鱼跃医疗③丨万字长文，详解鱼跃竞争优势＆成长空间（上）

阅前提示

本文仅作为个人投资思考记录，文中涉及所有个股的操作及看法，均可能存在谬误；所提及的持仓股均有腰斩甚至脚踝斩的风险。

引言

本篇为鱼跃医疗企业分析第三篇文章，主要聊聊鱼跃这家公司的竞争优势以及成长空间

系列文章链接：

第一篇：鱼跃医疗①丨何为“鱼跃”？

第二篇：鱼跃医疗②丨鱼跃的“宿命”

●竞争优势

上文结尾说到： 投资一家公司，我习惯先观察其资产负债结构、生意模式，在此基础上，如果估值或者盈利能力对我有足够的吸引力，我将会仔细研究其竞争优势

本文所提及的竞争优势/竞争壁垒/护城河，都是同个意思

在我的观念中，可持续的竞争优势是投资一家企业中最重要的因素，没有之一，也正因此，本文是鱼跃医疗企业分析中最重要的一篇文章

为什么？——因为资本永不眠

投资股票也好，做生意也罢，请记住这句话。如果有人跟你说：“来投资我这笔生意，利润率直逼茅台（甚至有些没有商业常识的还会跟你说利润率百分之几百）”，请你保持清醒并回想这句话：资本永不眠

●资本永不眠

“一门对外在竞争者而言没有竞争壁垒、对经营者而言不存在竞争优势的生意，其净利率早晚将会被侵蚀至无风险收益率相当的水平，甚至投资回报率低于投入资本成本”

在你吃饭、睡觉、学习、打游戏时，在你生活中每时每刻，甚至就在你看这篇文章的现在，市场上数以万亿计的资本正在快速流动，它们如同一群群饥饿的鲨鱼，不断在“市场”这片汪洋大海寻找稀有的“肥肉”——超额收益率

如果现在有一门生意能获得非同寻常的高回报率，那么其他资本将如同闻到血腥味的鲨鱼——关注到同样的机会并纷至沓来

如果这门生意具备竞争壁垒，那么这群鲨鱼撞破头也无法侵入，最终花费大额资本仍没有结果，甚至因此元气大伤；

如果这门生意不具备任何竞争壁垒，那么这门生意将被这群鲨鱼撕咬得仅剩皑皑白骨——净利率被侵蚀至无风险收益率相当的水平

根据微观经济学，在一个完全竞争的市场里，竞争产品/服务必然让商品/服务的超额利润丧失殆尽；换言之，超额利润总能吸引来竞争者，没有竞争优势/护城河的公司，难以在竞争中长期维持强劲的增长和超额的利润——这就是资本永不眠

●护城河，有宽窄

谈完“资本永不眠”，竞争优势的重要性就不言而喻

但竞争优势有宽窄，毛利率＆净利率是衡量护城河宽窄的有效标准

通过贵州茅台的毛利率、净利率，我们可以看到公司背后那条波澜壮阔的护城河，无数中小酒厂抵上身家，往城墙上拉弓举枪扔炸弹，这条护城河一个小水花就把这些玩意淹没了

而鱼跃的毛利率、净利率，虽展示出企业拥有护城河，但这条护城河远远不及茅台宽阔（别因此失望，因为茅台是中国盈利能力最强的企业，没有之一）

虽不及茅台宽阔，但鱼跃的护城河也保护了它能够获取高于资本成本的超额收益——毛利率约48%、净利率约22%。

简而言之，鱼跃必然存在某种护城河维持其超额收益，但这种护城河相对狭窄。

此外，本文将梳理一下鱼跃未来成长空间在何处。

竞争优势与成长空间，这二者可谓投资鱼跃的航海图，对它俩有清晰的认知，鱼跃未来能否成长就有一个大致的把控了

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tip.由于本文篇幅较长，合计1.4万余字，所以分为上下两篇推送

