1997年伯克希尔股东大会Q&A 下午场(上)

伯克希尔股东大会实录(不断更新ing)

1994年:94年上午场(上)(中)(下)94年下午场

1995年:95年上午场(上)(下)95年下午场(上)(中)(下)

1996年:96年上午场(上)(中)(下)96年下午场(上)(中)(下)

1997年:97年上午场(上)(中)(下)


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中文翻译及编辑:一朵喵

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部分中文翻译来源于张志雄先生主编的《投资大家:巴菲特系列》


本文精彩片段:

1、强烈建议多次、反复、无数次阅读问题2——如何购买一门生意

2、巴菲特对未来股市走势的看法(一朵喵注:1997年的场景重现——在2018年、2019年一样有人向巴菲特提出类似问题)

如果你相信美国企业的整体权益回报率仍然能维持在最近几年的水平,并且你预计利率不会发生变化,道指7,000点和标普指数800点的估值水平就是合理的。

这里面有很多如果。如果利率上升,估值将自动下降。

更重要的是,如果美国企业的平均权益回报率——目前处于历史最高水平,经济学常识告诉我们这个水平难以维持——如果回报率下滑,这也将压低估值水平。

但是如果你觉得美国企业当前的权益回报率水平可以持续到未来,并且你认为今后利率水平将保持不变或降低,你就可以说如今道指和标普指数的估值水平是合理的。

……

我丝毫不知道股市会怎么走。不过,目前的情况可以产生真正的过度——就像1973年和1974年那样,你可以以20美分购买1美元,这是过分便宜的情况,我们也会碰到股市过度昂贵的情况。

这个国家不会消失,只是在股市中,人们的行为可能会非常极端。从长期看,这对头脑冷静的人而言是非常有利的。

3、选择成长还是选择价值?

巴菲特:它们要在一起考虑。显然,如果你完全了解一家企业——企业的未来——你就不需要多少安全边际

因此,业务波动越大——或者说可能性越大——但假设你仍想投资于该业务,那你需要安全边际就越大。……

如果你驾驶着载有9,800磅货物的卡车,通过一座载重量为1万吨的桥,且这座桥距离地面只有6英尺的话,你可能会觉得没事。

但是,如果这座桥坐落在大峡谷之上,你可能就想得到大一些的安全边际,因此,你可能只会驾着4,000磅重的货物通过这座桥。所以说,安全边际多大取决于潜在的风险。

不过,我们现在获得的安全边际没有1973-1974年期间那么大。

你要做的最重要的事情是懂你所投的企业。如果你懂得一家企业,且你投的企业在本质上不会发生意外的变化,你就能获得不错的回报。我们认为,我们投资的企业大多是这种类型。

4、巴菲特犯过最大的错误&遇到绝佳机会要下重注

巴菲特:相比从你自己的错误中汲取教训,最好从其他人的错误中学习。就像佩顿过去说过的那样:“为国牺牲是一种荣誉,不过这种荣誉还是让别人获得吧。”(笑声)……我犯过的最大的错误或者说错误类型是,当我发现某企业是伟大的企业时,我不肯支付较高的价格,或者在它的股价涨得较高的时候,我没能继续买入。……当我遇到比尔·盖茨的时候,我没有购买微软的股票。对于像这样的事情,我一点也不在乎。因为这完全不在我的能力圈之内。但是当我发现了一家我懂的企业,且它的价格也很有吸引力的时候,如果我没有采取行动,这就完全是另外一回事了。

芒格:对。我想,大部分人遇到我称之为想都不用想的绝佳机会的几率都非常小。这些机会的吸引力如此明显,以至于投资它们肯定能赚钱。因为这些机会少之又少,并且几十年才出现一次,因此我认为,人们必须学会当这些稀有的机会出现的时候,要有勇气和智慧以重金下注这些机会

巴菲特:没错。你一定得豪赌一把。如果你不这样做,就是疯了。当这些机会出现的时候,如果你投入的资金量很少,也是疯了

5、芒格对机会成本的理解

投资股票的一个机会成本就是将股票和债券进行对比。

你可能会发现,美国有一半的公司股票,你要么不了解它们,要么很担心这些股票的情况或者极度不看好它们,以至于你宁可购买政府债券。因此,从机会成本这个角度看,这些股票就被这个筛选标准给排除了。

接下来你开始寻找那些你喜欢的股票,你对这些股票的喜欢程度远胜于政府债券。所以你会对这些股票逐一进行比较。如果你找到了一个你认为最好的投资机会——这个机会你很懂——你就有购买对象了

这个思考非常简单。除了最基本的经济学知识和博弈论之外,什么都用不到。估值的思维过程连小孩子都能想到。确实,真要动手对企业进行价值评估很难,不过估值的思维过程是小儿科

……

人生就是由一系列机会成本构成的。就像你应该和你能找到的、也愿意嫁给你的最好的人结婚一样,投资的过程差不多也是这样。(笑声)


--------正文--------

1、当机会来敲门……

巴菲特:我们现在是现场直播,我们可能要做的是——我想也许我们下午的会议只需要四个麦克风。两边各有两个,一个朝后,一个朝前。我们用四个麦克风。可以吗?

