一、价值投资与现代投资理论看待“市场认知”的异同
市场认知——简单来说就是资本市场对于公司盈利能力、发展趋势、竞争格局、行业景气度等一系列基本面信息的综合判断，它是各类型个人/机构投资者，基于长/中/短期不同的投资期限下，通过市场均衡状态下的供需平衡定价而反映出来的市场估值。因此，当前的“市场价格”或者说“市场估值”，就是我们观察“市场认知”的最重要的突破口（当然市场均衡价格存在短期/中期/长期的差异，反映出来的“市场认知”也具有不同阶段的含义）。“市场认知”这个概念无论是对于价值投资，还是对于现代投资理论（从资产组合理论到CAPM，到APT都是一脉相承），都具有相当重要的意义，但是这两派看待“市场认知”又体现出截然不同意义的视角。表面上看，两者对
1、表层体现——价值投资与现代投资理论看待“市场认知”水火不容
在价值投资鼻祖格雷厄姆那里，为了简化问题，是直接把市场描述为一个“疯癫的市场先生”，他每一天都会根据自己的心情，给投资者一个完全无规律的报价。市场价格并不包含估值判断的有效信息，市场价格的重要意义在于“被聪明投资者利用”，完成“贱买贵卖”的交易而已。从根本上将，“市场认知”（体现为价格波动）对投资者只有一个重要意义，即当价格大幅下跌后，给投资者买入机会，反之亦然。在除此之外的其它时间里，投资者最好忘记股市的存在，更多地关注自己的股息回报和企业经营结果（这也就是唐朝说的“别瞅傻子，瞅地”）
而在现代投资理论，尤其是有效市场理论（EMH）中，是把市场描述为一个“全知全能”的存在，市场通过资产价格充分快速全面反映一切相关信息。尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年提出并深化的有效市场假说认为，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。“市场价格充分体现相关信息，因此谁也无法打败市场，投资者仅能期望获得与承担系统风险水平相当的合理利润”是现代投资理论的基石，也是以被动投资为核心理念的指数基金建立并壮大的基础。
综上可见，表面上看价值投资理论和现代投资理论，在看待“市场价格波动”，以及由此所反映出来的“市场认知”上，这两者在逻辑上是有根本矛盾与冲突的，对“市场先生”和“市场认知”的无视是价值投资者一切投资哲学的基础，而承认“市场认知”的高度有效性则是当代金融机构/大多数专业投资者，其所有量化模型/投资原则/评价机制的基础。
2、深层内涵——价值投资与现代投资理论利用“市场认知”异曲同工
（1）在价值投资刚入门时，我们被教导要彻底忽视市场，将市场定价看做成完全无效的白噪音干扰，不包含任何有效信息。但这种观点仅仅限于“刚入门”，格雷厄姆老先生为了让大家尽快摒弃“市场价格”这个无处不在的“心魔”，才塑造出了“市场先生”这个极端癫狂的例子，让我们通过这个极端癫狂的形象去尽快进入角色，尽快掌握价值投资“波若波罗密”的“投资心法”。其实如果我们进一步研究价值投资的内涵，就会发现价值投资对“市场认知”是分为短期/长期两个层面来看待的。众所周知，价值投资的利润源泉来自于“企业业绩成长”和“市场估值错位”这两部分，但这两部分的收益其实都离不开“市场先生”的配合，离不开价值投资理论对“市场认知”的假设——“第一层面：市场在短期是无效的，这是我们利用市场先生“低买高卖”获取超额收益的基础。第二层面：市场在长期却又是有效的，这是我们低估买入后，“赚企业利润成长的钱”实现价值回归的源泉”。如果这样看，我们会发现价值投资理论并不是完全反对市场的有效性，“市场先生”并不是像我们被教育的那样，“每天都处于癫狂状态”。这就是说，我们如果要在投资领域更进一步，就需要去研究市场，需要去领悟市场，市场价格所蕴含信息中有相当程度是具有重要意义的，市场估值尤其是长期估值中枢是有原因的，理解“市场估值”均衡状态，以及其中隐含的“市场认知”信息，对我们投资收益率的实现具有相当重要的意义。
