汤臣倍健①丨俯瞰汤臣——从资产负债表说起

阅前提示

本文仅作为个人投资思考记录，文中涉及所有个股的操作及看法，均可能存在谬误；所提及的个股均有腰斩甚至脚踝斩的风险。

请阅读者理性思考，切不可根据本文的思考和判断作出买卖决策。

前言

资产负债表是一家公司生意模式的缩影。

不要低估这句话的份量，这句话很重要很重要

如果有一把衡量生意模式之优劣的刻度尺，资产负债表将如同图钉，把一家公司的生意模式，牢牢钉到它该站的地方，换言之，“问君生意模式好不好，且看资产负债表知分晓”。

潮汕有句俗语，“千人千样苦，无人苦相同”

意思是每个人都有自己的苦衷，但没有人的苦衷是相同的

列夫托尔斯泰也有类似的表述——“所有幸福的家庭是相似的；每个不幸的家庭各有各的不幸。”

扯这么远，最终想说的是：资产负债表，也是同样道理：

生意模式好的企业，资产负债表都出奇一致地干净，而生意模式不好的企业，资产负债表各有各的难看：

-生意模式好的企业，资产负债表必然“干净又卫生”

这种干净，基本上是每家优质企业都具备的：

账面上没有乱七八糟的“其他项”，而是被大额类现金资产活活“淹死”，轻资产、无或者极少有息负债、经营性资产与经营性负债相匹配，或者享受大量经营性负债，又几乎没有应收款项

试问这样的生意谁不喜欢？因为这种资产负债表上的科目，离近了看，个个都扯大了嗓子呼喊：此地有印钞机一台！

-反之，生意模式不好的企业，资产负债表则“脏乱不堪”

账面上固定资产占比极高（将带来什么？这是个值得思考的问题）、被当做垃圾桶的“其他项”数额大且无合理解释、预付应收多、几乎无预收类负债，更让人窒息的，是它账面上还存在大额有息负债

这种“脏乱不堪”，或是几种窘境同时具备、或是具备其中一两项，但无论如何，若你也有“财报洁癖”，只要存在一项且无合理解释的，都会毫不犹豫地pass掉

好了，解释完毕后，回归我们的主角——小汤，它，是干净又卫生，还是脏乱不堪呢？

正文

本文虽名为《俯瞰汤臣——从资产负债表说起》，但分析其资产负债表前，我们还要对相关背景进行了解

因此，本文在整体结构上分两方面进行：

一是：老梁的“VDS”之路

——这一部分，主要介绍：汤臣所属行业、做的是什么业务、老梁上市之前干了些啥，以及对我们有啥启示。我相信，这是了解汤臣绕不开的一条道

注：“老梁”即汤臣倍健董事长“梁允超”

二是：俯瞰资产负债表——这一部分是本文核心，汤臣资产负债结构如何？如何解读？

话不多说，开始

一、老梁的“VDS”之路

本节分三部分展开——①什么是VDS；②汤臣的生意；③老梁的“VDS之路”

这三部分相辅相成，行文目的，是让读者对汤臣所属行业、做的是什么业务、老梁上市之前干了些啥这些内容，有一个大致了解

可以说，读完这篇，你基本上可以对“汤臣是做啥生意的”以及“老梁是个什么样的人”有一个大概认知

（一）什么是VDS

“VDS”，中文名“膳食营养补充剂”，这是非常重要的一个词，因为它是汤臣所有业务的原点，我们脑袋瓜子可以空空，但这个词必须记住

VDS这个词是舶来品，源自老美，它并不单指某一品类，而是保健食品、营养素补充剂、功能性食品、特殊膳食食品、运动营养品、部分特殊医学食品等

不用眼花缭乱，我们只需知道——它是“补充品”

