汤臣倍健④丨背水一战（中）——LSG收购案始末

阅前提示

本文仅作为个人投资思考记录，文中涉及所有个股的操作及看法，均可能存在谬误；所提及的持仓股均有腰斩甚至脚踝斩的风险。

请阅读者理性思考，切不可根据本文的思考和判断作出买卖决策。

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汤臣倍健④丨背水一战（上）——LSG收购案始末

前言

前文，我们对汤臣收购LSG的动机、商誉的形成、“爆雷”之缘由、“爆雷”的财务后果等内容进行了简单梳理

本文，我们将探寻LSG水面之下的另一面

话不多说，正文开始

正文

四、水面之下

LSG收购案，离不开四个话题——《电商法》、借款、股票增发、问询函＆警示函

我们以时间线形式 梳理关键性事件，大致如下：

●2013年12月7日，《电商法》开始起草

●2017年1月，《电商法》开始为立法征求意见

●2018年1月31日，汤臣与LSG原股东签署协议，约定以现金方式购买LSG100%股权，自此到2018年8月，各种行政备案、审批、会议审议等层出不穷

●2018年8月，人大颁布《电商法》，并公告2019年1月1日开始实施

●2018年8月30日，汤臣正式以现金收购LSG100%股权，同年，汤臣账面上产生约10.51亿元的有息负债

●2018年12月~2019年8月，小汤定向增发，“换”回其他4家机构手上“汤臣佰盛”46.67%的股权

●2018年7月20日，深交所就汤臣收购LSG一事发布了问询函

●2019年1月1日，《电商法》实施

●2019年Q4，商誉正式“爆雷”，这一信息在2019年报发布后，举世哗然

●2020年3月24日，汤臣拉完、深交所擦——继续就商誉“爆雷”一事发布问询函

●2021年8月27日，广东证监局就此次LSG收购案发起警示函

这一时间线，就可以看出很多问题了：

1.收购之初，管理层有无意识到风险？

经上文可知，此次商誉减值，十之八九是由新规引发的

那么，收购之初，管理层是否未卜先知，就显得尤为重要——如若既“未卜”又“无知”，小汤的管理能力就要打个大大的问号了

新规的诞生过程很漫长，最早于2013年起草，2017年1月征求意见，2018年8月颁布，2019年正式实施

而收购LSG的日程表上，从2018年1月开始，汤臣便有条不紊展开前期工作，并几乎在新规颁布的同一时间（2018.8），完成对LSG的收购

综上可知：新规与LSG收购案，起点不同、终点相同——汤臣发起收购时，新规已在路上

那么，收购之时，汤臣有无意识到风险？

先说结论：有，但低估了政策的威力，高估了LSG的增势

具体展开如下：

（1）《电商法》施行前，没有迹象表明会对LSG产生严重冲击

《电商法》的前期筹备时间较长，自2013年12月7日便开始起草，到2019年1月1日才正式施行

按理说，自新规施行前有长达5年的政策制定期，此期间，新规对市场会产生何影响，或多或少都会被市场解读出来、并有充分的预期

然而，即使是新规实施前夕（2019.1.1），市场毫无风声鹤唳之象，换言之，代购者多多少少知道新规要颁布，但行业仍一片祥和，增势强劲

因此，在新规施行前夜，没有迹象表明，新规会对LSG造成巨大冲击

（2）起初对LSG未来盈利进行预测时，有考虑新规影响，但考虑不足

小汤有考虑到新规会对LSG未来盈利造成影响，并对预期盈利增长进行下调

加之收购时，LSG正处于成长期，以往的业绩增势十分迅猛，因此，很容易让人产生“还会继续高增长”的错觉

所以，“低估了政策的威力，高估了LSG的增势”，最终结果，就是新规对LSG产生意想不到的冲击

这也导致2018年LSG营收还有1.46亿澳元，而2019年直接下滑至0.83亿澳元，跌幅近43%

因此，收购LSG之时，老梁们是有意识到政策会对LSG带来不利影响的，但在LSG过去几年极强的增势面前，低估了政策对LSG的影响。

2.借款

借款方面篇幅不多，读者知道即可

为了收购LSG，汤臣于2018年产生两笔借款，它们分别是：

8.93亿元的长期借款——主要为了并购LSG

1.58亿元的短期借款——主要为了保障LSG的运营之需

这也是不缺钱的汤臣，自上市以来账面上第一次出现大额有息负债

涉及贷款，必然要先看资金成本，8.93亿元的长期借款利率约4%~5.13%，短期借款利率没有披露，但综合2018~2019年产生的利息支出分别为0.18亿元、0.45亿元，短期借款利率应该也维持在4%~5+%左右

