1994年伯克希尔股东大会Q&A 上午场(下)

前文:

1994年伯克希尔股东大会Q&A 上午场(上)

1994年伯克希尔股东大会Q&A 上午场(中)

URL:网页链接


所有引用必须注明来自CNBC。

中文翻译及编辑:一朵喵

转载请注明来源——雪球ID:一朵喵。

部分中文翻译来源于张志雄先生主编的《投资大家:巴菲特系列》。


--------正文--------


46、飓风比暴乱更危险

股东:早上好。我是杰马歇尔巴顿,来自德克萨斯。

回到保险损失。自然灾害,比如地震,和洛杉矶暴乱的区别是什么?

巴菲特:很明显,只要有足够高的保险损失,就会触发我们的一些保单,会导致我们的巨灾保险赔付。

要触发巨灾保险的保单,骚乱得造成相当大的损失,对于我们的大部分巨灾保单而言,事件造成的损失至少得50亿美元左右,才能触发巨灾保险赔付。

像地震这种灾害导致的很多损失不在保险范围内,比如说高速公路和公共建筑等。

不过这就遇到一个很有趣的问题,一般来说,我们是为一个事件承保。

什么事件呢?例如,在马丁·路德·金被枪击后,几十个城市出现骚乱。这是一个事件呢,还是多个事件?

虽然保险法、惯例操作以及业务经验已经有数百年的历史,但有些事情依旧很难定义。

但我认为,骚乱很难达到触发巨灾保险的程度,我们面对的大风险是地震、飓风(飓风是较大的风险)以及台风。

至于洪水,去年洪水造成了巨大的损失,不过买洪水保险的人却不多,所以保险损失不怎么可能会有(触发我们的巨灾保险)。

你们只要看天气预报就会心里有数。(笑声)


47、为什么我们对股票没有短期看法

股东:黛安·韦斯特,来自加利福尼亚的科罗娜德尔玛。

巴菲特先生,我知道你说过你不读别人对市场或经济的看法,但你和查理对你认为事情会如何发展有什么看法吗?你是看涨还是看跌?

巴菲特:你可能很难相信这一点,但查理和我从来没有对市场有过任何看法,因为它不会有任何好处,它可能会干扰我们对市场的看法。(笑声)

如果我们看中了一个企业,如果我们认为其业务是非常有吸引力的,如我我们只是因为认为市场将发生一些事情,就不采取行动,那无疑是很愚蠢的。

大市的走向并非我们所能理解的,为了现在不理解而且将来也不会理解的大市走向,放弃理解的有利可图的投资项目,我们觉得是没有道理的。

大市走向对我们没有任何影响。我在1942年4月买了我人生中的第一只股票,那时我11岁,当时正处于二战中期,而且盟军的前景看起来不容乐观,真的不乐观。当时,太平洋战场的情况很不妙,我不确定我在购买这三股股票时是否考虑到了这一点。(笑声)

但我想起了之后发生的事情:核武出现、大规模冲突、总统辞职、通胀和其他各种事件。

我们觉得,为了猜测将来的某些宏观事件,放弃你很拿手的投资项目是说不通的。

从伯克希尔的立场出发,最美妙的事情莫过于市场大幅下跌,当然,这只是我的个人看法,不会把它强加给任何人。

假如你问,若下个月市场下跌50%,伯克希尔是不是情况更好了,我们会告诉你,若真的下跌50%,伯克希尔的情况会更好。

我们是长期的股票买方,如果你常常去一家食品店买东西,就应该喜欢价格下降。如果你常常要买汽车,就会喜欢汽车降价。

我们买公司,也买公司的一部分——股票。如果我们能以一个有吸引力的价格买进,我们的情况就会更好。

我们什么都不怕,只怕长期持续的不理智的牛市。

作为伯克希尔的股东,除非你是借钱买的股票或者你马上就要出售股票,股价更便宜也会对你有好处,因为股价更便宜就意味着我们能更好地为你进行明智的投资。

我们不知道将会发生什么,也不关心别人的想法,尤其是别人对我们的看法。(笑声)

查理,你有啥补充的吗?

