鱼跃医疗③丨万字长文，详解鱼跃竞争优势＆成长空间（下）

阅前提示

本文仅作为个人投资思考记录，文中涉及所有个股的操作及看法，均可能存在谬误；所提及的持仓股均有腰斩甚至脚踝斩的风险。

前瞻

上文我们分析了鱼跃部分竞争优势：

通过产品组合多样化，构建起不断增强的品牌优势

在越来越讲求“科技力”的当下，具备业内领先的研发优势

本文将继续分析鱼跃的竞争优势，并阐述鱼跃成长空间——“海”阔在何处

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正文开始

正文

三、渠道/营销体系优势

（一）多级分类营销系统

鱼跃的营销体系，简言之就是涵盖线上线下、院内院外、海外区域的多级分类营销系统

这种多级分类营销系统背后，是鱼跃人不懈努力打造的：

超过1000人的渠道、终端线上及外销团队；多个区域服务中心；各大电商平台进驻品牌旗舰店，营销推广始终保持行业领先地位；海外属地化团队建设，海外团队多次历经国际性医疗卫生事件考验，在考验中不断磨练营销能力、抗压能力、运营能力。

渠道的多级分类或者说多样化对鱼跃而言是非常重要的，为什么？因为鱼跃有一个经营特性：产品多样化组合

想想可口可乐、保洁，这些消费品巨头，无一不是有着丰富的产品多样化组合，正因此，多样化的渠道非常重要。

特别是可口可乐，毫不夸张的说，世界上任何一家企业的渠道能力都无法与可口可乐匹敌，即使是一家远在中国边陲乡村的小卖部，没有一瓶可口可乐都感觉怪怪的，要知道，这可是一家美国企业

正如第一篇文章所说的：

“多样化的产品组合，进一步强化现有渠道网络、制造能力，由此也可带来规模效应”

（第一篇文章链接：鱼跃医疗①丨何为“鱼跃”？）

怎么理解上面这句话？——产品组合多样化与渠道网络互为强化。

具体而言，多样化的产品如果只在单一的渠道销售，难以形成规模；单一的产品在多样化的渠道销售，也难以形成规模；只有多样化的产品在多样化的渠道销售，其规模将会呈爆炸式增长，也由此形成规模效应。

作为一家以提供产品为业务的公司，渠道的多样化大大降低公司开发新品的风险，大大提升铺货的效率。

当开发一款新品时，鱼跃只需要将重心放在提升产品品质/性能/使用舒适度等方面，不用担心卖不出去怎么办，因为渠道打开了，一款新品上市，几个渠道一分销即可消耗库存。

正因此，鱼跃十分重视各大渠道与产品之间的协同，以线上渠道为例，管理层认为：

“公司线上板块平台化效应显著，不同产品间的协同、导流效率较高，对消费者的需求引导与产品推介能力较强，对各产品销量提升有很好的帮助。”

（二）线上线下渠道——线上渠道已成为业绩增长重要推动力

线上线下渠道实际上非常难把握，一方面是线上渠道透明，消费者对比产品、价格只在弹指之间，甚至部分消费者进入实体药店，一看产品比线上贵，扭头就走；另一方面，线下渠道由于人工、租金等费用，不得不将产品保持在一个比较高的毛利率，最终导致货架上的产品在价格方面毫无竞争优势——可以说，如何平衡线上线下渠道的关系是一门难题

鱼跃自然无法逃脱这个魔咒，但形势强于人，在线上渠道为大势所趋的情况下，鱼跃也正在不断关注线下终端市场，聚焦区域化、城市化的市场策略，并时刻保持与重要经销商和连锁客户的关系，因此也可以看出来，在线下这个大盘子里，鱼跃所做的就是“稳住基本盘”

线上渠道是鱼跃近年来业绩增长的引擎，虽然公司没有披露线上渠道营收的具体数据，但根据相关资料我们可以得知，近年来鱼跃的线上渠道增势是非常可观的：

例如2020年、2021年前三季度、2022年上半年，鱼跃线上销售分别同比增长 超过30%、超过20%、约20%

鱼跃的线上业务实际上基础很强也很扎实，与各大平台都有长期良好的合作，并且在数据信息的抓取、分析方面也比较深入

在运营方面，管理层认为做电商更多还是做产品，也不是“砸钱做推广”，聚焦产品、理解产品本身与消费者之间的联系才是正确之道

相对比同行，鱼跃线上渠道的地位几何？我认为管理层对自己的定位清晰且切实：

“...主要产品销售数据保持了翘楚地位...”

“公司在线上竞争中凭借优秀的产品力、品牌力、运营能力、售后服务等综合实力，成为了各头部电商平台的重要厂商”

“...于众多竞争对手中脱颖而出...”

