【前言】过年回家，别人坐高铁，我坐地铁（APM）。我长年宅在广州这座花城，在阳台守望对岸的地标——广州塔（小蛮腰）和东西塔，见证中国经济崛起。我只有交易日和非交易日之分，没有过不过节的。我家乡最近与A股有关的大事之一，莫过于广州证券变成中信证券（华南）。在中国名义人口突破14亿和人均GDP突破1万美元的时点，我看见的是A股新股民如春运大军一般在路上，仿佛看见中国十大国际投行的崛起。辞旧迎新之际，连载第三篇《投资世界的A股》系列，作为雪球征文提交。#2020春节见闻#@今日话题
就如中投的朋友之前突然有天给我派中金公司的名片，广证的朋友很快会变身成为中信的员工。聚会中，我觉得他们的心情很复杂，和卡夫亨氏的员工心情差不多。但我关心的是，在行业最低迷的时候，中信证券依然能保持净利润增长，甚至能通过并购友商来做大做强。它的龙头地位，无需赘述，感兴趣的可以找券商的研报看看。我没打算俗气地模仿卖方研究报告来正儿八经地写中信证券的基本面，而是打算离题万丈地从价值投资实务写起，最后才点题。
一、内在价值，安全边际和价值回归三位一体的合力
我精通二级市场的十八般武艺，因为我是股痴和衍痴。做投资，我信奉格雷厄姆多德学派，信奉本杰明格雷厄姆的《证券分析》思想；做交易，我信奉杰西利维摩尔的《作手术录》，信奉他的阻力最小路线思想。基本面，研究的是我的对手怎么想；而技术面，研究的是我的对手怎么做。在二级市场实务中，两者从来不应偏废。我在【奇衡DK-CAPITAL】连载《基本面是基本不变那一面》，主要是为了通过一个又一个的案例，公开验证【格雷厄姆力】——内在价值，安全边际和价值回归三位一体的合力。知道内在价值，但相对市值没有安全边际，就无法借助价值回归的力量来保本获利——这是主观赌博式投机回报期望为负的原因；知道内在价值，有了安全边际，但没有价值回归的力量加持，就会陷入价值陷阱，重仓深度被套——这是朴素价值投资（买入并长期持有低估公司）的缺陷所在。只有知道内在价值，同时存在足够安全边际（市场过激情绪带来的过度乖离），而且同时存在价值回归的力量发生作用，才是成功的证券投资。价值回归的力量，来自目标证券与对标品种的市值价差。（详见《投资世界的A股（一）：比亚迪》，这波表面看似毫无基本面支撑的概念炒作，背后有着深刻的安全边际思想；详见《十大经典战役回顾（20190408-20191031）》，我对中航国际控股从价值发现到被实控人要约收购期间的投后管理、逃顶科伦药业、拐点强袭万达信息、以网下打新定价规则分析邮储银行H股上涨空间、挖掘亿纬锂能隐蔽资产、逆向投资东阿阿胶、用双汇发展来押注猪价止涨以及用石药集团的补涨来交易恒瑞医药。这是现有价值投资理论严重缺失的内容，我补上这个短板。
而券商行业正处于三者共振的时点。
二、券商行业
说起金融服务实体，尤其是服务于提高行业集中度的并购重组和服务于新兴行业融资的证券承销，中国不需要上百家券商，只需要十大投行。券商和投行的主要区别在于，投行的托管券和保证金都在自己手中，而券商的券在中登、钱在银行三方存管。券商的通道化和掮客化，导致国内企业专业投融资服务的缺失，导致大型商业银行过度参与并购重组等高风险资本运作。对于某些通过理财产品筹集资金去过度参与资本运作（例如跨国并购重组和A股股票质押）的商业银行，即使被吹上天，我也一股不买，因为我不想赚风险严重错配的钱。商业银行大多没有足够的专业能力处理资本市场的事，比如过去几年炙手可热而又“山芋烫手”的股票质押业务，最近逐渐浮出水面的坏账正源于初始交易时的基准价定价过高以及还款来源覆盖不足。专业的事应该交给专业的人去做，各行各业巨头的诞生，需要专业的投行来支持。
投行的主业是证券承销和资产并购，分别赚取中间收入和资本利得。（1）中间收入的盈利模式源于美国立国伊始的“旋转门”计划。美国政府发新债还旧债，一方面完全对付独立战争的所有债务，增强了欧洲资本飘洋过海抄底美国的信心，另一方面华尔街投机商在“旋转门”计划过会前就豪赌计划的成功，已不到面值10%的价格买下旧债来谋求足额兑换新债。投资银行的雏形是美国崛起的功臣。投资银行家圈子的一句名言：以前别人叫我赌徒，现在别人叫我投资银行家，但我做的事情一直没变。（2）资本利得的盈利模式源于J.P.摩根先生在1850年-1900年期间对美国铁路行业和钢铁行业并购重组的重要探索。当初，美国铁路建设是各地各自为营的，缺乏全国统一安排。恶性重复建设和无休止的价格战几乎毁掉整个行业。而J.P.摩根牵头，通过资本并购，买入效益低下的小铁路公司，融入铁路巨头的网络，建设了若干枢纽干线，降低了交通运输成本，提高美国经济的发展效率。后来他又对美国钢铁行业进行了并购重组，最高时控制了美国全国钢产量的65%。（巴菲特的伯克希尔哈撒韦和3G资本联手通过并购重组，把卡夫和亨氏合成一个食品寡头，在他们深套40%并且架构梳理基本完成的时点，我最近就高度关注这个公司的基本面新貌，关注它开拓中国市场的进度$卡夫亨氏(KHC)$）