正文开始

正文

●竞争优势

鱼跃的竞争优势，囊括起来总共有几方面：

一、通过产品组合多样化，构建起不断增强的品牌优势

过去十余年间，鱼跃通过内生式增长、外延式并购不断促进产品组合多样化，由此也构建了品牌矩阵：

以制氧机、呼吸机、血糖仪及试纸、体温计、血压计等为基本盘的“鱼跃”品牌；——管理层说过：鱼跃是家用医疗器械第一品牌

感染和控制板块的“洁芙柔”、“安尔碘”品牌；

中医医疗器械品牌“华佗”、手术医疗器械品牌“金钟”

急救领域通过并购，获得了“普美康”品牌，等等

医疗器械领域，产品品类的多样化组合一定程度上可以构建护城河，这是由于：

①公司销售的产品品类越多，越具备研发出新产品品类的能力（盈利带来现金流再投入研发，结果就是品类不断扩充）

②多样化的产品组合让公司具备抵御其他公司产品带来的竞争威胁（别人有的我有，别人没有的我还有）

③多样化的产品组合，进一步强化现有渠道网络、制造能力，由此也可带来规模效应（例如公司手头上有十家直销药店或网店，我卖1个品类是卖，我卖50个品类也是卖，但只卖1个品类和卖50个品类带来的盈利效果不一样，推广的效率也不一样，平摊到单位产品的成本上更不一样）

（一）国内二类医疗器械中品类最全的公司

正如前两篇文章所提及，鱼跃在当前国内二类医疗器械行业中，属于品类最全、产品力最强的公司，其他相同领域下的医疗器械企业，要么品类相对单一（eg.三诺、九安），要么品类虽全，但齐全程度或产品力不及鱼跃（eg.可孚）

并且，从业务板块构成中我可以明显感觉到，鱼跃对于自身业务的认识非常清晰，具体而言，是对产品线的开发方面认识非常清晰，仔细对比下图各家公司各个板块有何差别就知道

同时，其他公司有个特点：在本行业的专注度不及鱼跃，咋体现？——其他公司多少沾点与主业相关性弱或者不知所云的业务

每家公司多少都会有些“其他”业务，这一点无可厚非，毕竟有些业务属于苍蝇肉，苍蝇肉再小也是肉，也需要按规定披露、归入其他项

但是可以看到除鱼跃外，其他几家公司多多少少都有一些无关主业甚至有点不知所云的业务

如九安-新零售业务、三诺-经营品、可孚-仓储物流服务，甚至于可孚在“其他”业务之外，还有一个“其他类产品”。

因此，在业务专注度以及板块清晰度上我们可以看到，鱼跃就像班里的优等生，它没有“节外生枝”，而是对科目的边界认识得非常清晰

（二）坚定产品多样化组合之路，但头脑清醒、不会失速是关键

●头脑清醒

产品组合多样化实际上非常考验管理层能力，更进一步讲，非常考验管理层「既要...又要...」的能力，为啥这么说？

好的品类要开发，但还要考虑有没有能力开发、开发到何种程度、与现有板块/资源能否形成协同...等等问题，如果问题考虑不齐全便撸起袖子下场干，很可能使「多样化」变为「多样恶化」，所以既要看到有好的开发机会，又要考察有没有必要、有没有资源条件

我们都懂的道理，管理层不可能不懂，在这一方面，鱼跃管理层头脑非常清醒，在引述相关内容之前，我想起此前看到九安的企业战略之一：爆款产品战略。（只见老总憋得脑门发热，一阵头昏眼花、脑门冒烟之后，啪的一声，对高管们说：就写“爆款产品”四个大字！）

作为对比，下面是有关鱼跃管理层在产品组合多样化、开发产品的一些看法，这里边涵盖了管理层对于开发产品、产业并购等方面的思考，很具备参考价值：

1.直接选择到一个大单品并不容易，公司会在业务拓展过程中筛选出适合公司的品类、挖掘出大单品

2.对于市场上热度较高的品类，公司会考虑到是否符合公司优势、发展战略、品牌定位等因素后再做决策，同时也会布局短期量不大但有一定潜力的单品，率先进入市场而占据先发优势

