| 发布于: 修改于: | 雪球 | 回复：239 | 喜欢：26 |
生意模式是从全产业链视角下看公司如何创造和交付价值的，不仅公司赚钱的容易程度、生意周期、抗通胀的情况由生意模式决定的，公司与产业链上下游竞争以及与同行竞争中角力点和护城河也是由生意模式决定的。通常说的竞争格局是同行间竞争，是一个时空中的片段，这个片段是由生意模式、外部环境、参与者的意志等多方面因素作用的结果。这是我认为生意模式高于竞争格局核心第一原因，生意模式在长期是可以做到预言竞争格局的变化的。
多年前普遍市场认知是淘宝是不可战胜的，并且市场一度认为电商是竞争壁垒比较高的，现在已经被证伪了，从生意模式角度分析也能得出网络卖场这个生意的规模效应一般和门槛也一般，当外界环境（微信+微信支付、淘宝清退假货低端商家）和参与者意志形成共振这个格局就将发生改变。
短视频行业由于内容的复制成本更低，内容的经营风险更低，主播/up主多栖成本风险低，边际收益高，理论上门槛是低于电商的，当未来环境、参与者意志发生变化是当下的竞争格局也可能产生变化。
此外在赚取利润/现金流上，收入的规模是生意模式决定的，毛利率/费用率是生意模式和竞争格局共同决定的，且对毛利率/费用率影响上生意模式的影响是长期和终局的，竞争格局是阶段性的。比如在赚取广告费这点上，淘宝拼多多这项收入是建立在全国范围内商家同质化竞争烈度上、而美团外卖是建立在5公里范围内有差异（菜系差异）的竞争烈度；淘宝和拼多多商家卖货的规模效应显著（对单量追求更高）、美团外卖商家的规模受出餐能力约束（单量有限制），这样的分析可以看到两个业务赚钱容易程度的差异。这是我认为生意模式高于竞争格局的第二原因。
美团比较贵我认为有几个因素吧：
一、竞争格局非常好。虽然我一直认为生意模式是高于竞争格局的，但从大众视角看，竞争格局是比生意模式是更容易让投资者相信可以产生现金流证据，而且这个证据容易被观测和度量。
二、组织打硬仗的能力突出。不仅历经百团大战从死人堆里走出来，后来在生活服务领域决赛圈对战了BAT并以胜利者的姿态走出来。
三、王兴的个人魅力，多年来来的人设和强烈的扩张欲，在资本市场都存在一定的稀缺性。
四、美团与投资者沟通环节做的很好，甚至过火了，美团不仅在财报中信息透明度高，甚至很多新业务的预期甚至怎么建模都跟投资者互动很多，这样机构投资者对公司理解的完备度提升，比如广为流传的1亿单*1元利润。这对互联网行业分析师相对还不健壮的北水来说还是很有意义的。
拼多多比美团好的地方我觉得有几点 ：
一、相对来说用户规模更大
二、成熟期业务的产生现金流的能力更强
三、组织更年轻和富有活力
但拼多多相比美团估值低我觉得也受这几个因素影响吧
一、没有登录HK上市，审计危机并为解除 ，也难吃到港股通的北水红利
二、对电商竞争格局的担忧
三、管理层与资本市场若即若离的态度，业绩会上一套农业模板回答大部分问题，透明度很低
四、黄铮的退休vs王兴的在位
（发散思考了一下...）当我们谈竞争格局，最好的竞争格局莫过于一家独大。“投资就要投垄断”，已经成为一句广为流传的话。
但实际上，垄断本身并不能同优异的投资回报划等号。如果相信All money is equal，那么就得承认垄断企业和普通企业为投资者带来收益的方式是别无二致：要么来自于盈利能力的增长，要么来自于分红/派息的股东回报，“垄断”只是为投资回报的稳定性上了一道保险，规避了因过度竞争而带来的利润率大幅波动。“投资就要投垄断”思路的背后实际上是隐含了假设：1）垄断企业由于其所提供服务和商品的唯一性，因而具有提价权；2）垄断企业相对竞争企业，用于维持市场地位的营运成本更低，长期来看现金流创造能力不断优化（变现为净利率不断提升、经营杠杆优化）。
