$汤臣倍健(SZ300146)$ @今日话题 #消费股投资指南#
关注点1：注册地
珠海市
办公地址：广州市
关注点2：主要财务指标
收入43亿，扣费利润9.23亿，增长很好。现金流比利润还多，应该是收款比较及时吧。
净资产增长慢，一个原因是基数高，一个原因是利润被分红了，未增加净资产。
关注点3：非经常性收入
忽略。
关注点4：各业务模块的收入占比
按产品分意义不大。
境外的是新LSG并表是后入，3亿的收入，大约1.5亿的毛利，相比27亿的收购价格，貌似并不是特别合算。今年的增长有一部分是境外并购带来的，不过，占比不大。
根据年报的文字内容，我还整理了按品牌的产品占比：
健力多是骨骼营养品牌，主要在线上、健身房、运动垂直店销售。增长比较迅速。
按渠道划分的话，大致比例如下：
以上两个分类方法，后来读了2016、2017的年报，之前的年报没有披露这些信息，所以，披露的信息没有连续性，比较随意。
关注点5：成本及现金流
成本是按照产品公布的，分析的意义不大。
现金流正常，经营活动的现金流大于利润。
关注点6：毛利率和ROE
平均毛利润在67.66%，估计费用很高，果然，三项费用逐年提升，达到40%。
其中最重要的组成部分为销售费用，占比30%，看来公司是一个以营销见长的经营方针。
关注点7：现金和借款
货币资金18亿，有息负债10亿。资产负债率29%，负债不高。
关注点8：研发投入
研发费用1亿，年报没有披露具体研发项目和研发人员，和销售费用相比，研发投入不算高，说明公司是以营销为主的商业模式。
公司的年报里面，用了大量的篇幅讲了公司拥有的品牌和专利，仔细看专利，发明专利占比少，而且发明专利看上去不是那么高大上。
关注点9：分红比例
分红比例较高。
关注点10：历年融资
2015年也增发。而且我们注意到2016年公司业绩有下滑，不知道这里面是否有关联关系。
关注点11：管理团队
实控人梁允超，一直在保健品行业。而且是创业失败后工作再创业,这个经历比较好。
人员结构比较合理，应付职工薪酬6.6亿，2419人，平均工资27万。不错。
2016年实施股权激励：
相比业绩，这个目标定的轻松了点。实际上2019年的任务已经完成了。这个说明管理的效率不高。当然，2016年业绩是下降的，所以，这么制定也是可以理解的。
股权激励占总股本比例1%，占比比较合理。
董事长没拿，高管分配的有点多，差不多100万的股票，对应的价值就是600万。
虽然给的有点多，反正是慷所有股东之慨，当然，大股东是董事长，让出的利益更多。总体来说，这个股权激励实施很有效，实施后业绩增长很快。
关注点12：行业地位
这个研究说明汤臣倍健的占比为6%，但是有些数据对不起来，总市场规模为1600亿，6%就是96亿，这个和年报2017年收入31亿严重不符合。
关注点13：上下游议价
直接借用研报的内容。
关注点14：护城河分析
1、 无形资产（品牌、专利、特许经营权） 有，品牌
2、 成本优势 未知
3、 转换成本 不高
4、 网络效应 无
5、 有效规模 一般
其他
27.8亿并购LSG，其中商誉有15.6亿，海外资产占总资产的40%，并购手笔比较大，需要关注一下。
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结论和估值
在膳食补充市场，目前中国人的平均消费还是欧美的1/5 ，未来增长可期，所以这个赛道还是不错的。其实对于整个中国的消费市场，基本上都是这个趋势，在东部地区，是消费升级的主战场，而西部地区的消费要会逐步增加。当然，这需要得益于经济的整体增长。这也就是说，为什么在最近的20年里面，中国仍然会是一个投资成长股最优秀的区域。