3.目前公司产品品类丰富，但各板块运营稳健，各团队均专注于深耕对应领域的产品，同时各个板块的产品力能够协同促进品牌力的提升，亦共同受益于公司平台的赋能

4.在激烈的市场竞争中，公司可凭借行业地位与资金优势，在研发、生产、营销等多方面为各业务板块提供长期稳定的支持

与九安相比，鱼跃对于产品多样化的认知及运营上，有三个“更”：

选品更谨慎、眼光更长远、更精耕细作

我觉得这三个“更”是对九安“爆款产品战略”的啪啪啪三次打脸：

“爆款产品战略！”—“我司所介入的领域应与我司实际发展相符，不是盲目地‘啥爆上啥’ ”——此为一啪

“爆款产品战略！”—“在选品上，我司更注重长期效益，一时爆，固然好，细水长流的产品，才是可沉淀的好产品”——此为二啪

“爆款产品战略！”—“在产品运营中，我司更愿意潜下心来耕好一亩三分地，同时与其它产品形成联动，协同发展，所谓‘一枝独秀不是春，百花齐放春满园’，大家好，才是真的好”——此为三啪

相比于九安，在业务/板块的发展方向选择上，鱼跃属于“稳健增长型”，市场空间和可持续增长的特性是其考量的重要因素

●不会失速

没有数据的论述是苍白无力的，怎么考察鱼跃对产品组合多样化的管控能力？有没有失速？

——存货跌价准备或合同履约成本减值准备 占 存货原值 的比重（以下简称为“比重”）

当然，若要以该比重作为比较，前提是四家公司的存货跌价准备或合同履约成本减值准备，在处理上采用一样的方法——这样大家都站在同一起跑线

在存货跌价准备的计提上，四家企业计提方法一样：每年年末，将存货成本价与可变现价格比较，如若存货成本高于可变现价格，则差额计提为“存货跌价准备”

至于合同履约成本减值准备，个人认为无需细究

一方面，由于合同本身涉及交易双方的博弈与取舍，因此，签订合同本身就考验管理层对产品组合多样化的管控能力——这笔合同该不该签？会不会造成减值？；另一方面，作为投资者的我们，难以对具体合同进行考察

在确认四家企业的“比重”都是处于“同一起跑线”后，我们正式开始分析：

该表格看起来复杂，但知道逻辑即可：

①产品组合多样化可以构建竞争优势

②产品组合多样化必然会使存货增长，这一点可以理解吧？产品多了，存货自然也会增长，只是增长多与少而已

③既然存货会增长，那么管理层“管理存货”的能力就很重要。这背后不单单是库存的问题，本质上是管理层对产品组合多样化这件事情的管控能力，换言之，对产品组合多样化管控得好的企业，一定是从“管理层想介入××品类” 到 “该品类完全落地，已经生产出成品并销售出去”，这一连串环节都考虑到位、执行到位

④作为局外人的我们当然无法跟到会议室里、办公桌上、仓库里去看看，鱼跃的“产品组合多样化”落实到何处、状态如何

好在我们可以通过一些财务指标，看看这事到底干得咋样，于是我很快就想到了：

一笔存货进入公司体内，一开始以存货原值记录在报表上。

历经风霜，在报表上的存货可能会增值或贬值，增值或贬值后，即记录为账面价值。

如果存货因各种原因贬值了，那么，存货原值（进入公司的存货）和存货账面价值（最终记录在会计上的存货），中间差了啥？——“存货跌价准备或合同履约成本减值准备”

到仓库看，这些 损坏/过期/卖不动/未达标...等“没用/贬值”的存货，就被归入“存货跌价准备或合同履约成本减值准备”科目

也即：在资产负债表上，存货的账面价值=存货原值-存货跌价准备或合同履约成本减值准备

因此，我们只需要用：

存货跌价准备或合同履约成本减值准备 占 存货原值 的比重，即可以衡量：一批存货进入公司体内，有多少是因为各种原因而“没用了/贬值了”。比重越低，说明“没用/贬值”的存货相对而言更少，企业对产品组合多样化管控得相对更好，说明从“管理层想介入××品类” 到 “该品类完全落地，已经生产出成品并销售出去”，这一连串环节，相对而言考虑、执行更到位