芒格:如果你是一个对宏观因素持不可知论的人,就把所有的时间都用在分析个别公司和单个机会上吧,这是一种特别有效的方法,至少对有我们来说是有效的方法。

巴菲特:如果你对企业的判断正确,就会有不错的回报。

我们不知道,也不思考某件事何时发生,我们只思考什么事会发生,会发生什么并不难弄明白。

我们认为判断何时发生是不可能的,所以我们只全力思考会发生什么。

1890年时, 2,000美元就能把可口可乐整家公司买下来,今天可口可乐的市值是500多亿美元。有人可能会对在1890年买可口可乐股票的人说:“我们将会经历两场世界大战,1907年会有大恐慌,所有的这些事情都会发生。是不是该等等再买可口可乐的股票呢?”(笑声)

我们可承受不了这种错误。


48、我们希望买下整个公司,但股票更便宜

股东:巴菲特先生,芒格先生,我是来自密西西比州杰克逊市的蒂姆·麦德利。

去年,有人问你,比起部分上市公司,你更喜欢收购整个企业。

你提到你更倾向于购买私营企业,因为它的税收优势,以及你对这些私营企业中的管理者的吸引力。

今天你是否发现在私人市场上的购买行为比在公共证券市场上的购买行为要好?

巴菲特:我的答案是不。

我们很少在谈判的基础上找到可以买到的东西。我们有一定的规模要求。一个很大的限制因素是它必须是我们能够理解的。这就排除了95%的业务。

我们对大多数生意没有兴趣,但我们收到了很多关于那些我们已经说过我们感兴趣的东西的提议。

我们更喜欢把整个企业都买下来,或者买下80%或更多,这部分是出于税负考虑,坦率地说,也是因为我们更喜欢这样做。如果在这件事上我们能完全随心所欲,我们会整体并购。

和议价市场相反,在股市中,我们总是能够以更便宜的价格买到公司的一小部分,这是因为股市在给企业定价方面的有效程度远低于议价市场。

在议价买进中,你不会买到任何便宜货,也不应该指望能买到便宜货。

如果你指望这些管理层将来为你管理企业,想从这些足够聪明的人以合理定价买入他们的企业。如果他们能正确地为自己的企业定价,你就甭想买到便宜货。道理就是这么简单。

虽然整体并购企业有税负上的优势,而且我们也偏爱这种方式,但是有一个事实可以抵消这两个理由——你永远不可能有机会整体并购可口可乐或吉列这种企业,这种好企业不可能(从议价市场中)以便宜的价格买到。

不过有时候我们能在股市中找到机会以合理的价格买入好企业的股票,有时候甚至有机会以愚蠢的价格买进好企业的股票。

这就是我们大量投资有价证券的原因。如果有这样的机会,我希望我们全资控股的企业数量是现在的三倍。

从长期看,虽然我们隔段时间就能找到机会买进符合我们投资标准的企业,但是将我们全资拥有的企业数量翻三倍不太可能。当市场价格合适的时候,我们就会增持已有的股票,或者买进一两只新的股票。通常就是这样。

查理,你觉得呢?

芒格:我认为这完全正确。你可以停下来想一想,在整体并购企业时,普通的企业并购者的心态是拿别人的钱买东西,我们的心态是拿我们自己的钱买东西。

还有一种整体并购企业的并购者,他们天生有很强的抬高价格的能力。我说的是杠杆并购基金等机构,根据这些基金和它们的投资者之间的分成协议,这些基金趋向于并购价格越高越好而不是越便宜越好。

因此,当我们试图收购100%的企业时,我们面临着强大的竞争。

巴菲特:所以,这些基金在并购时,会对企业前景持某种乐观的态度。管理的企业规模越大,经理人的收入也会越高。当然,若企业规模更大且利润更高,经理人的收入也会更高,不过呢,只要规模更大,无须利润更高,就足以让经理人腰包更鼓。

在这方面,我们的个人收入公式和绝大多数经理人不一样,规模变大未必能使腰包更鼓,我想,大多数经理人还是喜欢自己的王国越大越好。

如果并购的时候能够用别人的钱付账,并购就会非常诱人。

假设你是一个棒球迷,让你买下你家乡的棒球队,你愿意出多少钱?比如说扬基队。

假如你可以开一张用别人的账户付账的支票,你的出价就会比你用自己的银行账户付账时更高。(笑声)

所以美国企业界存在着动物精神,这些人就是在我们在整体并购时面对的竞争对手。因此,我们整体并购企业时,竞争非常激烈。

买证券的时候,大多数经理人根本就不操心,这个现象非常有趣。他们会委派一个人去管理证券投资组合,其实证券投资组合就是企业的投资组合。

我说:“你为什么不亲自挑选一个投资组合呢?”他们会说,“不,这太难了。”

如果有人向他出售他自己从未听说过的企业,并告诉他一些数字和预测,他就以为彻底了解这个企业了。

这真叫我看不懂。


49、揭示威斯科金融的潜在内在价值是一个“怪癖”

股东:在你最近的致威斯科金融公司股东信中,你计算了威斯科的内在价值是100美元一股,而当时的股价是130美元一股。在那封信里,你说,在当时的价格下,是否有购买的价值并不很清晰。你可不可以把伯克希尔的内在价值和市场价比较一下呢?

