2.1. 整体业绩持续快速增长,高基数未减增长势头
为分析 2021 年物业行业整体的业绩变化,我们选取 22 家规模、经营能力较好的主 流物企进行整体业绩的评价,22 家主流物企为碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务、 保利物业、招商积余、华润万象生活、世茂服务、融创服务、中海物业、金科服务、 旭辉永升服务、新城悦服务、建业新生活、卓越商企服务、合景悠活、时代邻里、 佳兆业美好、宝龙商业、新大正、滨江服务、银城生活服务、星盛商业。
整体业绩持续快速增长,高基数不减增长势头。以主流物企业绩来看,2021 年主流 物企总营业收入 1484.04 亿元,同比增长 49.2%,增速对比 2019、2020 年的 44.3%、 43.7%进一步提升;总归母净利润 190.51 亿元,同比增长 48.8%,与营收增速维持 同步,略小于 2020 年增速 62%,重点公司整体业绩延续高速增长势头。具体公司 来看,碧桂园服务、保利物业、招商积余等头部企业营收规模已超百亿;碧桂园服 务、融创服务、金科服务等公司归母净利润规模已超过 10 亿元。从增速来看,碧桂 园服务、世茂服务、融创服务、金科服务、旭辉永升服务等物企在较高的营收、利 润规模上,仍保持 50%以上的高增速,高基数不减其增长势头。
多数业绩指引已顺利达成。2021 年初多家重点物企提出较高的业绩指引,从业绩指 引的完成情况来看:增速方面,多数物企营业收入、归母净利润的同比增速均超过 业绩指引中提出的复合增速,业绩目标初步完成情况良好。考虑到 2021 年仅为 3-5 年业绩目标中的起步阶段,未来重点物企的业绩情况仍待进一步的追踪评价。 新指引趋于谨慎,增速或将有所放缓。根据 2022 年业绩发布会来看,1)多数企业 不再给予 3-5 年的较长期业绩指引;2)多数企业下调 2022 年业绩指引。展望未来, 我们认为,1)行业空间仍充足,整体业绩仍将维持快增;2)关联方+并购整合双重 风险影响下,物企经营趋于谨慎,增速或有所放缓。
2.2. 利润率水平趋于平稳,长期将回归业务属性合理盈利水平
多因素推动,利润率水平趋于平稳。利润率方面,2021 年 22 家主流物企的平均毛 利率为 26.3%,与 2020 年基本持平;2021 年平均归母净利率 12.8%,较 2020 年微 降 0.1pct。整体来看,自 2020 年多数物企普遍优化利润率后,行业盈利能力水平开 始逐步进入平稳阶段。利润率趋于平稳的原因在于,1)房地产行业调控影响关联方 交付,且第三方项目占比逐渐提升,关联方项目对利润率的带动效应减弱;2)物企 加强于项目利润较低的公建、城服等领域的布局;3)毛利率较低的日常消费类增值 服务占比提升,拉动社区增值服务毛利率降低。
业务结构变动为主因,长期回归业务属性合理利润率。横向来看,各公司间利润率 的差异受到增值服务占比、业态构成、新盘占比、物业费水平、关联方占比、单盘 规模等多方面因素影响,简单的横向比较无法反映公司实际经营层面的盈利能力。 具体来看,高利润率的主要来源于,1)高毛利的商管业务,如星盛商业;2)较高 的非业主增值服务收入占比,如融创服务;3)较高的关联方规模占比,如建业新生 活;4)较高的单价水平,如绿城服务、滨江服务。当前的利润率变化主要为业务结 构变动所致,并非经营层面的盈利能力下滑。我们认为,长期角度上,随着关联方 支持力度趋于理性、各业态赛道路径逐渐清晰、社区增值服务潜力充分挖掘,各公 司将逐步回归其自身业务属性之下的合理利润率水平(业务属性由项目来源结构、 业态结构、价格定位、业主消费能力边界等因素共同决定)。短期角度上,头部企业 因为发展路径已清晰(不会主动拓展盈利能力不足的项目、业态、服务品类),其利 润水平将微降趋向稳定;而腰部企业则会因其战略选择产生利润率分化。