（2）同样，对于现代投资理论来说，其建构是基于“理性投资者”+“一致性预期”这两大基本假设，风险资产一定会通过“有效投资组合”、“资本市场边界”等形成“系统性风险-超额收益补偿”相当的均衡状态。而发展到法玛的有效市场假说，进一步将这个“市场均衡的理想状态”思路推到了极致，我们看看最终的愿景即“强势有效市场”的体现——“强式有效市场假说中的信息既包括所有的公开信息，也包括所有的内幕信息，例如：企业内部高级管理人员所掌握的内部信息。如果强形式有效市场假设成立，上述所有的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以，即便是掌握内幕信息的投资者也无法持续获取非正常收益。”简单来说人话，就是如果强势有效市场成立的话，即使你爹就是董事长，只有少数几个董事会成员知道公司明天要宣布有利并购的利好消息，但是你也无法通过买入你家公司股票获得超额收益。为什么呢？——因为这个信息一定会被通过某种形式泄露，一定会被套利交易者利用，通过金融市场的高效性完成瞬间套利均衡，让你这个内幕信息也不再具有超额收益价值。这就典型属于“走火入魔”的推演了，所以至今为止，有效市场在西方学术界仍然只是一个“假说”而不是一个确定性的“理论”（Efficient Market Hypothesis ，即EMH最后一个字母是“H”就是假说的意思），而一大把芝加哥学派的学者表面上给学生传说现代投资理论，一方面又笃信巴菲特这样“长期超额收益特例”的存在（因为按照现代投资理论，巴菲特这样的人是不应该存在的，他存在就是异例，只能用来学术研究不能推广普及），很多学术大牛都自己长期持有价值投资理念的基金（而不是现代金融理论支持的指数基金），可谓是言行不一的典范。因此，现代投资理论说隐含的“市场认知”，应该是“各种相关信息”在资产价格上“及时、有效、全面”的迅速反应，但这些“相关信息”不一定都是“正确信息”，所以：（1）短期看，包含了大量投资者情绪面的信息体现在“市场认知”（股价）中，就会形成市场定价的高估/低估，这样的市场往往是不理性的“投票机”，就会为价值投资者提供套利机会；（2）长期看，包含基本面判断的信息一定在市场定价中占据主导位置，所以长期“市场认知”就更能体现出“称重机”的性质，从而为价值投资者实现价值回归提供交易机会。
3、“贱买贵卖”才是价值投资的本质核心，“市场先生”、“股权思维”、“分散投资”、“安全边际”等概念都是为了实现这一目的而产生的各种手段
如果我们充分理解了价值投资，会发现所谓巴菲特总结的“两大特征”、“中国巴菲特”们总结的“四大核心”之类的概念都是各门各派自己的理解，认真领会价值投资鼻祖格雷厄姆的理论，你会发现——翻开《证券投资》和《聪明投资者》原著一查，这价投理论没有年代，歪歪斜斜的每页上都写着“市场先生”、“股权思维”、“分散投资”、“安全边际”等几行大字。等你横竖睡不着，仔细看了半夜，才从字缝里看出字来，满本都写着四个字“贱买贵卖”
也就是说，价值投资的本质就是“贱买贵卖”，其它一切“市场先生”、“分散投资”、“安全边际”都是服务于这个主题的。比如为什么格雷厄姆要反复给初学者灌输“市场先生”这个概念，因为“贱买贵卖”说得简单，但是真正要“知行合一”确实非常非常难的。因为我们随时随地都处于资本市场的笼罩下，无时无刻不受“市场报价”这个短期情绪性极强的外界因素干扰（下面我会分析，这个变量在短期看就是充斥着各种无效信息），所以一个意志力不强大，内心不坚定的投资者，很容易被市场所左右，而不是理想状态下的“利用市场”。——所以，格勒厄姆老先生才给大家创造出了“市场先生”这样一个癫狂得近似于有点卡通的形象，目的就是要大家通过默念心经，忘记市场，排除干扰，盯住企业，从而达到“色即是空，空即是色”的“物我两忘”境界。所以说，这个“市场先生”以及由此演化出的相关内容（格雷厄姆的股权思维、费雪的长期持股永远不卖、巴菲特从财务投资者做成战略持股人等），在价值投资中都只是起到了让你“拥有一颗强大的内心”的“价值投资心经”角色，“忽视市场”不是目的，只是手段，目的是知行合一后的“贱买贵卖”。 这就好像你问一个生意人 @谦和屋 ，做生意最终的目的是什么？你只可能得到一个答案——赚钱。至于可以通过哪些方式赚钱，各种不同的生意人（不同的价投派别）会有各种的实现方法。
