汤臣倍健④丨背水一战（上）——LSG收购案始末

阅前提示

本文仅作为个人投资思考记录，文中涉及所有个股的操作及看法，均可能存在谬误；所提及的持仓股均有腰斩甚至脚踝斩的风险。

请阅读者理性思考，切不可根据本文的思考和判断作出买卖决策。

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前言

“背水一战”，源于兵仙韩信的经典战役之一——“井陉之战”

此战，韩信在兵疲马累、身处不利地势的逆境下，仍能运筹帷幄、守正出奇，最终置之死地而后生，以3万兵力大破赵国20万大军，实现形势逆转

自此之后，人们通常用“背水一战”，来形容逆势改命的行为

但是，这与我们研究汤臣何干？

自汤臣上市以来，质疑声便从不间断，若要问哪方面争议最大，LSG这小子，咋地也得被揪着耳朵拎出来

这笔超溢价收购，缘起于2018年，在2020年初春，岭南伴随着春雷淅淅沥沥之时，老梁的心也因LSG被浇得湿漉漉

此案涉及金额高达35.63亿元，至今虽已过约5年，但仍影响深远，甚至不少投资者口诛笔伐，誓要与汤臣决裂

然而，事实到底是什么？又该如何评价这笔收购？

我相信，无论是与自身利益休戚相关的局内人，还是看热闹不嫌事大的局外人，都对此感兴趣

同时，由于该案件错综复杂、牵涉面广，系统、全面的梳理文章，貌似少之又少

此处，我先给出结论，如果只关注结论，草草一过即可，毕竟LSG收购案一文合计一万余字，可不是闹着玩的；

可如若您对LSG的来龙去脉、细枝末节感兴趣，又或者您觉得当下汤臣的价格具备足够的吸引力，想探寻汤臣不为人知的另一面，相信本文不会令读者失望

结论：

①这是一笔无可辩驳的超溢价收购

②该笔收购涉及复杂的资本运作，包括借款、机构筹资、股票增发等

但最终，没有充分的证据、充足的动机表明，汤臣相关利益群体利用该案件转移资产

③该笔收购，客观上讲确实有益于汤臣发展，但不可作为超溢价的借口

④该笔收购，使汤臣陷入逆境，但种种迹象表明，汤臣管理层正在背水一战、置之死地而后生

——这是最重要、最关键的一点，它印证了汤臣管理层拥有将“不良资产”起死回生的能力，如果这都无法证明管理能力的优秀，那恐怕没有其它例证可以证明

因此，这也是本文标题“背水一战”的由来：

LSG收购案，从起初的超溢价收购，到商誉爆雷，再到老梁们痛定思痛，一腔孤胆地“激活LSG业务”，最终在我看来，此次收购颇似兵仙韩信在井陉口下、湍急的河水边，以孱弱之势背水一战，悄然逆转局面

且让我们徐徐揭开LSG收购案厚重的案卷，回看那段“至暗时刻”

正文

先简单介绍下行文框架：

风起——LSG收购案在交易方面的来龙去脉，以及商誉是如何产生的

为什么是LSG？——收购LSG的动机是什么，它能给汤臣带来什么好处

天雷滚滚——LSG收购案因何而爆雷，对财务有何具体影响

水面之下——探寻LSG收购案背后的另一面

如何评价？——个人对LSG的看法

一、风起

1.收购前夜

由于涉及海外资产并购，收购LSG的过程可谓眼花缭乱，归纳如下：

2018年，汤臣意图收购LSG，掐指一算，总共需要资金约35.63亿元

彼时，小汤账面上仅有约26亿元现金，此彼一对比，缺口巨大，咋整是好

总的来说，小汤使出浑身解数——自己有的、借的、跟机构借鸡生蛋的：

简单说，自有资金（7.2亿元）+此前非公开发行募集资金用途变更（也即此前募资的一部分钱，改变用途了，这笔钱为5.5亿元）+长期借款（8.93亿元）+其他4家机构出资（14亿元），总计35.63亿元

最终，通过自筹资金＋其他4家机构出资，先成立“汤臣佰盛”

——小汤与其他4家机构，分别持有“汤臣佰盛”53.33%、46.67%的股权

以“汤臣佰盛”为境内并购主体，持有境外公司“香港佰盛”100%股权

“香港佰盛”又持有“澳洲佰盛”100%股权

最终，由“澳洲佰盛”来上临门一脚——收购LSG100%的股权

九曲十八弯是吧？歇口气，继续：

此外，为了LSG运营之需，2018年汤臣产生一笔1.58亿元的短期借款

收购之后，小汤再通过定向增发，向其他4家机构增发股票，换回它们手上“汤臣佰盛”的46.67%的股权

整起事件的来龙去脉，大致如此。

看晕了？没关系，再简化一下，大致如下：

所以，简单概括，从头到尾，小汤通过自筹资金及定向增发，花费6.69亿澳元，折合人民币约35.63亿元，收购了以生产、销售益生菌为主营业务的澳洲企业LSG，over