如果一个垄断型企业具备了1）的条件，那么哪怕行业在量的维度上没有增长，其依然可以不断提高利润（比如类似爱马仕的顶级奢侈品，当然顶奢的量往往不是需求饱和而是自己主动控制不增长）；如果一个垄断型企业不具备1）提价权，但是具备2），长期改善经营杠杆+主动回馈股东叠加的回报非常可观（比如我前阵子复盘过的Visa，十年间营收端仅有平平无奇的10%不到的增速，信用卡费率也没有什么提价权；但因为长期利润率优化了10%+持续分红回购，给股东创造是十年十倍，年化26%）。
而某些企业，尽管具备了实质性的垄断地位，但1）和2）的好处它都沾不上。例如一些B端特别细的产业链，企业是垄断的，但是它的下游客户可能也只有那么一两家，谈不上谁能对谁提价。又比如一些涉及基础设施性质的公司，如高铁、机场，价格被管控，也是没法涨价。涨价不行，行业又脱离高速成长期，那“长期改善经营杠杆”呢？这本身就更多看的是商业模式而非竞争格局。譬如某些行业就是需要持续的资本投入，且不限于一次性的资本开支，是持续性的营运资本投入（建筑、），这些消耗现金的项目如果占营收的比重很大，又对抗不了通胀的自然上涨（人力、能源等要素长期必然上涨），那么长期来看这种类型的公司哪怕是处于垄断地位，对股东而言也很难创造真实价值。
譬如说高端白酒，老说茅台算垄断，其实光是高端白酒这个板块就能数出来近20家公司来。茅台和五粮液、泸州老窖之间真的一点竞争都没有吗？根本未必。就说我对高端白酒的短浅认知里，五粮液就曾经有过地位高于茅台的时候。但谁第一、谁第二，都不妨碍A股过去20年涨幅前50的股票里，白酒企业足足占了8个席位的事实，这意味着哪怕是行业里只能排得上二线的白酒企业，都在股东回报上打败了诸多垄断型的公司。高端白酒的商业模式，使得竞争本身不会对这些公司的盈利能力造成大的伤害，毕竟它们竞争的不是谁能卖得多、成本更便宜，反而是谁能卖得更贵。
因此我认同生意模式>竞争优势。哪怕是互联网这样被广泛认为“赢家通吃”（当然现在证伪这个理论的例子也越来越多了）的领域，生意模式的差异依旧明显。国内三家平台电商的市场份额起起伏伏，但减去那些烧钱新业务之后的主业利润率都还在一个挺高的水平上，现金流也都挺好；海外音乐流媒体和视频流媒体几年前竞争格局好得不得了，就那么一家没对手，但就是挺难赚到钱。
总体结论是到店生活服务很难重现抖音/快手在实物电商领域摧枯拉朽的态势，主要有几个原因吧：
一、消费者的价值：抖快主打种草，聚焦的是超强消费意愿，大致是米其林2颗星以上的消费意愿（专程/绕道去消费的意愿），而在消费者逛商场逛累了吃顿饭场景下几乎没什么作用，而美团点评的产品形态上是覆盖更广的消费行为。其次抖快在种草-->拔草的过度衔接是不顺畅的，电商是兴趣浓度超出阈值当场就下单了，而到店的消费是需要肉身到店的，用户消费内容的时候距离商家是远场的，肉身到店是除了消费金额之外的额外成本，决策更难，因此当场下单的比例我估计不乐观，大部分都只是种了草之后在收藏/喜爱里面落灰，因此想继续强化用户的消费意愿的话，需要同店新的内容再次激发兴趣，最后也会落在商家推广成本里。
二、商家分层：抖快首先是一个内容媒体场，内容的趣味性是首要的，因此具备可秀可晒属性的商家更适合在这个媒体场做营销，而美团点评是更广的品类和分层。
三、LBS属性：由于需要到店履约，内容的受众是有半径限制的，对内容创作者来说内容创作成本与电商是一致，但收益由于LBS的限制是不如电商的，这种背景下内容创作者如何去对待呢？我猜有几种可能，一种就是不做，另一种就是提高价格/分成比例，如果是后者商家的推广成本就高了。
我个人感觉竞争格局，以及长期资本回报率，都是生意模式好坏的一个显性体现，生意模式是个更深层次的维度问题。生意模式好，竞争格局一般不会太差，长期资本回报率也不会太低。
