鱼跃医疗⑤丨终章：风险＆估值

阅前提示

本文仅作为个人投资思考记录，文中涉及所有个股的操作及看法，均可能存在谬误；所提及的持仓股均有腰斩甚至脚踝斩的风险。

请阅读者理性思考，切不可根据本文的思考和判断作出买卖决策。

引言

正所谓“不知其害者，不可谋其利”

投资一家公司，除了了解它是做啥生意的、优势是啥，还需要知道其潜在的风险有几何，如若脑中对此空茫茫，恐怕日后愁倚顶楼中

尽管，投资一家公司我们无法穷尽其所有，但在有限的范围内，我们还是应该尽可能挖掘其潜在的风险，这样可以让我们有前车之鉴，看见这家公司不好的一面

以上为本篇第一部分——风险

此外，本文将阐述个人对鱼跃的估值，这是鱼跃系列文章中，最不重要的一部分，甚至你不看都行

为什么？

因为，估值是非常具有主观性的行为，其过程夹杂着个人对商业的理解、对安全边际的追求、对行业未来发展的乐/悲观、对护城河宽窄的看法等等

所以，可能对我而言是这个估值区间，对你而言又是另一个区间

正因此，如果认可，绝非证明我的英明神武，而只是正中下怀罢了，如果不认可，也无需撰写长文讨伐我，只需嗤之以鼻，帅气离场即可，何必相看两生厌，对吧

※系列文章：

鱼跃医疗①丨何为“鱼跃”？

鱼跃医疗②丨鱼跃的“宿命”

