【投资者说】于日新:从报表中寻找护城河坚不可摧的一流生意

采访视频链接:CCTV2-投资者说 于日新:加班的会计

请大家关注微信公众号:加班的会计,由于“美的”粉丝比较热爱本人文章,故决定将新书的格力电器部分,逐篇连载,以便征得各位读者的反馈修改、完善文章。

以下为文字版:

一【标题】于日新:押注中国宏桥被错杀获利

(记者:黄雅洁 摄像:胡鼎文)

【导语】今天的《投资者说》我们来认识一位年轻的投资者,于日新今年34岁,爱折腾的他已经做过四份职业,目前是一名私募研究员。他曾经买入被做空机构“错杀”的公司大举获利,也曾持有一只股票十年,目前他的投资理念是致力于寻找护城河坚不可摧的一流生意。

【旁白】头顶烈日,手拿简历,于日新从网上打印了北京市所有私募公司的地址,挨个拜访。北京市有七八十家私募,大部分他都去过。去年夏天,于日新以这种方式求职,那时他刚刚从券商投行辞职,下定决心转做二级市场投资。

【于日新】投行做了一年。后来其实干了一个项目之后,我就知道这生活也不适合,其实一直在摸索,后来就出来了。后来应该是在2017年的时候,我也就确定了,我应该还是喜欢做研究的,研究股票这一块。

【旁白】跳槽转行对于日新来说并不新鲜。于日新本科药学专业,但当时流行的说法是考过注会师,年薪三十万,于是他研究生就转读了会计专业。而这阴差阳错的转专业无意间让他找到了自己的兴趣点,而且练就了一项投资的基本功。

【于日新】会计其实是记录整个企业生产经营的一个商业语言。如果你都不明白对方在说什么,你怎么了解这个企业的生产经营。/一方面你要去理解生意的本质,另外一方面,因为你的生意你对它有很多判断,但是这判断毕竟你不是行内人,可能这些判断有对有错,它需要你从资产负债表里面找到相应的痕迹来验证我的想法,到底是对的是错的。

【旁白】毕业后,于日新先是在中国铝业做合并财务报表,后来又去了保利投资,再后来又去了券商投行。2014年之前,于日新在中国铝业工作,2017年3月,爆出同行企业中国宏桥造假,做空机构艾默生质疑其成本造价、虚构利润,于日新觉得很不可思议。

【于日新】因为我们当时就从上到下学习人家宏桥,因为那报告说它200多亿利润都造假的,说明这个企业就不挣钱,亏损企业我们怎么会学那么多年,这就不合理。

【旁白】于日新对电解铝的生产十分了解,被激起好奇心的他于是着手开始计算,他从煤炭、发电、铝土矿等生产环节的成本出发,通过自己计算、同行比较、以及市场公开数据等方式,得出中国宏桥各个环节的生产成本。

【于日新】我用最低的固定资产造价去匹配宏桥产能,宏桥固定资产依然低,就是宏桥人家作为一个民营企业非常的省钱,这些整个生产线的成本比你们低得多,就比那些国有的什么神火股份,焦作万方的成本低,固定资产的金额低得多,没有虚增。

【旁白】通过一番比较和计算,于日新非常确信中国宏桥被错杀,当时股价已下跌超过20%,于是他买入了当时的四成仓位,半年后宏桥复牌,股价大涨近一倍,于日新卖出获利。利用自己身处行业和财务出身的优势,于日新收获颇丰。但他说,自从宏桥之后,就不再关注这种赚钱机会了。

【于日新】你发现电解铝这生意你赚完这次钱,就没有用了。因为企业长期又不像食品饮料,或者像格力一样,护城河那么深的一个企业,不会持续增长。/你这个知识甚至不能够共通到我今后的研究中。所以就是个沉没成本一次性传完就完了,没有用了。


二【标题】深耕食品饮料 技术型吃货重仓双汇

【导语】如果把中国宏桥这笔投资比作答卷,于日新无疑交出了一张高分答卷,但他说这张卷子只值20分,对他以后的投资价值很小。就如巴菲特所说,一辈子打20个孔就够了,于日新这两年也一直在深耕特定领域,继续来看报道。

【于日新】当年拿破仑打仗的时候,食物没有办法保存,你正常携带食物可能两三天就变质了,那打仗你不可以给士兵吃这个发霉变质的食物...

【旁白】聊起食物,于日新滔滔不绝,这本《技术型吃货》是他最近刚淘来的书,主要讲食物的由来以及特性。于日新喜欢研究食物,食品饮料行业正是他这几年深耕的能力圈。

【于日新】我现在就在看农产品的采购合约,比如说麦片企业采购麦片,榨菜企业采购榨菜,买猪的采购,杀猪的采购猪,异地采购,烟叶烟草公司采购烟叶,其实这些我在研究这一段时间。我平常是不跟企业(股价)的,我基本上就是把整个食品每一个环节,我自己找去找到共通的规律,抓住里面最强大的逻辑。

【旁白】所谓强大逻辑,就是一门生意之所以是好生意的逻辑,于日新今年就相中了一门好生意。于日新家里的冰箱有不少双汇产品,他打开冰箱告诉记者,这些大部分是高温肉制品。