我们马上开始。每个人都有机会。

查理已经答应在这段时间里(笑声)不再敲可乐罐。

芒格:我只有在你说话的时候才敲。(笑声)

巴菲特:我曾经有一个朋友,多年前是一个股票推销员。当你和他一起吃午饭时,他会一直这样:(敲击声)。

最后,你会明白的。你会说,“那是什么?”他会说:“这就是机会在敲门。”(笑声)

他可是个好人啊。


2、如何购买一门生意

股东:我是弗雷德·库克,来自科罗拉多州博尔德。

这是一个关于内在价值的问题。这个个问题希望你俩都能回答,过去你们曾写过关于这个问题的答案,这次也许你们会想出不同的答案。

你写了很多关于内在价值的东西,并且表明你试图在年度报告中给股东提供足够的工具,这样他们就能做出自己的决定。

我希望你们能在此基础上再扩展一下。首先,你认为在伯克希尔年报或其他你审阅过的年报中,决定内在价值的重要工具是什么?

其次,您在应用这些工具时使用哪些规则、原则或标准?

最后,这个过程,也就是这些工具的使用、标准的应用,是如何与你之前描述的筛选标准联系起来的呢?

巴菲特:如果我们能够洞悉任何企业的未来——比方说——100年或者企业灭亡时在企业和股东之间的现金流入以及现金流出,然后以适当的利率——这个我等会再谈,并将其折现到现在,我们就会得到内在价值的数值。

这和计算一张贴着许多息票、100年后到期的债券的价值很相似。如果你知道息票有多少,就能通过以适当的风险利率折现来计算它的内在价值。

或者你可以将息票率为5%的债券与息票率为7%的债券进行比较。每张债券的价值都不一样,因为它们的息票率不同。

其实企业也有息票,这些息票未来会发生变化,只不过没有印在股票上。因此,企业未来的息票要由投资者自己来估计。

就像我们以前所说的那样,像高科技企业这样的公司,我们一点都不知道其未来的息票是多少。

但是当我们找到一家我们认为自己相当懂的企业时,我们就会努力考察它的未来,并计算它未来的息票是多少。事实上,我们可以说是试图现在就把这些未来的息票打印出来,这就是我们判断一家企业10年或20年后的价值所采取的方法。

当我们于1972年买下喜诗糖果的时候,我们当时不得不在以下方面得出结论:我们能否弄明白经营的竞争环境、喜诗糖果的优势以及劣势、今后10年、20年或30年这家企业的情况会如何。

如果你试着评估内在价值,就会发现全都与现金流有关。

当前在任何一个投资对象中投入现金的唯一原因,是你期待将来可以取出现金,不是通过将投资卖给他人(因为这是一种十足的狗咬狗[who beats who]游戏),而是通过你投资的资产的产出。

购买一座农场是这样,买一套公寓也是这样,购买一家企业同样如此。

你提到了我们的筛选标准。我们不知道有些企业10年或20年后价值几何,甚至连一个有把握的猜测也提供不了。

显然,我们不认为我们对企业价值的估算能够精确到小数点后第二位或者第三位。不过,对于某些企业,我们还是十拿九稳的。

我们设计筛选标准的目的就是为了确保我们投对企业。我们基本上使用无风险的、期限较长的政府债券的利率作为折现率。

投资就是今天投出去钱,为了在将来收获更多——不是通过将投资的资产卖给其他人,而是通过资产自身的产出。

如果你是投资者,就会关注你所投资的资产——对我们而言是企业——未来的表现。

如果你是投机者,主要关注的是资产的价格未来将会怎样,而不管资产自身的未来表现。而投机不是我们的游戏。

我们知道,如果我们对企业的判断是正确的,将会赚很多钱。如果判断是错误的,就不会有任何希望——我们不指望赚钱。

说到评估伯克希尔的价值,我们试着告诉你们尽可能多的关于我们企业的信息,所有关键的因素。

我们在年报中介绍我们企业所使用的方法和指标,与查理和我在考察其他企业时所用的一样。

所以,如果查理和伯克希尔一点关系都没有,但他在看了我们的财报之后,得到的内在价值肯定和他在伯克希尔待了这么多年得出的结果差不多一样,至少我是这么认为的。

在评估伯克希尔内在价值方面,该有的信息都有了,我们给你们的信息也是——假如我们的位置调换的话——我们想从你们那里得到的信息。

像可口可乐、吉列以及迪斯尼这样的企业,你所需的信息在年报中也是应有尽有。你需要了解它们的业务,在日常生活中就可以获得这方面的知识。

这一点在一些高科技企业中是做不到的,但在有些企业中你可以做到。然后,你就可以坐下来,描绘这些企业的未来蓝图。

查理?

芒格:我认为,投资筛选标准是机会成本是一个简单的理念。

如果你已经有了一个可以大笔下注的投资机会,且与你看到的其他98%的机会相比,你更喜欢这个机会,你就可以把其余98%的机会剔掉,因为你已经知道更好的机会了。

因此,有很多机会可供投资的人获得的投资通常比机会较少的人好,使用机会成本这个理念来筛选可以作出更好的投资决策。

持有这种态度,你会得到一个集中度非常高的投资组合——这个我们不介意。我们的做法如此之简单,可是效仿我们的人却很少,我不明白这是为什么。伯克希尔的股东倒是普遍效法我们。他们全都学会了这一点。

但它不是投资管理行业的标准做法,甚至连一些伟大的大学和聪明的机构也不这么做。

这就引出了一个非常有趣的问题:如果我们是对的,为什么大错特错的著名企业是如此之多?(笑声)

巴菲特:关于这个问题,有几个可能的答案。(笑声)

态度很重要——我的意思是——如果有人向我们推销一家企业,我们脑子里想到的第一件事是,“我们更愿意买人这家企业,还是更愿意增持可口可乐?我们更愿意购买这家企业,还是更愿意增持吉列?”