从竞争对手看，安利的市场份额在下降，国产市场份额在上升。汤臣倍健目前排第三，第一名无极限曾经是我的客户，有接触，呼叫中心的规模很大，依靠开加盟店扩展，我曾经以为他们是一个靠忽悠老年人发迹的公司，其实不是很了解，刚才看了他们的网站，公司更多的强调养生、保健。第二名天狮，叫直销巨头，刚才查了一下，貌似出事了。这个行业不太平啊。自从权健事件以来，大家对保健品真的是不乐观啊。另外一个做保健品的，交大昂立，也陷入亏损。
汤臣倍健的产品大都是维生素、蛋白粉等，宣传的方向现在是全球采购好原料。基本上走的是西方的补充食品的路线。这个方向我觉得还比较靠谱。基本学国外的模式就好，研发投入的也不大。唯一担心的就是GNC哪些国际巨头有一天大幅度进入中国市场会怎么样。由于汤臣倍健具有国内的营销能力和渠道，也许这个反而是一个机会。后来看到GNC也已经在进入了，好像影响也不是很大。
据说梁允超是一个是一个甩手掌柜，喜欢离经营远一点，这样有思考战略。这个话基本是扯淡，观察历史上的那些公司，基本都是靠干出来的，而不是靠战略规划出来的。所谓战略就是是公司发展进程中的一个一个的选择累积而成的，华为在10年前也不会想到做消费者产品的收入未来会超过做运营商设备的，FB刚开始搞的APP，只是校园内分享，可没想到要链接全球。既然他这么说，那么需要关心一下他的经营团队，重点关注上市以来的主要高管有无变化，变化多少？先从IPO文件开始看。
2008 年，本公司在中国膳食营养补充剂行业非 直销领域的市场占有率达到了 10%，位居第一名，超过第二名 2.8 个百分点；若 按照单一品牌计算，公司“汤臣倍健”品牌和“十一坊”品牌 2008 年在非直销领域 的市场占有率分别达到了 8.7%和 1.3%，分别位居第一名和第六名（数据来源： 中国保健协会市场工作委员会（以下简称：中国保健协会市场工委））。2009 年， 本公司的收入和利润继续大幅增长，营业收入增长率达到了 44.72%，净利润增 长率达到了 95.37%。
公司总是要把自己夸的很好，直销领域第一，哈哈，为啥要这么比呢？而不是和行业比呢，管他什么销售方式呢？
十一坊这个品牌我查了一下，宣传上是新西兰的产品，但是现在的年报里面已经没有了，估计没在做了，这个就是保健品行业的最大风险吧。还有个“顶呱呱”，已经搜索不到了。
2009年的净利润为0.52亿，现在是10亿，9年增长20倍，从长线看，这是个好公司。
股价从4元涨到20元，才涨了5倍，股价发行时的市盈率比较高。
果然，发行初期的PE为100倍，由于公司高速增长，即便是在PE=100倍买入的，股票持有的盈利情况是不错的，所以，如果公司高成长的话，买入市盈率高一点也能挣钱的，公司在2009到2012的增长几乎都是80%，不可思议啊。
发起人的股权比例：
IPO发行1368股，占比20%，融资15亿。
公司是三个公司收购合并而来。都是梁允超牵头设立的公司。
这个就是我前面分析的汤臣倍健的产品和其他保健食品的区别。
IPO里面的竞争对手，看看8年过去了，怎么样：
NBTY（全球，后来和公司合作合资公司，但是在2018年清盘了）
GNC（美国）
北京益生康健电子商务公司（青岛益生康健在新三板上市，837667）
昂立天然元（主板上市，2018年亏损）
广东康力士保健品有限公司（健在）
汤臣倍健品牌的收入增加到了29亿，比2009年的1.6亿，增加了18倍。
其他品牌十一坊、顶呱呱在2018年报里面没有报告了，连商标注册权要没有列出了。
在IPO文件里面看到研发模式，关于产品本身的研发看上去很少，大部分在于各种实验，根据2018年的年报，产品采用的是备案制，是否降低门槛了？
另外，看生产模式，看上去真的比较简单，就是将原料混合，然后做出片剂、胶囊、冲剂等产品。
所以，这是一个营销为主的公司是确定无疑的了。
梁允超 男，1969 年出生，中山大学管理学院高级管理人员工商管理硕士。1991 年 毕业于中南财经大学。1992 年至 1995 年任职于广东太阳神集团有限公司，历任 江苏市场、上海分公司负责人。1996 年开始创业，一直致力于营养健康产品的 研发、生产和市场推广；1998 年至 2001 年在广东太阳神市场推广公司担任项目 负责人；2002 年至 2008 年历任广州佰健执行董事、总经理、监事。2008 年担任 海狮龙董事长，自 2008 年 9 月 16 日任本公司第一届董事会董事长，任期三年。
