鱼跃医疗④丨掘金者鱼跃（中）

阅前提示

本文仅作为个人投资思考记录，文中涉及所有个股的操作及看法，均可能存在谬误；所提及的持仓股均有腰斩甚至脚踝斩的风险。

引言

在上篇（鱼跃医疗④丨掘金者鱼跃（上））我们提到，外延式并购一文主要框架如下：

●为什么是“外延式并购”——作为一家医疗器械公司，发展过程中，为什么更倚重外延式并购

●鱼跃的并购之道——在并购过程中，鱼跃的所思所想所做

●盘盘家底——详细阐述每笔并购的始末，这是本系列笔墨最多的一节

●鱼跃并购之我见——简单聊聊个人对鱼跃并购的看法＆总结

其中，写到“盘家底”部分，具体阐述了苏医厂、上械集团等公司的并购细节，此处书接上回。

※系列文章：

鱼跃医疗①丨何为“鱼跃”？

鱼跃医疗②丨鱼跃的“宿命”

鱼跃医疗③丨万字长文，详解鱼跃竞争优势＆成长空间（上）

鱼跃医疗③丨万字长文，详解鱼跃竞争优势＆成长空间（下）

鱼跃医疗④丨掘金者鱼跃（上）

一个小请求：每篇系列文章都是我收集大量原始资料、独立原创的，如果此文对您有帮助，请帮我点赞、收藏、转发，这是我创作更多优质内容的动力，感谢

正文

（六）一笔控股股东的并购——2015年，华润万东

2015年，鱼跃董事长老吴有了一个新职位——华润万东医疗装备股份有限公司董事长

华润万东，所做的是给人体“拍拍拍”的医疗器械产品——医学影像诊断业务，如医用X射线诊断设备、磁共振成像设备等等，总之，“成像、造影、诊断”等字眼，是万东业务的关键词

但是注意，此笔并购，收购主体不是我们常说的“鱼跃”，而是“鱼跃”之控股股东——江苏鱼跃科技发展有限公司（下称“鱼跃科技”），这是非常重要的一点，不然读后文容易魔怔

进而，实际上，此次并购对上市公司鱼跃影响并不大，但此处还是展开说说

●历程

此次并购，可以说是华润与鱼跃双方均“蓄谋已久”

华润早就想剥离旗下华润万东及上械集团（就是上文提及的上械集团），之所以“卖儿子”，无非是钱的原因：

此前，华润即宣布“战略性”退出医疗器械行业，根据知情人士称，此举或许与华润万东盈利能力下滑有关：

根据公开信息显示，自2009年以来，华润万东每年归母净利润一直稳步............下滑！

自2009年到2013年，归母净利润由0.69亿元蹭蹭掉到0.18亿元，4年年复合增长率-28.54%，妥妥一副病恹恹的凄凉之景

按理说，名字沾点“华润”，企业理应经营得不错，但事与愿违，选择比努力更重要

万东所经营的主要业务为医疗器械行业的影像业务，该业务板块巨头有谁？——鼎鼎大名的西门子、GE、飞利浦等知名企业

该细分行业竞争十分激烈，面对资金实力雄厚、技术积累深厚的跨国巨头，国内同行企业纷纷倒下，但华润万东仍苦苦坚持，且能实现盈利（虽然不多），同时没有通过增发来补充资金，这一定程度上说明万东还是有可取之处

鱼跃科技似乎也是看到这一点，于是在2014年，作价11.42亿元，受让华润万东51.51%的股权——即华润万东整体估值约为22.17亿元。

但并购后，鱼跃科技似乎对万东并不感冒，或者万东似乎“不争气”。

收购之后，所持有的股权比例一路往东南方下滑，由并购之初的51.51%下滑至2022年的鸭蛋，这笔并购也就此画上句号

●此次并购，鱼跃的思路还是一如既往的清晰

在这笔并购的两个主角中（万东、上械），实际上鱼跃科技一早就想好了：万东归自己，上械归鱼跃

之所以这么分，很简单：

①上械的核心业务“可协同”——符合当时鱼跃“家用医疗器械和医用高值耗材”的发展方向与业务构成，所以纳入上市公司鱼跃体内。事后也证明了，上械集团给鱼跃带来了不菲的收益，上文有提及，此处就不赘述了

②万东这块，简而言之就是“避嫌”

一来万东已是上市公司；二来鱼跃也有医学影像诊断业务，但占比极小（2013年该业务营收占总营收不到5%）；三来顺理成章，为避免同业竞争，干脆将鱼跃味同嚼蜡的医用影像诊断业务，割让给万东，这样大家好，才是真的好