“公司主要单品在国内市占率均在国产前三名，如电子血压计，线上销量全网第一”

实际上这并不是管理层给投资者画饼或吹牛，在各大电商平台的销量统计上，鱼跃不敢说每个品类均排第一，但敢肯定大多数品类均名列前茅。

tip.鱼跃线上业务毛利率存在季度上的波动性，一般而言，一、三季度毛利率较高，二、四季度毛利率较低，这是因为二、四季度有一些电商大促活动，如618、双十一。

（三）院内院外渠道——经验十足、打法稳健

院内院外渠道方面，鱼跃的推广思维很明确：根据不同产品进行针对性推广——多年积累的院内外渠道运营经验是鱼跃的宝贵资产

例如CGM产品，鱼跃从“患者使用路径”和“产品发展路径”两方面入手，走出一条成功之道：

（CGM，即持续血糖监测系统，是一种戴在身上就可以持续监测血糖的医疗器械）

患者使用路径方面

多数患者使用CGM产品的路径是这样的：感觉人不舒服—医院检查—检测出血糖高—医生建议使用CGM产品进行不间断检测

产品发展路径方面

当前CGM产品在院外实际上还未进入竞争态势，如上文所说，患者一般是到医院检查才知道自己高血糖，在医生指导下才使用CGM产品，换言之，很少有刚得知自己患高血糖的患者，就自己跑到院外购买CGM产品，绝大多数患者甚至都不知道有CGM产品的存在

因此，鱼跃对自家CGM产品的推广思维很明确：院内扎根，经过消费者教育之后，院外结果

根据相关资料，当前有超过30万家医疗机构、90%以上的三甲医院使用鱼跃的产品，正因此，凭借着院内院外两大市场，只要鱼跃专注于开发属于自己“能力圈”内的产品，即可借由渠道优势，迅速将产品铺开，经过历史证明，这是公司业务实现快速成长的基石。

（四）海外渠道——利用疫情逐步构建先发优势

参与海外市场竞争，并不是产品制作完成、装柜发货就完事了，背后需要根据国情不同进行针对性投入资源、配备销售人员进行渠道开拓、不同地区完善合规经营等。

这些事情“做比不做好”、“早做比晚做好”。

因为一方面早做这件事，可率先与当地医疗机构、政府部门等构建起良好的信任与合作关系，加速产品导入；另一方面，可根据不同国家推进相关产品注册证落地（不同国家，产品注册门槛不同）、新渠道开发、销售＆服务体系完善等工作。

在此过程中管理层也可以趁早积累经验与操作方式方法，例如在多年运营海外市场的过程中，管理层已认识到了应根据各国的医疗支出、健康消费意识、人口结构、物流基础等数据进行分析分级，在公司品牌、团队、业务有基础的主要市场，完善属地化后台管理团队，复制国内经验与销售能力。

“因地制宜”贯穿鱼跃开拓海外市场的始终，鱼跃海外业务的战略选择验证了这一点：

当前，鱼跃海外业务采用“属地化战略”，即

立足已有的市场资源与经验，在战略规划不同的国家与地区，因地制宜，推进扩大属地化团队，通过强大产品力的支撑，实现低客诉的本地销售，在适当的特定国家或地区，以内销为模板，建立起海外“中国市场”——管理层称之为“海外小鱼跃”

海外市场销售模式也时刻贯彻“因地制宜”的指导思想：

一是在海外医院和重点渠道积极与经销商进行合作；二是布局团队服务连锁、终端药房；三是面向海外线上渠道逐步建立公司自己的电商团队

随着外销团队（目前团队约超100人，海外属地化员工超过一半）不断扩展，未来鱼跃海外相关体系建设将有序推进，伴随着外销战略和具体措施的落地，相关业务将打开成长空间。

四、外延式并购的丰富经验

“医疗器械企业的发展史就是并购史”，并购经验、并购能力之重要程度，再怎么强调也不为过。

不过由于第四篇文章将提及相关内容，此处就留个彩蛋，且听下回分解

接下来我们分析一下未来成长空间在何处

●成长空间

鱼跃的成长空间来源于何处？

老生常谈的医疗环境变化、GDP增长、人均收入增长、老龄化、消费升级、健康意识、城镇化、政策支持、渗透率低等等因素，虽然客观上它们确确实实是存在的，但我不喜欢写，相信读者也不喜欢看，“抄写”这些内容对我来说可以凑字数、减少很多写作量，但我不想这么做。

说点有用的：撇开这些因素，我认为未来鱼跃成长空间来源于内部优化与外部拓展两大方面——内部优化可提高利润率，外部拓展可带来营收增长

一、内部优化

（一）产品结构优化

过去几年，鱼跃毛利率、净利率不断攀升，毛利率从原来40%以下攀升至48%以上，净利率从原来的20%以下攀升到20%以上，背后虽有疫情受益原因，但也有自身经营优化原因，例如没有疫情的2023年，前三季度单季净利率分别为26.17%、34%、41.31%