反之，比重越高，说明管理者对存货管控越“力不从心”，存货因各种原因贬值较大

为方便起见，下文将“存货跌价准备或合同履约成本减值准备占存货原值的比重”统称为“比重”

回看该表，我们可以得出以下结论：

1.几家公司中，比重从低到高分别为：三诺、鱼跃、可孚、九安；换言之，对“产品组合多样化”掌控能力由强到弱的企业依次为：三诺、鱼跃、可孚、九安

2.正常而言，产品组合多样化与比重具有正相关性，即：产品组合多样化越丰富，比重越高。

中翻中：产品品类越多，存货越多；存货越多，越难管理；越难管理，比重越高——也正因此，在这方面的比对上，品类较少的三诺、九安按道理讲应占据优势（比重相对更低），但是，管控能力好的企业，可能出现品类多、比重却低的情况

1）横向：以品类/板块齐全度相近的鱼跃、可孚作为对比

体量小、品类较少的可孚，比重为7.33%；而体量大、品类相对齐全的鱼跃，比重仅为2.60%。

即使可孚上市不久，从21年开始才有财务数据，以2021~2022年财务年度计算，鱼跃的存货原值也达到28.57亿元，约接近可孚的2.6倍，比重约为6.69%。在体量约为可孚的2.6倍、品类比可孚齐全的情况下，鱼跃比重也比可孚略低。

体量越大、品类越全的公司，相对而言，在存货管理方面比体量小、品类较少的公司难度大，这一点没问题吧？相对的，管理难度大的鱼跃，比重仍比管理难度小的可孚低，说明鱼跃的产品组合多样化相比于可孚而言，管控更到位，没有出现急于扩充品类而“失速”的情况

2）纵向：以品类差异较大的鱼跃、三诺、九安作为对比

●三诺

品类相对单一的三诺稳定发挥，比重最低（2.47%）。符合前边讲的：

产品品类越多，存货越多；存货越多，越难管理；越难管理，比重越高——也正因此，在这方面的比对上，品类较少的三诺、九安按道理讲应占据优势

虽然三诺按道理讲应占优势，但与鱼跃相比占不到多少便宜

——三诺2.47%＆鱼跃2.60%，体量比三诺大得多、多样化比三诺丰富得多的鱼跃，比重也仅仅比三诺高2.60%-2.47%=0.13%，差距极其细微

●九安

但九安老弟可就离了个大谱，在一众医疗企业均保持两位数以下时，九安咔咔直蹦12.29%去，其实写下这段话时，我没有仔细去拉单年数据，但我有把握：应该是疫情这几年“失速”了，让我们拉拉看：

好家伙，草率了，看数据，九安似乎在存货管理上有点放荡不羁，过去5年中，有三年比重处于异常高的状态，其中两年是疫情期间，2022年更是“爆表”；甚至于正常年份（2018年4.40%、2021年3.68%），其比重与鱼跃相比，也不能算低

虽然2022年九安净利润高达164.84亿元，这一年的“爆表”，在存货上“仅”造成1.75亿元的资产减值损失

但请注意：一方面对九安而言，22年属于老巴所说的“收成异常好的年份”，这一点上一篇文章有提及，此处不赘述；另一方面，要知道这几家同行企业，所经营的“仅仅”是毛利率介于30%~60%区间的生意，这数字直接决定了两点：一是管理层要有优秀的费用把控能力，否则容易因管理不当而降低净利率；二是这门生意容错率较低，经不起“瞎折腾”

我们拿正常年份看：

在年份选择上我已经够慷慨了——把2021年也加上了，这一年九安的收成也不错，净利率达到38.98%

但可以看到，即使加上收成好的年份，存货减值带来的损失合计仍为1.1亿元，在“1.1亿元”之前，加上“高达”二字也不为过，因为这1.1亿元的减值损失，还略大于2017年~2020年这四年来九安的净利润总和：