③万东这一资产确实谈不上理想，因此，不纳入鱼跃体内，实质上是对上市公司及其股东负责

（七）最靓的仔——2016年，中优医药

如果对鱼跃有跟踪的投资者就知道，鱼跃并购中优，可谓如鱼得水

20+%的净利率是质地优良企业的最好名片。此笔并购使鱼跃取下一笔优质资产，对鱼跃盈利能力的提升功不可没

由此，本部分将花更多笔墨，来填充此笔并购的细枝末节，以多面立体地展示鱼跃并购中优的“成败得失”。

●“协同”与“效益”兼而有之的标的

读过前篇文章的读者可能对这句话印象深刻：

“鱼跃的并购活动，有些给公司的整体业务增速提供充分的动能、形成协同效应，有些则为公司带来稳定且持续的现金流、提升鱼跃造血能力”——二者简言之，就是“求协同”和“求效益”

如果说，苏州日精、上械集团等标的，其作用更多体现在“求协同”；那么中优则是为数不多的兼顾协同性与效益性的标的：

进而能给鱼跃带来盈利能力的提升，退而能极大强化鱼跃的产品组合多样化、院内渠道——这也是本节小标题，“最靓的仔”含义之所在

●作价

2016年11月，鱼跃以8.63亿元现金收购上海中优医药高科技股份有限公司（下文简称“中优”）61.6225%的股份

其后，于2018年5月以5.37亿元现金，收购余下38.3775%的股份，至此，鱼跃合计持有中优100%的股权

看得眼花了吧？没关系，简而言之：2016年~2018年间，鱼跃合计花费14亿元，将中优变为其全资子公司

2年后，中优将在鱼跃的加持下，迎来高光时刻。

●简单介绍下中优

中优医药，1988年由第二军医大学创建，后改制为民营企业，自成立以来就一直专注于消毒感控领域。

如果说鱼跃的能力圈为二类医疗器械，那么收购之初，中优的能力圈，则可以用一句话概括：

在医疗机构感染防控领域内，为国内外不同等级的医院提供感染控制和消毒隔离整体解决方案

换言之，（收购之初）中优的能力圈，即是研发、生产、销售院内渠道的消毒感染控制产品。——院内渠道＆消毒感染控制产品，是中优的关键词

中优所经营的产品可用三大类概括：手部与皮肤消毒产品、器械与物表消毒产品、消毒配套器材与系统三大类

在业务基本盘里，手部与皮肤消毒产品占大头——占总营收约75%，这也是鱼跃押注中优的原因之一，与其说买中优，不如说买它的手部与皮肤消毒业务板块，明确了这一点，我们才能对鱼跃收购中优之目的有更深一步的了解。

●并购中优的理由

此处，我将鱼跃并购中优的理由分为四点：①盈利能力强；②专业的消毒感控技术背景；③强化鱼跃的院内渠道优势；④潜在机会——院外渠道开拓

①盈利能力强

中优的产品毛利率较高，自鱼跃并购中优之后，中优净利率一直保持在21%以上

自2016年投入8.63亿元，2018年投入5.37亿元，合计于中优投入14亿元，获取其100%股权以来，中优净利润表现良好，不出意外的话，大约2024年完结，中优累计产生的净利润，将超越鱼跃的初始资本投入总额

②专业的消毒感控技术背景——实现消毒板块从0到1的突破

还记得中优是由谁创建的吗？——“中优医药，1988年由第二军医大学创建”

第二军医大学，全称中国人民解放军海军军医大学，简称海军军医大学，位于上海市，是国家重点院校

2019年12月，中国医学科学院在北京发布了《2018年度中国医学院校科技量值报告》，第二军医大学综合排名位列前10位，说句人话，第二军医大学无论是“医学力”还是“科技力”，都有国家站台

有关第二军医大学的殊荣诸多，此处不一一列举，有兴趣的读者自行搜索

作为一家有着“军医大学”背景的企业，中优冠上“校办国有军办科技型企业”之称，天然拥有后发先至的技术优势

得益于第二军医大学众多专业科室和附属医院的雄厚科研实力，中优管理团队均有很强的预防医学、临床医学学术背景，在发展过程中，研制开发出皮肤黏膜护理保健消毒系列产品、手部清洁消毒系列、环境物品清洁消毒系列、医疗器械清洁灭菌系列等领域数十类产品

此次收购后，鱼跃也获得了“洁芙柔”、“安尔碘”等极具竞争力的品牌和产品，极大丰富了在医院临床领域的产品品类，拓宽了产品组合多样化的护城河，最终使鱼跃实现消毒板块从0到1的突破