2.“美好的愿望”

商誉，英文为“Goodwill”，也即“美好的愿望”，不知是为了专业而摒弃口语化还是怎的，来到我国后，咬破笔头的老会计反手给了它一个值得琢磨的名字——商誉

与此同时，该琢磨的还有老梁——收购LSG，真的是“美好的愿望”吗？

3.商誉的诞生

涉及收购，必然要按图索骥——看作价、标的的可辨认净资产：

作价6.69亿澳元，可辨认净资产公允价值为2.2亿澳元

自然而然的，这笔交易，便会产生大额“美好的心愿”——商誉

6.69亿-2.2亿=4.49亿澳元——以彼时汇率结合外币报表折算差额，最终在汤臣的资产负债表里，留下了21.66亿元的商誉（2018年），这称之为超溢价收购也不为过

这，就是汤臣收购LSG后，大额商誉的诞生过程

二、为什么是LSG？

收购LSG，简单来讲有三个理由：益生菌细分领域、跨境电商、国际化/全球化、求协同

【tip.这笔并购很像鱼跃收购曼吉士——涉及海外并购、并购后作为国际化的前哨站、与现有业务产生协同，等等】

1.益生菌细分市场

这一方面主要囊括两点——扩充品类、覆盖人群广带来市场快速扩容

①扩充品类

收购LSG之初，汤臣的主要产品为蛋白质、维生素、矿物质等膳食补充剂，而LSG做的是益生菌生产、销售生意

显而易见，收购LSG，将扩充汤臣现有的产品线，填补其在益生菌领域的空白

自此之后，汤臣开发出诸多益生菌系列产品，如Life-space专业益生菌品牌（这个牌子是收购LSG而来的）、Yep益生菌固体饮料等等

②覆盖人群广带来市场快速扩容

不同于钙片、蛋白粉等有特定适用人群的品类，益生菌品类，下至婴童孕妇青少年，上至中老年人，老少皆宜

因此，覆盖人群广，也为该细分领域带来巨大红利

2017年，该品类市场规模已达455亿元左右，该市场已成彼时增速最快的细分领域之一

而并购LSG后，“市场快速扩容”这一点逻辑也清晰地得到验证：

例如益生菌品类在线上线下渠道的规模表现中，增势十分迅猛，与其他品类对比，扩容是显而易见的

2.跨境电商

这是汤臣收购LSG的主要逻辑之一，但也正因跨境电商零售进口政策的调整，最终引发汤臣对LSG计提大额减值

LSG的产品主要销售市场为澳洲、中国

澳洲市场主要通过药店渠道销售，收购之时，占比超7成；

而中国市场，则通过跨境电商、代购渠道，进行产品销路开拓，并且，代购渠道占比相对较高

注意，2019年施行的《电商法》规定，无论是平台经营者还是微商代购，二者本质上同属于“跨境电商”——这句话很重要，下文还会拿出来说

可以说，之所以商誉“爆雷”，跨境电商受影响是“功不可没”的，具体下文再展开

3.国际化/全球化

一者，汤臣将收购LSG视为国际化元年的起点，于澳洲落地了一批组织及相关人员，借助LSG正在实施的全球化分销网络（LSG通过超40家出口经销商，在亚洲地区销售其产品），进一步开发海外市场

二者，别忘了小汤“取自全球”的原料，收购LSG后，能以盛产优质原料的澳洲为海外供应链中心，通过该中心对全球原料进行管控

三者，就像鱼跃并购曼吉士一样，可借助该据点，作为海外并购平台，为并购海外优质资产提供跳板

当然，经过鱼跃的分析我们可知，海外市场的开拓并非那么容易

在收购LSG后，汤臣便遭遇了商誉减值、疫情，这两件事，随便哪一件发生，都会打乱海外市场的开拓步伐，

因此，对于“国际化/全球化”的构想，个人持谨慎乐观态度。

4.求协同

求协同，是几乎所有合理并购都具备的一点，鱼跃绝大多数并购，都是为这个目的而来的

放在这里也一样：

汤臣通过收购LSG，对内可扩充品类，提升产品组合多样化，这个前文已经有讲过；

对外可多管齐下，利用双方的渠道优势，推广双方的优质产品；与自身产品实现捆绑销售，提升渠道话语权；购入LSG耕耘多年的品牌，提升自身的品牌优势，等等

凡此种种，都是小汤并购LSG“求协同”的体现

三、天雷滚滚

1.山雨欲来风满楼

上文提及，2018年收购之初，LSG在中国的销售渠道，主要通过跨境电商、代购展开，并且，代购渠道占比相对较高

同时，新颁布的《电商法》明确规定，无论跨境电商还是微商代购，实质上都被纳入“电子商务经营者”范畴

2019年，我国颁布《电子商务法》，以我国一向“伟光正”的政策制定传统，这一法规的颁布，实际上对于规范行业乱象、保障消费者权益有着重大意义

但盈亏相伴相生，法规的颁布，意味着部分既得利益群体将被“规范”掉——绝大多数未能合规经营的代购者，被取缔也是水到渠成

不知各位有无体会，几年前，刷刷朋友圈，可以看见不少微商在招揽代购生意，他们以代购牟利，是名副其实的“买手”