不拿这些未知的新企业与你非常确定的企业进行比较是疯狂的。你能找到的、未来前景和可口可乐一样确定的公司极少。因此,我们想购买那些确定程度接近可口可乐的公司。然后,我们想弄清楚购买新企业是否比增持我们已经持有的公司更好。

如果每一个管理者都这样做,在收购他们从来没有听说过不相关行业的企业之前,就问自己:“收购这家企业会比回购我们自己的股票更好吗?比购买可口可乐的股票更好吗?”如果他们这样做的话,兼并收购交易将会少很多很多。

但不知是什么原因,他们似乎没有这么做——而我们会这么做,会将新的企业与我们认为我们能够得到的、近乎完美的企业进行对比。

查理,说点啥吧?

芒格:过去,内在价值这个概念使用起来要比现在容易得多,因为有许多许多股票的售价在清算价值的50%以下。

的确,在伯克希尔的历史上,我们购买的有些证券的价格只有清算价值的20%。

过去,本·格雷厄姆的追随者只要用盖革计数器对美国的公司进行计算,就能找到一些让他们心动的证券。只要你对企业的整体市场价格稍微懂一点,就能很容易地发现你的买入价相对于内在价值打了很大的折扣。

不管管理团队有多糟糕,如果你的买价只有资产价值的50%甚或30%,你依然可以赚很多钱。

但是随着投资者逐渐聪明起来,且股票的表现如此之好,股价通常会越来越高,以前那种投资方法越来越难赚到钱了。

如今为了找到价格相对于内在价值出现折扣的证券,这些简单的投资方法一般来说不管用了。你需要采用沃伦的思维方式,而这难得多。

如果你从良好的普通教育中掌握了几个基本的思想,你就能很好地预测一些企业的未来表现。我在南加州大学商学院演讲中说的就是这个意思。

换句话说,根据几个简单的基本因素来抽丝剥茧地进行分析,我们会发现可口可乐是一家很简单的公司。

其实理解好市多也不是那么难。你知道——

你必须要了解人类的行为。有一些基本的模型,这些模型很简单,比数量机械理论容易掌握多了。你必须得懂一些东西,要真的懂。

巴菲特:当查理说清算价值的时候,他的意思不是关掉企业清盘后得到的价值。而是其他人为了得到现金流愿意支付的价格——

芒格:对的。

巴菲特:举例来说,你可以看看1974年资本城购买的一些电视台。这些电视台的价值是它们售价的好几倍。这并不是因为你关闭电视台可以得到这么多价值,而是因为它们的收入流值这么多钱。这完全是因为股市一片低迷。

就像我所说的那样,如果协商的话,你可以以几倍于股价的价格出售公司的资产。还免费获得了一支优秀的管理团队。

股市会发生这种事情。以后还将发生。但投资和计算内在价值还有一个部分是,当你计算完一项资产的内在价值之后,计算结果告诉你“不要买”,这时你不能仅仅因为其他人认为这项资产的价格会上涨、或者因为你的朋友最近轻松发了一笔横财等与此类似的理由而买入。

你必须丢掉没有通过筛选的投资机会。最近能够赚钱的想法少之又少,你必须得做好准备,不碰任何你不懂的投资,我认为这是一个很大的障碍。

芒格:沃伦,如今投资变得更难了,你应该同意我的看法吧,对吗?

巴菲特:对。不过我也认为过去40年来几乎任何时候,在这个舞台上,我们都可以说投资变得更难了。(笑声)

但如今投资更难赚钱,难得多了。

现在更难赚钱的部分原因是我们管理的资金量。如果我们管理的资金只有10万美元,且我们真的需要钱——我们的回报前景将比现在好多了。道理很简单,如果我们管理的资金量较小,潜在的投资范围就大多了。

现在,我们考察的很多投资机会也受到了其他很多人的关注。而在以前,很多时候我们关注的机会,其他人几乎看都不看。

不过过去也有过例外。当我们考察一些投资的时候,全世界对待这些投资就像疯了一样,这对我们来说肯定是一大帮助。


3、股票价格看起来很高,但并没有看上去那么高

股东:我的名字叫巴库·帕特尔。我来自纽约北部。我有几个问题。我需要你的允许,分别问每一个问题,等待答案,再继续下一个问题。

巴菲特:我们可以回答两个问题。你知道,我上完了大学,只回答了三四个问题。我不想再讲一遍了。(笑声)

股东:这些问题不太相关。

巴菲特:好的。好的。我们会给你一些,然后我们会让其他人有机会。两个怎么样?

股东:很好。目前道琼斯约为7,000点,标普约为800点。

根据你的估值模型,在当前的利率、通胀率和增长率下,这两家公司(指数)的公允估值是多少?

巴菲特:这个问题问得很好,不过很难回答。如果你相信美国企业的整体权益回报率仍然能维持在最近几年的水平,并且你预计利率不会发生变化,道指7,000点和标普指数800点的估值水平就是合理的。

这里面有很多如果。如果利率上升,估值将自动下降。

更重要的是,如果美国企业的平均权益回报率——目前处于历史最高水平,经济学常识告诉我们这个水平难以维持——如果回报率下滑,这也将压低估值水平。

但是如果你觉得美国企业当前的权益回报率水平可以持续到未来,并且你认为今后利率水平将保持不变或降低,你就可以说如今道指和标普指数的估值水平是合理的。

很有意思,在我写完年报之后,我看到了各种各样的评论。在此,我给你们作一个小小的测试:

本世纪哪两年道指整体的涨幅最大? 20世纪道指涨幅最大的两年是1933年——大多数人都不认为它是特别好的一年——和1954年。在这两年中,算上股息,道指的涨幅全都略微高于50%。

