纯价值派，忽略了价值是需要市场来界定，容易陷入主观的偏见；
纯市场派，忽略了价值是市场交易的基础，容易成为市场的俘虏。
对公司价值的认识，我们都是在“盲人摸象”，每个人摸到的可能都只是大象的一个部位，如果不从多角度去审视，就容易得出以偏概全的结论。
在我看来，市场面研究和基本面研究是辩证统一的，冯柳是最早将这两个反馈系统成功融合的大师。
这两年我最大的进化，就是进入到把价值放到市场理解中去审视的阶段，这样对价值的理解更有立体感和层次感，节奏上把握更好了。
当我把基本面研究和市场面研究两个系统对接起来以后，困惑少了很多，有一种前所未有的通透感。
事实上估值分两个方面：
一方面是自内而外，自己对企业价值的估算；
一方面是自外而内，市场对企业价值的界定。
所以，最好是先试着去理解市场为何对企业给出如此估值。去理解市场多方的逻辑、观点与思考，再结合历史进行思考，这个就是市场面研究要解决的一部分问题，最后再结合基本面进行对企业的价值判断。
对于市场面的研究方法，感谢“猫总”分享对于长城汽车的研究，受益匪浅@群兽中的一只猫
本文就是我对天味食品市场面研究的一些基本结论。系统总结了天味食品上市以来，外部环境与公司自身经营的变化情况，从现象去看市场的反映，每一个现象引起的波动都是市场的一个思维过程，理解市场的估值逻辑，这对我们把握好价格和演绎节奏会有帮助。
Ⅰ.市场反映基本面的一般规律
共振产生大牛大熊
大牛：指数大涨+行业高景气+企业基本面正向大变化；
大熊：指数大跌+行业不景气+企业基本面负向大变化。
权重：三个因素对股价影响的权重，由前往后逐级递增。
企业基本面是内因
企业本身的盈利能力和阶段性利润增速是股价表现强弱的根本，它决定了被景气周期和大盘助推的力度和幅度（涨跌双向助推）。
复合调味料差异化较大，决定了惨烈价格战难以爆发，刚需属性周期性弱，一般业绩相对稳定，股价难以深跌；但行业壁垒不高格局未定，如果有跨界者进入导致竞争加剧，行业会出现短期供大于求的局面，使得企业盈利能力大幅受损，甚至造成阶段性负增长，股价进入深度熊市。
行业景气度是外因
行业景气个股业绩大好，股价表现慢牛行情；行业高景气个股业绩一般，股价表现一般。
行业不景气个股业绩大好，股价表现季度行情；行业不景气个股业绩很差，股价表现大熊。
大盘趋势神助攻
大盘以阶段业绩为基础起助推作用。公司基本面变化大时表现为业绩主导股价，阶段性地独立于大盘走势；公司基本面变化小时表现为大盘主导股价。
政策有长效无短效
政策制定食品安全的标准越来越严格，中长期将有利于推动调味品行业集中度的提升，但短期对股价的影响作用力很小。
Ⅱ.各个涨跌阶段的信息梳理
下面按涨跌阶段来分类，系统梳理了公司上市以来的主要的信息（信息量太大可能有遗漏的，也请大家补充），尝试从市场的角度去理解——外部环境与企业自身经营对股价的影响。
一方面可以理清公司的发展脉络，获得进程感，从整体上来把握机会；
另一方面可以提炼出关键因素，通过对关键因素变化的跟踪，来理解当下和推演未来。
天味食品上市以来，共经历了4波上涨和4波下跌（不想深究可以跳过分析过程，直接看后面的结论）。
2019/4上市→2019/10（股价6→24）
环境变化
沪深300年度涨幅36%。
政策2018年6月发布了《食品安全国家标准复合调味料》（GB 31644-2018），制定了更严格管理指标，2019年12月21日起正式实施。行业高景气度，颐海年度收入/净利润/同比增长60%/45%；日辰股份8月上市，年度收入/利润同比增长20%/23%。调味品协会数据12家上市企业，中报营业总收入为304亿元，同比增长率为14%；净利润为53亿元，同比增长17%。
自身变化：4月上市一路高走，次新股概念。中报业绩超预期收入/净利润同增32%/41%，其中Q2毛利率降为37.7%（Q139.7%）。公司对好人家品牌升级，实现全新战略布局。广告费用增加150%。经销商同比增长51%。设立独立团队运营定制餐调业务。
2019/10→2020/2（股价24→12）
环境变化
2019年11-12月沪深300小幅上涨，2020年1-3月春节期间新冠疫情爆发，指数大幅震荡。