芒格:答案是不行。(笑声)

伯克希尔从来不曾在给股东的报告中计算每股内在价值。威斯科在今年之前也从未这样做过,我们之所以改变做法,是因为我们真的认为有些买方有点疯狂,潜在的股票购买者得到的很多信息照我们看来是很不明智的。

虽然这并不是我们的错,但我们真的不想在可能不明智的高价位上吸引股东购买我们的股票。

所以我们改变了一直以来不公布内在价值的习惯做法。

我们没有改变总的政策,这次只是下不为例的特殊情况。

巴菲特:任何人估算威斯科的每股内在价值,都能得出相近的答案。

这并不复杂,因为威斯科的价值和其账面结存价值一致,不一致的地方都加了注脚。

所以几乎不可能算出和查理提供的数值有显著差异的结果。

伯克希尔的资产很多,排名第一的是保险业务,保险业务明显有巨大的超额价值。

不同的人估算价值,结果可能会相差三倍,不同的人估算伯克希尔的价值,结果可能相差很大。

查理和我——我们不想让大家失望,也不想让自己失望。

不过我们有自己的行为准则,我们希望能尽可能全面地向我们的合伙人传达信息。

我们看到一些关于威斯科的公开出版的文章,可能会导致(确实导致了)某些和我们自己的预期不致的预期。这种情况让我们很不安。


50、风险“不可避免地”取决于资产持有的时间

股东:你好,我叫查尔斯·派尔,来自密歇根州的安阿伯市。

我想请你们阐述一下你们对金融世界风险的看法,我问这个问题的背景是,你们的风险观和传统的风险观之间似乎存在一些不一致之处。

衍生品是危险的,你却悠然自在地通过所罗门公司交易衍生品。下注赌热带风暴是危险的,你却通过保险公司放心大胆地出售热带风暴保险。

看起来你对风险的看法和传统的风险观点是不一致的。

巴菲特:我们对风险的定义是受到伤害的可能性。因此,风险不可避免地和你准备持有资产的时间长短缠绕在一起。

如果你盘算在上午11 : 30买进某公司,然后在闭市之前卖出,照我们看来,这个交易的风险非常大,因为你可能有50%的几率赔钱。

不过呢,,如果持有这只股票更长的时间…例如,若你持有的时间和我们一样长,用几年前我们买进可口可乐的价格买进股票的风险接近于零。

但如果你要我评估今天上午买进可口可乐、明天上午卖出的风险,那么我说,这是高风险的交易。

如我在年报里所言,用代表波动性的贝塔系数来衡量风险的观点不仅在学术界变得很时髦,而且扩散到金融市场中。

不过对我们来说,这根本不是衡量风险的标尺。

至于我们的巨灾保险业务,风险并不在于某个年份亏损。我们知道,我们会在某个日子亏损,这是肯定的,我们也极有可能在某些年份亏损,但我们承保巨灾保险的眼光长达10年,我们认为在10年的时间段里亏损的可能性很低。所以,考虑到我们的投资时间段,我们认为这不是一个高风险的业务。

巨灾保险业务的风险大大低于一些更加容易预测的保险业务。我们觉得很好笑,按照传统的用波动性衡量风险的理论,一个年回报在+20%至+80%之间逐年波动的项目的风险竟然高于一个年回报稳定在5%的项目。

我认为金融界在衡量风险方面简直是一塌糊涂。

我们很乐意在某些交易中亏损,套利交易就是个例子,卖保单是另一个例子。但若有任何交易,我们认为其中存在一些互相独立的相似事件有可能会造成损失,我们就不会参与这些交易。

我们希望参加这样的交易——我们能正确计算出损失可能性的交易。为了达到这个目的,我们努力缩小范围。有很多业务,因为我们不能正确计算,所以敬而远之。

查理和我都是天生的风险厌恶者。如果有一个不出老干的扔硬币赌局,有人愿意给我们7比5或者类似别的赔率,我们会投入伯克希尔多少净值呢?