不要忘了, 1929年道指的高位是381点,道指超越这个高位用了25年。

1954年道指从280点上涨到404点左右,涨幅略高于50%。

1955年3月,由于道指上涨了这么多,当时他们做了什么呢?他们决定对此召开一次国会听证会。

因此,在1955年3月,Fulbright担任主席的银行和货币委员会在参议院举行了听证会。

我的老板本·格雷厄姆被叫去作证。阅读当时的听证会的材料很有趣。伯纳德·巴鲁克当时也去了,出席听证会的人形形色色。我家里有这场听证会的文稿。

本在发言的开头对当时的市场状况发表了他的看法,他认为股市的估值水平看起来很高,实际上确实很高,不过没有看起来那么高。(笑声)

目前的情况也是这样。我的意思是,只要和1954年本作证的那年道指404点的点位相比较,如今7,000点的点位当然很高。

不过,整体上美国企业的盈利和权益回报率在此期间发生了巨大的变化。利率也出现了很大的波动。

这些就是启动一场蓬勃的大牛市的潜在基本面。不过在一段时间之后,就像我之前说过的那样,人们完全被股价的上涨给迷惑住了,而没有思考潜在的合理性。正是在这样的情况下,危险的泡沫才有可能成形。

我丝毫不知道股市会怎么走。不过,目前的情况可以产生真正的过度——就像1973年和1974年那样,你可以以20美分购买1美元,这是过分便宜的情况,我们也会碰到股市过度昂贵的情况。

这个国家不会消失,只是在股市中,人们的行为可能会非常极端。从长期看,这对头脑冷静的人而言是非常有利的。

查理?

芒格:我没什么要补充的。

巴菲特:你的第二个问题呢?(笑声)


4、当伯克希尔估值较低时,其他股票的估值通常也会较低

股东:目前市场处于低迷阶段,伯克希尔哈撒韦公司的每股A股账面价值中有2.8万美元的投资份额,这将使伯克希尔哈撒韦公司的股价远远低于目前的水平。伯克希尔哈撒韦公司会考虑回购自己的股票吗?或者它在过去这样做过吗?还是这根本不可能?

巴菲特:如果市场下跌,伯克希尔的股票也会下跌。在这个房间里,不应该有任何那些在面对股价下跌50%时,却不变的积极热情的人。

但查理不会介意的(股价下跌)。这不会让我感到困扰,因为这样一来,我们就有了非常聪明的办法来处理我们的资金。随着时间的推移,我们会产生资本。

我们不会出售可口可乐。我们不会卖掉吉列。我们不会卖掉我们的生意。因此,我们很可能会承受股价下跌这一切。但至少,我们可以用这些公司产生的钱做一些明智的事情。

明智的做法之一可能是购买我们自己的股票。但这意味着,我们自己的股票相对于价值而言,比我们能在可能的机会中找到的任何其他股票都要便宜。我们也很有可能找到更有吸引力的东西。

早在1973年或1964年,当我们以其价值的一小部分收购《华盛顿邮报》时,伯克希尔的股票可能已经很便宜了。但它不像《华盛顿邮报》那么便宜。

1987年,1988年和1989年,伯克希尔的股票可能便宜,也可能不便宜。但它不像可口可乐那么便宜。

在数千项可能的投资中,伯克希尔不太可能在任何时候都是最具吸引力的。但如果是的话,很明显,我们会买我们自己的股票。

但我认为如果道琼斯指数下跌50%,我们会有很多有趣的事情要做。我们不会不开心。查理?

芒格:我们没有任何规则。机会成本是这里的游戏。


5、在美国获取国际收益

股东:我是大卫·戴,来自德克萨斯州的科佩尔。我是伯克希尔的股东。

巴菲特先生,你对投资外国公司的股票有什么看法?

巴菲特:我们投资的不少企业的盈利大部分来自国际业务,至少几家重要的企业是这样,我数了数,至少有五六家企业是这样。

可口可乐80%的利润来自国际市场。而国际业务为吉列贡献了三分之二以上的利润。如果你看看我们的穿透利润(Look-through earnings)是从哪里来的,就会知道我们有很多利润都来自国际公司。

这些公司的所在地并不一定非要在美国——如果他们在美国,我们投资他们就会有一些优势。比如,与投资外国公司相比,由于美国税法的原因,我们从美国公司那里收到的股息所需缴纳的税负更合理一些。

不过,如果可口可乐在阿姆斯特丹、吉列在伦敦,假如他们的业务情况也一样,它们对我们的吸引力会像它们在亚特兰大和波士顿一样大。

我们关注过是在国外注册的企业,但它们很多都不符合我们的规模要求。但在美国本土也是如此。我们必须关注非常大的公司。但是,我们并不反对购买那些在美国境外注册的公司的股票,甚至购买一家公司的全部业务。

也许我们对税法和企业文化不太熟悉。但在很多国家,这并不是一个很大的因素。我们将不断在全球寻找投资目标,鉴于我们手上有如此之多的资金可用于投资,我们会在每一个市场寻找机会。

查理?