但近年来，这些“买手”仿佛人间蒸发，以我的见闻，就算朋友圈有招揽代购的行为，也只不过局限于规模较小、频率较低的“旅游式代购”，也即：出境玩，要代购的吱一声

究其原因，实际上就是《电商法》对代购产生重大限制，展开来说，逻辑如下：

①明确主体责任

以往的“微商代购”，实际上并没有明确的经营主体，他们的代购，很多情况下被默认为是“个人行为”

这种“默认”，会造成资金外流、偷税漏税，同时，“灰色交易”难以监控，如若遇到假冒伪劣品，投诉无门也成自然

由此，新规首次将“微商代购”纳入电子商务经营者范畴，这一举措，明确了代购者的主体责任，相当于国家承认了你的资质，同时，你也得乖乖按《电商法》的条例办事，别以为“法无禁止即可为”

这，就是前文无论跨境电商还是微商代购，实质上都被纳入“电子商务经营者”范畴说法的由来

②须办理登记、取得行政许可

既然主体明确了，那么下一步就是登记在册，成为“有身份的人”

微商代购需要取得营业执照，方可开展代购活动，这种政策要求，一方面对消费者形成极大的保护；另一方面，要想注册为合法的“代购经营实体”，其法律程序相对复杂，这一变化，也清退了不少中小代购商

例如，代购商除了衣物、奢侈品、首饰之外，更多的是药品、保健品等“强监管产品”

单就保健品而言，国内药店渠道尚且需要相关资质，方可销售，而代购者一无资质、二无相关知识储备，便盲目将海外保健品销往国内，如果代购者购买的是类似“小林制药”的问题保健品，其后果可想而知

而办理登记、行政许可，很大程度上就是规避这种行为

新规施行后，药品、保健品的代购行为必须取得行政许可、办理营业执照方可经营，如若不从，面对的将是铁拳

③须依法纳税

以往，这些代购者在牟取利润的同时，却没有承担相应的纳税义务，加之近年我国经济下行压力的持续加大，如何开源成为财政难题

这二者的碰撞犹如化学反应，在新规催化下，以往代购不纳税的情况将烟消云散，而这一政策的推行，也劝退了不少“业内人士”

④其他

除此之外，新规对消费者权益保护作出明确要求，例如保障商品/服务质量、保护个人信息隐私、明确公示相关产品信息等等

总而言之，新规的实行，使得不少代购商，由原来相对宽松的经营环境，转入到经营窘境：必须注册为经营实体且依法纳税、必须承担后续销售服务、必须对买家的健康负责、所售物品不可二次贩卖等等

可以说，该法规切实地保护了消费者的权益，同时也清退了不少以代购为生的“职业代购人”，而这一清退，也对LSG的盈利预期产生重大不利影响

这，也是引发LSG商誉减值的导火索

2.回到LSG收购案

新规的施行，使LSG的业务深受影响，代购渠道客户的净流失远超收购之初的预期，这一点不仅你我想不到，老梁他们也想不到

其实，不仅LSG受影响，其他受代购追捧的知名品牌，大多也出现15%~30%的下滑，严重的还不止这个数

叠加存量终端用户的流失、渠道商去库存、收购后管理整合等因素，综合考量下来，老梁们决定对LSG进行减值处理

自2018年花费35.63亿元，收购LSG100%股权之后，2019年，汤臣对该笔收购产生的商誉，减值10.09亿元

此外，由于预期新规将波及品牌价值、客户关系，出于谨慎考虑，小汤计提了5.62亿元的无形资产减值

综上，小汤于2018年花费35.63亿元收购LSG100%股权

2019年计提10.09亿元商誉减值损失、5.62亿元无形资产减值损失，合计10.09+5.62=15.71亿元，这笔损失归为利润表中的“资产减值损失”，

最终造成汤臣上市以来首次亏损——2019年，归母净利润-3.56亿元。

好了，读到这里，深吸一口气。

至此，读者基本对汤臣收购LSG的动机、商誉的形成、“爆雷”之缘由、“爆雷”的财务后果等内容有所了解

但是，这就够了？

还不够，远远不够。

此次事件过去约4年，波澜不惊的水面之下，还有细节等待我们厘清

且看下回分解

$汤臣倍健(SZ300146)$ $鱼跃医疗(SZ002223)$