当然，绝大多数人一辈子也做不到“不被市场左右，只利用市场”这一点，这是无奈的事实。但是，如果你已经做到了上述这一步，而想要在价值投资的道路上更进一步，那就要跨入到“看山不是山”的第二层境界，对“完全忽视市场”的心经切不可入戏太深，必须要开始思考市场存在的价值和意义，考虑将“市场认知”纳入你的交易体系中去。
二、价值投资短期内要忽视“市场认知”，长期看要重视“市场认知”
综上所述，价值投资者一定要客观公正地看待“市场认知”这个概念：
1、 “完全否定市场认知”这句话，在我们刚开始学价值投资时，是可以这样理解的，这相当于很多经济学模型，一开始为了方便证明与推导，总要提很多简化的前提/假设，等模型推导成功后，再一步步放松假设，一步步修正模型，最终逼近现实。但最开始的模型，往往是容易理解，但极度不符合现实，应用范围很窄。只有通过放宽前提不断逼近现实，模型才越来越有用。
2、通过“彻底否定市场认知”，如果投资者对短期市场波动、对短期股价已经形成了免疫力，那么恭喜你，你已经初步掌握了价值投资的“心经”（这一心经由格勒厄姆建立，巴菲特说价值投资只需要做好两件事——认识市场波动和学会估值，“认识市场波动”这一步就是说的他老师的这部“心经”）。但是如果想要在价值投资的道路上进一步提升，就必须开始深入探索价值投资与有效市场理论的关系：
（1）从短期看，我们要摒弃市场，忽视市场价格波动——因为市场中短期是无效的，市场价格所包含的信息也大多是无效的情绪面信息——“市场先生”的报价仅仅是一个期权而已，投资者不必被迫接受当期报价，只需要根据自己的价值判断决定是否“占市场先生的便宜”；
（2）从长期看，我们要尊重和敬畏市场 @敬畏知止 ，因为市场在长期一定是有效的，市场价格所包含的信息一定充分体现了企业基本面的有效信息——“为什么A公司的长期市场估值中枢是这个水平？这个市场认知体现了哪些信息？有哪些信息是我知道的，有哪些信息是我不知道的？我与市场的认知差可以形成正向套利机会，还是造成反向价值陷阱？”这些问题一定要在投资前问清楚，决不能因为盲目自信地忽视长期“市场认知”。
（3）如果忽视长期“市场认知”可能会跌入价值陷阱：从格雷厄姆到巴菲特，价值投资的演进是有历史背景的。现在大多数的价投都没有认真研究过价值投资的发展历史和应用限制，往往一上手嘴里死记硬背的是格勒厄姆关于“市场先生”的“投资心经”，手上用的就是巴菲特和费雪的“深度价投”理论，对单一个股初始仓位重/低位盲目补仓，且缺乏分散理念和轮动策略，此时如果不加入“市场认知”这个变量，其实反而容易让大家掉进“价值陷阱”中去。因为完全忽视市场认知，不去深入思考“为什么市场长期会给予这个估值水平？”、“未来3年市场估值水平会怎么发展？”这些深层次问题，真容易掉到某些“低估行业+夕阳预期”的价值陷阱中去，还有种例子就是港股，明明各方面低估的股票，偏偏买入等到3年价值也不回归，虽然理论上所有满足条件的公司都能实现市场估值的均值回归，但其实大多数个人投资者，是没有这个耐心、或者说没有这个实力等到价值回归的那一天的。这也是价值投资在雪球被奚落的原因之一。
三、一个思路——如何利用“市场认知”来改进自己的估值模型与估值体系？