我愿意投入的金额可能会被你认为是巨额,虽然并未占(伯克希尔)净价值的很高百分比,但会是一个很大的金额。我们会做这种赢率对我们有利的交易。

芒格:我们努力像费马(法国数学家,系统阐述了现代数理论和概率论--译者注)和帕斯卡(法国哲学家和数学家,发展了现代概率理论--译者注)那样思考,就好像我们从未听说过现代金融理论那样

我认为很多现代金融理论只能用恶心来形容。(笑声)


51、巴菲特赞成“大幅累进”的消费税

股东:早上好,我是保罗·米勒,来自密苏里州堪萨斯城。我有两个问题。

首先,就在不久前,《财富》杂志刊登了一篇有关个人税率的文章。

冒着错误引用你的话的风险,我记得你倾向于更高的个人税率,甚至高于华盛顿那些人提出的税率。

第二个问题是,有人说伯克希尔哈撒韦只不过是一家价格不菲的富人共同基金。你能就此发表评论吗?

巴菲特:在税率方面,如果你问我个人赞成什么,我个人赞成大幅累进消费税。

现在人们对它的关注多了一点,尽管“大幅累进”可能会被大多数消费税的支持者修改成“温和累进”之类的。

有一个Nunn-Domenici的提议就是这样的,还有很多人在讨论这个问题。它可能会被新的Kerrey-Danforth委员会检查。

但无论如何,我相信累进税。所以就我自己的情况而言,我并不感到震惊,我也不认为查理特别反对累进所得税。

不过,就像我说的,我认为随着时间的推移,如果实行累进消费税,社会会运转得更好。

你想对税收形势发表意见吗,查理?

芒格:我认为,在某一时刻,如果所得税的累进幅度过高,就会产生相当大的反效果。但我认为我们还没到那一步。

巴菲特:我们认为——至少我认为——我在这个社会受到了非常好的待遇,我认为大多数高收入的人都是如此。我想,如果你把他们中的大多数送到孟加拉国或秘鲁或其他地方,他们对财富的分配会有新的看法。

我认为没有什么比市场体系更好的了,特别是在激励人们生产社会想要的产品和服务方面。

但我确实认为,与那些善于发现企业内在价值的人相比,对于一个出色的教师的贡献来说,这(给教师的回报)有点不正常。

在收入方面,我没有更好的制度,但我认为社会应该想办法让那些特别幸运的人,在某种意义上,让那些有天赋的人、对给生产这些东西的人,在市场体系中得到一个公平的回报。


52、伯克希尔并不是富人的基金

巴菲特:伯克希尔是富人的基金?我们根本不这么看。我们将其视为业务的集合,理想情况下,我们将拥有所有这些业务。

从某种程度上来说,共同基金持有很多公司的股票,并在不同的业务之间进行多元化,我们自己也试图拥有很多业务,我想这是对的。我想你可能会说通用电气,或者类似的公司。

我们比一般的管理者更倾向于购买一些业务,但我们在某种意义上正试图做杰克•韦尔奇(Jack Welch)在通用电气(General Electric)尝试做的事情,也就是试图拥有一些一流的业务。

他给自己的管理留下了印记,我认为这是非常好的。但在这些业务上,我们不干涉我们旗下的管理者,无论是我们的全资企业还是只持有其中的一部分。

我们的做法是一样的。在杰克的领导下,通用电气取得了巨大的成功。

我们认为,就我们所给带来的东西,以及需要始终投入资金的问题而言,我们自己的模式将最适合我们。

查理?

芒格:我没啥要说的。


53、不需要利率前景来评估公司

股东:我是来自纽约市的克里斯托弗·戴维斯。

我感兴趣的是,伯克希尔哈撒韦公司持有的许多股票都属于被视为对利率敏感的行业,包括富国银行(Wells Fargo)、所罗门(Salomon)、房地美(Freddie Mac),甚至还有美国政府保险公司(GEICO)。但你承认自己对利率或利率变化有矛盾心理。

看起来,你并不觉得利率变化会影响这些公司基本面的吸引力。

我想也许你可以分享一下你的想法,你在这些企业发现了什么整个投资界都忽视了的东西?

巴菲特:所有东西的价值,比如农场的价值、公寓的价值或者任何其他经济资产的价值,都100%对利率敏感。

因为投资的实质就是你现在把钱转让给某人,换取将来返还给你的一笔资金流。

利率越高,现值越低。

所以所有东西的价值,从本质上说,不管是可口可乐还是吉列还是富国银行,其内在价值都100%对利率敏感。

因为利率升高,富国银行或房地美或任何企业的内部情况是变好还是变差并不容易判断,这和价值评估相反。

如果GEICO的承保费用率不变,换句话说就是得到每美元保险费要承受的亏损和支出不变,长期而言,加息对利润有益,很显然,这是因为GEICO的浮存金,浮存金的价值因为加息而升高了。

至于外部情况,回到估值上来,利润的现值会因加息而降低。可口可乐利润的现值在利息更高的环境中的价值会变小。

至于富国银行,很难判断它在利率变动的背景下会挣得更多还是更少。

利率变化既会产生短期影响,又会产生长期影响,我们对保险公司、抵押贷款担保机构、金融机构或可口可乐、吉列这类企业作出决策的时候,不必先对利率的走向形成自己的想法,我们在这方面也没有想法。

查理?