③强化鱼跃的院内渠道优势

如何体现“强化鱼跃的院内渠道优势”？——两方面：中优强大的院内渠道优势；实现子公司院内渠道产品互补

△中优强大的院内渠道优势

对于中优的院内渠道，鱼跃是这么评价的：

“中优医药消毒产品业务在临床医院已有极好的品牌积淀，是中国院内传染病防控与感染控制细分领域的龙头企业，特别是在手部和皮肤消毒领域，更是行业标杆。”

这种满分好评不是爱屋及乌，而是中优真的有点东西。自鱼跃刚开始并购中优之时，它已是院内消毒感控的一线品牌

一般读者可能对“院内消毒感控一线品牌”感触不大，毕竟除了职业或者医治疾病的需要，谁会经常往医院跑呢？

但实际上，就在我们平稳地生活之时，中优正依托其院内渠道的强大优势，将其绝大部分产品销往数量庞大的各级医院内，无数瓶“洁芙柔”、“安尔碘”正安安静静地立在电梯内、走廊扶手旁、病桌上、窗口旁、厕所里...，等待“最后一挤”，并周而复始，中优也由此，完成一笔笔不起眼但净利率却高达20+%的生意

大多数发达省市（如上海、广东、四川、山东等），其三级甲等医院对中优的认可度都是比较高的，所以说，中优的院内渠道之强大是隐秘的，所谓“闷声发大财”大概就是如此了

此外，中优这种渠道优势，在并入鱼跃后又为鱼跃所用：

鱼跃体内还有诸如苏医厂、上械等院内渠道大户，这些子公司也有各自的院内渠道，早在2016年末收购中优部分股权之后，鱼跃就已经将自身的资金、渠道等资源毫无保留地驰援中优，促使其进一步扩大产品在医院特别是三级以上医院的市场，这种举措，打破以往中优局限于自身渠道上销售产品的孤立局面，实现渠道上的共享，最终也使鱼跃获益。

△实现子公司院内渠道产品互补

还记得上械吗？手术器械为上械的主要业务板块之一，这一业务板块可与中优哪个业务板块产生协同？——器械与物表消毒产品

通过中优与上械的有效结合，鱼跃以向医院提供手术器械及消毒服务为切入点，拓展医院的供应外包业务

其他案例诸多，读者可以结合前文并购案例，联想有无互补可能。

④潜在机会——院外渠道开拓

首先需要定性：截止今时今日，中优仍是“院内为主，院外为辅”的渠道布局。

通过前文，我们已经知道中优的院内渠道优势是显而易见的，那么院外渠道整体表现如何？或者如何看待中优的院外渠道？我觉得可以通过“定位”、“受益”两大关键词来理解。

△定位

所谓定位，就是理解中优院外渠道是的开拓、运作思路

由于院内渠道的天然优势，中优的消毒感控产品具有医院背书，由此，也对民用市场或者说院外渠道的推广与发展有积极作用

院外渠道在鱼跃管理层眼中是重要的发展方向，但是虽有院内渠道的加持，也不能傻呵呵地将有限的资源，在广袤无垠的院外市场作无限的投入

鱼跃很早就意识到这一点，所以在院外市场的开拓上，思路不同于院内市场

由于中优的核心优势在于免洗领域，这种优势在院内市场可以极大发挥作用，因为电梯内、走廊上、窗口旁等院内场景取水不便，而免洗消毒液可以完美地弥补这种不便

但是在院外渠道，作为普通人的你我，这种“免洗”优势有时会被忽视，甚至产生误解。

“挤了消毒液要洗手才干净”、“不习惯用免洗”、“用了免洗感觉有点黏糊糊的”...等想法，注定了院外市场的开拓上，不能继续院内市场的产品推广思路，大举推广免洗产品，否则结果可能不是大力出奇迹，而是大力出人命

因此，在院外市场的渠道开拓上，鱼跃瞄准“水洗领域”，在这个大前提上，将有限的资源大力投放至如酒店、公司、餐饮机构、主题公园等公共场所

这种投放，在疫情期间最终得到回报，这一点，就涉及到另一个关键词——“受益”了

△受益

消毒液/消毒剂产品，如果没有疫情催化，恐怕还是“不起眼”的品类

但是，疫情的到来加之官方大力宣传，使（部分）人们意识到，原来勤洗手一定程度上能阻断病毒传染链条，相信从此许多人会养成一种习惯，在公共场所的卫生间上完厕所，如果旁边有洗手液，会顺手挤一挤，再把手洗干净