鱼跃医疗③丨万字长文，详解鱼跃竞争优势＆成长空间（上）

鱼跃医疗③丨万字长文，详解鱼跃竞争优势＆成长空间（下）

鱼跃医疗④丨掘金者鱼跃（上）

鱼跃医疗④丨掘金者鱼跃（中）

鱼跃医疗④丨掘金者鱼跃（下）

一个小请求：每篇系列文章都是我收集大量原始资料、独立原创的，如果此文对您有帮助，请帮我点赞、在看、收藏、转发，这是我创作更多优质内容的动力，感谢

正文

风险部分

前文有提及，鱼跃这盘生意，是巴菲特所说的“顺风”行业下的生意

也因此，在我有限的认知范围内，个人认为，其风险基本难成气候

在此处，我将其风险分为六点——其中4假1真，1半真半假，如你所想，只有“1真”是本文重点阐述的内容，其余部分，薄如蝉翼，基本属于一捅就破，无需花费太多笔墨

好了，让我们开始吧😎

假风险1.监管方面，过于宽松/过于紧缩的风险

宽松方面，意为：在医疗器械管制上，医疗器械注册证门槛大幅降低、医疗器械企业相关资质取得门槛大幅降低、医疗器械企业日常管理大幅宽松化的风险。

商品/服务的价格受供求关系影响，围绕价值上下波动，这是市场经济的客观规律

这种情形如若发生，毫无疑问将使市场上涌现出更多的二类医疗器械产品——中翻中：供给多了，结果就是将市场搅得天翻地覆

但是依我愚见，这种情形断然不可能发生，这一方面是鉴于我国历来往左走的传统——宽松是不可能宽松的，给你缩紧点倒是可以商量

另一方面也是基于医疗器械行业发展的趋势性，未来的医疗器械企业，产品多元化和智能化等为大势所趋，这种趋势，也驱使老大多采用一刀切的管理办法——严点总是没错的

所以，宽松方面，pass。

紧缩方面，意为收紧医疗器械企业的监管，包括但不限于提升准入门槛、提高取证难度、加大日常监管力度

这种情形有发生的可能，且可能性不小

如何看待？——适度紧缩对鱼跃而言有益无害，如若极度紧缩（例如极大限制取证数量、极大提高资质取得门槛、企业监管变态式日常化等等），则会对鱼跃产生不利影响

当然，这是基于极端化的预想，这种情形是否会发生？个人认为，基于监管者以下执政思路，极度紧缩的政策几乎不可能推行：

①对人民群众健康生活的重视，使监管层无意缩减医疗器械产品的供给，否则将抬高医疗器械产品之售价；

②人民确实有该领域的消费需求，满足这种需求，对维稳、提高劳动力生产水平等方面具有诸多裨益；

③二类医疗器械行业，实际上属于可选消费，其产品大多“很久才买一次”、“买一次用很久”、“价格不会高到掏空几个口袋”，基于这一点，监管者并无极度紧缩的动机

④外资企业一直对我国广袤的市场虎视眈眈，而二类医疗器械作为附加值高的产业，监管层必然不可能拱手让它，扶持好国内的二类医疗器械企业才是明智之举

所以，紧缩/极度紧缩方面，pass。😎

假风险2.企业质量体系问题

之所以拿这一点出来谈，是由于鱼跃近年来，常被通报“药监局飞行检查”出现问题

所谓“飞行检查”，就是检查部门在不提前通知的情况下，直接至企业进行现场检查

而鱼跃“飞检”出的问题，大多是“东西没按规定放好”、“应该标识日期的未标识”、“部分应记录的内容存在缺失”

——这种问题背后是鱼跃未能达到老大的相关要求

但是！说句不好听的，这种要求，是坐在办公室内的专家制定出来的，在执行起来可行，但是，繁忙的车间在运转过程中，要落实到位并不容易

这种荒诞、魔幻的要求在现实中有很多，例如电动自行车一定要装踏板，这种踏板不仅安装位置难以发力蹬，导致鸡肋，还会跟着车轮转动而转动，对驾驶者安全构成威胁

所以，这一规定的推出，受到广大使用者的严词抗议

这就是此次“飞检”出现问题的缩影，拿去简单类比一点毛病都没有

不是说这种要求不好，鱼跃故意不满足，而是过于苛刻，难以落地，如此空中楼阁，在实施上怎么可能不存在阻力？

况且，自飞行检查实施以来，没有一家企业是零缺陷通过的，这一点，也侧面佐证了我的看法

因此，这里将企业质量体系问题列为假风险

假风险3.未来潜在的低价竞争风险

这种情形可能发生，但对于以“产品组合多样化”为护城河的鱼跃而言，构不成重大威胁

例如，三诺部分血糖仪产品，确实存在价格明显比鱼跃低的情况，但我仍认为难成气候，理由有三

①能意识到应该买家用医疗器械的群体，大部分其家庭收入水平应是不错的

因为血糖、尿酸、血压等疾病有个统称——富贵病

这类慢性病，大多是由于患者长期以来“管不住嘴”所致，通常而言，这类患者对小几百块的医疗器械价格敏感度不会很高

②相对而言，家用医疗器械作为机器产品，大多数消费者都会有这类想法——“能力范围内买贵的”“贵的＝耐用的”

③最重要的，鱼跃的“产品组合多样化”能有效抵御这种风险

产品组合多样化方面，至少在国内市场，鱼跃拿着望远镜都找不到对手。😎

这意味着，如果有一家企业发起价格战，且鱼跃被迫应战，那么结果也只是“拿其中一个业务板块跟你玩”，难以动摇鱼跃的根本

除此之外，鱼跃的强势供应链，也能使其在面对价格战时有底可托

这，就是将未来潜在的低价竞争风险列为假风险的理由。

假风险4.管理层风险

相对而言，鱼跃这门生意对管理层的依赖性较高，这意味着，管理层最好别犯啥大错

在管理层风险这一方面，说的是众所周知的历史事件——老吴的骚操作

这些骚操作，概括起来就是上市之初内幕交易、在股市上短线交易两码事

此处，有一则文章详细梳理了其始末，以及读者自己的看法：

网页链接（直接复制打开，雪球作者：铁馬冰河）

我基本认可该文对鱼跃黑历史的看法

但是从今日来看，老吴的黑历史产生的负面影响并不大，并且，自老吴2019年卸任至今已过去接近5年

因此，此次事件，对股东而言可以说几乎不存在负面影响

彼时与此时相比，反倒是当初的小鱼越来越壮硕了。

半真半假风险：并购方面的风险

并购方面的风险，囊括起来有三点，都是不痛不痒，难以造成重大危害的风险。

1.管理能力跟不上并购扩张的步伐

前文中的曼吉士正是这一风险的体现，这一风险前文已有论述并给出结论，没有什么难懂的地方

但为何将其归为“半真半假风险”？

——实际上，还是取决于两方面：①是否存在困难的客观经营条件；②鱼跃“想做”还是“不想做”