芒格:我没有什么要补充的。


54、“追溯”保险是我们业务的一小部分

股东:大家好,我是本杰明·巴伦,来自纽约。

你能谈谈你的保险业务吗?尤其是你写的追溯政策。

巴菲特:我认为追溯市场,也就是所谓的"追溯保险"已经被会计的发展完全淘汰了。

所以我不希望我们在追溯型政策上有任何建树。

现在,当我们用保单持有人红利来计算工人薪酬时,实际上这是一种追溯政策。但这只是相对的——这只是伯克希尔业务的一小部分。


55、只有等潮水退去,你才能知道谁在裸泳

芒格:再谈谈百慕大保险业务的发展吧。

巴菲特:百慕大是一个新的竞争对手,其实也不算那么新,以前也有公司在百慕大注册,不过在过去的15-18个月里,注册在百慕大的再保险公司可能筹集到40亿美元资金。

因为税负原因,可能还有别的原因,再保险公司都往百慕大聚集。

实质上这种竞争和其他的再保险商的竞争并无不同,除了新的承保能力和刚筹集的资金之外,和那些已从业50年的机构相比,百慕大的经理人承受的压力更大,需要立即把保险卖出去。

不论何时,我们的任何业务出现新的竞争对手都对我们不利,再保险公司当然也是这样。再保险行业会周期性地集体做蠢事,你可能做蠢事,但自己并不知道,突然醒悟过来,钱已经损失了,就和最近使用保证金投机债券的人一样。

在潮水退去之前,你不知道谁在裸泳。(笑声)

这就是再保险行业的情况,在起风之前,你不知道谁在裸泳。


56、当现金堆积如山时,我们并不想这样

股东:我是惠特尼·安德森,来自佛罗里达州迈阿密。我的问题是,现在,我们正在阅读各种各样的分析师的文章,他们认为你应该如何调整你的现金、股票和债券,因为……

伯克希尔哈撒韦公司是如何看待金融危机的?你是否准备了更多的现金储备,以备将来有能力购买?

巴菲特:我想你要问的问题是,我们是否会通过维持一定的现金水平,在将来根据某些情况下去进行资产配置?

我不认为我们是这么想的。

如果我们有现金在手,是因为我们找不到聪明的处置现金的方法(买进企业)。如果我们持续一段时间找不到任何投资机会,现金就会越积越多。

那并不是我们可以选择的,我们有现金是因为我们没能做到我们努力去做的事情,我们从不费劲去猜三个月后、六个月后或一年后现金是不是更值钱。

我们在伯克希尔从来不召开任何种类任何形式的会议,也不召开资产配置会议。

我们一直都在物色,查理物色,我物色,而且我们的一些经理人也在物色,物色那些达到我们要求、可以买进的东西。

如果年底的时候,手里没有现金也没有短期证券,我们会很高兴,这意味着我们找到了投资的途径,以我们喜欢的方式使用了资金。

我必须承认,要不你们可能会忽视,如果我们有很多钱在手,就说明我们的表现不如往常。

我们现在确实有超过10亿美元现金在手,这并不是我们所希望的,你们可以将其视为我们管理业绩的一种失败指数。

我们产生很多现金,若我们能整体并购企业或买企业的一小部分,用光我们的现金,我们会很开心。


57、对投资房地美和房利美的看法

股东:先生们,我叫理查德·塞尔,来自亚利桑那州图森市。

我知道40%的房屋抵押贷款都被房利美和房地美和双寡头抵押证券证券化了。

我冒昧地要求你们做一个预测,因为你们之前已经讨论过预测了,我很想知道你们认为随着时间的推移,这种双寡头垄断的市场份额会发生什么。谢谢你!

巴菲特:这个问题的答案不需要太多的预测。市场份额肯定会上升。

这并不意味着两房是值得买进的好企业。

两房的市场份额之所以肯定会上升,是因为这两家实体跟在投资者与希望借贷的人之间扮演媒介的其他机构相比,拥有无与伦比的经济特征。

两房市场份额不高的原因是两房受允许发放的任何抵押贷款额度只有(不超过)大约20万美元。这以前是一个限制因素,有一个限制因素对它们来说未必不是好事。

以前有部分市场不允许两房进入,但在它们所允许进入的(那一部分)市场中,两房在货币媒介方面拥有其他机构无法望其项背的经济特征,我们投资的储贷机构都无法与其相比。

我们有一家货币媒介机构,从储户处得到资金,然后放贷给想买房的人。

两房也从事同样的业务,只是它们在开设分支门店等支出和年度保险费上的成本比我们低得多,所以它们将会抢到业务,它们的市场份额将会上升。

查理?