综合而言,我们认为,物业企业的合理毛利率水平如下: 1)基础物管毛利率在 15-20%之间(考虑到未来关联方影响逐渐减弱、收并购退潮, 综合参考央企、头部民企毛利率水平) 2)社区增值服务方面,前期资产类服务较多时约在 40-60%之间,后期日常消费类占据主导时约在 30-45%之间;存在文旅、养老、幼教等独立经营业务的情况下,会 部分拉低社区增值服务整体毛利率。 3)综合毛利率在 24-30%之间(假设非业主增值服务毛利率 45%,以基础物管/非业 主增值/社区增值为 6/2/2 的结构进行计算)。
2.3. 利润增速与估值线性关系打破,估值逻辑已然重塑
利润增速与估值线性关系打破,估值逻辑已然重塑。以上市物企的估值来看,2021 年上半年以来,利润增速与估值水平的线性关联已被逐步打破,业绩增速已非估值 的第一考量,关联方的属性及其风险考量成为划分估值梯队的直接因素。 具体来看,当前物企估值可分为以下梯队: 1)央企背景的龙头商管公司,如华润万象生活,2021 年静态 PE 在 40 倍以上,2022 年动态 PE 在 30 倍以上。 2)央企背景,关联方稳健的头部物企,如保利物业、招商积余、中海物业,021 年 静态 PE 约 25-35 倍,2022 年动态 PE 约 20-30 倍。 3)几乎不存在关联方影响、独立性较强的民营物企或关联方较稳健、综合实力领先 的民营物企,如绿城服务、新大正、碧桂园服务、旭辉永升服务,2021 年静态 PE 在 20-30 倍,2022 年动态 PE 约 10-20 倍。 4)关联方存在一定风险或综合实力处中游的物企,如金科服务、融创服务、世茂服 务,2021 年静态 PE 在 5-20 倍之间,2022 年动态 PE 约 4-10 倍。 综合而言,整体业绩持续快增,尤其是高基数的头部企业维持业绩快增,印证头部 物企间的竞争烈度仍较为平缓,行业边界依然宽阔;但另一方面,关联方风险的影 响下,公司业绩增长的关注度逐渐降低,增长确定性不再是估值判断最重要的因素。(报告来源:未来智库)
2.4. 规模扩张趋势延续,整体合管比水平进一步下降
物企规模分析方面,我们选取 13 家发展时间较长的重点物业企业进行规模方面的 追踪,13 家重点物企包括碧桂园服务、华润万象生活、融创服务、雅生活服务、世 茂服务、金科服务、绿城服务、旭辉永升服务、新城悦服务、保利物业、宝龙商业、 中海物业、招商积余。
规模扩张趋势延续,平均合管比进一步下降。从规模方面来看,我们统计的 13 家重 点公司 2021 年总在管面积 38.58 亿方,同比增长 47.1%,增速超过 2019、2020 年 的 46.1%、39%,规模快速扩张趋势延续。11 家重点公司(中海物业、招商积余未 披露合约面积数据)2021 年总合约面积 53.23 亿方,同比增长 38.2%,增速超过 2020 年的 28.5%。合管比覆盖倍数方面,重点公司平均合管比从 2020 年的 1.7 进一步下 降至 1.59,主要源于 1)收并购项目占比提升,导致可即时收费的新拓展项目比例 提升;2)房地产行业调控,签约销售量下滑导致储备项目增速下降。