对比历史经营数据：

2023Q1单季净利率（26.17%）仅次于疫情肆虐的2020年同期（27.36%）、2021年同期（27.79%）

2023Q2单季净利率（34%），当然这里边有上手厂土地收储造成的利润失真，但即使扣除该影响，净利率约为22.75%，也比历史上大部分时间的净利率高

2023Q3单季净利率为史上最高，扣除收储影响，2023年Q3单季净利率达到24.24%左右，仅次于2020年同期（27.29%），高于2021年同期（22.40%）、2022年同期（21.86%）

通过基本没有疫情影响的2023年与疫情期间净利率的对比，我们基本上可以得出结论：过去几年，鱼跃毛利率、净利率不断攀升，背后虽有疫情受益原因，但也有自身经营优化原因——但是，我们只知道盈利能力确实提升了，却不知道“为什么”：为什么这几年来鱼跃盈利能力有所提升？

为什么？

本节小标题“产品结构优化”便是答案。——具体而言，是“聚焦盈利能力强的板块”、“板块内部产品的不断优化”两方面

●聚焦盈利能力强的板块

一方面，鱼跃在研发投入上聚焦于呼吸治疗、糖尿病护理、感染控制三大板块，这方面上篇有提及，此处不再赘述

（链接：鱼跃医疗③丨万字长文，详解鱼跃竞争优势＆成长空间（上））

●板块内部产品的不断优化

以公司经营了十余年的血糖仪品类为例，从原先的传统血糖仪到今天的14天免校准持续血糖监测系统产品，不断更新的产品优化了产品结构；除此之外，消毒感控板块内部也在不断优化，例如中优净利率近年来是相对提升的，这是由于中优不断推出新产品（物表消毒产品以及内窥镜消毒产品），并且相关新品增长良好。

除此之外，鱼跃对盈利能力差、难以产生协同效应的业务逐步清退，例如2020年鱼跃即剥离了净利率较低的联众贸易业务

随着未来产品的不断迭代、产品组合的不断优化，这些都是未来成长空间的重要来源

（二）部分并购来的外资企业，旗下产品实现国产化

前文提及，鱼跃喜欢将并购来的企业自己孵化，这一方面可以对并购来的企业“从小抓起”，另一方面对产品的发展方向更具备操作空间

例如急救板块的AED产品（半自动体外心脏除颤器），即是公司2017年通过收购德国普美康（Primedic）切入的。

并购之后该板块毛利率相对较低，根据2022年年报显示该板块毛利率仅为27%，可以说盈利能力并不理想，但鱼跃不愿止步于此。

2021年，在收购普美康约4年后，鱼跃研发的中国本土化AED产品以及全新中德合作研发款AED产品已在申请产品注册中，获批后将借助自身渠道优势推向市场。

国产化后，AED产品将在成本端形成优化，并且中德合作款AED将在成本控制方面表现更为突出，可以说，国产化将进一步提升急救板块的毛利率。

管理层认为未来几年是AED市场快速发展的重要阶段，借助“东风”，相信有所积累的鱼跃将会进一步打开成长空间，在存量业务中攫取更多利润。

（三）内部资源整合

这一点同样与并购相关

在并购企业之前，可以说被并购方是“各自为政、各自为战”，单独作为一个公司整体运营，这导致经营效率相对偏低

鱼跃并购这些公司后，一改这种孤立局面，可以说并购行为对鱼跃有利，对被并购方更有利，如何体现？——内部资源得到了整合优化

前文说过，鱼跃在并购相关企业后有“三个给足”：给足尊重、给足利益、给足平台

例如在并购上械集团、上海中优医药、普美康等企业之后，鱼跃给这些企业“插上飞行的翅膀”：

推动上械集团管理层新老更迭——提升管理效能，促进管理结构优化

实现上械集团和上海中优的生产线在河阳厂区落地——极大提升了自动化、智能化制造水平，优化产品品质，提高生产效率

实现德国普美康AED产品的技术与制造的国产化——促进AED产品国产化降本增效，提升公司AED产品的成本端优势

这种并入鱼跃体内后实现内部资源整合的行为，打破了以往并购前各公司的孤立局面，极大提升了并购对象的生产经营效率，同时与鱼跃原本的业务基本盘、现有生产基地、技术团队等资源产生协同，甚至在未来，各兄弟公司还有开展医疗器械合作开发的可能。