前者是宏观条件所致，无法改变、无法躲避、只能承受

后者是鱼跃可发挥主观能动性，从以往的经验看，只要鱼跃想干，大概率是能干成的

一半是“只能承受的困难的客观经营条件”，一半是“只要想干，大概率能干成”，所以，“管理能力跟不上并购扩张的步伐”，为半真半假风险。

2.出高价，为梦想窒息

以史为鉴可以知兴替，纵观商业发展史，过分溢价收购，是压倒企业的稻草之一

通用电气在这一方面非常具有发言权。

21世纪初，通用电气连续公布三起收购案，其中两笔作价都非常高，这种不理性的并购，埋下了资产负债表恶化的种子，最终于2018年金融危机之时重挫通用

从此案例中，我们能看出，并购虽不是坏事，但一定要警惕为梦想窒息的高价收购

在鱼跃的并购中，确实有几笔并购是溢价收购

但回过头看，这几笔溢价收购并未对鱼跃产生巨大危害，相反，一些溢价并购还增强了鱼跃的科技力：

一来由于鱼跃有意控制步伐，所以涉及金额小，从历史上看，鱼跃在溢价收购中绝不挥金如土；

二来虽溢价，但确确实实能给鱼跃带来协同，转化为技术、渠道上的增益

所以，一方面，此处将“出高价，为梦想窒息”，也列为半真半假风险

另一方面，投资者也应跟踪鱼跃未来的并购，看是否出现“既无协同效应，又高溢价”的并购，若有，就要打个问号了

3.多元恶化

这一方面，投资者只需把握好一个点即可：

在未来二类医疗器械看不见天花板的时期内，鱼跃应该老老实实，所作出的并购活动，应局限于医疗器械行业内——这是我对鱼跃的“苛求”

如若业务还看不见边际，就把手伸到与主业无关的业务中，那么投资者就要考虑管理层背后的有无合理动机了。

真风险：家电企业掠夺市场的风险

早在我发表鱼跃医疗③丨万字长文，详解鱼跃竞争优势＆成长空间（上）一文后，就有读者留言：

这是一个非常好的问题，此段文字简而言之，就是：家电企业掠夺市场的风险

开宗明义：确确实实，家电企业正在进入医疗器械市场，但医疗器械细分领域众多，从这个大视角来看，家电企业入主医疗器械行业，一部分并非同质化竞争，换句话说，跟鱼跃同属一个大行业，但不是一窝的；但有一部分，就是真刀真枪往要害里戳了

别抬杠，往下看

长话短说，以当前三大家电巨头格美海为例，能对鱼跃产生威胁的，有且只有海尔，当然我还是总体对这三家企业进行简述，以期读者能明白为啥这么说

先就美的开始吧

1.美的——业务真是广

或许是我愚昧，美的入主医疗器械领域这一举动我不看好，坚定不看好；但我绝对支持，坚定支持。

为啥？涉及领域太广，业务又难以协同

在美的医疗器械领域的布局中，基本跟鱼跃的家用医疗器械不沾边，它干的是啥玩意？

太多了，例如影像检查诊断设备（没错，就是万东，美的给鱼跃科技接盘了）、临床手术设备，还有许多诸如“智慧医院场景解决方案”等业务，这些业务，概括来说玄之又玄，甚至字都认识，连起来读就是不明白啥意思