-1.66+（-0.03）+0.27+2.37=0.95亿元

看到这里再看看这段话：

“...所经营的‘仅仅’是毛利率介于30%~60%区间的生意，这数字决定了两点：一是管理层要有优秀的费用把控能力，二是这门生意容错率较低”

本来在此处只是想对比一下九安和鱼跃的比重，可似乎没有对比的必要，一方面本身鱼跃产品多样化已经比九安丰富，即便比重略高于九安也是情有可原；另一方面九安即便多样化程度低，比重仍比鱼跃高得多。这样对比，不知道是在凸显鱼跃的优秀，还是九安的管控乏力？

二、在越来越讲求“科技力”的当下，具备业内领先的研发优势

研发能力植根于管理层的研发认知，鱼跃的研发认知实际上非常清晰：战略上聚焦，战术上迭代，这也是鱼跃在研发方面的优势所在

（一）战略层面：聚焦、聚焦、再聚焦

很多时候，研发费用就像“开盲盒”，投入的研发费用能不能转化为实实在在的产品力、形成竞争力，最终提升盈利性，是非常重要的考量因素。

例如，很多医药企业，连年投入大量研发费用，表面看，头上戴着“医药股”的皇冠，放在资本市场上，成几十上百倍的估值，但一看财报才知道：一顿操作猛如虎，一看利润两块五

研发投入多与少，并不代表对公司好与坏，如何看待研发投入，最基本的一点，还是需要看看公司有没有将这些费用投入到该投入的地方、投入到能产生效益的地方，最终能不能为股东带来实实在在的利润

实际上在2021年，就连鱼跃管理层自己也承认：“过去在研发端的投入较为保守，这导致很多产品在进入院内时，已有较多竞品形成阻力，并且在技术上没有较大的领先优势”

说白了，因为研发保守，导致鱼跃的产品研发不够快、技术不够先进

但是在这样一门产品组合多样化的生意中，所有品类都铆足了劲做开发肯定是行不通的，这样不仅难以产生效益，还容易陷入加大火力投入的“自我感动”，说白了：能否带来盈利性、提升经济效益，才是考量研发投入好不好的试金石

好在鱼跃充分认识到这一点，并用认知指导了行动——研发方面，聚焦于呼吸治疗、糖尿病护理、感染控制这三大板块

为何聚焦在这三个领域，我想管理层不是拍脑袋决定的，而是确确实实，这三个板块具备经济效益、可迭代性：

1）最赚钱的三个板块

在鱼跃所有板块中，呼吸治疗、糖尿病护理、感染控制是毛利率最高的三个板块

可以看到，所有业务板块中，这三者营收占比达到55.67%，毛利率介于53%~61%之间，远比其他业务板块毛利率高

2）具备迭代空间

这一点，就涉及到战术层面鱼跃是如何进行产品研发了

（二）战术层面：迭代、迭代、再迭代

之所以选择呼吸治疗、糖尿病护理、感染控制三大板块作为重点研发方向，除了这三大板块盈利能力强之外，还有一个重要的考量因素：具备迭代空间

不同产品在研发资源分配方面有所侧重，更进一步讲，不同类型的产品技术边界不同，因此迭代空间也不同：

-技术边界较窄、迭代空间较小的产品，即使投入大量费用进行研发，产品创新性仍然难以提高。例如手术刀，即便迭代出了花——镶金抛光上雕纹，最终它的功能用途也仅限于手术过程中开口

但技术边界较窄、迭代空间较小并不等于不再进行研发投入。针对这类产品，管理者选择在制造流程、产品品质等方面上进行投入，属于“改良”而非“迭代”，这种改良也进一步优化了产品成本，从而提升盈利水平。

-技术边界较宽、迭代空间＆研发空间大的产品，在研发方面更具投入价值。

例如血糖产品一直在进行拓展与升级，鱼跃的血糖产品在测量准确度上与外资产品相比基本没有差异，且在设计上更符合国人使用习惯，同时有较强的性价比，代表产品安耐糖Anytime持续葡萄糖监测系统CT15，无需校准可连续佩戴14天，主要技术指标位于行业前列；