二、外部拓展

（一）业务扩张＆外延式并购

历史经验证明，鱼跃是一家并购能力较强的公司，同时在并购上鱼跃也是在不断进化的，例如原先鱼跃的并购相对保守，更倾向于“精准化”，而对“协同性”考虑欠缺

好在管理层认识到这一点，意识到并购来的业务应与现有业务产生协同，更进一步，管理层认为未来并购会更侧重于技术深度，这也与行业的发展趋势相符。

除去有息负债，当前鱼跃手握约58.12亿元的类现金资产，即使完全清偿经营性负债，类现金资产也达约36亿元之巨，这对于在并购方面喜欢“花小钱办大事（并购后孵化）”的鱼跃而言，绰绰有余，这就是鱼跃向外扩张的底气。

（二）海外市场的开拓

鱼跃的海外业务也是一步一个脚印走出来的，从起初的小打小闹到目前已初具规模

一开始海外板块占公司营收规模较小，并且最初是以贸易形式开展业务，属于只管发货、不管产品在当地如何推广的销售模式，但今日已不可同日而语，鱼跃在部分海外市场已有属于自己的“属地化团队”。

建立属地化团队的举措，一改此前“只发不管”的销售模式。

通过当地团队，即使远隔千里，管理层也可以根据不同国家/地区进行业务重心的调整，制定贴合国际市场动态、行业趋势和客户需求的战略决策，甚至公司已可以对部分海外市场的终端进行管理。

此外，鱼跃也将“触手”伸到当地市场：如开设子公司、完善销售＆业务＆售后服务资源的配置、推动营销体系的建设等等，这些都为鱼跃海外市场的开拓创造了更多可能，也由此拓宽未来鱼跃业绩的增量来源

大约2015年，鱼跃在东南亚地区探索以自主品牌销售的模式，即派出负责人在当地进行业务开展，并设立驻地办事处、招聘本地员工（鱼跃称为“属地化员工”），以此来推广自主品牌。这种模式成效显著，2019年鱼跃在东南亚地区达到一个多亿的营收规模。

当初的积累终有回报，疫情期间，鱼跃的相关产品即使在定价较高的情况下，仍受到海外客户青睐，这说明鱼跃的产品质量已具备出海能力，这阵“东风”给鱼跃带来盈利的同时，鱼跃也在思考如何更好开拓海外市场：

随着属地化战略的深入落地，公司海外销售有望不断增长。公司也会关注合适的标的，通过并购的方式加速扩大海外市场规模。近年来，公司海外业务主要围绕东南亚、南美、非洲等区域进行发展，今年也逐步解决了例如在特定地区的产品准入等问题，目前看来，公司外销业务的战略脚步正在不断加速

鱼跃管理层的野心不会只限于国内，当前鱼跃海外营收仅占约7.4%，而一些医疗器械领域的外资企业海外营收占比能达到50%以上，可以说鱼跃在海外业务方面还有巨大的成长空间，随着管理层不断扩充海外重点地区业务团队、提升驻地员工数量、优化员工结构，海外业务必将稳步扩张。

至此，鱼跃的竞争优势与成长空间便分析完毕

小结

本文上篇发布后引发很多读者讨论，例如鱼跃根本不存在护城河、复购率低、在传统家电巨头入局下难以抵挡其入侵

这些观点有些是事实，有些只是存在于质疑者脑中的观点

资本不会那么心善。

鱼跃的竞争优势是必然存在的，否则外部资本将会毫不留情将其净利率侵蚀至无风险收益率相当的水平——净利率达到20%以上，竞争对手咬牙切实却无施展之地，这才是事实

只不过其护城河相对狭窄，这一点在本篇即已开宗明义

至于传统家电企业入局会把鱼跃打趴的观点，我想说单拿鱼跃的院内渠道优势来说就好，传统家电企业在这方面有无积累？就算通过并购其他二类医疗器械企业来获取院内渠道资源，其优势是否能与鱼跃竞争，这些是值得思考的问题。

要知道，很多医疗器械的推广是由院内至院外扩展，没有院内扎根，难以院内结果。

“渠道”跟“渠道”不一样，传统家电巨头固然有其渠道优势之所在，但其渠道卖的是家电还是医疗器械呢？仔细想想。

没有一个正常的患者会跑到家电实体店去买一台医疗器械，何况售卖医疗器械还需要经营许可证

此外，鱼跃的产品组合多样化优势，就算同行专业选手都无法与之匹敌，复购率低是事实，但是多品类齐头并进拓宽销量是鱼跃的应对之策，至于“多品类一起做会造成存货压力、降低效率”的质疑，上文已有提及，此处不再赘述。

城墙外的侵略者气势汹汹，但鱼跃也不是好惹的，管理层的进取之心不可小觑，“未来鱼跃只会收购其他企业，而不是被收购”，这是鱼跃的雄心，也是鱼跃对自身竞争优势的底气

（本文完）

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