仔细读过并购系列文章就能反应过来：前两者或许能产生协同，但后者就谈不上协同了

这样的业务，或许如美的所说，真的能拯救万民于分分秒秒之间，功在当代，利在千秋

我绝对无意否定这种行为，甚至我举双手赞成这种为满足社会需求、不断精进的壮举，多少褒扬都不足为过

这种行为，如若能产生可观的自由现金流，当然是好之又好

但是，投资者们，请不要忘记，最终使你获益的，必然是企业自由现金流的不断增加，如果未能满足这一前提，或许我们只能悲壮地说一句，我们不愿意为此埋下种子，因为未来，大概率长不出苍天大树。

所以，这里可以初步断定，美的入主医疗器械，并未能对鱼跃构成实质性的威胁，但在此，我愿意为美的“尊重生命的每一秒”的使命，表达我至真至切的敬意。

2.格力——似乎并不专注

格力医疗器械领域的正式开拓，始于2020年

原因众所周知，但是在这一方面，格力在医疗器械领域的表现似乎并不专注

疫情初期，格力生产的医疗器械主要与防疫相关，如口罩、额温枪、医用护目镜等等

浪潮褪去后，格力的医疗器械板块似乎路径不明，专注度并不理想

根据年报，格力涉足的有医用防护品、实验室设备、移动医疗设备等领域，一方面，这些领域，明眼人一看就知道并不与鱼跃产生竞争关系；另一方面，这些业务，似乎只是为了“凑数”的——方便跟投资者说，咱们也往医疗器械行业来一脚如何？

为啥这么说？

因为“医用防护品”，就是口罩之类的产品，这从疫情之初就开始做了；“实验室设备”，猜想是实验室净化空气、消毒的相关系统；“移动医疗设备”，则是移动核酸检测设备

所以在此我悲观地认为，格力进入医疗器械领域，或许如董小姐所说，是特殊时期上级派发的特殊任务，这种任务所产生的业务是“被推着走的”，或许过几年，进军医疗器械领域的豪言壮语，终将化为云烟。

3.海尔——警惕肘腋之患变成心腹大患

如果说格力、美的两巨头在医疗器械领域的发展上是路径不明，那么海尔的表现，可以说绝非池中之物

海尔在医疗器械领域的布局可谓广泛，其中有已上市的“海尔生物”，但这一公司主要提供“低温存储解决方案”，这一业务，基本上可以理解为一门“为生物样本/医药药品/试剂/疫苗等提供低温存储”的生意

这门生意与鱼跃无瓜，直接pass

但海尔名下的“江西海尔医疗科技有限公司”等经营实体，就值得我们注意了——因为其业务“真刀真枪往要害里戳”

从海尔在各大电商平台的家用医疗器械产品上看，实际上大多数品类都不是自研自产的，说再直白点——海尔不少品类，都是贴牌而来

这里简单梳理了一份表格：

海尔在电商平台主要销售以上医疗器械，其中，除了江西海尔是“自己人”，其余基本都是贴牌生产

从我短浅的目光来看，未来的海尔绝不满足于“贴牌”

这里就要提及一个简单却不容易说清楚的商业知识：

①绝大多数创业者（包括海尔）初入一个行业，基本是不具备渠道、技术、产能、市场等资源的——其中市场又是重中之重，没有市场，一切白谈

②彼时彼刻，手上资金又有限，那么，在此情况下，怎么做呢？

③简单的商业知识是：先有市场，再有产能

④要先有市场，肯定要先有产品

⑤要有产品，一是自己建生产线，自产自销，当然，别忘了，此时你连最基本的市场都没有，所以，这条路只建议人民币玩家去走；

二是贴牌生产，这种“拥有产品”的方式，将极大降低固定资产投资成本、充分地利用代工方积累的技术经验，甚至将包材、原料等压力，转移到代工方——后者，就是海尔当下在做的事情

所以一切都清晰起来，我们可以看到，当前的海尔，正悄咪咪地暗度陈仓

或许，它正在走的，是我国不少知名企业此前走过的路——①先通过贴牌拥有产品，来做市场；②等万事俱备，再建设自己的生产线

其中，①海尔已经在做了，并且，如若顺利，未来海尔将往②走，届时，如若海尔在渠道、并购、产品组合多样化等方面持续发力，那恐怕将成为鱼跃的劲敌

当然，这仅仅只是我结合部分企业的发展路径所作出的猜想，未来海尔会不会这么走，我不确定

当下，如何看海尔？

①当下的海尔，看似清风吹浮萍、掀不起大风大浪

请注意“看似”二字，意为“表面看起来”

