别人告诉你需要放2%的资金进国际股么?
其实说的时时刻刻要考虑机会成本。

有所不为有所为2019-06-30 22:42

36、我们不提供任何股票方面的建议。
我们当时认为,富国银行的贷款质量和收取贷款的手段都好于其他银行,所以富国银行会安然无恙,结果真的安然无恙。
37、我认为股东权益是正值还是负值没有什么神奇力量。
假如你的钱无处可用,那么你就该回购股票。是否该回购股票要根据管理层的具体情况来判断。假如有些管理层有不错的资本配置本领,那么就该将钱用于资本配置,而那些技能集中于管理自己企业的经理人就应该回购股票。
假如公司有意做一些企业需要或者对企业有益的事情,那么股票回购只要是在你认为股价低于内在价值的时候,都是符合逻辑的选择。
很显然,股价相对于内在价值打折越多,股票回购的吸引力越大。
38、做信用卡生意,就必须得在某些领域中有某种优势才行。所以信用卡市场总体上的成长在我们眼里并不是一个大因素。问题是弄明白谁会在游戏中胜出,谁会在游戏中败北。哪门生意不都得在某些领域中有某种优势才行。
39、在未来二三十年里,银行业可能会发生重大变化。到底谁会受益,谁会受伤,这是一个很难回答的问题。
40、可以以一种普遍的方式来看待这些问题,就像看待银行业务一样。然后你要试着找出两家公司的优势和劣势。
作者:一朵喵
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