芒格:就像巴菲特所说的那样,投资美国这些具有庞大国际业务的公司能够很好地分享国外经济快速发展带来的好处。我们还没有发现外国有什么投资机会比美国国内更好。

如果你能投资可口可乐这么好的公司,难道你真的想去投资马来西亚的钢铁公司?(笑声)

巴菲特:去年,我们在海外市场卖出了大量的Kirby。这个业务今年在海外市场上的增长势头很好,我觉得应该能继续增长。

我们一直在寻找机会。不过,有些产品能远销海外,有些就不能。

吉列可以、迪斯尼也可以、麦当劳和可口可乐在国外市场都做得很好。

喜诗糖果在海外市场的表现就没有这么好,如果你花50年的时间开拓海外市场,它可能也会做得不错。

不过喜诗糖果这种产品在海外不容易卖得好,条状糖果本身就不太容易推向国际市场,如果你考察法国和英国或者日本卖得最好的糖果,就会发现他们和在美国这里出售软饮料或者电影、快餐以及剃须刀没有任何相似之处。

芒格:士力架是个例外。不知道是什么原因,土力架在国外市场卖得很火。(笑声)

巴菲特:查理的经验很丰富,因为他去过世界很多地方。(笑声)或许你想在我们投资的地方投资,但肯定不想在我们吃饭的地方吃饭。(笑声)


6、伯克希尔欢迎“自然极限”的企业

股东:你们能不能讨论一下堪萨斯银行家(Kansas Bankers)及其竞争对手的业务?堪萨斯银行家在这个行业中有多大,如果他们想要在他们目前所在的22或20个州之外扩张的话。这是第一个问题。

第二个问题,再给我们一点提示关于你们发行的和所罗门相关联的、总额为5亿美元的五年期折扣债券吧?这么做是不是想甩掉所罗门这笔投资?

巴菲特:有时候在保险业,你要在做一个好公司和做一个大公司之间做出选择。幸运的是,经营堪萨斯银行担保业务的唐•托尔(Don Towle)选择了一家好公司。

正如其名所示,它是一家专门向银行家出售产品的公司,主要是那些覆盖富达保险的保单。

在整个美国,它的销量并不大。他们做得特别好。唐知道每一个账户,他什么都知道。你知道,他经营着一个很棒的企业。但这并不是一个可以在规模上翻倍或翻三倍的生意。这门生意就是没这样的机会。

另一方面,我认为和唐竞争是很困难的,因为他把知识和个人的注意力都放在了一个大公司很难复制的账户和关键因素上。

查理,你想对堪萨斯银行家补充点什么吗?

芒格:好的。在美国有一个庞大的企业阶层,他们非常强大。相对于他们的规模,他们会投入大量的现金,但理性地说,他们无法得到很大的扩张。如果你试图扩大某些业务,你就是在把钱扔进老鼠洞。

伯克希尔哈撒韦公司体系的美妙之处在于,这些业务在这里非常受欢迎,因为资金会进入总部,并在那里进行再分配。

如果在子公司层面有什么明智的事情可以做,我们总是希望它能自己完成资产配置工作。但也有一些企业——很多企业——没有办法重新配置现金。

巴菲特:他们有护城河的部分原因是他们的规模和专业技能是其他组织无法进入的。我再举一个例子,在相同的领域。

有一家公司叫西部担保公司。它已经换了好几次所有权。

15年前,查理和我去苏福尔斯,去商量把他们收购的事。

西部担保公司发行公证债券。他们发行了很多有50美元或25美元溢价的东西。这是一家没有数百万的保费,却有3万名代理人的公司。但是每个代理商,可能在一年之内做了价值500美元或1000美元的生意。

而Chubb不能用同样的方法去做这件事。首先,我们当然不能指望国家赔偿。西部担保公司有一个奇迹般的回报系统。但是你不能通过他们回报系统赚很多钱。同时,如果继续坚持下去,毫无疑问就会有更多的竞争。

所以有些企业有一定的“自然极限”。你要小心,不要说服自己去认为一个有“自然极限”的企业会真的有更大的潜力。

我的意思是,如果坎德勒先生决定让可口可乐只吸引亚特兰大人,那就太遗憾了。所以你要小心一点。

像唐这样的人非常容易理解。你知道,他的竞争优势能把他带到哪里,而竞争优势又不能把他带到哪里。这么多年来他做得很好。


7、债务交易vs购买股票

巴菲特:第二个问题是?

芒格:关于所罗门公司的。

巴菲特:这只是伯克希尔发行的一种债券。很简单,就像你所说的那样,这笔债券总值5亿美元,债券的息票利率很低,且在今后五年中随时可以转换或者交换成所罗门的股票。

这是一种以非常低的利息成本将一堆所罗门股票中沉积的资金取出来投资别处的手段。与此同时,如果所罗门的股票涨了上去,我们这么做还能享受到一定比例的好处。

也就是在6个月之前,我们决定,在今后的某一时刻或许我们会碰到很好的投资机会时,可以将这笔钱派上用场。我们觉得以稍高于1%的当前成本以及3%的到期成本——我们认为实际成本很可能接近1%——发行债券募集资金是很划算的。

我们持有冠军公司、美国航空以及所罗门这些公司的可转换优先股。不过,我们从来没有投资过哪家航空公司的普通股。也从没持有过哪家造纸公司的普通股。我们对投资银行业的投资规模也非常有限。

我们觉得这些行业的长期竞争优势没有可口可乐以及吉列所在的行业那么好。因此,这些行业的普通股天然不是我们的投资对象。我们发行可交换债券就体现了这种观点。查理?

芒格:我同意你的看法。(笑声)


8、较低的税率不会引发伯克希尔的抛售

克里斯汀·什拉姆:我来自伊利诺斯州的斯普林菲尔德。我是伯克希尔哈撒韦公司的骄傲股东。鉴于即将实施的资本利得税减免,你认为伯克希尔哈撒韦的股票会面临更多的抛售压力吗?