重点物企在管面积基本已超亿方。具体公司规模来看,2021 年重点物企在管面积基 本在 1 亿方以上(宝龙商业以商管为主,自然存在规模偏小的情况),其中碧桂园服 务在并表蓝光嘉宝后在管面积超过 8 亿方,雅生活服务、保利物业在管面积超过 4亿方。重点物企合约面积基本在 2 亿方以上,其中碧桂园服务、雅生活服务、保利 物业、绿城服务已超 6 亿方。增速方面,重点物企在管、合约面积基本保持 20%以 上的同比增速,高存量规模未削弱增长势头。从合管比来看,多数重点物企合管比 已降至 2 以下,其中绿城服务、新城悦服务、碧桂园服务合管比在 1.7 以上,仍保 持较高水平,项目储备较为充裕。纵向对比 2020 年来看,多数重点物企 2021 年合 管比同比均有所下降。
规模基数未影响合管比水平。从合约面积与合管比的关系来看,规模基数并未影响 合管比水平,碧桂园服务、绿城服务等物企在高规模基数下仍保持行业领先的合管 比水平,从侧面体现当前物业行业的成长性依然充足。 预计未来规模增长分化加剧。展望未来,我们认为,规模增长分化将加剧,头部企 业即使在关联方交付放缓的情况下,依然可依托其竞标能力、平台资源、资金实力 持续拓展三方项目;而独立竞标能力不足、资金较少的企业将受制于关联方交付的 波动,存在规模增长减缓的风险。
2.5. 非住业态拓展增速放缓,未来结构将逐渐趋稳
非住拓展持续推进,占比提升速度放缓。从业态分布来看,我们统计的披露相关数 据的重点物企在管面积中非住业态的平均占比从 2020 年的 34.2%提升至 35.4%,非 住业态拓展仍处推进中,但同时以增幅来看,对比 2020 年同比增幅 11.7pct,2021 年同比增幅仅有 1.2pct,增速放缓;我们认为,主要源于 1)多数主流物企已入局非 住各细分领域,导致非住拓展竞争强度增加;2)部分非住赛道表现出盈利能力较弱 的情况。具体公司来看,保利物业、雅生活服务的非住占比超过 50%,已占据规模 主导;融创服务、金科服务占比未达到 20%,占比较低。(7 家重点物企为保利物业、 雅生活服务、世茂服务、旭辉永升服务、融创服务、金科服务、滨江服务)展望未 来,我们认为,随着住宅、非住业态在竞争烈度上趋同,非住拓展的优势减弱,非 住业态占比将逐渐趋稳。
费用管控持续优化。从费用管控来看,2021 年 22 家主流物企销管费用率均值为 8.9%, 较 2020 年同比下降 0.9pct;期间费用率均值 9.3%,同比下降 1pct,主流物企整体费 用管控能力持续优化。具体公司来看,主流物企 2021 年销管费用率区间在 4-14%之 间,其中星盛商业、碧桂园服务、世茂服务等企业销管费率在 10%以上,中海物业、 滨江服务销管费率在 5%以下。主流物企 2021 年期间费用率在 4-15%之间,其中星 盛商业、碧桂园服务、世茂服务、宝龙商业、时代邻里等公司期间费用率在 10%以 上。
并购增加、账期延长,应收款大幅增加。从应收款来看,2021 年 22 家主流物企应 收账款及票据总额为 382.37 亿元,同比增长 91.8%,增长提速;应收账款及票据/营 业收入均值从 2020 年的 19.9%提升至 2021 年的 23.2%。应收款较大幅度增加的主 要原因在于,1)收并购项目增加,存在较多应收款并表的情况;2)政府端业态项 目增加导致整体账期延长;3)房地产调控、疫情反复,部分地产公司因资金压力延 迟付款。 头部企业应收款增加尤其明显。具体公司而言,2021 年碧桂园服务应收账款及票据 总额 102.88 亿元,同比增长 142.9%,主要源于多单大规模并购的影响;融创服务、 雅生活服务、世茂服务等收并购规模较大的物企的应收账款票据额水平约在 30-40 亿元之间。以应收账款及票据/营业收入来看,融创服务、建业新生活、时代邻里的 应收账款及票据/营业收入水平在 40%以上。头部企业应收款增加尤其明显。
4.1. 社区增值服务收入占比稳步提升,已成为业绩重要驱动力