正是这种有意无意的习惯上的养成，推波助澜，使得中优在疫情期间业绩得到大爆发：

2020年，中优营收、净利润增幅分别达到53%、65%，净利率也达到27.48%的史高水平

这一年虽然各地偶有封控，但总体而言是“封了又放”，社会并未处于完全停滞状态，同时，高感染率又推动人们勤洗手，因此，院外市场并不是被一棍子打死，相反，这一年中优的消毒感控产品不仅急速响应一线感控的产品需求，在院外市场也得到较快发展

或许有读者会认为，鱼跃将中优全部股权收归己有，受益疫情而业绩爆发是“运气”，但我认为恰恰相反

一方面，我坚定认为，鱼跃收购中优并受益于疫情，是“实力”的体现而非“运气”。

投资者要清晰的认识一点，产品组合多样化是鱼跃的竞争优势之一

这一竞争优势决定了，在鱼跃永续经营的过程中，“或有”以下事件导致业绩激增或缓增：公共卫生事件、个人健康需求、支持性政策、社会发展需求等等

换言之，鱼跃旗下不是A板块，就是B板块会受益于这些“或有”，带来业绩的增长，这是趋势使然，所以我在鱼跃系列分析文章第二篇就说了：

另一方面，鱼跃并购中优后并没有躺平。

自2016年收购中优部分股权后，鱼跃立马趁热打铁，持续不断地为中优的发展添砖加瓦，凡此种种，最终都形成蝴蝶效应，成为中优一步步壮大的垫脚石，而鱼跃的这一步步棋，便涉及到我们要谈论的下一部分——“赋能”了

●赋能——鱼跃对中优的加持

收购一个标的公司后孵化，这是鱼跃一贯的做法。

执行层面，具体到各个子公司上又各有千秋，此处，我们将探讨一下鱼跃并购中优后是如何对其添砖加瓦的，总的来说，鱼跃对中优的赋能有三点——渠道加持、业务/人员整合、产能扩张

1.渠道加持

如果对上文有印象，你可能会记得这句话：（收购之初）中优的能力圈，即是研发、生产、销售院内渠道的消毒感染控制产品。

之所以要刻意加上“收购之初”，是因为并入鱼跃之时，中优的院外渠道其实优势并不明显

其实这也非常好理解，中优作为有军医院校背景的企业，自诞生之初便含着金钥匙，既有专业科室、附属医院具备专业背景的管理层，又可将产品铺到“关系户”院内

但是这一“金钥匙”仅限于院内市场，院外市场的厮杀可没有那么温和，因为相对而言，这是一个竞争更加充分的市场，短兵相接才是常态，由此，中优的院外渠道可以说是亟待开拓。

为了进行院外推广，鱼跃干了两件事情

一是将自己现有的OTC渠道、电商渠道毫不吝啬地分享给中优。

这件事情自2017年便开始做了，中优的产品特性，决定了它与鱼跃现有的OTC渠道、电商渠道是高度契合的

自此，院内外的隔阂被打破，消费者不用到院内才能接触到中优，在院外渠道也可以购买中优旗下的消毒感控产品，这一赋能，是中优疫情期间业绩爆发的关键。

tip.OTC渠道是指在没有医生处方的情况下，消费者可以直接在药房或其他零售场所购买的药品销售方式。

二是对中优的产品进行改进和重新设计。

中优原有的消毒产品集中于免洗产品，自并购后，鱼跃便于当年进行研发投入，此后，消毒感控业务板块的新产品有清洁湿巾、强化酒精消毒液、泡沫消毒洗手液、液体创口贴、抑菌凝胶等等

这些产品的开发，一方面优化了产品结构，多款具备消费属性的民用产品的推出，使得消毒感控产品更符合日常生活之需，从而提升产品的市场竞争力，另一方面提升了盈利能力，这也是近年来鱼跃各项盈利指标不断优化的原因之一

2.业务/人员整合

如果对鱼跃足够熟悉，就知道并购一家企业后，鱼跃便立马着手于“融合”

对中优也是如此，2016年末初步收购中优后，鱼跃在2017年便把融合中优的资源和文化作为重点工作

这种融合，一方面是业务上的融合。

例如上文提到的渠道上的共享、消毒感控产品更新，以及下文要提到的鱼跃帮助中优扩张产能等，就属于这一范畴

另一方面是人员上的融合。

疫情期间，由于公共卫生事件对消毒感控产品的井喷式需求，中优的产品供需产生一定程度的错配，从以往的产销平衡到阶段性的供小于求（这一点从疫情刚爆发时中优净利率史高可以看出）