从生意模式上来看，淘宝/京东/多多 的电商生意是个双边网络效应，用的人越多，平台价值越大进而吸引更多的商家，但面临的风险是用户和商户可以另起炉灶转向新平台，离开成本并不那么高；而美团所处的本地生活生意是个三边网络效应，涉及到商户、用户和骑手，这里面商户和用户的多归属问题仍然存在，但骑手环节是个偏单归属的，同一段时间一般独家，无论全职还是兼职。即使是兼职的外卖员，也很少同时接两家的活，因为如果同时接活，往往两边路线无法进行统筹与优化，很容易出现超时。这也导致了外卖平台的网络效应更强，电商领域的多平台竞争格局出现在外卖上的更低。
赞同“生意模式高于竞争格局”。某些行业即便是做到垄断龙头，长期资本回报也相当一般；某些行业参与者一直就没少过，但就是个个都能活得很好，长期股东回报也很丰厚。互联网也不应该有什么特殊的。
我理解美团比较贵，主要是两个因素：
1. 未来现金流的稳定性，也就是生意的壁垒是不是强，竞争格局是不是稳定。
2. 估值和增速要匹配，这里的增速是未来，而不是过去。
展开说，
关于第一点现金流的稳定性，主要是看这个交易类的平台的存续周期。其实这些交易类平台可以将其抽象成两部分：信息匹配 和 履约。
美团，京东和亚马逊这类生意，相比天猫淘宝拼多多们，在履约端做的比较重，形成了差异化的重资产履约壁垒。京东和亚马逊的重资产体现在自建的物流体系，美团主要是1p的骑手运力，背后是管理运营能力。相比之下，同是外卖生意的doordash，在履约端就没有这么强的壁垒。
信息匹配的话，有规模效应，初期是人越多货越多，匹配效率越高，但随着货/卖家多于买家，流量不够，就会产生卖家的内卷，从而给 流量心智属性有差异化的 玩家，新的机会。比如拼多多的崛起，一部分是淘宝天猫流量体系中对淘宝中小卖家的系统性歧视。信息匹配中的流量，不仅仅的dau和时长，我觉得流量是有心智和属性的，平台如何定位和分配自己的流量，是有取舍的，鱼和熊掌不可兼得。所以为什么京东和天猫去做特卖，唯品会也没怎么样。抖音去做到店，美团也没怎么样。
信息匹配的变化是快的，在科技行业，很难说5-10年后会如何。履约端的壁垒是相对高的，是大量的capex投入下提供的差异化服务。
第二点，估值和增速匹配。
美团这个公司，给了资本市场明确的未来3年的指引，而且从过去历史来看，他们一直在beat自己的季度指引，这是执行力和预期管理能力的体现，对二级市场来说，这就是“确定性”。相比之下，拼多多的电话会议，不评价。。。
另外从未来3年的增速角度，美团3y cagr 25%，这是管理层的承诺。我认为外卖1亿单是有压力的，但一单一块钱，真的不难。对比之下，拼多多未来3年的增速是多少？这里是要去拆分拼多多的业绩驱动核心要素的：aac * 购物频次 * 客单价，按目前的状态看，主要的驱动力是购物频次，大约一年70次，那么未来3年这里还有多少空间？客单价主要是看品类和品牌化，这又关系到用户心智和拼多多对流量的分配机制，不是特别容易改变。
所以未来3年，美团的业绩增速大于拼多多的概率很高，而且美团的业绩增速，在二级市场看来，有“确定性”。有些企业经常miss自己的指引，比如snapchat和泡泡玛特，但估值还是不低，其实核心还是增速。
所以在我看来，现金流的稳定和增长，共同决定了估值。
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从绝对估值的角度看，美团对应22年这里是没有空间的，再向上主要是情绪和外资风险偏好的变化。看25年，按目前的业务来看，美团大约1.3-1.5万亿港币。
拼多多的话，我觉得700-900亿美金吧，还有些空间。