综上所述，要坚持“完全否定市场认知”的前提，要看你的投资期限究竟是短期还是长期，你的投资方式究竟能不能实现价值回归，有限的投资期内能不能等到价值回归。如果我们确定投资期为3年，或者我们投资期是很长甚至无限，但是由于人类的认知能力和预测能力的限制，我们只能够大概率把握住公司未来3年的业绩发展轨迹，那么这个时候我们的估值模型预测期就只能够设定为为3年，每一年再根据动态信息的变化，进行调整。我们举一个相当常见的估值模型——（1）选取符合“利润判定三大条件”的股票；（2）以“三年后预测利润×三年后预测PE”作为三年后预测市值；（3）三年后预测市值×50%作为当前时点的理想买点（这里三年合理估值五折，隐含的就是年化15%-20%的预期收益率，以及适度的安全边际）
那么这里就有一个很重要的分界岭了——上述模型中变量“3年后预测PE”，你究竟是统一一刀切按照25PE来？还是要融入“3年内市场认知的变动”这个因素？
（1）前者（25PE一刀切）很简答，很符合价投名义上说的那几句原则，也很好操作。但是3年的时间范围内，市场是否在我们投资的个股上会实现价值回归，3年后市场是否一定会按照25PE给予认同？如果我们按照25PE一刀切了，那就是默认“市场在3年的时间跨度内一定会实现称重机的长期功能”，但是谁能预测这个价值回归时间，谁能保证3年后市场实现称重机的程度大小呢？如果3年到期后无法实现25PE的价值回归，我们该怎么办？继续投资吗？继续投资多少年呢？
PS：（A）格雷厄姆的烟蒂股投资分为三种——套利类投资、低估类投资和控制类投资，前两者就是个人投资者理解的这种“买入后傻等，然后等风来”，而后者“控制类投资”则是通过入股董事会，要求出售资产、回购股票、分拆、清算等多种方式实现价值回归。格雷厄姆很多时候并不是傻傻呆坐“等风来”，很多经典案例都是他主动出击做“控制类投资”的结果。（B）巴菲特/芒格的长期投资，则将格雷厄姆“控制类投资”发挥到极致，即巴菲特的控制类投资的闭环为“买入后上涨，卖出获利。买入后不涨，就买成大股东，推动分红、回购或分拆获利；如果过程中发现财报数据有假，则提起对董事及高管的个人诉讼索赔”。读了这一段后，建议投资者再想一想上述问题，如果3年到期后无法实现25PE的价值回归，在个人根本无法实现“控制类投资”的前提下，你还认为自己是在坚守巴菲特的价值投资理念吗？
（2）后者（融入3年市场认知），表面上看是否定了“市场先生只可利用”，在我们的理念中加入了“市场认知”这个“心魔”，实际是承认市场的短期非有效性有可能会持续，承认市场在长期实现有效性这个功能上的时间跨度、均值回归程度上的不确定性（就是我们认为，3年后的市场，在特定个股上仍然可能是“投票机”，仍然可能恢复不了“称重机”功能，或者说只能恢复部分“称重机”功能），从而让3年估值模型更加贴近现实的一种改进模式。其实这才是更多的贯彻价投理念的机构的做法，那种25PE一刀切再打折的方式更加适合价投初学者（因为便于理解）和个人投资者（因为一旦遇到3年后没有价值回归，个人的投资期可以无限延长，不存在资金时限的约束）。
我猜想很多投资者最担心的，应该是“如果市场长期予以高估值的个股，会不会也需要在3年后给予高估值带入模型？从而放弃安全边际”这个问题。其实仔细想一想就知道，这个模型融入“市场认知”后，本身是没有附带任何安全边际（大/小、高/低）的预设框架的，模型本身适合于不同风险水平和风险偏好的投资者。如果我们要保有足够的安全边际，只需要坚持“3年后PE估值只能小于等于25倍”这个原则就好了。就好像现在的新能源和医美，我从来不相信未来还能持续那么高的估值，所以我的估值模型中，他们3年后的PE最高也只能给到25-30倍，那自然就入不了你的买入系统了。
所以这种估值模型下，严守安全边际的原则可以是
（1）“如果市场认知过去是长期低于25PE的，我一定要好好研究其中的深层次原因，未来3年后的估值中枢我也要充分尊重市场，绝不随便高估为25PE”。