行业高景气度，竞争环境无明显变化。颐海国际2019H1收入/利润同比增长65%/54%。市场以跌停回应3季报业绩，之后股价进入调整中没有跟随大盘，至疫情爆发时跌出最低价，之后随大盘见底回升。
自身变化
三季报收入同增24%，净利润同增20%；Q3公司业绩放缓(两个生产基地同时改扩建影响生产)，火锅底料同比仅+8%，川菜调料同比+26%。Q4营收/净利润+19.0%/-1.6%，低于市场预期。毛利率：Q3显著下滑到35.5%(促销的让利及原材料价格影响)，同比-4.3pts，销售费用率同比+3.6pts。12月调整了营销组织架构。
2020/2→2020/12（股价12→48）
环境变化
沪深300牛市大涨27%。
半年报数据，多数调味品上市公司的营业收入和利润均同比增长。在疫情期间百业萧条，调味品刚需属性行业景气度提高，行业主要上市公司股价普遍大涨，海天味业市值逼近6000亿元，受到资本市场的高度关注，2020年新注册调味品企业与2019年相比，增长9.1%。
疫情期间调味品家庭渠道消费量随之提升，复调C端渗透率提升。海天味业8月推出火锅底料及多款中式复合调味品产品，业内企业纷纷推出自己的复合调味料。下半年大宗商品大幅上涨，上游原材料价格开始大涨。
自身变化
7月半年度快报，营收/利润同比+46%/95%，业绩超预期，Q2毛利率上升至43.5%（2019同期为35.5%）。5月公司发布定增扩产计划19万吨，11月完成募集资金16.3亿元。H1开启好人家、大红袍分品牌战略，招商加快，经销商净增加830家，总计 2051家。
启动高空广告投放，10月冠名江苏卫视《非诚勿扰》，冠名东方卫视《东方剧场》，累计品牌触达55亿+人次，年度广告费用1.2亿同增近1000%。2020年5月出台股权激励方案确保收入保30%冲50%。2022年推出 52 款新品。3月设立上海分公司的公告。
2021/1→2021/8（股价48→14）
环境变化
沪深300冲顶后下跌约10%。
终端消费恢复疲软，餐饮渠道需求大幅减少。社区团购兴起持续分流商超渠道，调味品行业的渠道体系也正在快速的迭代更新，对部分调味品企业渠道冲击较大。
行业的快速发展，吸引了不少资本的涌入，行业内企业纷纷抛出扩产计划，导致供给侧产能大增。
2021年调味品行业涌现出新锐品牌禧宝制研、加点滋味、黄肖氏、小熊驾到、虎邦等。海天味业、厨邦、李锦记、千禾味业、恒顺醋业等基础调味品企业也纷纷推出各类复合调味料产品。
复调区域性品牌在资本的加持下，加大产能往全国化扩张，短期市场出现供过于求的局面。
大量跨赛道竞品入局，形成头部挤压式竞争加剧的格局；头部企业均加大品牌及渠道建设投入以抢占市场份额，使得销售费用率进一步上行，利润端承压。
自2020下半年开始上游原材料成本大涨，挤占了企业的利润空间。
调味品16家主要上市企业中14家毛利率同比下降，12家净利率同比下降。2021H1颐海国际第三方火锅底料增速-7%，中式复调4%。
自身变化
2020年度报告存货大幅增加150%（产成品的库存是为了满足旺季消费需求，提前备货；原辅料的库存是为了满足旺季生产需要）；
股价转折点在Q4业绩不及预期，营收/净利润同比增长+29%/-56%，毛利率下滑至38.8%。
Q1毛利率下滑至37.8%（2020年为41.5%），营收/净利润增长56%/4%；而Q2毛利率下滑至30.8%，营收/净利润同比增长-15%/-104%。
上半年毛利率下滑，主要系上半年产品促销力度加大（搭赠）、产品结构变化（低毛利定制餐道占比上升）以及原材料（油脂类涨幅较大，包材及部分农副产品）价格上涨所致。
公司业绩受高基数、高库存（为股权激励达标往渠道压货）、高费用投放等因素影响。
内部处于转型升级、持续变革时期，对疫情和后疫情时代影响的评估和论证不够充分，主观能动性上产生了误判。
2021/9→2021/11（股价14→21）
环境变化
沪深300指数震荡。
10月12日海天味业公告对部分产品的出厂价格上调3%-7%不等，同行跟进提价，引发行业提价潮。
21Q4行业业绩回升，毛利率有回升。
自身变化
公司下决心清理渠道库存，加大促销力度及经销商库存管理等方式。
Q3毛利率回升33.6%，营收/净利润同比增长-37%/-96%；Q4毛利率回升至36.9%，营收/净利润同比增长-25%/-137%。