前面有个疑问，1998年创业失败后，梁总去哪里了。原来是回太阳神老东家那里去了。看了这个人真不错，老东家这么喜欢他。做的是市场推广的工作。
汤晖，总经理（现任董事）
梁水生，副总经理，1996年开始就加入了。（现任副董事长）
陈宏，副总经理，1996年开始就加入了（现任副总经理）
龙翠耘，副总经理，2002年加入（离任）
周许挺，副总经理，2002年加入（2018年年报无此人）
付恩平，财务总监，新聘用（无此人）
殷光玲，研发总监，2003年加入（无此人）
王志辉，销售中心，2004年加入（无此人）
吴震瑜，销售中心，2008年加入（离任）
除了1996年一起创业的团队外，其他IPO里面提到的核心人物全部离职了，可见团队凝聚力一般般啊。当然，不排除某些人挣够了钱，退居二线。
资料能挖的大概就这么多了，团队是公司的软肋。目前对应40%的增长，当前28倍的静态市盈率不算贵。但是，这个公司的问题是，无法计算未来的收入增长情况，行业增长是15%，加上行业集中度，包括他们新收购的澳洲公司，是否能发挥协调作用，都无法计算。那么我们姑且算他们比行业要增长的快一点，25%的增长还是有可能的。
最大的风险还是食品行业通用的风险，这个可不是奶制品，是必须品。如果遇到食品安全问题，很可能导致品牌失效。
另外的风险就是失速。
用10年期去观察公司，在2014年、2016年两次失速，2016年还是负增长。
失速后，这两年的跌幅是30%-40%。其实这个跌幅还好。
接下来阅读2016年的年报，看看里面有无解释2016年增速下滑的原因。
自第三季度开始全面 启动以“汤臣倍健”主品牌升级为核心的系列调整，这些举措对公司业绩构成一定的压力。
实际的情况时，一季度就开始增长放缓，二季度开始就是负增长了。怎么能让三季度、四季度背锅呢？
4个子公司亏损1.3亿。我看到互动e上有人提问，为什么子公司都是亏损的，2016年的实际利润为什么是正的，利润来自哪里？互动e的回答很官方，就是让看财报。
我看了2018年的财报里面的子公司，2018年这么好的利润的情况下，汤臣倍健子公司还是亏损，所以，这些子公司只是他们把利润放在哪里的问题吧，对于100%的子公司，单独的利润没啥意义。
另外，2016年的收入也是没有增加很多，商标好像多了很多个达到276个。(到2017年的年报，商标数量急剧下降到10个)那究竟利润的下降是产品价格引起的，还是去做其他品牌失败引起的，这些都推测不出来。公司也没有批量。查了2016年业绩说明会，也无明确的说法。
2017年为什么又保持增长了呢？所以，继续2017年报，看完也没啥结论。
总之，这个公司的赛道不错，公司过去10年的经营业绩优秀，每年盈利，只有2016年是负增长。公司在2002年成立时的核心团队留下的比例少，所以核心团队理念有些疑虑。公司不太爱披露负面信息，信息披露的方式也是在不断变化。相当于当前的增速，估值不算高。而且公司历年的业绩看上去非常不错，但是人无完人，主要缺点：
1、是以营销见长，一旦品牌受损，对公司营销很大，所以他也在不停的尝试新品牌，新品牌还未成功，健力宝有可能成功，但是这个是体育细分领域的。
2、公司的早期重要人物2/3已经离职，这种总是不太好的。
3、公司不太披露负面新闻，比如和NBTY的合作无疾而终，没有解释特别的原因。可能是写报告的人也不想让董事长知道太多？报喜不报忧？所以，这家公司的未来业绩无法预测，只能等待年报数据。
总之，现在在历史低估区，我想买一点，但是有不少疑虑，那就少买一点。喜欢集中持股的人，不推荐这种有隐含风险的，喜欢分散投资的，相比之下，这个也算是好标的。