这种变化，决定了管理层需要做好人+物的调配——配备更多人员进行销售服务＆加大马力供应产品

2021年，为满足公众社会对消毒感控产品的需求，鱼跃成立了团队专门负责民用市场的开拓

正是在“奋战一线的鱼跃人”的不断努力下，使得中优2020~2022年净利润合计达到7.51亿元，而2017~2019年净利润合计为3.7亿元——“新三年”净利润达到“旧三年”净利润的2倍有余。

投资一家公司，我最喜欢看到的，就是在时间的长河中，一次次阶段性的业绩证明企业的增长，包括但不限于：“xx前三季度业绩超越上年全年业绩”、“xx某年业绩相当于某几年业绩的总和”、“xx阶段性业绩创史上新高”——这些字眼，是对认知的“奖赏”，最终也会在股价上给予投资者丰厚的回报。

3.产能扩张

并购中优之初，鱼跃与特定股权转让方，在股权交易协议上有约定“对赌性质”协议

具体“对赌”哪一方面？净利润。

协议较长，我简化为以下表格，简单易懂，老人小孩都能用

开始读表：

①这三年的业绩“对赌”，只有2017年未达承诺——表格红色部分

②这三年间，虽2017年未达承诺，但也不至于到承诺方需要“赔掉裤衩子”的地步，此外2018~2019两年，基本符合承诺预期

综上，读者便会产生一个问题——为何2017年不符合承诺要求？

原因有二：

一是并入鱼跃后，中优的财报采用的会计处理按鱼跃的要求做了调整，导致净利润“想的”和“实际的”不一致——这一点无可厚非

二是产能有限，受产能限制，中优未能大施拳脚，无法按原计划拓展院内外业务——好了，让我们切入主题

并购之初，中优产能有限。

中优是哪里的企业？——上海

作为一家生产消毒感控产品的企业，其生产基地原设于上海，无论怎么想，但会让人皱起眉头

因为此处虎龙盘踞、寸土寸金，而生产型企业随随便便一碰，就是数以亩计的土地，自然会面临两个问题——现有产能有限＆产能扩张很难

如果没有鱼跃加持，中优管理层估计到现在还一筹莫展，既愁着短期疫情大把需求在面前却无法供货，又愁长期被局限于黄浦江边上这一亩三分地，有鸿鹄之志却无奈作困兽之斗

终有一天，鱼跃不仅带着白花花的游戏币来，还略施拳脚，就把中优的产能给扩张了

2017年，看见中优产能供给与实际业绩传导出来的需求不匹配，鱼跃管理层立刻上马产能扩张，在丹阳河阳新基地为中优（以及上械）提供相应的厂房，这一新基地厂房的建设于2018年左右，并于2018年Q4左右陆续完工，原设想是“基本解决各子公司（含中优、上械等）2019年及以后得产能扩张问题”，但中优旗下产品的市场需求仍十分旺盛

由于丹阳河阳新基地为中优提供的厂房是陆续搭建、搬迁的，这意味着2018年，已有部分厂房陆陆续续可以为中优所用，2019年，基本上可超负荷生产满足中优产销所需，因此，2018~2019年中优业绩达到“对赌”目标，就不难解释了。

此外，为了“把有限的资源投入到投资回报率更高的资产上”，鱼跃管理层于2019年第三季度开展“中优医药丹阳基地设备及配套投资项目”，此次项目预计投入2.7亿元，建设周期为2年

这一项目上线并非“头铁”，而是在中优迁入丹阳河阳新基地后，产能仍未能满足市场需求，2019年第三季度，中优彼时所有的工厂产能利用率已达120%，已经超负荷生产了，为进一步解决供需错配的矛盾，鱼跃在中优上持续加码

在“厂房搬迁+投资项目”的组合拳之下，鱼跃帮助中优解决产能问题，在产能建设项目不断推进之时，中优也逐步开启院外（线上、线下）市场的全面发力。

鱼跃对中优的赋能，除了渠道加持、业务/人员整合、产能扩张之外，实际上还有股权激励、消毒感控产品线进行全方位补齐等，只不过公开资料较少，难以阐述完整，就不作展开了

有关中优的分析基本上就止步于此，实际上，这已经算是一小篇关于中优这家企业的分析文章了，不知道这样的分析对读者有无帮助，对我而言，分析鱼跃并购之标的虽然重要，但更重要的另有其它：