芒格:我觉得你说得没错。(笑声)

巴菲特:你做的很棒。(笑声)


58、信息传播速度得提高不会影响我们的决定

股东:早上好,我是萨拉·普鲁特,来自威斯康辛州密尔沃基市。

我想知道你是否觉得今天信息的传播速度已经影响了你的商业购买决策过程。你认为信息传播迅速会导致你错过了机会吗?

巴菲特:不会。

我们现在的运作和30年至40年前很相似,我们还在读年度报告。(笑声)

信息快速传播其实对我们没有任何影响,关键在于处理信息并最后得出一些有用的结论,那就是判断企业或者企业的一部分(意即企业的证券)的价格和其价值的比例,这些和信息的快速与否毫无关系,只是和得到的信息好不好有关。

我们不做在干草堆里找针或类似的事情,我们只是喜欢干草堆一样大的机会,不喜欢针一样难找的机会,我们希望机会能对我们大叫。

我们所做的就是阅读公开报告,然后会去询问几个问题,从而确定交易仓位、产品强度等问题。

我们可以很快地作出决策,能在两三分钟内判断是否对某事感兴趣,这并不需要花费很多时间。

然后我们可能需要检查一些东西,但我想不出有什么场合是需要快速得到大量数据才能作出决策的。

我们的营运子公司有良好的管理信息系统,不过那些信息是库存。

我认为,就算住在一份邮件要三周才能到达、报价也要三周才能到达的地方,照样能明智地投资。


59、为什么伯克希尔不进行股票回购

股东:詹姆斯·潘,来自纽约。我有一个两部分的问题。

第一,你认为伯克希尔哈撒韦公司的股价目前是否在其内在价值的15%之内?

其次,如果你认为伯克希尔哈撒韦公司的市值被低估,而你的资产负债表上有这么多现金,你会考虑回购吗?

巴菲特:我们觉得,如果市场环境能使伯克希尔的股价变得更有吸引力,也可能会使其他的东西的价格更有吸引力,我们认为这是我们的股东比很多公司的股东更理性的缘故。

将来,我们会发现一些优秀公司处于荒谬低价,这比我们发现伯克希尔处于荒谬低价的可能性更高。(掌声)

这通常会导致股票回购的可能性消失,但并不会将其完全排除在外。

这就是为什么股票回购通常不是明智的选择的原因。


60、为什么伯克希尔不估算自己的内在价值

巴菲特:估算内在价值这件事,是你们的一种乐趣,我不想破坏你们的乐趣。我是说,你真的应该自己解决这个问题。(笑声)

查理是研究内在价值的专家,查理?

芒格:嗯,你在这个问题上的态度让我想起了一位著名的校长,他每年都在毕业班演讲。他会说,“你知道,”他说,“你们当中有5%的人最终会成为罪犯。他说:“我知道你是谁。”(笑声)

他说,“但我不会告诉你,因为这会让你的生活失去激情。”(笑声)

以前房地产控股公司不断告诉股东自己的内在价值是多少,必须指出,它们报出的数字之愚蠢以及其中的歪门邪道令人作呕。如果我们也公布自己的内在价值,我们岂不是和这些人为伍了?

巴菲特:在50年代末, Webb & Knapp公司的比尔·泽肯多夫是第一个那么做的人,他公布的内在价值精确到小数点后8位,他一直公布内在价值直到提交破产申请的前一天。(笑声)

芒格:我记得很清楚,因为有人说他破产了。还有别人说:“你怎么可能会破产呢?”(笑声)

巴菲特:若有人提供一大串企业预期和估值等方面的数据,你要小心。

我们尽量向你们提供我们自己在计算价值时使用的所有数据,在伯克希尔的年报里,查理和我用来对一个证券下决策的所有的信息都有,但我们希望你自己计算。

我们在年报里放进那些保险公司浮存金的资料,几乎用了一页篇幅,在伯克希尔,这算是非常重视的。(笑声)

我们认为这些资料关系相当重大。

你的解读可能和我或查理的解读不一样,但这是很重要的数据。我们可以给你们写一些胡扯,比如说保单持有者对我们很满意之类,但这样就不能告诉你们保险业务的价值。我们可以描绘一下保险客户收到支票时有多么开心等等,(笑声)但我们不会这么做。


61、巴菲特谈彼得林奇

股东:迈克·梅西,来自印第安纳波利斯。

我真的很喜欢读你的年度信件和年度报告,而且我还回去读了以前所有的信件和报告。它们是很棒的。

我也很喜欢读彼得·林奇的两本书,我发现你们俩有很多共同点,你们的思维方式,你们的哲学等等。

如果您能就您对彼得·林奇的看法、他在两本书中所说的话以及他给投资者的建议发表一些评论,我将不胜感激。谢谢你!