巴菲特:问得好,克里斯汀。我们也为你感到骄傲。(掌声)

伯克希尔持有的股票中,有很大一部分是由税率非常低的人持有的。所以如果让我猜的话,我认为至少80%的A类股股份,是由成本价格低于每股100美元的人持有的。

毫无疑问,这导致了一些人不愿意出售,特别是如果他们年纪大一些,而且——

但我认为它可能——它可能没有你想象的那么重要。我认为对大多数人来说,如果有一个较低的资本利得率,这将不会在出售股票方面出现巨大的变化。

我希望,即使资本利得税为零,也不会有人急于退出。这不会特别影响我的态度。但我认为,完全有理由假设,随着税率下降,那些股票所得税率较低的人将更倾向于抛售。

查理?

芒格:我认为微观经济学定律和心理学定律是这样的,如果你说,“税率在一个月内会降到零”。那毫无疑问你会对市场产生一些非常显著的影响。当然,我刚刚说的这些不会发生。

巴菲特:不。但如果你说“税率在一个月内为零,然后在之后达到100%”,我认为一定会有影响。(笑声)

芒格:因此,你可以对税法进行修修补补,从而产生巨大的市场效应。我不认为会发生这样的事情。

我们在1986年也遇到过类似的情况当时长期资本利得的税率是20%那是最后一年,你可以清算一家公司,而不用为清算过程中处置的升值资产缴纳利得税。那一年我们有大量的清算。

因此,我们有可能对税法采取措施,对市场产生重大影响。但今年发生这种事情的可能性非常小。

巴菲特:没错,我很同意。


9、我们知道我们的霹雳猫保险的风险,但很多人不知道

股东:我是查尔斯·帕塞尔斯(PH),来自密歇根州的格罗斯波因特。很高兴来到这里。

我是一个最近的伯克希尔哈撒韦的股东。我很抱歉这么说。(笑声)

但这并不会削弱我对过去表现的钦佩,也不会削弱我对未来表现的信心。我最近听到一位非常成功的投资者的一句话,我想他曾与德克萨斯州的巴斯家族合作过一段时间。

他其中有一个评论是这样说的,“安德鲁飓风摧毁了霹雳猫业务”。他就说了这么多。我知道我们在这方面投入很多。我感兴趣的是它对伯克希尔哈撒韦的重要性,以及巴菲特和芒格对此的评论。

巴菲特:我想我会说,我不完全理解他为什么会这么说,或我部分理解他为什么会这么说。

我的意思是,我们在经营霹雳猫的生意——我应该解释一下,霹雳猫的生意就像它听起来的那样。我的意思是,我们为其他保险公司,其他再保险公司承保,以保护他们,在真正的大灾难发生时支付他们。安德鲁飓风无疑是一场超级灾难。

但这就是人们和我们做生意的原因,所以——

我们偶尔会得到回报,但回报很大。我们在安德鲁飓风中支付了1.2亿美元。但是如果安德鲁飓风发生在今天,至少在我们现有的政策(听不清)中,我们肯定会得到至少六七亿美元的回报。

如果从现在开始的五年,我们将会得到更多的回报,因为毫无疑问,我们那时将会写更多的业务。

所以这只是游戏的一部分。而且会有各种各样的霹雳猫。你知道,会有大地震。飓风的数量将超过大地震。到时候,我们会开出一张大额支票。

但事实并非如此——你知道,在这样的事件之后,价格可能会更坚挺。但也有可能不是。在安德鲁事件发生后,价格并没有你想象的那么坚定。安德鲁给人们带来了巨大的惊喜。

题外话,你知道,保险行业的人认为——他们都有这些模型——其中一些是由再保险经纪人准备的,另一些是由不同的研究机构准备的——他们认为在某些情况下他们会损失多少。

他们不可能离安德鲁或者北岭地震更远。幸运的是,我们不依赖这些。我不知道我们到底依赖什么,但我们并不依赖这些。(笑声)

安德鲁飓风,你知道,那只是伯克希尔公司的一部分业务。

这样的事我们还会遇到。每隔三年,五年,七年,谁知道呢,我们就会在霹雳猫的生意上损失一大笔钱。但我们预计在20年或25年内,我们赚的钱会比我们损失的多。

正如我在报告中所写的那样,我们给那家企业带来了一些真正的优势。这对我们来说是有意义的。只有当溢价合适时,我们才有理由参与其中。但当它们合适的时候,我们会——我们更愿意站出来承担一定的风险。

正如我在报告中所写的,关于加州地震局,你知道,我们明天可能面临大约10亿美元的需求。我们准备当天开一张支票来解决这个问题。如果发生了,我们会承担。世界上没有多少人能指望保险公司做到这一点。

有趣的是,对于霹雳猫业务来说,最糟糕的风险暴露并不是由我们来承担的。但它们由一些非常大的保险公司隐形承担,这些公司在长岛或新马德里断层或其他地方暴露了有很多风险。

他们有数百万份保单,可能还有数十万份公开的保单。他们不认为自己身处霹雳猫的世界。嗯,他们确实是这样想的,但是他们也不会日复一日地去想。他们的风险非常明显。

我们的风险敞口被限制在一定的金额内。这个金额可能很大。但至少我们知道它是什么。我们承担风险——当我们认为我们得到了适当的报酬时,我们愿意承担风险。

人们有一种心态,那就是把这种心态带到霹雳猫的业务中去,这有点类似于你把这种心态带到投资业务中去。所以我们认为我们已经做好了准备。

查理?