在我看来，更重要的是通过这一个个并购活动，窥见鱼跃的并购所思所想所做，并见得鱼跃一路走来的成长。过去并购成功的案例，只能说明鱼跃并购所思所想所做是正确的、是经过历史检验的，并不能推导出未来并购也会一如既往的成功

换言之，鱼跃未来并购能否持续成功？关键在于，鱼跃能否秉承以往的成功经验，贯彻以往执行的所思所想所做

当然了，正所谓兵无常势，水无常形，在以往之基础上，还需要因时而进。例如鱼跃医疗④丨掘金者鱼跃（上）提到的“从‘机会性并购’到‘战略性并购’”的转变，不就是这一改进的生动体现么？

所以上述三四段文字简而言之，就是在并购方面，以前是成功的，证明方法是对的，但不能说明未来会继续成功；未来会不会继续成功，关键在于能不能继续执行以前正确的方法，并因时而进，不断适应商业变化。

至此，有关中优的分析告一段落。

（八）走出国门——2017年，Metrax GmbH（曼吉士）

这是鱼跃首次收购海外公司。

不知是股权结构特殊，或是涉及海外并购，导致公开资料较少，还是因该笔并购“见效”较慢，导致鱼跃收购曼吉士这笔并购鲜有人问津，有关研究资料也非常少

但鉴于海外并购的特殊性，我还是尽量结合已有资料与个人看法，详细阐述有关曼吉士这笔并购的细节

毕竟如果这笔海外并购能取得成功，就能充分说明鱼跃已具备整合海外资产的能力，这对鱼跃拓宽“外延式并购的丰富经验”、“产品组合多样化”、“渠道/营销体系优势”的护城河具有里程碑式的重大意义

●历程

该笔并购复杂。为方便记忆，此处将涉及的公司简化称谓：

“Yuwell Germany”——“鱼跃德国”

“Metrax GmbH”——“曼吉士”，也即本节主角

“Primedic GmbH”——“普美康”

料想应是涉及海外并购，出于熟悉当地政策、文化、法律法规、并购事项具体衔接等因素，该笔并购在历程上九曲十八弯

此处我先详细阐述历程，再给个简单总结

2016年，鱼跃于德国图特林根市成立“鱼跃德国”，拟作为推行国际化战略的前哨站

之所以选择在德国图特林根成立，是因为：

①欧美地区市场广阔、技术水平高端，这点没啥好聊的，符合我们一贯认知

②老德是高端精密制造的代名词，毕竟“工匠精神”常拿出来讲的就是这二战两魔头；图特林根更是欧洲医疗器械的制造中心，也是全球手术器械之都（所以公司也在此设立了金钟手术器械研发中心）

因此，众多国际知名医疗器械企业总部，均设立于此，由此也汇聚了一大批医疗器械相关人才，所以在此设立子公司，其考量不言而喻

③以德国图特林根为跳板，进可促成技术交流学习、寻求海外并购机会、将自有产品销往海外，退可代理高品质德国医疗器械产品，在国内市场销售

以上三者，就是于德国图特林根成立“鱼跃德国”的原因

那这和“曼吉士”有何关系？

2017年初，鱼跃通过“鱼跃德国”，作价合计1154万欧元，收购“曼吉士”100%股权，一举拿下“曼吉士”旗下有40多年运作经验的“Primedic普美康”品牌

同年，“鱼跃德国”正式更名为“普美康”——“Primedic GmbH”，跟“曼吉士”旗下品牌“Primedic普美康”同名

以上就是“曼吉士”的前世今生

由于中间穿插一些介绍，所以读者可能会觉得略显复杂，没事，此处我整理了个简单的历程节点图，一目了然

●收购“曼吉士”的考量

首先给不熟悉“曼吉士”的读者做个小科普

“曼吉士”旗下产品为AED——半自动心脏除颤器，该医疗器械的作用，简言之就是能够有效帮助濒临心脏性猝死的患者恢复心率，提高患者的存活率

稍提一嘴，近年来，急救板块被鱼跃列为潜在发展业务

为何收购“曼吉士”？实际上，前文“成立鱼跃德国的原因”放在此，也是基本受用的，此处，我认为收购“曼吉士”还基于以下考量：

①技术积淀深厚

急救产品AED的研发没有那么轻松

从并购曼吉士之初时，鱼跃就大声疾呼要实现AED国产化，但事实上，自2017年初并购之后，到2021年第三季度才申请产品注册，2022年4月、2023年4月各取得一张AED医疗器械注册证

当然，如此“慢动作”，有外企资源/文化融合、合规经营、文化适应，以及中间几年夹杂着公共卫生事件等因素存在，但归根结底，更多的还是在技术上，AED存在一定的研发门槛