社区增值服务经营情况的分析方面,我们选取 9 家社区增值服务收入规模较大的重 点物企进行分析,9 家重点物企为碧桂园服务、雅生活服务、融创服务、绿城服务、 世茂服务、金科服务、旭辉永升服务、新城悦服务、保利物业。 社区增值服务收入占比稳步提升,已成为业绩重要驱动力。从物企社区增值服务发 展来看,2021 年 9 家重点物企社区增值服务收入平均占比达到 20.2%,较 2020 年 提升 2.9pct,社区增值服务收入占比保持稳步提升态势,已成为业绩重要驱动力。 具体公司来看,金科服务社区增值服务收入占比从 2020 年的 13%提升至 2021 年的 33%,占比在重点物企中处于领先地位,世茂服务、旭辉永升服务、保利物业、绿 城服务、新城悦服务社区增值服务收入占比超过 20%。
4.2. 单面积创收能力持续优化,品类拓展广度、深度仍为关键
单面积创收能力持续优化。以“社区增值服务坪效=社区增值服务收入(期/ 初在管面积+期末在管面积)*2”计算社区增值服务坪效,来评价公司社区 增值服务单面积的创收能力。根据结果来看,9 家重点物企社区增值服务 坪效均值从 2020 年的 0.55 元/平米/月提升至 2021 年的 0.62 元/平米/月, 整体单面积社区增值服务创收能力持续提升。具体公司对比方面,2021 年 世茂服务社区增值服务坪效为 1.08 元/平米/月,为重点物企中最高,世茂 服务、绿城服务、金科服务、旭辉永升服务的坪效处于领先地位。
非资产类坪效同步增长。由于资产类服务(公区经营、车位服务等)主要 依托社区及关联开发商资产存在,经营难度与投入较低,对于各公司社区 增值服务经营能力的评价意义较弱,因此我们以“非资产类社区增值服务 坪效=非资产类社区增值服务收入/(期初在管面积+期末在管面积)*2”进 行计算,以评价社区增值服务经营能力。根据结果,非资产类社区增值服务坪效从 2020 年的 0.38 元/平米/月提升至 2021 年的 0.43 元/平米/月,增 长基本与社区增值服务同步。具体公司方面,绿城服务、旭辉永升服务、 金科服务、世茂服务由于较为丰富的品类拓展于非资产类服务坪效中处于 领先地位。 坪效水平未显现消费潜力相关性,品类拓展广度、深度仍为关键。当前来 看,社区增值服务坪效水平并未与业主消费潜力呈现相关性,主要为各家 企业在品类拓展的广度、深度之间的差异,也从侧面印证社区增值服务仍 处于拓展前期,整体仍有较大的提升潜力。展望未来,我们认为,由于社 区增值服务于新项目的拓展需要时间,将呈现“规模扩张-社区增值服务拓 展-规模扩张”的波动,社区增值服务坪效将出现阶梯式增长。
由于当前多数上市物企都为房地产开发商的关联企业,且多数是作为房地产的售后 服务部门起家的,因此和房企关联方的联系较为紧密,关联房企的项目交付一直以 来也是物企成长性的一个重要来源。但当前房地产行业调控,关联方存在风险的背 景下,物企和关联房企的关系、独立性也就成为了一个受关注的方面。结合 2021 年 至今房地产企业的债务违约情况来看,中国恒大、融创中国、绿地控股等头部房企 出现债务逾期、债务展期等情况,同时部分物企出现年报推迟披露、年报未经审计 等现象,关联方风险为物企本身能否持续稳健经营的重要因素。
三方面关联方风险受关注。综合来看,关联方风险的可能性在于三方面,1)关联方 对于物业企业帮助和输血能力不足的风险;2)关联方在自身资金困难情况下,处置 出售物企股权的风险;3)物企成为关联房企融资“工具人”的风险。尤其从第三点 来看,当前时点,与关联方的直接交易,尤其是涉及资产的交易有较大可能性引发 这样的“工具人”担忧,例如今年 4 月、5 月,金科服务、宝龙商业分别公告拟以 4890 万元、8.68 亿元自关联房企收购商办物业(后宝龙商业公告交易未能达成), 两家公司股价于交易公告前后两日内分别回撤 11.7%、25.9%,市场反应较为明显。