在正面战场上，海尔所拥有的产品品类远比鱼跃少，具备的生产优势远比鱼跃薄弱，渠道优势、并购经验也远不及鱼跃，因此，总体而言，当下的海尔对鱼跃而言，仅仅只是“肘腋之患”

②但可别忘了，海尔作为国内知名企业，其品牌、资金，甚至于其渠道优势都是十分明显的

品牌、资金这一点不言而喻，九州之下，谁不识海尔？账面上除去有息负债外，接近275亿元的类现金资产可不是闹着玩的

此外，渠道只能算半个优势，毕竟，医疗器械产品需要持有医疗器械经营许可证才能销售，当前海尔的渠道以家电为主，这一点并不能构成实质性的威胁

③因此，未来的海尔，完全有野心、有实力、有把握，在正面战场上与鱼跃一决高下

但若以此就宣扬“亡鱼论”，也大可不必😂，至少当下看，海尔与鱼跃相比，有三不及

理由如下：

①产品组合多样化方面，海尔不及鱼跃

鱼跃的产品可不止家用医疗器械，还有许多咱们平时看不见的临床医疗器械、感控消毒产品正在大卖

就算只拿家用医疗器械出来谈，鱼跃的品类也远比海尔丰富、制备工艺也比海尔精湛

②渠道方面，海尔不及鱼跃

这里就不长篇大论了，详见鱼跃医疗③丨万字长文，详解鱼跃竞争优势＆成长空间（下）

简单概括，当前海尔在院内/院外渠道、线上渠道、海外渠道，是无法与鱼跃掰手腕的

③并购经验方面，海尔不及鱼跃

医疗器械的生意确确实实不算高门槛，但是，想做得好、想活得久，可不是敲敲键盘就能达成的

繁多的品类如何获取，并购是捷径，能不能消化好，更是重中之重

海尔在这方面做得如何？至少此时，我还未见得相关事实，证明其在医疗器械领域拥有成熟的并购经验

而纵观鱼跃并购史，鱼跃不仅在并购上做得不错，在消化上也做得OK，甚至还把手伸到海外去，这一点就不赘述了，并购系列三部曲已经写得够详细了😂

所以，发现了吗？鱼跃系列文章自始至终，前后呼应，海尔的三不及，正好对应了鱼跃四大护城河的其中三个

所以，请别再敲敲键盘，甩下“没门槛”、“同质化”几字，就拂袖而去

商业世界纷繁复杂，没有调查就没有发言权，妄下定论不会显得多明智，但肯定会显得很蠢笨。

至此，风险部分，结束😜

估值部分

估值方面，我采用的是老唐估值法

这种估值法只适用于特定生意：净利润为真、净利润可持续、维持当前净盈利无需大额资本支出

说实话，做生意之前，我对这三点的“含金量”一无所知，直到自己经营生意，才知道，一门生意若能做到以上三点，称之为印钞机也毫不为过

通俗点讲，以上三点对应如下经营特性：

①净利润为真——意味着这笔生意“赚来的钱”不是纸上富贵，而是放在公司账户上随时可支取的真金白银

这种生意，可能出于周转上的需要而存在应收款，但最终，经营活动产生的现金流量净额与净利润基本可对上号，中翻中：净利润最终基本可转化为现金

②净利润可持续——意味着经营者的这笔生意具备可持续性的竞争优势，换言之，在可预见的未来，这门生意将持续为股东赚取真金白银

③维持当前盈利无需大额资本支出——意味着你赚来的真金白银，拿去花掉，对你继续赚钱没有任何影响，除非你需要扩大再生产

这一点最不好理解，但直击做生意的要害，举个正反例子

正面：假设2023年净利润为100元，并转化为现金，且当前账户上有且只有这100元，接下来，即使你把这100元花掉，也不影响你2024年继续赚这100元

这就是“维持当前盈利无需大额资本支出”，用老巴的话讲，就是赚来的钱基本都是“自由现金流”