在制氧产品方面，鱼跃于2021年推出了便携式制氧产品，对于产品研发，管理层不是想到哪开发到哪，而是对产品发展阶段有着清晰的认知，例如制氧产品其发展历史从从液氧到医用氧，再到医用氧与保健氧共存几个阶段，历史经验证明管理层在这方面的认知是清晰且深刻的，并且根据对应产品的发展阶段因势利导，也正因此，鱼跃的制氧产品不断迭代，在该领域的领先地位难以撼动

（三）资源层面：机构＋人才提供研发动能

1）以研发机构为平台，打造产品力、提升科技力

●打造产品力

鱼跃在海内外均设有研发机构，但呈海内多、海外少的分布态势

德国图特林根、中国台北、上海、南京、苏州、西藏及丹阳设立有研发中心，这些研发中心一方面进行人才储备及新品研发，为鱼跃未来增长提供产品＆人才支持。

也正因此，以2022年披露的数据，鱼跃在研产品线产品品种约88项，可孚为28项，三诺为9项，九安为3项，鱼跃在研产品线之长令同行望尘莫及；

另一方面，鱼跃持续打造已有产品的生命力，通过对原有产品功能、技术方面进行改造，推动产品迭代。

●提升科技力

此外，鱼跃2021年设立创新研究院，如果说研发中心侧重于产品研发＆改进，那么创新研究院的定位则为“强化基础研发，为鱼跃储备远期竞争力”。

其实我个人是比较反感所谓“科技”或者“技术”，因为谈到这些就容易让人想起“科技股”，这种公司也是“一顿操作猛如虎，一看利润两块五”，人们通常以为“科技公司＝盈利性强”实际上是一种误区，在此不做多余探讨，对比一下屏幕生产巨头京东方和鱼跃医疗即可。

创新研究院主要做什么工作？——通过各类基础研发，对现有的核心供应链进行升级

如公司已研发的流体仿真技术、传感技术、电控技术等，这些技术能提升现有产品的性能，从而给用户带来更舒适、更安全、更精准的产品使用体验，例如新款制氧机，在降噪、减重、性能方面都有不同程度的提升。

2）人才储备遥遥领先于同行

管理层方面，鱼跃董事、监事和高级管理人员合计24人，队伍非常庞大。二十多位管理人员的履历涵盖工商管理、临床医学、金融投资、生物医学/科学/工程、法律、会计税务、信息技术与自动化、微生物学等领域，同时不少管理层人员都是鱼跃发展过程中不断提拔上来的，是鱼跃一步一步成长的参与者、建设者、见证者。

除此之外，并购带来的技术人员也为鱼跃发展提供人才保障，即：鱼跃喜欢在并购其他企业之后，对企业技术、人才都采取“拿来吧你”大法

还记得上文提及的凯立特创始人张亚南博士吗？在并购凯立特后，鱼跃并没有对CGM业务采取“放养政策”、荒废人才。

在CGM产品线的人才布局上，管理层将产品整体交由张亚南博士负责，同时国际方面公司引进了外籍华人博士，分别负责工艺升级和算法优化，国内方面公司引入东南大学、南京大学的优秀人才负责具体项目落地执行，财报上我们看到每年糖尿病护理板块业务节节高升，背后正是这些“凯立特人”转变为“鱼跃人”后，不断努力、不断精进的结果。

在并购业务中，鱼跃的态度我非常喜欢：给足尊重、给足利益、给足平台，这三个“给足”是鱼跃多年来并购的成功之道，管理层旗帜鲜明地“买来后孵化”，而不是“买来后放养”，也正因此，深耕“植入式连续动态血糖检测产品”的张亚南博士，加入鱼跃后，将不断加速鱼跃CGM业务的战略落地，最终推动血糖板块业务的快速发展。

文章至此已接近9000字，阅读量太大其实对读者而言不容易消化，容易看了后面忘前面，产生“马冬梅效应”，因此本文上篇就告一段落

下篇将继续论述鱼跃其他方面的竞争优势，在此基础上分析鱼跃未来成长空间在何处。

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$鱼跃医疗(SZ002223)$ $上证指数(SH000001)$

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