巴菲特:我认识彼得,虽然和他不熟,但我们曾在奥马哈一起玩过桥牌。

我个人很欣赏他。他是个高层次的人,有出色的以往业绩,他写的两本关于他的投资哲学的书很畅销。

我没有什么可补充的,我不想添油加醋。我们之间肯定有一些相同的观点,当然也会有一些不同的观点。很显然,彼得多元化的程度大大超过我,他持有的股票数比我能记起来的公司名还多。那是彼得的风格。(笑声)

我以前说过,通往投资天堂的路不止一条。

投资中没有唯一的方法,有用的方法有很多,我认为我们的方法也是有用的。

我们有很多相同的地方,但如果让我用彼得的方法,我不可能获得彼得的成就。

如果让彼得用我的方法,他也不能获得我的成就。

我个人非常喜欢他,我对他有很高的评价。


62、伯克希尔只会在价格合适的时候承保

股东:巴菲特先生,芒格先生,我叫戴夫·兰克斯。我是商业保险杂志的高级编辑。

问你两个问题。您能解释一下您的主要保险运营情况吗?是什么因素导致去年的书面保费上涨了50%以上,如果你预计今年还会继续上涨的话?

然后,关于再保险公司会集体做的蠢事,你能否解释一下,什么是百慕大群岛注册的保险商有而伯克希尔没有的潜在的缺陷?

巴菲特:关于主要保险运营情况的第一个问题,你们可以在后面找到。但是他们有一点扭曲,因为我们在92年晚些时候购买了中部州政府的赔款保险。所以93年中部州政府的保费收入要比92年更高一点。

我们最主要的国民保险公司,主要经营商业保险、汽车保险、一般责任险等,这些保费都很平稳。同时,住宅业务(HomeState)也运营的很平稳。这些业务都稳中有升。但所有的这些数字,和实际变化有所不同。

我们去年的业务,包括92年中部州政府的赔款保险,都不会有太大的变化。我们的主要业务并没有发生太多变化,除了它一直在运行,它做得很好,但它没有爆炸性的增长。今年和去年都是如此。

这是个好买卖。它可以在某些市场大幅增长,但在这个市场却没有增长,去年也没有增长,尽管它的承销业务非常好。

我们的保险公司和其他机构(不是所有的机构)的区别,实质上是安全感的来源。

不论何时,只要我们认为价格合理,就会提供大量的再保险服务,但如果我们认为不合理,就不进行此业务。

这和投资是一样的,简单地说,如果我们认为证券的价格合理,我们会投入所有可用现金购买证券,但对为了买股而买股毫无兴趣。

我认为大多数管理层如果只从事再保险业务,在价格合理的时候会更喜欢进行业务,但在价格不合理的时候,除了把钱还给股东外没有别的选择,他们不愿还钱给股东,就会倾向于进行更多的不合理的业务。

大多数经理人无法跨越这个坎。(笑声)

我想我们的情况很好,我们的资本配置很灵活,在没有合适的业务的时候,可以不动如山,而其他大多数机构的管理层就无法做到这一点,因为他们只有一个业务可做。

若一段时间没有任何灾难发生,保险商过了两年好日子,保险费就会下降到愚蠢的程度。

不过我们还是根据我们认为自己所承担的风险,而不是根据过往的经验来定价。

事实上,去年没有发生飓风和明年的保险费毫无关系。所有的人都说自己根据风险定价,但是市场趋向于根据过去的经验,特别是最近的经验来定价并作出反应。

这就是伦敦那么多的再保险公司以破产告终的原因,因为它们的定价体现了经验而不是风险。

很难年复一年地坚持,看着业务从门前走过不去接。

不过我们绝不在知情的情况下,去承接价格不合理的业务,我们也可能潜意识地受到影响,接下价格不合理的业务。

但是我们进行的价格不合理的投资,不会多于价格合理的投资。

当你投资或者承担保险风险的时候,应该自己思考,不能让市场替你思考。

查理?