结合2018那几年经济表现尚可，该利率中规中矩，谈不上高

因此，借款方面可简单总结为：金额较大、成本不高、主要为资金周转服务

3.定向增发

（1）为何增发——借鸡生蛋

搬回这张表：

当初汤臣收购LSG时，是“其他4家机构”出资14亿元相助，由此，“其他4家机构”也获得“汤臣佰盛”46.67%的股权

【 tip.其他4家机构，指中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东、信德厚峡】

值得注意的是，其他4家机构出资之时，便已约定退出机制——股权交割日起18个月内，汤臣将尽最大努力对这4家机构发行股份，以收购它们手上“汤臣佰盛”的股权，切记，这是关键中的关键

中翻中：要其他4家机构帮忙出资，可以，但日后需要汤臣定向增发股票给这4家机构，作为交换，这4家机构则交还小汤46.67%“汤臣佰盛”的股权

从时间上看，增发一事也可谓一波三折

2018年12月相关工作便陆续展开，2019年4月发布相关报告书，2019年5月由于广州中江事务所被立案调查，因此申请中止发行股份审核，并于当月恢复审核，最终在2019年7月核准通过，2019年8月，完成发行，股票上市

（2）增发的影响——稀释股权

此次增发共发行股份1.14亿股，增发过后，汤臣总股本由14.69亿股增至15.82亿股，这意味着原股东手上的股权被稀释了约7.14%

对应除息调整后的股票发行价格为12.81元/股，股权总价值14亿元

增发一事，大体如上

当然，我们需要对此事进行评价

（3）如何评价增发一事

①增发有其必要性

由于收购之初汤臣财力有限，既要筹备资金收购LSG，又要确保账面上有足够现金可以周转

所以，增发一事，归根结底有其必要性，其逻辑是：

钱不够→需要其他4家机构出资相助，对应的，这4家机构获得“汤臣佰盛”部分股权→事成之后，再用增发“换”回“汤臣佰盛”的股权

②没有充分的证据、动机表明，该事件存在利益输送

首先，由于该笔收购涉及海外资产，无需我等纳米级股东多说，各监管机构，早就把这笔收购研究得透透的，目的就是为了防止利益输送、防止资本外流

其次，老梁没有动机进行利益输送

收购LSG是一起“惨案”，但最大受害者，还是大股东老梁

以2018年老梁48.38%的持股比例对照，8.93亿元的借款，有4.32亿元“属于”老梁（8.93*48.38%=4.32亿元）；花掉7.2+5.5=12.7亿元的类现金，有6.14亿元“属于”老梁【（7.2+5.5）*48.38%=6.14亿元】

此外，股权稀释最严重的也是大股东老梁，上文我们已提及：增发后，原股东股权约稀释7.14%，老梁的持股比例也由48.38%降至44.90%

由此，可看出此次筹资、增发，最大受害者、最不情愿的也是老梁

他不仅要面临所持股份内在价值下降，还要面临股权被稀释的窘境——最终的最终都指向一点：老梁没有充足的动机进行利益输送，因为这得不偿失

4.问询函＆警示函

经过上文的时间线梳理可知，监管方面，主要对LSG收购案发起两次问询函、一次警示函

（1）第一次问询函——于2018年7月20日发起

此次问询函涉及问题颇多，但大方向上，还是着眼于“为啥收购LSG”，囊括几个方面：

收购理由、估值的合理性、多维度剖析LSG预期业绩增速、LSG在各大电商平台的表现等等

总的来说，监管方面确实下了功夫，连LSG的供应商乃至诉讼纠纷都挖出来了

（2）第二次问询函——于2020年3月24日发起

这次问询发生在商誉“爆雷”之后，“商誉减值测试、无形资产减值是否合理”、“当时有没有买贵”等问题占了大半篇幅

值得一提的是，深交所同时关注到汤臣2019年对1.02亿元的长期股权投资计提减值——这暴露出汤臣存在投资能力有限的弊病

这里也简单过一过，具体如下表

（3）警示函——于2021年8月27日发起

简言之，此次警示函主要指出LSG收购案中，汤臣的两个不——“不专业”、“不诚信”

“不专业”是能力问题，可以理解；“不诚信”是态度问题，如若实锤，清仓走人是唯一选项

说实话，看到“不诚信”，我曾一度对汤臣产生动摇，但如果只看到表象，没经过抽丝剥茧的分析便贸然清仓是愚蠢的，这不仅是对自己的钱袋子不负责，也是对读者的不负责

具体如何？且看下文：

●不专业

①对于《电商法》会对LSG造成冲击一事，汤臣未能评估、披露到位

这事很好理解，在我看来纯属误会

因为经前文分析我们已知：收购LSG之时，老梁们低估了政策的威力，高估了LSG的增势

因此，这属于“能力问题”，此处不过多细究，过~

②对于LSG商誉、无形资产的减值测试存在不规范

此处，第一错是：商誉、无形资产的减值需要有理有据，有相关的方式方法、假设依据的，但2019年年报的减值测试中，汤臣犯了“披露不充分”的毛病，属于“不按要求出牌”的操作

第二错，监管层是在“翻旧账”，简单讲，即2019半年报、2019年三季报时，汤臣在商誉减值测试的盈利预测中，出现错误、不规范的情形，最终导致这两次报告，汤臣认为“无需计提减值损失”