②先胜而后战——社会发展之趋势

“AED急救产品的普及是大势所趋”。

如果站在鱼跃刚开始并购曼吉士的2017年之初，我们可能对这句话感触不深

但是站在今天，不用说太多无关痛痒的话，看看近年各类公共机构发布的有关AED配置管理条文即可：

2021年1月1日《杭州市公共场所自动体外除颤器管理办法》开始施行，注意，杭州是率先一批意识到应在公共场所配备AED产品的城市

2021年12月1日，中国医学救援协会牵头编制的《公共场所自动体外除颤器设置要求》等两项团体标准已于2022年1月1日正式实施

2023年9月11日，广州卫健委发布关于公开征求《广州市公共场所自动体外除颤器（AED）配置规范（暂行）》意见的公告

2023年9月起，盐城市人大常委会《关于在公共场所配置自动体外除颤器的决定》施行

湖南省发布《湖南省现场救护条例》，要求重点公共场所应进行相应的AED医疗器械配备

各省市地方相关条文诸多，此处就不一一列举了

值得投资者注意的有一点：有关AED加速普及政策文件是于近年来才开始颁布的

而鱼跃从几时就看到这一点？——2017年初

以2017年初鱼跃并购曼吉士为起点，到2021年为政策密集发布期，这中间跨越了约4年之久

这一方面足以说明鱼跃管理层有先见之明，这一点并非我的个人观点，而是客观事实

另一方面，实际上也提示投资者，投资一家企业，选择比努力更重要。显而易见的，未来鱼跃仍将充分受益于政策支持、健康意识提升、人口老龄化等因素带来的行业扩容

这一点，深刻体现了老巴所说的“选择顺风而非逆风行业投资的重要性”

●承诺——看看管理层是否言行一致

自并购曼吉士以来，鱼跃管理层许下不少承诺，这些承诺一些已经兑现，一些正在兑现中

投资一家企业，管理层言行是否一致是非常重要的

如果不能将身家投入到一群正直、敬业、诚信、奋进的管理层身上，那么对于这笔投资，我相信，要么睡觉都不会心安，要么你还没意识到这群“乌合之众”未来将会给你带来多大的“或有”伤害😎

但是话说回来，在经营一家企业的过程中，有时候形势强于人，很多时候，经营者并非不努力，或者不去兑现承诺，而是客观条件确实让人无所适从，这一点自从我做生意之后才深刻理解

那么如何把握这个“度”？——当管理层确实无法实现承诺时，看看有无合理解释，或存在困难的客观经营条件，若有，“放他一马”也无妨😂

总的来说，鱼跃并购曼吉士之后，许下的承诺基本有三点，具体兑现情况一并附上：

1.将协同公共机构及其他单位，普及急救宣传，助力公共急救事业的发展

该承诺已兑现。

一方面，鱼跃通过与腾讯投资的讯捷医疗合作

基于双方均重视急救事业的基础之上，结合双方的资源及优势，推动相应急救事项的普及与落地

例如2023年11月，双方于北京开展了针对美团外卖小哥的急救培训活动，这是鱼跃普美康急救相关公益活动的组成部分；

同时，鱼跃也有望借助讯捷医疗齐全的证照、雄厚的技术底蕴等优势，达成商业合作

另一方面，早在并购曼吉士之初，鱼跃就通过向省卫计委捐赠AED及其配套设备，仅在2018这一年内，就举行了接近600场急救与AED使用的普及培训，同时，在各项易突发心脏骤停的赛事上（如马拉松），鱼跃也持续保驾护航

2.将推动AED实现国产化

该承诺已兑现。上文已提及，此处我跳

3.将优化AED成本端，提升急救板块整体毛利率

自鱼跃2017年初并购曼吉士，并于2020年开始披露急救板块毛利率数据以来，我们可以看到，“提升毛利率”这一点管理层并没有做到。

自2020年以来，急救板块营收增长一直徘徊在1.7亿元左右，毛利率呈现先增后降再缓增的波动趋势，这直接说明了：AED板块业务扩张情况并不理想，毛利率提升的承诺未兑现