（2）“如果市场认知长期是高于25PE的，我也一定会高度警惕并进行分析，如果真是由于“长期业绩高速增长+稳定预期高确定性”两个因素共同而造成的高估，可以给予30-35倍PE的终值（比如当年的片仔癀、爱尔眼科，就是可以牺牲一年利润上车的）”
（3）如果是行业景气度轮替、短期业绩高成长而造成的高估，我最多只能给予25PE的终值（折旧类似于当前的医美、新能源等各种市场先生宠爱的小甜甜），错失交易机会也不在乎，因为长期看等待他们的一定是25倍PE的市场铁锤”
以上就是我们坚持价值投资理念的个人投资者，对上述模型运用方法。但是对于做短线事件驱动型的投资者，对于跟踪行业景气度的投资者，他们完全可以将博弈思路引入到模型中，未来3年后的PE设定就是博弈的结果。这就是另外的一个话题了
四、一个案例——以格力电器估值为例的估值模型思考与改进
以格力电器为例，目前市场价格为38.75元，PETTM为12.32倍，未来2021-2023年券商一致性预期的利润为246亿元、280亿元、314亿元，此时如果我们直接套用“3年后预期业绩*25PE“为3年后合理估值，该合理估值打5折（这里的打五折原因是安全边际）为当前理想买点，这样计算下来就会发现格力电器在当前的理想买点是65.25元，即使我们再额外打个八折（这里你没法解释，为什么格力要额外再打八折？），也是53元。那就是当前价格该无脑买格力了，这显然是很夸张的（具体数据见下图）
那么问题出在哪里呢？问题就出在“按照25PE一刀切”，没有融入”行业/个股的历史估值区间与未来市场认知“这个上，因为市场长期都格力的估值中枢都没有到达过25PE，我们如果按照25PE去给2023年的格力估值，就会出问题
格力过去20年，其实都从没有被市场按照25PE给予过认同，他的20年历史PE估值中位数为13.14倍。因此，从安全边际的角度来考虑，综合历史估值，我们要做的就是：
（1）深入研究格力，找出市场为什么在过去20年给予格力13倍的平均估值，其估值被压制的原因是什么？
（2）分析历史上格力的几次PE大顶和大底，分析该时点格力对应的基本面发生了哪些变化，为什么市场估值会出现高估/低估？
（3）预期未来3年格力的基本面变动，尤其是上述（1）中的估值压制因素会不会在2023年出现质的改变，上述（2）中的市场估值变动趋势，究竟在2023会更加有利于格力，还是更加不利于格力？
（4）以格力过去20年的历史估值中位数13.14倍为基础，结合上述（3）研究出来的结论，最终确定的2023年格力估值倍数，就是我说的“行业/个股的历史估值区间与未来市场认知”的估值中枢。
由于（2）、（3）、（4）的具体分析讨论太复杂，且因人而异，这里为了简化讨论——我们最终假设研究出来的结果，就是格力在2023年的基本面没有发生质的变化，且市场情绪也不给予高估/低估，因此直接用13.14倍作为2023年估值中枢，格力2023年的合理市值就应该是13.14*314=4125.96亿元。这个数据再倒推回今天，可以得出现在价格买入的3年收益率77%，持有期年化收益率为20.96%。当然，上述过程中我是直接用券商的一致性预期代替了格力2023年的实际利润预测，我觉得当前市场价格中，隐含的格力未来盈利增长应该没有这么高的预期，20.96%的期望收益率，其实也就是博的你对格力未来3年的盈利增长预期，有没有表格中这么乐观了。
但是至少有一个变量我们是经过自己的深入研究，予以控制住了，那就是2023年的格力估值中枢PE。我们这里是按照过去20年的市场一致性认知——13.14倍PE给控制住的，这样就避免“直接套用25PE，发现太乐观，然后又随便打个八折，发现还是太乐观，那时候又怎么办？”，如果我们按照上述引号中的话来估值，其实无论是给25PE，还是再打八折、 打七折，其实都是一个拍脑袋，这时候可能把脑袋拍肿了，也无法给出一个比较说服自己的理由的。