芒格:是的。10亿美元相当于伯克希尔周围流动资产和证券的2.5%或更少。这很令人恼火,但这不会摧毁企业。

然而,如果你无意中接触了一只你甚至不认识的霹雳猫,它可能会毁掉你的公司。二十世纪,一位经营得很好的保险直销商,在北岭地震中几乎破产。

巴菲特:他们也从来不认为这是可能的。

芒格:他们从来不认为自己在霹雳猫业务中的风险敞口过大,他们低估了这部分保险业务。

至少我认为就霹雳猫业务而言,伯克希尔的风险不大。

巴菲特:GEICO在安德鲁损失了大约1.5亿。他们对损失的初步估计是3500万美元。那是在他们认为自己已经听说了大部分的事情之后。在这一行你可真会上当。

事实上,20世纪,就在1996年底,北岭地震导致行业损失了10亿美元。而我记得,在94年1月北岭地震后,储备金才刚增加了4000万美元。

现在,你想想地震,你知道,你会知道它什么时候结束。但是——(笑声)——你真的——你可能会被愚弄。

而在安德鲁飓风,在一个被摧毁的地区,建筑成本急剧上升。合同里有各种各样的东西。我认为他们开始要求所有东西都要有建筑师的图纸,你知道,超过5000美元的维修费用,诸如此类的数字——别跟我说太多了。当然,建筑师们也都忙坏了。

在奥克兰大火中,几乎每个人都有房主保险,而且他们的图书馆里都有价值30万美元的藏书。谁能想到在这个地方火会这么大呢?(笑声)

你会在这个领域得到很多惊喜。保险行业的意外从来不是对称的。他们往往都往更糟的方向发展。(笑)


10、“你需要很大的安全边际”

股东:首先,在你91年的信中,你提到投资者最终会重复他们的错误。那么你要怎么做才能避免犯同样的错误两次呢?

第二个问题是,在你1992年的信中,你写道你倾向于用两种方式来处理未来的盈利问题。第一种方式是你了解的业务。第二个是安全边际。你说它们同样重要。但是如果你不能找到一个最佳的组合——低估值下快速增长,你认为哪个更重要,更快的增长还是低估?这是我的两个问题。

巴菲特:我想,有一个更加权威的人曾经告诉过我们哪一个更重要。(笑声)

它们要在一起考虑。显然,如果你完全了解一家企业——企业的未来——你就不需要多少安全边际。

因此,业务波动越大——或者说可能性越大——但假设你仍想投资于该业务,那你需要安全边际就越大。

我记得在第一版的《证券分析》中,格雷厄姆使用JICASE的例子告诉我们说,“这家企业的价值在30美元到110美元之间。”他说,“这个结果听起来并不好。这个信息能给你带来什么好处呢?如果该公司的股价低于30美元或者高于110美元的话,这个信息或许还能给你带来一些好处。”

这是说——你需要很大的安全边际。

如果你驾驶着载有9,800磅货物的卡车,通过一座载重量为1万吨的桥,且这座桥距离地面只有6英尺的话,你可能会觉得没事。

但是,如果这座桥坐落在大峡谷之上,你可能就想得到大一些的安全边际,因此,你可能只会驾着4,000磅重的货物通过这座桥。所以说,安全边际多大取决于潜在的风险。

不过,我们现在获得的安全边际没有1973-1974年期间那么大。

你要做的最重要的事情是懂你所投的企业。如果你懂得一家企业,且你投的企业在本质上不会发生意外的变化,你就能获得不错的回报。我们认为,我们投资的企业大多是这种类型。


11、从别人的错误中学习

巴菲特:相比从你自己的错误中汲取教训,最好从其他人的错误中学习。就像佩顿过去说过的那样:“为国牺牲是一种荣誉,不过这种荣誉还是让别人获得吧。”(笑声)我们的方法其实就是试着间接学习。不过,我们重复犯过很多错误。我可以给你说说。

我犯过的最大的错误或者说错误类型是,当我发现某企业是伟大的企业时,我不肯支付较高的价格,或者在它的股价涨得较高的时候,我没能继续买入。

这一错误的代价是几十亿美元。我可能还会继续犯这种错。

当我遇到比尔·盖茨的时候,我没有购买微软的股票。对于像这样的事情,我一点也不在乎。因为这完全不在我的能力圈之内。但是当我发现了一家我懂的企业,且它的价格也很有吸引力的时候,如果我没有采取行动,这就完全是另外一回事了。

查理?

芒格:对。我想,大部分人遇到我称之为想都不用想的绝佳机会的几率都非常小。这些机会的吸引力如此明显,以至于投资它们肯定能赚钱。因为这些机会少之又少,并且几十年才出现一次,因此我认为,人们必须学会当这些稀有的机会出现的时候,要有勇气和智慧以重金下注这些机会。

巴菲特:没错。你一定得豪赌一把。如果你不这样做,就是疯了。当这些机会出现的时候,如果你投入的资金量很少,也是疯了。


12、国债是比较投资的标尺

股东:巴菲特先生,我叫皮特·布朗,来自俄亥俄州哥伦布市,是B类股股东。

我有几个问题。首先,我不太清楚我们典型的保险业务是如何运作的。我的意思是,特别是,资金如何离开保险池,进入投资池,以及我们的业务与普通的保险业务有何不同。

为什么我们能够创造出比XYZ公司更多的流通股呢?