而在中国，普罗大众则简单粗暴将其称之为——保健品。

自2010年上市以来，汤臣多以“VDS”自居，而非“保健品”，这是一种执念

执念，贯穿汤臣的始终。

模模糊糊知晓了VDS的中文译名，我们确实还不知道这是啥玩意，到底是啥？老梁的解释一针见血，经过简化后，可用一句话概括：

所谓VDS，即以维生素、矿物质、动植物提取物等为原材料，能够调节特定人群的营养摄取、机体功能的补充食品，并且，它无法代替正常饮食、更不能代替药物治疗疾病

这句话，完美诠释了“什么是VDS”。

（二）汤臣的生意

汤臣的生意非常简单，简而言之就是生产、销售各类粉、片、胶囊

“粉”指蛋白粉、益生菌粉等膳食补充剂食品；

“片”则包括各类维生素片、钙片、泡腾片、咀嚼片等

“胶囊”最好理解，鱼油胶囊、蜂胶软胶囊等，是这一品类的典型

从这些产品可以看出，汤臣实际上属于医疗保健＆可选消费品叠加的行业，它既非单纯的医疗保健企业，又不完全属于可选消费品，总而言之，沾点医疗保健、沾点可选消费，是汤臣所处行业的典型特征

这一行业通常盛产优质企业，同时，从行业出发我们也可以作很多猜想，例如，什么是汤臣竞争优势的来源？

——一般而言，医疗保健、可选消费品行业，其护城河来源逃不过几点：监管、品牌、成本优势、网络效应等，对汤臣而言，其竞争优势源自哪里？这个等第二篇我们再展开聊聊

小小的粉片胶囊，是老梁的老相识，自打1991年“小梁”毕业后，便一路在这个行业跌跌撞撞，从未远离，“小梁”也在这几十年打拼之中，慢慢变成“老梁”

可是说，正是这些小玩意，成就了老梁，也造就了汤臣。

（三）老梁的“VDS之路”

老梁入局VDS行业之后一路摸爬滚打，最终实现汤臣上市

回望这一历程可谓“光辉”，但路途多艰难只有老梁们自己知道

一般企业的上市路径十分清晰——同一主体，发展到一定阶段后上市

而汤臣就稍显复杂了，上市之前涉及的公司颇多，并于上市前夕，最终整合为一个公司，从而顺利上市

此处我直接给出简单且必要的路径，一目了然：

2002年，老梁真正意义上开始在“膳食营养补充剂”行业创业，在此后的经营过程中，以“广州佰健”为主体，收购了拥有生产基地的“海狮龙”（这个公司后来也成为上市主体）、拥有土地和厂房的“友邦制药”、以相关品牌的进口和销售为主营业务的“奈梵斯”

至此，老梁基本上完成了其在VDS行业的布局

明眼人一眼就能看出，这种经营形态，实属割裂，一门生意的基本日常运转，需要几个公司一同配合

当初的老梁肯定也看到这一点，但好在这群公司都处于自己控制之下，便也作罢

时间来到2008年，彼时老梁想把自己的公司上市了，低头一看，零零散散数个公司，是时候该整合起来了

否则，割裂的经营实体，一来将大幅提升经营成本，二来难以将资源最大化整合利用，三来管理不便，想想看，看生产情况要跑到A公司、找资质材料要跑到B公司，这样的经营方式，让人头大

于是，上市前夕，老梁以“海狮龙”为平台，将自己在VDS行业奋斗至彼时所掌控的公司，一并纳入，并随其后成功上市

这，就是老梁上市之前的“保健品之路”

但，这对我们而言有何启示？

启示必然是有的，否则我也不用如此长篇累牍，对投资者而言，至少可以从以上历程看出以下三点：

①老梁是个善于资产运作的人，从“广州佰健”，6年间（2002~2008）延伸至诸多子公司，再到上市前夕，全部整装收入同一家公司，种种迹象，都表明老梁在资产运作方面有其独到之处

②游刃有余的背后，是他自始至终就浸润在VDS行业

自1991年毕业后，梁允超便一头扎进VDS行业里，再未远离，长时间在该行业浮沉，使老梁积累了相关资源，这些点点滴滴，最终堆砌了汤臣；

而那个乱象丛生的镀金时代，也让这位年轻人心里烙下“诚信比聪明更重要”的印记，这种利益与品质的取舍，终究造就VDS行业一代名企

也正因此，老梁恐怕是全中国最懂VDS行业、最注重VDS产品质量的人。

③更进一步地说，老梁挺能折腾。

这是我非常欣赏老梁的一点，甚至于说我太喜欢这个人了

从毕业后在太阳神沉淀将近十年（1992~2001），到自己成立“广州佰健”，开始在VDS行业谋篇布局，这些经历，是老梁爱折腾的雏形

另一个侧面印证是自2019年开始，老梁都会在年报开头附一则“致股东信”