10月中旬，公司对2款产品进行了提价，其他产品进行全面梳理。四季度进入销售旺季。
参股上游核心原材料牛油供应商。
2021/12→2022/4（股价21→10）
环境变化
沪深300进入深度熊市（下跌约20%）；
俄乌战争爆发。上海疫情高峰阶段。
海底捞启动“啄木鸟计划”,11月逐步关停约300家门店。
自身变化
12月21公告发行瑞士GDR草案。
1月27发布年度快报。3月31日发布年报Q4毛利率回升至36.9%。
从之前大力发展经销商转变到优商扶商的分级运营模式。
2022/4→2022/11（股价10→22）
环境变化
沪深300在4月底反弹20%，之后继续下行，10月创新新低。前三季度，17家调味品上市公司营业收入正增长的有14家，净利润正增长的有10家。10月出台《食品相关产品质量安全监督管理暂行办法》，2023年3/1日实行。10月“海天味业被指双标”事件发生，冲上热搜。2022年包括元气森林、福建七匹狼集团、攀华集团、山西锦曜集团等企业通过直接投资、收并购等方式进入调味品生产领域。2022年调味品上市公司的线上销售额大幅度增长，大量的新锐品牌以线上作为主要销售渠道参与竞争。上市公司利用头部经销商进行资源整合做全渠道渗透。下半年大宗商品价格开始出现一些回调。
自身变化
22Q1毛利率35.9%（环比小幅收窄），收入/利润同比增长20%/25%，超预期市场涨停回应。4月公告回购股票。5月智慧工厂投产。通过SQF品质认证。8月23半年报披露股价下跌9.6%，Q2毛利率继续下滑至34.5%。10月26披露三季报收入/利润增长37%/同比增长205%，其中Q3毛利率32.7%（原材料价格上涨、促销力度有所增加、产品结构影响）。经销商较年初减少47家。公司上下游投资、参股链接核心资源。
2022/11/4→2023/10/23（股价22→12）
环境变化
沪深300在2022年11月-2023年1月底有一波反弹，随后2月份开始持续调整并创新低。2022年12月国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》，促消费将是2023年扩大内需的重点。社会餐饮需求回暖、居家饮食频次减少，调味品行业也呈现出B端恢复、C端承压的特点。一季报餐饮恢复不及预期，中报确认消费弱复苏，三季报大众食品有见底回升迹象。海天Q3营收+2.2%结束4连跌，扣非利润-2%收窄。千禾味业主打高端酱油“0添加”，三季报收入/利润同比增长50%/107%，海天更多产品标识“0添加”。
自身变化
3月2日公布22年报，Q4毛利率回升至34%，营收/利润增长25%/-6%。23Q1毛利率40.6%，营收/利润增长22%/27%，股价反映 +3.7%。中报不及预期，Q2毛利率降至31.1%，营收/利润增长13%/21%，股价反映 -7.7%。中报披露收购了线上小B龙头食萃食品。3季报利润超预期，Q3毛利率38.1%，营收/利润增长16%/44%，股价反映 +6.3%。9月第三代厚火锅底料上市，开创底料创新新时代。中报披露收购食萃食品（小B线上龙头），Q2季报业绩不及预期，毛利率大幅下滑。确定了“预制菜”赛道为公司未来增长的第二曲线。
9月13终止发行GDR。
上述就是对各个涨跌阶段的主要信息梳理，下面提炼出共性特征，抽象出几个关键因素，然后跟踪这几个关键因素的变化，对后续市场演绎的节奏可以更好的感知。
Ⅲ.影响股价涨跌的关键因素
上升期内主要影响因素归纳
大盘：4波上涨大盘都起助推作用至少是不下跌，以阶段业绩情况为基础助涨助跌。
市场：行业高景气，渗透率持续提升，大多数企业收入与利润能够保持中速增长的趋势，更高增长刺激股价加速上涨。
政策：食品安全的监管越来越严格，长期对于龙头提升集中度有推动作用。但对于短期股价波动影响很小。
企业：收入/利润大幅增长，伴随毛利率的提升。
下跌期主要影响因素归纳
大盘：4波下跌大盘都起到助推作用，尤其是2022年1季度那波基本面已经开始转好，很明显受大盘压制。
基本面负向变化时大盘助跌，呈现业绩与估值的双杀，业绩没有大的正向变化预期时（仅符合预期）往往走势也会弱于大盘。
