汤臣倍健④丨背水一战（下）——LSG收购案始末

阅前提示

本文仅作为个人投资思考记录，文中涉及所有个股的操作及看法，均可能存在谬误；所提及的持仓股均有腰斩甚至脚踝斩的风险。

请阅读者理性思考，切不可根据本文的思考和判断作出买卖决策。

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汤臣倍健④丨背水一战（上）——LSG收购案始末

汤臣倍健④丨背水一战（中）——LSG收购案始末

前言

此前，我们在汤臣倍健④丨背水一战（上）——LSG收购案始末中，对汤臣收购LSG的动机、商誉的形成、“爆雷”之缘由、“爆雷”的财务后果等内容进行了分析

在汤臣倍健④丨背水一战（中）——LSG收购案始末中，对《电商法》、借款、股票增发、问询函＆警示函这几个绕不开的话题展开讨论

而本文，主要聊聊个人对LSG收购案的看法，想到哪写到哪，毫无章法、纯属“胡来”，在记下自己想法之余，也希望能抛砖引玉，看到更多有价值的讨论

正文

五、如何评价？

如何评价LSG收购案？总的来说，本文从以下几方面入手：

1.贵了吗

收购LSG这一资产，无论以何种姿势看，都可以确定：百分之百是贵了

看看简化后的资产负债表：

以2017年完整的经营年度来看，用35.63亿元收购这一资产，其溢价是显而易见的

2018年，LSG净资产1.39亿元，净利润0.84亿元

相当于以35.63/0.84=42.42倍的市盈率，买下LSG的股权，贵得让人怀疑人生

即使如此看好汤臣的我，也不禁想起李云龙：

诚然，收购LSG，并非只是为了持有至到期取得收益，或者“低买高卖赚差价”

而是为了与汤臣现有的业务产生协同

但是，再怎么看好，再怎么产生协同，也不能作为溢价收购的借口——因此，无需质疑，这笔并购就是板上钉钉的溢价收购

截至目前，LSG收购案展现给我们的都是负面信息，那么，有没有好的一面呢？

2.挽狂澜于既倒，扶大厦之将倾

总体上看，收购LSG一事虽不尽人意，但如果我们站在今日回头看，实际上颇有《功夫》中阿星被火云邪神乱揍一通后，涅槃重生的意味

收购LSG后，老梁在致股东信中“痛定思痛”，并承诺会“重新激活LSG相关业务”

那么，我们就需要看看，老梁许下的承诺是否兑现了

（1）表象——并购后业绩表现

种种迹象表现，LSG的经营情况比收购之初有所改善

在数据统计上，我们分两块看：

一是LSG境外营收，二是Life-Space国内产品营收

前者好理解，后者指的是“Life-Space益生菌品牌”，前文有提过，这个品牌原先是LSG的，收购之后，成为汤臣所有

通过该表格，我们可以得出很多信息

①并购后，LSG增势迅猛

估摸着从2018年合计2.73亿元，增至2023年的14.34亿元，年复合增长率达39.34%

诚然，这种增势有数额较小、开拓难度小的因素在，但管理层的作为功不可没

②老梁们正在对LSG进行“心肺复苏”

这里说的是LSG的造血能力正被挖掘，由于LSG相关业务并未披露净利润数据，我们只能大概、保守地预估：

过去6年，汤臣净利率均值为23.12%，LSG累计获取营收约49.42亿元

保守起见，我们以15%的净利率估计LSG的净利润，则过去6年，预估汤臣在LSG身上获取净利润合计约49.42*15%=7.41亿元

诚然，假设7.41亿元净利润全部转化为真金白银，在35.63亿元的投入面前仍是杯水车薪

但是，至少我们可以说，种种迹象表明，老梁们正背水一战，在尽力将这笔糟糕的收购逢凶化吉

当然，经营数据的改善只是结果，对于我们来说，更重要的是过程——老梁们做对了什么，让LSG“起死回生”