第二个问题是,这可以追溯到你在70年代末为《财富》杂志写的一篇关于通货膨胀对股票价值的影响之类的文章。在这本书中,你声称股票——在商业中——就像债券一样。他们有自己的票面价值,票面价值是公司平均12%的股本回报率。

你知道,一个公司做得比这更好,它的资产价值就更高;一个公司做得越少,相应的,价值就会越少。

我的问题是,当你把一个公司的现金流进行预测时,为什么要用无风险国库券的利率呢?你为什么不利用机会成本来折现呢?——就像查理提到的,比如采取平均公司12%的股本回报率?或许可以拿你的预期回报率目标15%——同样也是是可口可乐的股本回报率——作为比较。

我的意思是,这样做会极大地改变你所评估的公司的价值,我相信你知道这一点。你为什么要使用无风险利率?这就是我的问题。

巴菲特:我们使用无风险利率,仅仅是为了对不同的投资对象进行相互比较。换句话说,我们寻找的是最有吸引力的投资对象。为了计算投资对象的现值,我们都需要使用折现率。

由于我们永远都能购买国库券。所以,国库券的利率就成了基准利率。这并不意味着我们想购买政府债券。这也不意味着,如果我们得到的最好的投资对象表明,该投资每年的收益率只比国库券高0.5%,我们就会购买国库券。

但是我们认为,这是一个合适的基准利率,我们只是使用这个利率来比较所有的投资机会——企业、油井、农场等等。

使用无风险利率作为折现率还与确定程度的高低有关。这是一个基准利率。这并不是因为我们想购买政府债券。但它确实在整个估值过程中使其成为一个常数。


13、保险和投资是平等的,但是是不同的业务

巴菲特:在我们的保险业务中,我们确实有一组保险业务,它们有不同的特点。

事实上,他们的一贯特点是,他们都是非常非常好的企业。其中一些规模更大,而且有机会变得更大。其中一些公司规模不大,增长机会有限。但我们的每一项保险业务对伯克希尔来说都是一笔独特的资产。

我们有更小的——比如只有一个工人的公司。我们有信用卡业务。我们有个房地产公司。我们有各种各样的业务,堪萨斯的银行家担保(Kansas Bankers Surety)等等。

他们都是好公司。其中一些公司的流通股相对于溢价成交量来说并不多。

堪萨斯银行家担保公司,它不会产生大量的浮存金。但他们具有浮存金业务的一些特点。

赔偿义务会带来更多的浮存金,因为相对于浮存金的增长速度而言,赔偿义务支付的要更慢一点。

伯克希尔旗下的一组保险业务,都有着一些不同的生意特征。

比如GEICO就和霹雳猫业务完全不同。它们都是很好的生意。

关于我们在拿到钱后做投资,我们就是钱来了,就投资出去了。我的意思是,我们在投出资金的同时就已经获得了很大的溢价。这就是投资。

现在,如果我们明天有一笔债务要清偿,那么,我们可能就会在某一方面进行撤资。

如果你拿GEICO这样的公司来说,现金流很可能总是正的。

我们很可能不会再有另一场安德鲁飓风,因为我们在很大程度上退出了房屋保险的的市场。

一个月又一个月,钱都进了GEICO。它增长得越快,收入就越多。

我们有这么多资本,基本上,我们可以把这些钱投入对伯克希尔最有意义的投资。因此,我们没有任何心理或心理上的约束,或监管上的约束,而许多保险公司都是在这些约束下运作的。

很多人认为他们应该把资金的这部分放在这里,那部分放在那里。

在大多数从事保险业务的公司中,投资通常排在保险业务之后。但我们认为它们同等重要。

我们把它们作为两个不同的企业来经营。我们做的是最合理的投资,最合理的保险。我们从来没有在投资方面做过任何会影响我们保险业务的事情。

但你真的应该分别看看我们的每一项业务。GEICO与霹雳猫业务有着完全不同的特点。他们都自称是保险公司。它们都产生浮存金。

但从经济角度和竞争优势等方面来看,它们是两个非常不同的行业。我们的小企业是不同的行业。其中一些可能增长得相当好。我们会继续努力的。

查理?


14、芒格如何选择?

芒格:是的。你想买期限多久的政府债券显然都可以买到。所以,投资股票的一个机会成本就是将股票和债券进行对比。

你可能会发现,美国有一半的公司股票,你要么不了解它们,要么很担心这些股票的情况或者极度不看好它们,以至于你宁可购买政府债券。因此,从机会成本这个角度看,这些股票就被这个筛选标准给排除了。

接下来你开始寻找那些你喜欢的股票,你对这些股票的喜欢程度远胜于政府债券。所以你会对这些股票逐一进行比较。如果你找到了一个你认为最好的投资机会——这个机会你很懂——你就有购买对象了。

这个思考非常简单。除了最基本的经济学知识和博弈论之外,什么都用不到。估值的思维过程连小孩子都能想到。确实,真要动手对企业进行价值评估很难,不过估值的思维过程是小儿科。

巴菲特:如果查理和我被人告知,我们要么购买在纽交所上市的A、B、C、D股票或所有上市公司的股票,要么购买10年期政府债券,不管我们买了什么,都要持有十年,至少在80%的情况下,我们可能会选择政府债券。

我们这样做的主要原因是因为我们对很多股票的了解不够深入。其他原因可能是我们了解这些企业,不过我们还是更喜欢政府债券。

但我们会采取这种方法来衡量一切投资机会。

换作是你,你会怎么做,查理?

在一只股票和一只债券之间选择,且不管买了什么都要持有10年,在80%的情况下,你会选择什么?(笑声)

芒格:人生就是由一系列机会成本构成的。就像你应该和你能找到的、也愿意嫁给你的最好的人结婚一样,投资的过程差不多也是这样。(笑声)

巴菲特:我就知道我们会在午饭后遇到难题的。(笑声)

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我打算在未来两年内的业余时间,把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理(置顶帖有之前的翻译)。如果有翻译错误或不当的地方,请指出~

一方面整理自己的思路,另一方面,也可以让更多国内的价值投资者,接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。

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十年树木丶2019-11-02 11:44

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一朵喵2019-10-22 21:18

刘馥亮2019-10-22 20:16

好东西,感谢译者

toto_lee2019-08-13 10:03

好文

一朵喵2019-08-12 20:01