5.1. 物企股权独立性需结合公司具体看待
物企股权独立性需结合公司具体看待。各家物企之间股权独立性存在差异。一部分 企业为房企的子公司,典型的比如保利物业、融创服务、招商积余等。但同时,也 有大股东非房企的情况,例如碧桂园服务、新城悦服务与关联方碧桂园、新城系房 企的关系是同一实控人下兄弟企业;绿城服务与绿城中国并无股权关系,但存在一 定项目交付的业务往来;新大正等公司则为独立第三方企业,无关联方影响;大股 东非房企的情况下,物企受关联方影响较小,独立性较高。综合而言,股权方面的 独立性需要结合公司情况具体看待。
5.2. 第三方占比进一步提升,规模增长独立性增强
第三方占比进一步提升,规模增长独立性增强。从在管面积来源看,重点公司在管 面积中第三方来源的占比从 2020 年的 48.2%进一步提升至 2021 年的 57%。新增在 管面积中第三方来源占比从 2020 年的 64.1%提升至 2021 年的 72.5%,已成为规模 增长最主要的驱动力。因此,从规模增长的角度来看,物企对关联方的依赖度持续 降低,独立性逐步增强。
5.3. 独立拓展造血能力已现,关联方交付依赖程度较低
关联方推动减弱,市拓驱动逐步增强。具体到重点公司的项目拓展来看,受 2021 年 房地产行业调控影响,关联方交付对合约面积增长的推动力有所减弱,世茂服务、 融创服务、绿城服务、金科服务关联方来源新增合约面积同比有所下降。收并购方 面,2021 年碧桂园服务、旭辉永升服务、新城悦服务新增收并购合约面积规模分别 增长 27.5、4.3、1.6 倍,于行业整合阶段加速收并购。市场化外拓方面, 多数重点 物企均实现市拓合约面积的增长,其中金科服务、融创服务、世茂服务的 2021 年新 增市拓合约面积分别同比增长 4.1、2.1、1.6 倍。
独立拓展造血能力已现,关联方交付依赖程度较低。以结构来看,重点物企当中, 绿城服务、旭辉永升服务、世茂服务、金科服务 2021 年新增合约面积中市场化拓展 占比达到 50%以上,成为规模增长最主要的推动力;除碧桂园服务收购蓝光嘉宝、 富良环球等较大规模物企带来的影响,重点物企收并购来源占比基本在 40%以下; 关联方占比均不超过 40%。重点物企已具备较强的独立拓展造血能力,对关联方交 付的依赖程度较低。(报告来源:未来智库)
5.4. 引入战投,风险隔离的可行方法
引入战投为风险隔离的可行方法。对民企而言,关联方风险疑虑往往较国企央企更 高,但另一方面,也出现减轻市场疑虑的新方法。2021 年底,金科服务引入博裕投 资作为战略投资方,其后,博裕投资持有金科服务 22%股份,成为关联房企金科股 份(持股 30.33%)外的第二大股东,加上员工持股平台恒业美好(持股 7.74%),房 企关联方、战略投资、员工持股平台共持股 60.07%,形成较为平衡的三方控制的股 权架构。今年 6 月,银城生活服务公告 4 位股东转让 20%股份于瑞华投资,其后, 瑞华投资成为公司第二大股东。综合来看,引入战略投资后,可减少关联房企对物 企的影响,构建决策风险隔离,以博裕入资金科来看,博裕派遣两位董事直接参与金科服务的治理,并指派财务人员进行财务监督,可为物企提供较好的风险隔离, 减轻资本市场的疑虑。
6.1. 收并购热度空前,行业整合持续推进