（2）内在——并购LSG后，老梁们做对了什么

LSG经营情况的改善，断不可能是“自我生长”的结果，背后是老梁们挽狂澜于既倒，扶大厦之将倾

老梁们对LSG的后续补救工作，归纳起来可以从产品端、渠道端、组织结构三方面展开

1）产品端

①将Life-space上升到“大单品”地位

自2018年，老梁们明确表示要将Life-space作为大单品来开发

这一举措仿佛开卷考，答案近在眼前——要将Life-space做成10亿级别的大单品

至此，2019年到2023年，Life-space营收从1.29亿元增至4.45亿元，年复合增长率高达36.28%

如果我们以20%的年复合增长率保守估算，再过大约四年半——约2029年，Life-space有望突破10亿营收

②开发其他益生菌产品，但又有所节制

老梁们将Life-space定位为“专业的益生菌品牌”——读过汤臣倍健②丨疾驰的背后（4）的读者便知，这一举措，实现了Life-space的精准卡位

但除此之外，汤臣旗下的其他品牌，或多或少也拓展了益生菌品类，例如天然博士、Yep都开发出了益生菌固体饮料

这种开发方式自然要考虑一个问题：会不会形成恶性竞争，最终祸及汤臣自身

目前，这种情况是无需担心的：

一来，“Life-space”是专业的益生菌品牌，其剂型更加齐全

例如益生菌粉、胶囊、固体饮料均有涉及；而当前天然博士、Yep则仅有固体饮料单一品类，所以说，在剂型上不构成恶性竞争

二来，人群定位不同

Life-space覆盖的消费人群广泛，可以说，汤臣在life-space上充分发挥了其“覆盖人群广”的优势，做到了全人群布局

如2020年1月，汤臣取得“life-space益生菌粉”的保健食品注册批文，此产品面向1岁以上适宜人群，主攻潜力更大的成人益生菌市场

而天然博士主要针对孕婴童、Yep则针对年轻女性群体

因此，在人群定位上，汤臣也有意进行区隔，毕竟旗下品牌“打架”的局面，汤臣也不想看见

③提升产品力

所谓“提升产品力”，指的是设立机构以研发菌株，当然了，此株非彼株

这些菌株有其特定受众人群，非普通菌株

并购LSG后，汤臣于2022年成立“全球微生态研究中心”，该机构旨在研发特殊菌株，这一举措好处有二：

一是与汤臣原有的菌株研发接轨，早在2016年，汤臣便撸起袖子研发本土菌株LPB27，从该菌株研发时间之长，也能侧面佐证益生菌品类并非表面看起来这么简单

而随着“全球微生态研究中心”的成立，汤臣原有的菌株研发实现接轨，最终本土菌株于2022年研发成功，该机构或多或少也有一份功劳

二是突出LSG的产品优势，早前讲过，益生菌品类受众人群广

这意味着在运营该品类时，如果能按照不同人群、开发多种菌株，以实现不同生命阶段的个性化功能配方，那自然是好上加好

沿着这一思路，2022年，汤臣开发出了有益于中国婴儿肠道健康的优质菌株

当然，客观讲，该机构成立时间不长，且涉及科研，短时间看不到太多实际成果，后续益生菌菌株的持续开发，仍需要随着时间慢慢堆砌

2）渠道端

①开发合适的产品，放到合适的渠道

这也是汤臣常用的招数——根据不同的渠道特性、受众人群，确定不同的推广方式

益生菌这种品类，适用人群非常广——如果能够加以利用，自然是善之善也

所以我们可以看到，并购LSG后，汤臣没有放过益生菌这一极具适应性的品类

2019年，汤臣针对线下药店、母婴店等渠道，开拓出适用于婴幼儿、儿童、成年人、孕妇四款产品

尤其是药店渠道，借助汤臣线下药店优势渠道，LSG的相关产品覆盖率、市占率均得到稳步提升

凡此种种，也推进了LSG全渠道扩张

②疏通道

在汤臣倍健④丨背水一战（上）——LSG收购案始末中我们知道，LSG之所以爆雷，主要还是代购受政策影响所致

而恰巧，LSG渠道中，代购占比较高

这些令人难受的点，为LSG库存过量做出“不可磨灭的贡献”，因此，如何快速去库存便成为当务之急

因此，在去库存方面，汤臣以“疏通道”为大方向，并作出以下努力：

其一，汤臣持续加强LSG在澳洲药店的强势地位，加速渠道的下沉和渗透工作，并以澳洲为据点，优化澳洲出口经销商，积极开拓国际市场；

其二，巩固中国跨境电商平台的领先地位、加快代购渠道整合

2021年，小汤将天猫Life-space官方海外旗舰店的店铺主体权收归己有，由国内团队专门运营，这一举措很快见效，时至2024年，LSG跨境渠道占比已达70%