信件行文之间，时而险象环生、危机四伏；时而气吞斗牛、热血沸腾；时而庖丁解牛、鞭辟入里；时而运筹帷幄、未雨绸缪

“爱折腾”是创业者的必备资质，正因此，老梁在入局VDS行业之后，磕磕碰碰，时至今日，将汤臣做成一家营收约94亿元的企业。

但是，这种近乎于热血的性格，也是福祸相依，2019年的LSG收购案，恐怕正是这种性格带来的反向作用力，具体在系列文章《背水一战》会详细阐述LSG收购案之始末。

甚至我们往更深一步讲，请在阅读系列文章时，多回想这句话：

汤臣倍健，实际上颇似老梁的具象化，换言之，汤臣倍健这家公司，蕴含着老梁的性格与基因——注意，这句话很重要，甚至是我完结汤臣系列文章后，特意回来加上的

顺着文章脉络走去，你会发现汤臣的种种所做所为，都有老梁的印记，如对品质的极度追求、对渠道变革来临之时的焦虑、对自家产品的自信（eg.各VDS外企们，欢迎来PK），等等

必要的背景说罢，接下来我们聊聊汤臣这门生意

老梁掌舵下的汤臣倍健，是一门好生意吗？

二、俯瞰资产负债表

如果用一个词形容汤臣的资产负债表，我愿意用一个略显夸张的词——惊叹

无凭难说理，且徐徐观之：

此处，我将2023年汤臣的资产负债表进行简化，留下必要的项目，有一定财务功底的朋友，大致可以看出以下几点：

①账面上躺着大把现金

细心的读者会发现，汤臣资产端数额第二多的“其他类资产”，高达39.93亿元，这是反常的一点

“其他项”是个垃圾桶，任何难以归类的项目都可往里丢，一般企业如果“其他项”数额大，投资者应提高警惕

但细察之下，汤臣的“其他类资产”，实际上并非“垃圾桶”，而是“金杯”

在39.93亿元的其他类资产中，有17.36亿元为“一年内到期的大额存单”，有8.55亿元为“一年以上到期的大额存单”，也就是说，剔除这些存单，其他类资产将锐减至39.93-17.36-8.55=14.02亿元

这些存单，相加为25.91亿元，如果我们条件放得极其宽松，将这二者归为现金资产也是勉强说得过去

换言之，以极其宽松的视角，47.02亿元的类现金资产+25.91亿元的大额存单=67.55亿元，最终，现金资产（在极其宽松的视角下）占总资产比重将高达48.30%

②几乎无有息负债

这从侧面说明汤臣这个金主，面对下游无需乞求回款、面对银行无需乞求贷款、正常年份资本开支极少，因此，经营这门生意无需任何有息负债，再因此，时至今日，汤臣历史募资金额（78.96亿元）和分红金额（77.15亿元）已基本达成平衡

不用说太多无关紧要的，这就是对汤臣这门生意含金量的最好注脚

③面对上下游均十分强势

面对上游：占用上游（包括供应商、广告商等等）资金达11.53亿元，预付款项仅为1.88亿元，我们简单抵消——汤臣占用上游资金为9.65亿元。

面对下游：负债端预收类高达11.02亿元，虽归为预收类，但里边全都是“合同负债”——说句人话：交易是签了合同滴，“钱还我吧、我不玩了”，是不可能滴

资产端应收类仅为4.52亿元——这方面，注意点有二：

①汤臣2023年营收为94.07亿元，应收类仅占当年营收不足5%，换言之，一年下来，汤臣这门生意，被客户欠款的情况少之又少；

②未计提坏账准备前的应收账款为2.59亿元，其中有2.58亿元为账龄一年的应收款，其他均为一年以上到期，这反映了铁公鸡的汤臣在给客户账龄方面十足谨慎

谨慎，也是汤臣一贯奉行的会计处理原则

两相抵消，汤臣面对下游不仅无需被占款，反而能够占用下游11.02-4.52=6.5亿元

所以，最终结果明晰起来

站在总体视角，汤臣这门生意，面对上游占用其资金9.65亿元，面对下游反而还占用其6.5亿元——这意味着，汤臣的生意跟鱼跃一样，只需要通过经营性资产/负债，即可实现利润滚存，最终结果就是净利润完全转化为真金白银，而不是空头支票