【于日新】高温肉制品其实主要就是用来处理冷鲜肉,一些不太好卖的边角料,以及它一些前后腿的肉,不好卖的其实都是用来做高温肉制品。

【旁白】高温肉制品就是像火腿肠这类保质期较长的再加工产品,于日新说,在高温肉制品领域,双汇占有绝对的市场份额。这也是他看好双汇的核心逻辑之一。

【于日新】未来猪肉就是进行精细分割的,大家吃的是越来越具体的,为了追求口感,那这样的话有些不好卖的部位必然一定要处理掉,处理掉必然需要这个产品配套,就是高温肉制品“吃”掉这些不好卖的产品,它未来就是跟屠宰量共同提升。

【旁白】这样一来,冷鲜肉和高温肉制品就形成了“组合拳”,降低了整体成本,产品价格就有了优势。此外,于日新认为双汇一直在不断进行品质升级,产品近几年每年都会小幅提价。

【于日新】其实在逐渐的提质而且量没有缩,就代表消费者认可了你这个提价。这不是成本的驱动,是吧,这是一个企业竞争力的提升。海天味业也好,榨菜也好,当时看伊利、双汇,青岛啤酒、茅台,我在报表里就很明显的发现了,所有的这些食品饮料行业在先后的都在提质,提升质量,提升价格。

【旁白】今年5月以来,双汇发展不断遭到机构卖出,于日新自三月份建仓后,也经历了股价的持续下跌。今年双汇半年报净利润出现同比负增长,但于日新觉得,猪肉价格上涨导致的利润下滑只是短期现象,自己不会动摇,因为看好公司的逻辑没有变。

【于日新】这个逻辑是已经在报告上很清晰了,高温肉制品的量在提升,提升都很微弱,但是屠宰量也在提升,这是两两之间还是在匹配。然后肉制品的品质提升的大逻辑,这个也是非常慢的过程,因为你要拉开竞争差距的前期都是很慢的,茅台和海天味业都是一样的。


三【标题】于日新:从报表中寻找护城河坚不可摧的一流生意

【导语】像双汇这样,买入后持续下跌的情形,于日新不是第一次经历。入市后,他买入的第一只股票是格力电器,并且到现在一直持有,期间经历了数轮涨跌。

【旁白】2009年,于日新会计专业在读,他买入了格力电器,从盲目买股票到深入研究,持有格力的时间已经10个年头。谈起格力电器,于日新豪不吝啬赞美之词,他认为格力在产销均衡的良性循环上一枝独秀。

【于日新】我渠道比你强大得多!其实非常简单,预收款比你大得多,然后返利的金额比你大得多,但只能说这表面的东西,因为我渠道比你强,大多供应链上也很简单,我整个甲供的渗透的程度比较你强大得多,那报表上的反应就是其他业务收入占营业收入的比例。

【旁白】在于日新看来,格力的供应链优势非常大,尽管近期格力的经销商渠道改革他不是很看好,但他依然打算继续持有。

【于日新】已经拿了这么多年,然后今天还彻底理解了格力的竞争力的内容,我估计未来也会一直拿下去,所以应该算未来会一直不出意外的话,知道除非有一家非常好的企业,便宜得令人发指,我才会彻底不要格力。

【旁白】这些年,于日新从1994年格力的发展历程学起,阅读每一份报表和管理层相关资料,他说,从报表里,他看到了公司多年来解决困难的经营智慧。于日新说,他喜欢并擅长阅读财务报表,致力于从报表中寻找护城河坚不可摧的一流生意。

【于日新】同样一个行业可能有四五家企业都上市,你的这个想法到底是对的是错的,你肯定都能从相应的资产负债表里发现,能够得到一个很好的验证。我觉得科学最大的最重要的一件事就是可证伪性,这样会进步特别块。不然的话,自欺欺人很严重,这是做投资大量的错误,都是源于自欺欺人。

【旁白】于日新觉得,有些生意的护城河容易被看懂,有些则更为复杂,这些都会影响估值,他喜欢寻找没有被市场广泛看到的生意。

【于日新】我觉得海天味也是一个很典型的,因为生意模式简单,让大家都很容易认可的一个生意,所以给的估值特别高。所以双汇也算相对难一点。因为我一直在找市场的定错价的地方,简单的东西怎么会定错,难的东西它才会错,所以我估计我永远买不到海天味业。

【旁白】于日新近三年的投资复合收益率有30%多,主要来自格力电器、中国太平、招商银行等。


@今日话题 @雪球达人秀 #做多中国#

$格力电器(SZ000651)$ $双汇发展(SZ000895)$ $青岛啤酒(SH600600)$

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精彩评论

旭川雪山09-21 00:07

原来加班会计长这样。。万万没想到

旭川雪山09-21 00:16

!!!

加班的会计09-21 01:26

过奖了,记者记错了,我说的是美的

敏友09-21 00:15

好帅好帅

加班的会计09-21 10:43

因为我家里只有这玩意,美的董秘送我的,不然我上哪弄纸质年报

全部评论

加班的会计12-04 11:29

抱歉,本人不提供股票买卖服务

d000012-04 11:14

于老师,双汇的股东人数越来越少,董秘也配合公布,请教一下背后的逻辑。谢谢。另外双汇您分析的投资逻辑是否发生了改变?

加班的会计12-04 10:38

懒猫做价投12-04 09:36

会计哥是公众人物,人在江湖,身不由己

加班的会计12-04 07:06

那必须的,可我还不得不上