那么问题就来了，有无合理解释或存在困难的客观经营条件？

结合以上表格，先说我的个人看法，仅供参考：站在今天回头看，AED板块扩张情况不理想、毛利率表现不佳是事实，但管理层确实在做努力，个人认为这种不理想是情有可原的

理由：

从整体上看，AED整体表现不理想，是因客观经营条件确实存在困难，但也看得出，管理层在艰难的取舍中，还是将AED国产化提上日程

由于众所周知的原因，实际上2020年~2022年，鱼跃更多的业务重心仍放在呼吸治疗板块＆感染控制板块

这种做法是正确的。毕竟无论是出于盈利需求，还是出于承担社会责任，满足社会对特定医疗器械的爆发式需求，这种做法都无可厚非

这直接导致了，鱼跃无法将有限的资源，在十万火急之情况下，仍放置于相对无关紧要的急救板块，这是急救板块近几年停滞不前的重要原因

此外，大疫三年，“走出去”的路线基本上被切断，这一点看看作为出入家门吞吐量大户上海机场的业绩表现即可知

而曼吉士作为一家远在德国的企业，与身处中国的鱼跃在生产衔接上必然存在诸多不便，这一定程度上也会拖累AED产品生产端降本增效的脚步

最后，2022年的毛利率史低实际上也是特殊管控的产物，由于前所未有、极其紧绷的特殊管控，特别是自2022年四季度开始，基本上大家都在玩木头人不许动的游戏，如果此时AED板块毛利率仍能保持高位，那才是滑了天下之大稽

综上所述，我打算“放小吴他们一马”😎，并且坚决保留观察未来急救板块毛利率提升与否的权利😎😜

●小结

至此，这笔并购的分析似乎已画上句号，但此处我仍想对这笔并购做一下小篇幅的总结，因为它实在过于特殊

一、这是鱼跃首次并购海外资产

涉及海外并购的并购活动没有那么简单，合规经营、文化融合、生产端的衔接等等环节，每一个单拎出来都够人折腾的

从当前看，这笔并购未达到我的预期，如果有一天管理层确确实实能够做到将急救板块的毛利率提升到一个让人满意的程度，届时，其意义将不仅仅是“急救板块盈利能力提升”那么简单

它背后代表的是：鱼跃有充足的能力将并购来的海外资产，通过孵化达到自己的预期目标

此外，此次海外并购能极大拓宽“外延式并购的丰富经验”、“产品组合多样化”、“渠道/营销体系优势”这三大护城河，前文只是浮光掠影一说，那么，为什么这么讲？

“外延式并购的丰富经验”——这一点显而易见，此次海外并购，将化原本局限于国内资产并购，为海内外资产并购，自此而始，鱼跃并购的目光将不再拘束于国内，而是放眼全球

“产品组合多样化”——这一点也容易理解，海外特别是欧美等发达地区，其医疗器械企业天然享有优渥的经济社会条件

诸多外资企业，手里握着国内企业所不具备的 研发门槛高、研发投入大、研发时间长的医疗器械，出海并购，展现在掘金者面前的是含矿量更丰富的岛屿

“渠道/营销体系优势”——此笔并购，打穿了海外渠道特别是欧美渠道的两个通路

一者为前文所述的，借由“普美康”（也即更名前的“鱼跃德国”），将自有产品销往欧美市场；

二者，则是并购曼吉士后，其海外渠道也能为鱼跃所用，这一点与此前所有并购一样具有共通性

二、此笔并购，明显暴露出鱼跃的管理能力存在提升空间

这一点，说的仍是国产化进程不顺利的问题。

时间脉络上，2017年并购曼吉士，2020年国产化初步提上日程，2022年国产AED研发完毕，进入小批量生产

这中间花费的时间不可谓不多，以鱼跃的执行能力，按理说无需至此，或许中间我们可以说有诸多客观因素如公共卫生事件、给中优等子公司搬迁厂房拖延了国产化的步伐，但总体来看，AED的国产化进程是不令人满意的

因此，我们可以看出，在该笔并购中，鱼跃多多少少有点“水土不服”，这种不适应，是当前“管理能力不足以支撑海外资产良好运作的矛盾”的体现，换言之，并购曼吉士后，鱼跃的管理能力在支持急救板块业务发展的过程中，显得吃力

但我个人认为这并非坏事。

业务的开拓、特殊并购的开展是循序渐进的，对于这笔“前所未有”的并购，管理层不可能一切入就得心应手，这种磕磕绊绊，是鱼跃成长的缩影，鱼跃不也是从“机会性并购”到“战略性并购”的转变、镇江康利＆优阅光学的“失败”经验，一步步成长而来的吗？

（本文完）

一个小请求：每篇系列文章都是我收集大量原始资料、独立原创的，如果此文对您有帮助，请帮我点赞、收藏、转发，这是我创作更多优质内容的动力，感谢

$鱼跃医疗(SZ002223)$ $分众传媒(SZ002027)$ $上证指数(SH000001)$