这就是汤臣的“疏通道”举措——尽最大努力将现有渠道打通，消耗过量库存

经过渠道调整，在澳洲本土需求稳定的情况下，跨境电商渠道实现了高速增长

这也使得LSG自有及渠道库存水平缓降，经过2019年的消化，库存已处于较为健康的水平，同时于2021年，跨境电商渠道收入，占LSG渠道收入之比已达50%以上

而站在2022年，LSG所有渠道中，跨境电商业务占比持续上升，代购渠道占比持续下降，管理层终于低调又不失内涵地说了一句——目前《电子商务法》对LSG影响有限

这句话，我相信只有汤臣管理层以及长期跟踪汤臣的投资者，才知道意味着什么

当我看到这句话，衷心地为管理层感到高兴

这一方面意味着经过老梁们的努力，这笔溢价收购终于走出鬼门关，半只脚踏出ICU；

另一方面，不用说太多其他的，这次扶大厦之将倾，就是对老梁们优秀管理能力的最好注脚

3）组织结构

这几乎是所有并购的后续工作，逻辑也相对简单，毕竟组织结构一事来来回回就是那些

并购LSG后，汤臣启动整合工作，具体包括组织结构调整、管理层方面的调度，以及相关管理制度的建立与完善

这些举措都指向一点——与目前的汤臣形成良好的“接机”

说点比较有颗粒度的：

2023年，汤臣针对旗下重要的大单品，成立事业部，其中便有“Life-Space中国事业部”

该事业部主要有几个开拓方向：

①根据渠道开发对应的品牌推广策略，同时针对性进行产品开发

②立目标、做规划、调分配——即设定经营目标、做好经营规划、调配现有资源

这种组织结构调整，背后是汤臣的野心：

此时此刻，汤臣对Life-Space已经不单单是“心肺复苏”这么简单

而是要做到跨境电商渠道品类第一，不断扩大领先优势，最终的最终，是要做到中国境内品类第一（截至2023.6，这一目标已快实现，目前国内益生菌品类中Life-Space排名第三）

4）小结

综合上述，汤臣在产品端、渠道端、组织结构三个层面，对LSG进行“心肺复苏”

如果我们用简洁点概括，分别为：

产品端——将Life-space作为大单品，并有所节制地开发其他益生菌产品，设立机构开发特定功能的菌株以提升产品力

渠道端——根据渠道特性/受众人群进行益生菌产品推广，疏通道以降库存，最终，也推进了LSG全渠道扩张

组织结构——实现LSG与汤臣的良好“接机”

3.俯瞰LSG收购案

经过种种举措，LSG走出鬼门关，时至今日，管理层终于云淡风轻地说：目前《电子商务法》对LSG影响有限

至此，我们与 汤臣倍健④丨背水一战（上）——LSG收购案始末 的开头形成闭环：

此时的汤臣，宛如彼时井陉口下的韩信，两千多年前湍急的河水边，与今日繁忙的总部大楼内，其刀光剑影何其神似

文章至此，谈谈个人看法：

LSG收购案，是一笔无可置疑的溢价收购，它花费不菲、让汤臣背上债务、稀释了原股东的股权

在我看来，这笔并购实际上带有老梁个人的性格色彩

还记得汤臣倍健①丨俯瞰汤臣——从资产负债表说起一文吗：

在我个人看来，这笔收购是老梁性格的缩影，面对LSG这笔优质资产，有意无意间付出了高昂的价格

但是，收购后该笔资产的惊天大雷、股东及公众的口诛笔伐，并未将老梁们击溃

相反，热血的性格，天然隐含着积极奋进的一面

老梁们没有对LSG这笔糟糕的收购听之任之，而是对股东许下承诺——重新激活LSG

这种承诺并非空中楼阁，事实证明，老梁们一如其创业时期般实干，从产品、渠道、组织结构入手，对LSG进行心肺复苏

最终我们看到，截至目前，LSG的相关业务已经“起死回生”，而这，我认为是汤臣优秀管理能力的最好例证

4.后话

LSG收购案涉及大量原始资料，合计一万多字的文章，耗费了我不少时间

可以说，《背水一战》一文比《掘金者鱼跃》更具挑战性，耗费心力更甚，能读到这里，相信本文蕴含的价值你比我更清楚

文末，我将用一系列关键词，回顾LSG一案：

溢价收购、“不良资产”、复杂的资本运作、“诚信且有能力”、心肺复苏、起死回生

如若屏幕前的你，看到这些关键词就能联想到其意所指，那么LSG收购案这一关便算了然

至此，LSG收购案告一段落

下一篇文章，我们将分析另一争议事件——《股权激励迷雾》

在此事件中，汤臣再次被推到风口浪尖，甚至“认输投降”、“收回覆水”

那么，此次事件的真相是什么？穿越迷雾后，是山重水复，还是一片坦途？

下篇揭晓

$汤臣倍健(SZ300146)$