客观讲，这些错是“实锤”，无可辩驳，汤臣在此次减值测试中，确实存在这样那样的毛病，也应该乖乖认错、积极改正、下不为例

接下来，我们重点来看看“不诚信”

●不诚信

企业如果犯了不诚信的毛病，通常我们会使出绝招——“一票否决权”

老巴曾曰：跟一个坏人做不成一笔好生意

企业没有诚信，作为弱势的我等纳米级股东，虽然无力撼树，但“打不过就跑”的权利还是有滴

扯远了，回到正题

这里先聊聊警示函里说了啥，再说说我的看法

简单讲，监管层认为汤臣“知下滑不报”：

收购LSG之时，汤臣曾向机构“借鸡生蛋”，当时约定，事后汤臣通过向机构定向增发，换回它们手里汤臣佰盛的股权

2019年4月，汤臣发布《发行股份购买资产报告书》（下称“报告书”），这份《报告书》，相当于跟市场宣告：俺小汤要定向增发了

问题就出在这份文件中。

受新规影响，2019年以来，LSG经营不善，甚至出现持续亏损的情况

按理说，2019年以来LSG的“节节败退”，汤臣应该在《报告书》中说清楚

但奇怪的是，汤臣没有。

《报告书》中，汤臣仍白纸黑字地写着：LSG预计将保持盈利、收入及利润将保持增长，甚至预测LSG2019年以后将持续高增长

现实中LSG经营的不理想，与《报告书》中汤臣言之凿凿的“LSG未来可期”——结果就是监管层一边撸起袖子、一边气势汹汹地走来了：

只见监管层战术性后仰，左眼闭合、右眼瞪得老大，手呈OK状，蓄力一弹，“bang”地一声，对着小汤同志脑门正中央，赏了颗脑瓜崩儿

随后帅气离场，留下一张警示函和哭唧唧的小汤

小汤觉得很委屈，事实上，我也这么觉得，理由有二：

①公告这份《报告书》，实际上已是走个形式

为啥？答案之前已经写了：

虽然今天的小汤家大业大，但彼时，14亿对小汤来说不是一个小数目

要知道，2019年，汤臣剔除有息负债，类现金资产仅有19.51亿元

如果这14亿元用现金偿还，汤臣的类现金资产将锐减至5.51亿元

如此数额，对于公司正常运转，确实略显单薄

因此，在财力有限的情况下，选择“以股还债”是无奈之举

与此同时，“借鸡生蛋”前也约定了，小汤将尽最大可能“以股还债”

所以说，无论乐意、不乐意，预期乐观、不乐观，LSG爆雷、不爆雷——这份《报告书》，实际上都是发定了，“走个形式”已成定局

因此，无论这份报告书里，小汤对LSG的“节节败退”反映或不反映，都改变不了最终“以股还债”的结局

②“预期乐观”，本质上是管理层对自身能力、益生菌赛道的乐观

简单讲：汤臣在《报告书》中对LSG的乐观，虽然被监管层弹了个脑瓜崩儿，但最后用事实证明了小汤的进击力

前边我们写了：

如果在2019年4月《报告书》公告之时，我们肯定会噗嗤一笑：商誉减值、LSG“江河日下”，无论如何，都对LSG这笔资产乃至汤臣提不起信心

但若站在今天回头看，LSG这笔资产却置之死地而后生，下文会具体展开，此处的关键是——汤臣到底诚不诚信

其实，小汤对于LSG未来高增长的预期，已悄然成为事实：

自并购LSG后，其营收呈爆发性增长，虽然基数小，但增势之猛令人咋舌

所以，此处已昭然若揭：

监管层说，小汤你在LSG商誉减值、业绩不佳时还吹牛X，想大家为LSG而窒息吗？头伸过来，赏你一颗脑瓜崩儿

小汤挨了一遭后，决定发粪涂墙，让梦想照进现实，最终让LSG“起死回生”，上演一出“玛丽苏爽剧”

所以，汤臣到底诚不诚信呢？

客观讲，我觉得：

①此事确有做得不妥之处

虽然对四家机构定向增发已成定局，在《报告书》中披露LSG未来盈利与否已影响不大，因为改变不了“必然要定增”的结局

但如果在文件中客观地写上“LSG目前的经营存在一定困难”，实际上更稳妥、更真诚

②站在今天回头看，其实小汤不仅“诚信”，还“有能力”

小汤在《报告书》所说的“LSG未来是光明的”，今日已然被印证

但当时的LSG陷入困境，无论你我、监管层，都很难相信LSG会有一个美好的未来

可事后看，小汤用实干证明了当时确实“没吹牛”，不仅证明了自己的“诚信”，还验证了自己的“能力”

至此，对于小汤诚信与否这个问题，相信读者会有自己的看法

此处本想把个人对LSG收购案的看法续上，但至此字数已达5200余字，再加上估计一万字打底

因此，“个人看法”留待下篇展开，各位看官可以拍拍屁股走人了，下期还有，敬请期待

$汤臣倍健(SZ300146)$