④“看得见”的资产——存货＆固定资产及在建工程

△存货方面

作为一家消费品公司，虽然VDS产品保质期达2年，但汤臣的存货管控是十分克制的，这一点需要我们从方方面面来得出结论

自上市至今，汤臣存货数额从0.67亿元发展至9.89亿元，年复合增长率23%，而营收从3.46亿元增至94.07亿元，年复合增长率为28.92%

——不要小看这28.92%-23%=5.92%的差距，总体算下来，汤臣在存货增长13.76倍的情况下，实现了营收26.19倍的增长。

这意味着，汤臣对存货的控制极其有力，这是非常好的一点，为什么？

记录在资产负债表上的存货，落到实体经营单位上可不是呆呆的数字，而是客观存在的原材料、在产品、产成品

这些玩意，都是真金白银买来的，更进一步讲，存货进入资产负债表，要么减去现金、要么形成应付账款，如果再管控不好，可能会形成存货跌价准备，最终侵蚀利润

因此，把控不好存货，资产负债表将会挺难看——要么现金被存货占用掉，要么负债端多了本可避免的应付款，要么最终威胁利润

△固定资产及在建工程方面

汤臣的固定资产及在建工程占总资产比重约为15.40%，这是2023年购置办公楼的结果，如果站在2022年，这一比重将锐减至9.36%

这至少意味着三点：

①汤臣是一门轻资产生意；

②既然轻资产，那么很大概率其盈利是通过一些看不见的东西来实现的，例如品牌、渠道、转换成本、网络效应等；

③固定资产少，最终折旧也会相对少。

如果脑袋再灵光一点，很容易你就会有进一步的猜想：汤臣倍健，极大概率是一家“维持当前盈利能力无需大额资本支出”的公司，这是客观事实，还是我个人观点？口说无凭，数据为证：

过去11年，汤臣倍健资本性支出合计36.09亿元，但期间累计归母净利润高达113.19亿元

而且，这还是2023年汤臣花大手笔购置办公楼的结果

闭上眼想一想，把这些冷冰冰的数字化为现实，这十一年间，汤臣各种机器设备厂房知识产权专利等资产，虽增长着，但膨胀速度并不明显，而净利润却相对大幅地攀升

因此，汤臣用了较少的资本性支出，撬动了大额净利润

估摸算，从2013年到2023年，其归母净利润增长了3.14倍，但资本性支出除了购置办公楼的2023年之外，基本平稳在1.6亿元~2.6亿元之间，这证实了：汤臣维持当前盈利无需大额资本支出，甚至净利润增速远超大额资本支出增长的速度。

⑤钱太多，自然而然的，投资类资产也相对较多

汤臣合计12.74亿元的投资类资产，占总资产比重为8.44%，其中绝大部分为长期股权投资（4.18亿元）、其他非流动金融资产（5.18亿元）

至此，我们基本完成了对汤臣资产负债表的分析

总结下来有以下几点：

①汤臣是台印钞机，无疑。

②经营这门生意，基本无需有息负债，仅靠占用上下游资金，便可实现利润滚存

③管理能力优秀，至少在存货管理上，汤臣可谓十足谨慎、克制

④维持当前盈利能力无需大额资本支出

⑤投资类资产也不少，这是印钞机难逃的宿命

⑥我的看法：纵观A股，汤臣的资产负债结构是少有的优秀，甚至比鱼跃更加优秀，上文我就说过，“惊叹”是我给其赋予的形容词

至此，本文基本画上句号

读完本文，你至少可以了解三点：①汤臣处于何行业？②汤臣做的是什么生意？③对老梁有何初印象？④汤臣的资产负债结构如何？

那么，接下来，我们将聊聊汤臣的竞争优势源于何处，是什么样的优势，让其获得远超资本成本的超额收益？且看下回分解

本文完。

$汤臣倍健(SZ300146)$ $鱼跃医疗(SZ002223)$