芒格:伯克希尔是一家非常老派的公司,我们努力自律,保持我们的风格。

我说的老派并不是老旧的愚蠢,我说的是永恒的真理包括基本的数学、基本的常识、基本的恐惧、对人类本性的基本诊断,这使得预测人类行为成为可能。如果你能自律地遵照那些真理,你的回报可能会很不错。


63、来自桑迪·戈特斯曼的赞扬

大卫·戈特斯曼:大卫·戈特斯曼,来自纽约。

难怪这次会议吸引了全国各地的股东。尽管今天已经谈论得很多了,但我还是很高兴地说,这个会议一年比一年好。

作为一家名字已经成为卓越管理代名词的公司,伯克希尔在美国商界独树一帜。

与许多美国公司不同的是,作为股东,我们不必担心公司的重组、巨额减记、大规模重组、过高的利润以及高管薪酬过高等问题。

相反,年复一年,我们享受着查理和沃伦的常识和智慧带来的好处。(掌声)

巴菲特:不好意思,你刚刚说你叫啥来着?(笑声)

大卫·戈特斯曼:我想补充一点,更不用说你的幽默了。

我们很容易把这种持续不断的杰出成果视为理所当然,但我们在座的各位是他们努力的直接受益者。

我们今天出席会议,是为了感谢他们的杰出表现。但我们也可以用另一种方式来证明。我想建议我们为他们出色的工作给予热烈的掌声。谢谢你!(掌声)

巴菲特:谢谢你!那是桑迪·戈特斯曼。我们一起工作了30多年,他终于明白了。我很感激,桑迪。(笑声)


64、短暂休会

巴菲特:我们现在短暂休会。如果有人想留下来,我们会在15分钟后再集合,然后我们会在这里待到1点15分。


--------正文完--------


我今年(也可能是未来两年内)打算在业余时间,把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理(在前人的基础上)。如果有翻译错误或不当的地方,请指出~

一方面整理自己的思路,另一方面,也可以让更多国内的价值投资者,接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。

喜欢请转发(请注明来源)或留言或打赏[赚大了],给点鼓励啊喵~(不然我怕哪天我就坚持不下了哈哈[大笑]


@今日话题 

雪球转发:13回复:15喜欢:19

精彩评论

全部评论

一朵喵2020-01-06 19:09

风筝019182020-01-06 19:06

一朵喵2019-12-20 17:28

若知秋2019-12-20 17:03

有空多学习~ @一朵喵 辛苦啦

有所不为有所为2019-06-26 11:02

51、大幅累进消费税;
52、。。。
53、所有东西的价值,比如农场的价值、公寓的价值或者任何其他经济资产的价值,都100%对利率敏感。因为投资的实质就是你现在把钱转让给某人,换取将来返还给你的一笔资金流。利率越高,现值越低;
54、看不懂;
55、不论何时,我们的任何业务出现新的竞争对手都对我们不利,再保险公司当然也是这样。再保险行业会周期性地集体做蠢事,你可能做蠢事,但自己并不知道,突然醒悟过来,钱已经损失了,就和最近使用保证金投机债券的人一样。在潮水退去之前,你不知道谁在裸泳;
56、有目标没钱是没办法的事,有钱没目标也是没办法的事;
57、市场份额提升并不代表是好企业;
58、判断企业或者企业的一部分(意即企业的证券)的价格和其价值的比例,这些和信息的快速与否毫无关系,只是和得到的信息好不好有关。我们不做在干草堆里找针或类似的事情,我们只是喜欢干草堆一样大的机会,不喜欢针一样难找的机会,我们希望机会能对我们大叫。
我认为,就算住在一份邮件要三周才能到达、报价也要三周才能到达的地方,照样能明智地投资。
其实这样可能会做的更好;
59、我们觉得,如果市场环境能使伯克希尔的股价变得更有吸引力,也可能会使其他的东西的价格更有吸引力,我们认为这是我们的股东比很多公司的股东更理性的缘故。将来,我们会发现一些优秀公司处于荒谬低价,这比我们发现伯克希尔处于荒谬低价的可能性更高;
60、估算内在价值这件事,是你们的一种乐趣,我不想破坏你们的乐趣。我是说,你真的应该自己解决这个问题;
61、通往投资天堂的路不止一条。投资中没有唯一的方法,有用的方法有很多,我认为我们的方法也是有用的;
62、简单地说,如果我们认为证券的价格合理,我们会投入所有可用现金购买证券,但对为了买股而买股毫无兴趣。
当你投资或者承担保险风险的时候,应该自己思考,不能让市场替你思考。
永恒的真理包括基本的数学、基本的常识、基本的恐惧、对人类本性的基本诊断,这使得预测人类行为成为可能。如果你能自律地遵照那些真理,你的回报可能会很不错;
63、感恩。