估计雪球有无数关于腾讯的财报分析文章，估计该挖的信息都挖了，但是我必须自己看过公司年报，才能有对公司的定义。也建议各位，每个投资的公司都要亲自读年报。亲自读完年报，并不一定能够熟悉公司，但是，可以负责的说 ，肯定比没读的时候更了解公司了。
关注点1：注册地
深圳。
关注点2：主要财务指标
2018年收入3126亿，增长31%，利润799亿，增长10%。过去4年，40%的成长性，那是相当好的，当然，也要注意到2018年的增速已经下滑。
2018年利润增速远低于收入增速，原因是毛利率下降了不少。
关注点3：非经常性收入
腾讯的营业外收入的主要就是投资收入，其实对于腾讯，这个不能算是营业外收入，投资实际上是腾讯的主业之一了。可以看到2017，2018年，投资收益对于腾讯总利润占比还是比较大的。
关注点4：各业务模块的收入占比
腾讯的收入比较清晰，游戏收入在2018年还是占大头，不过游戏在2018年收到政策影响。非游戏部分的增长还是可以的。未来网民对内容付费的意识应该会越来越强，这个部分还是看好的。
广告部分，社交软件的广告增长比较媒体快多了，朋友圈都上了第二个广告位了，不过我这种关闭朋友圈的腾讯就挣不到我的流量红利，幸亏大部的人天天看朋友圈。
其他业务里面，首次公布腾讯云的收入，91亿，相比阿里云的213亿是落后了，但是没有落后太多，希望能慢慢赶上来。
支付业务还是非常牛掰，其他业务三年复合增长154%，恐怕主要是依靠支付及金融相关收入。
关注点5：成本及毛利率、三项费用率
1、增值服务业务的成本为直播、视频流媒体订购及网络游戏的内容成本以及智能手机游戏的渠道成本。
2、网络广告业务的成本为内容成本、流量获取成本及广告佣金。
3、其他业务，支付业务的成本为支付给银行的手续费，云的成本主要是IDC、带宽、设备。
最近2年，毛利率持续下降。为什么毛利率会下降呢，我分析了各个模块的毛利率变化情况：
增值业务、广告业务的毛利率是下滑的，而其他业务对的毛利率是上升的。总体下滑8%，下滑不少。
三项费用稳中有降，说明管理继续有效。
关注点6：成长性和ROE
过去几年的成长性没的说，不过，增幅的变化还是比较大的，最低10%，最高85%。40%以上的增长出现5次，40%以下的增速也出现了5次。高增长也不能持续，起起伏伏才正常。
关注点7：现金和借款及财务风险度和现金流
现金900多亿，无借款。资产负债率50%，这个数字虽然不低，也处于良性范围。
关注点8：研发投入
不会低。
关注点9：分红比例
常年维持在10%的分红比例。
关注点10：历年融资及投资回报
腾讯上市时才融了2个亿美金，2018年分红就是95亿港币。
关注点11：管理团队
这个不用分析了。不过，注意到整个高管团队都很年轻，高管年龄都在45岁左右。
关注点12：行业地位
中国社交媒体的龙头。
关注点14：护城河分析
1、 无形资产（品牌、专利、特许经营权）微信、QQ的用户群
2、 成本优势 有
3、 转换成本 高
4、 网络效应 有
5、 有效规模 有
结论和估值
腾讯是目前我之前已经分析过的公司里面，护城河最高的一个公司。但是估值并不是很高，这要得益于他在港股市场，投资者还是比较理性的，让我们先看看他的历史估值情况：
2009-2011年底，估值从70PE跌到最低的22PE，这2年的股价没怎么涨，估值下降的原因是增速下降了，从70%的增速下降到40%的增速。
2011年腾讯推出微信，那个时候的微信还在投入期。
腾讯的平均估值为40PE，对于最近三年的40%的增长，这个估值不算高，毕竟腾讯的护城河很高，对于消费者，社交媒体软件的转换成本很高。
接下来，要评估未来腾讯公司的收益情况，我们结合2019年半年报来看：
首先看用户数
1、 2019年上半年，QQ用户数无增长，最近几年都是这样的情况，QQ基本上不太会增长了。
2、 微信用户数，2019年上半年有7%，增速也比2018年下降了。
微信用户数已经到11亿，我觉得后面的用户数的增长肯定很越来越慢了。
再看分项收入：
1、 游戏增长8%，比2018年有所恢复，这部分应该还有潜力，游戏有点像电影，如果出几个流行的游戏，就可能会出现业绩的快速增长。
2、 会员收入，尤其是腾讯视频订购用户数接近1亿，收入增长23%，这个部分应该还有机会，为内容付费时代应该已经到来。
3、 金融科技及企业服务，开始从其他收入单列出来了，就是支付和云服务。37%的增长，支付还是厉害。
4、 社交网络广告增加28%，媒体广告减少了7%，媒体广告减少是由于赛事相比去年上半年减少的原因。
基于以上的官方数据，接下来要干一些拍脑袋的事情了：
1、 用户数增长放缓这个几乎是可以确定的了。
2、 在用户数增长放缓的前提下，企业的增长靠什么呢：
3、 游戏属于忽上忽下的状态，增长的确定性不高，但意外性会比较高。
4、 会员收入的增长性还是比较确定的，但是达到40%的增长可能性不大。
5、 支付业务的收入的增速也会放缓，因为市场占有率已经很高了，很难再提高。
6、 云服务半年报没有具体披露，待观察。
7、 广告业务将来要取决于是否能够更加精准的营销，这个应该也可以期待一下。
8、 投资业务总体上问题不大，已经有成熟的管理经验，且依靠微信的流量。不过业绩不会是稳定的，也是忽上忽下的。
腾讯当前的PE=32.5，分别按照15%、25%、30%的增长来测算：
比较惨的是只有15%的增长，市场最终给出20PE的估值，那就比较惨，持有三年没收益。
比较好的情况是，恢复到30%的增长，市场给出50Pe的估值，这个估值在腾讯历史也是不少见的，那就是三年三倍的增长。
腾讯的国际对标企业为FaceBook，FaceBook的收入几乎全部都是广告收入，用户数20亿，2018利润389亿美金。从这个角度看，腾讯的广告收入还有机会提升。
投资腾讯典型的就是模糊的正确，大方向上，腾讯有了微信和QQ两大社交网络软件，在国内社交网络的地位无人能撼动，市场给溢价是正常的。所以我也就模糊地给个结论，基于合理溢价，腾讯当前估值合理。至于未来的增长率，只能是模糊的正确，大概率是增长，但是增长率是多少无法评估，反正到25%就达到我的预期。
最后说一个风险，最大的风险是FaceBook进入中国来竞争，一是觉得不太可能，二是QQ最终干掉了MSN，说明外面人要理解中国人还是有点难的。全球统一的东西未必适应中国人，中国人人口，标准统一，思维也差不多统一，真的是互联网公司的好耕地啊。
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