显然，这和我们看见的主要以经纪业务收入和息差收入为主的券商们，大相径庭。尽管我们知道他们当中，最终会诞生十大投行，但目前有点端倪的，只有中信证券和中金公司。
三、券商股
买券商股，不等于买券商，尤其是想赚买卖价差时。买中信证券，一定要择时。
目前国内主流价值投资理论有一个严重的误区，即：大家认为买股票就是买公司。其实，股票就是股票，公司就是公司，二者大不相同。股票是一种有价证券，它的面值是1元（根据具体法律法规要求，可有所不同），而且没有还本付息的契约条款，仅是一份投票权和收益权的凭证。当你持股比例多到足够影响公司经营的时候，你买入股票实际上就是买入公司。巴菲特一直强调这一点，是因为他一买就会买到坐进上市公司的董事会。然而，绝大多数的股民，进入前十大流通股东都难。股民大众买入股票，绝对不是买公司，而是买入一个权利，即：收到公司的分红（如有），同时，当有人在二级市场报价买入的时候，股东有权利卖给他，并获得【买入价和卖出价之间的价差收益】。也就是说，股民大众买入股票，和开个便利店进货几箱啤酒差不多，盈利主要来自【零售价和进货价之间的价差收益】。因此，股民大众和巴菲特这种股东型投资者最大的区别是【巴菲特的买卖取决于他认为这家公司有没有价值，而股民大众的买卖应当取决于市场主流投资者的当前口味和偏好】。当市场普遍预期行情越来越好而市场成交也持续放大的时候，专业的投资者应当在自己的投资组合里面加入券商股，尤其是有希望成为前十投行的证券公司，因为你不买，大家都会抢着买，对市场热度下注。
券商股的基本面变化，主要依赖于沪深两市的成交活跃程度（以及融资融券余额），因为券商板块的利润主要还是来自普A交易佣金和两融息差。即使中信证券是A股上市券商当中最不依赖上述两块业务的，但它的涨跌受制于整个券商板块的估值。我一般会用两倍PB来判断高估低估。金融股我会用PB，其他行业一概不用。再补充一下，除了银行股之外，PB对金融股来说，还是蛮实在的。中信证券A股PB是1.9，而H股是1.23。我做中信证券的策略是在H股破净的时候买入，而现在H股的PB来看，也不算贵。研究PB不能教条主义和本本主义，必须务实和接地气。PB中的B是会变的，比如你看上去是低PB，但突然说商誉减值或者股票质押爆雷，B就可能会没了一大截，导致PB升高。这是金融股常见的低PB陷阱。这里面有一个重要的基本面，即：A股的券商在2019年把2015年以来的所有坏账全部计提了，2020年轻装上阵，因此2019年年报公布的净资产，我认为是可靠的。在系统性风险出清和业绩拐点条件具备的背景下，券商股可能处于一个不错的配置时机。如果非要买券商，要么买券商的ETF做赛道投资，要么就买龙头中信证券和中金公司，至少每轮牛市都未曾缺席。或许，这是很多人追求的确定性。$中信证券(SH600030)$（追求暴富的朋友，我帮不了你。）
新的一年，祝读完整篇的球友，一本万利。
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我十年投资生涯，其中一个最重要的启示是【知识的价值只有在不断分享的过程中才能体现】。我从我的老师那里无偿继承了《证券分析》及相关的各类投资方法，并成为资本市场的受益者，因此，我内心一直都坚信，作为回馈，我应该无偿地分享我的知识给更多的人。我题目为什么叫“基本面是基本不变的那一面”？这是来自巴菲特的老师——本杰明格雷厄姆的《证券分析》第二章的第二节“定性分析与定量分析”。原文是“For stability means resistance to change and hence greater dependability for the results shown in the past. ”其意思是，你的票以及其背后的公司具备某些不易改变的特质，使你分析它的历史数据时能够获得一些在未来也能够适用信息（协助投资决策），即使一切都在不断变化。也就是说，当且仅当你掌握某只票的基本不变的那一面，你才能够在不确定的未来占有优势。一句话：做足功课，才能以不变应万变。