但有些生意就不尽然了

反面：假设10年前，你花100万元买入一批机器，并且每年折旧费用10万元，这批机器一年可以给你带来10万元的净利润。那么到今日，10年间你累死累活赚取了100万元，满怀欣喜地打开财报，才发现由于机器折旧，这十年来，你的净利润为0，机器历经风霜也即将报废，这时，为了“维持当前盈利”，你该咋办？——继续买机器

上文两个例子有点简单化与极端化，真实的商业世界表现形式并不如此，但是殊途同归，最重要的是，投资一门生意，一定要投资一笔最终账面上有大堆真金白银的生意，而不是剩下一大堆机器的生意

显然，鱼跃的生意是适用于老唐估值法的，此处字数已达7300字左右，如果详细展开，恐怕文字到1.5万字才能勉强打住

所以，结论在上，日后有时间，再写一篇展开文章

有了以上铺垫，我们终于可以开始估值了

到此，就进入“念咒语”、“套公式”的阶段了：

当前，无风险收益率约为3%~4%——因此，合理市盈率约为25~30倍

早在23年12月，我在公众号写下（但因工作忙，没写完，所以没发表🥺）个人对鱼跃2023年业绩的预测：

2024.1.26，鱼跃发布了业绩预增公告：

因此，个人预测净利润正好踩在业绩预告下沿

注意！这里绝对无意要证明我的英明神武，甚至我更希望你觉得我马后炮，因为业绩预测这件事，就连董事长自己都无法做到，更别说纳米级股东的我

所以对业绩预测我一直秉持一个态度：估对是幸运，估错是常态，预测的目的，只是为了最终估值时一眼定胖瘦而已

由此，2023年预估鱼跃净利润为23亿元，并且根据历史净利润增速以及个人的保守取值，预计未来三年鱼跃净利润增速为12%，则三年后，鱼跃净利润预估为23亿元*1.12³≈32.31亿

因此，三年后鱼跃合理估值约为32.31亿元*27.5倍=888.53亿元——直接取888亿元

也即当前买点为888亿元*50%=444.27亿元（简单视为444亿元）以下，年内卖点为23亿元*50=1150亿元。

注：年内卖点其实有两个，一个是上文1150亿元，另一个为三年后合理估值*150%——即888亿元*150%=1332亿元。但因“孰低”原则，选取1150亿元为年内卖点。

至此，估值完成，理想买点为444亿元以下，理想卖点为1150亿元以上

买点买，卖点卖，中间装不在

此外，鉴于个人对鱼跃的理解，以及其盈利能力确实谈不上绝佳、至多只可称为二流生意、对管理能力的要求较高等，因此，赋予其仓位约15%左右，如若有更加低估的价格，至高增持至20%仓位

——完，就是这么简单。

后话

说实话，一开始写鱼跃系列并没有想到会受到大家如此抬爱，在这里要感谢大家的关注，以及提出的质疑、意见

在动笔之前，我对鱼跃这门生意、竞争优势等方面的认知只存在于脑中，随着一份份年报、研报以及相关公告的阅读，鱼跃发展的脉络、每笔并购的轨迹也逐渐了然于胸

在此过程中，我也逐渐清晰地感知到鱼跃的脉搏，感知到其生命力，在字里行间，仿佛看到那条扑腾着的小鱼，一步步成长壮硕

后续，我也会随着鱼跃的发展，适时更新对鱼跃经营的所见所闻

至此，鱼跃系列分析文章，完结

一个小请求：每篇系列文章都是我收集大量原始资料、独立原创的，如果此文对您有帮助，请帮我点赞、在看、收藏、转发，这是我创作更多优质内容的动力，感谢

$鱼跃医疗(SZ002223)$ $洋河股份(SZ002304)$ $汤臣倍健(SZ300146)$

#鱼跃医疗#