2021 年行业收并购热度空前。2021 年为物业板块并购整合热度空前的一年,伴随 房地产行业调控,多家房企出售旗下物企缓解压力,弹药充足的头部物企于此阶段 加速并购扩张。其中碧桂园服务收购蓝光嘉宝、富良环球、邻里乐,华润万象生活 收购中南服务、禹洲物业,行业涌现较多的“大鱼吃大鱼”并购事件。 除较高的热度外,2021 年至今收并购呈现出较为显著的行业整合属性,具体而言主 要有以下特点:
1)从“大鱼吃小鱼”到“大鱼吃大鱼”:2021 年以前,收并购标的多为区域性的中 小物企或者于某一细分领域具备优势的物企;2021 年以来,碧桂园服务收购蓝光嘉 宝服务、碧桂园服务收购富良环球、华润万象生活收购中南服务等事件中,收并购 标的中开始出现已上市或已递表预备上市的物企。
2)从并购独立中小物企到并购背靠关联房企的物企:2021 年以前,收并购标的多 数为无关联方、独立运营的中小物业企业;而在 2021 年以后,由于房地产调控影 响,房企财务资金压力增大,部分房企通过出售旗下物企以缓解资金压力,其中包 括中南、富力等规模较大的房企。
3)国企央企开始入局:2021 年以前,国企央企由于其自身较为稳健的经营,对快 速扩张规模带来的业绩增长需求较小,较少参与收并购;2021 年以后,华润万象生 活收购中南服务、禹洲物业,招商积余收购上航物业、南航物业、深圳汇勤物业, 国企央企开始入局收并购市场。一方面是市场供给较多、对价较低的情况下,国企 央企也可通过并购进行规模扩张、细分业态补强,另一方面,物企作为资金压力较 大的民营房企旗下资产,其交易也是国企央企助力出险房企纾困的一种方式。
6.2. 频繁收并购下,子弹消耗较为明显
频繁收并购下,子弹消耗较为明显。以收并购关联性较强的货币资金水平来看,截 至 2021 年末,22 家主流物企货币资金总额 852.04 亿元,同比下降 5.8%。从货币资 金/总资产的情况来看,主流物企货币资金/总资产均值从 2020 年的 54.5%下降至 40%。受全年较多的收并购影响,货币资金总额绝对值及占总资产比例均有所下降。 具体到公司来看,华润万象生活、碧桂园服务 2021 年末仍保有 100 亿元以上的账 面货币资金,多数主流物企的账面货币资金总额维持在 10-50 亿元之间。保利物业 货币资金/总资产的比值为 69%,资金较为充裕;碧桂园服务的比值从 2020 年的 48.8% 降低至 2021 年的 17.4%,频繁的收并购动作下已呈现较为明显的财务变化,子弹消 耗较为明显。
6.3. 展望未来,大潮将渐入尾声
展望未来,我们认为收并购大潮将逐步进入尾声: 1)投后整合重要性凸显:在较大规模的并购完成后,收购方面临快速扩张的规模以 及较为复杂的架构体制,架构调整、科技及管理赋能、业主消费潜力挖掘等方面都 需要一定时间来完成,投后整合重要性凸显。 2)估值逻辑演变后,业绩、规模快增需求减弱:如前所述,不同于 2021 年上半年, 物业企业估值不再与业绩增速呈现线性关联,从资本市场来看,上市物企规模快增 无法继续带来较大关注度,反之过快扩张伴随着可能的经营风险,并购扩张需求减 弱。 3)收并购后商誉减值风险扩大。收并购项目未能有效整合、达到预期的业绩经营水 准的情况下,收购方会面临较大的商誉减值风险,在当前已有较多收并购项目待整 合的情况下,继续扩大收并购会进一步扩大风险。 4)头部物企业态覆盖完全,细分领域补强需求减弱:不同于 2021 年以前非住领域 仅有保利物业等少部分物企涉足的情况,当前多数头部物企已覆盖医院、学校、公 共场馆等业态,少部分企业已进入商管领域,且多数企业已具备细分领域的独立外 拓能力,当前阶段,通过并购进行非住细分领域补强的需求正在逐步减弱。
(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)
详见报告原文。
精选报告来源:【未来智库】。