市场：复调行业进入门槛低，竞争一直很激烈，但如果市场行情好就会弱化激烈，更多的体现共赢，共同做大市场规模。
但如果有其他导致情况恶化因素，如跨界者搅局导致短期供给过剩，强大竞争对手的加码布局——海天发力就会加剧竞争。如果宏观经济发生大变化对行业整体影响较大（如疫情导致下游餐饮市场低迷），虽然天味C端占比大头受益家庭消费的加速渗透，但2023年B端修复C端回落影响市场预期。
以经销商为主的传统渠道面临社区团购、网络直播等新型渠道分流，天味在全国化进程中对新型渠道拥抱积极，1+N的渠道布局影响相对较小，而海天、榨菜等渠道已经完成全国化的企业影响较大。
企业：收入与利润下降，毛利率降低5%以上，原材料上涨导致成本上升，竞争加剧促销费用增加，折扣增多导致单价降低。
2021年天味火锅底料/中式复调增长-28/-10%（颐海复调第三方销售仅下降-1%/-3%），需求端有一定的影响，最主要还是公司渠道积压及管理的问题。
鉴往知来：总结了历史规律在对比一下目前的情况，对未来进行合理展望。
Ⅳ.目前情况与未来展望
1.基本面预期
企业本身：业绩支撑强劲，基本面正向变化力度一般，2023营收/利润预期增长20%/30%，2024预期增长20%/25%(超预期的看点是小B餐饮需求的修复，小B是标准化的产品，食萃小B线上业务具有低成本快速扩张的特点，在天味赋能下具有爆发潜能）。
天味第3代厚火锅底料开创底料新时代，从跟随者到引领者，将提升公司C端市场地位，公司定位为战略性大单品，将提升净利率。
2023年B端恢复C端下降，股价几乎一年都在调整也反映市场的担忧，随着年末切换2024年情况C端需求往好的方向变化，存在估值修复的预期差，“好生意+大行业+小龙头”上市以来估值中枢在60倍PE。绝对估值30倍PE（参考海天历史熊市30倍PE的估值最低位），估值处于历史低百分位，公司积极回购股份。
行业与宏观因素
行业格局与趋势，近几年互联网创新带来的新零售变革，也从客观上增加了价格透明度，加剧了调味品行业的竞争，进一步压低了调味品行业的价格，调味品企业将资源聚焦头部经销商进行渠道整合，长期看随着渠道商的做大，可能会压低利润率。
扩大内需有相关政策出台。23Q3大众品随着成本下降，盈利能力开始改善，众多券商观点和结论基本一致，内行共识在发生改变。
基调综合成本略有回升，复调综合成本持续改善。根据核心原料&包材价格受白糖、玻璃价格上涨影响，基调综合成本从 23 年 8 月开始略有回升；而复调的综合成本于22年10 月持续回落，未来几个季度利润弹性有望持续兑现。
2.市场面趋势
自身：8月22日中报披露利润不及预期，毛利率环比下滑近10%，股价下跌约10%后企稳震荡，10月份又被证监会问询是否存在利益输出的问题，负面思考下股价并没有进一步下跌。目前看月线像在构造W底部形态，周线呈现强底分型，10月30日3季报公布上涨6.2%成交量为近半年来最大。随着进入2024年业绩动态估值也20多倍PE，底部有一定保障。
环境：市场持续近3年熊市，沪深300指数最高点下跌40%+,周线技术上呈现低背驰形态，结合估值上处于历史低位，基本面也已经在变好，政策上积极促消费扩大内需，也就不可能出现中枢下移的情况，顶多只是背驰段的延伸，这就决定了下行空间的有限，第一类买点可能24Q1出现。
Ⅴ.由基本规律产生的两种策略
在梳理清楚了市场对基本面反映的基本规律以后，由此也就产生出了两种基本的投资策略：
套利性操作
三大要素不共振时，在市场情绪性杀估值、利空性事件杀跌、公司季度业绩不及预期杀跌，可在估值极限低位买入合理估值卖出，做套利性交易。
战略性投资
三大要素共振时，行业景气周期的到来，企业基本面正向的大变化预期，大盘趋势的神助攻，可在估值极限低位买入，做中长线战略性投资。
我认为，采取什么策略，只能根据自身的条件和公司的基本面情况来决定。
比如，缺乏对企业长期商业价值的穿透力，看不了那么远，信心和耐心都不足，抓住阶段性的机会做套利就是最合适的；而具有长远穿透力的眼光，又有耐心等待逻辑演绎，长期持有潜力成长股是最合适的。
只不过需要明白自己的得失是什么？前者得到的阶段性的盈利，要放弃的是中长期的盈利，要接受放跑牛股的可能性。后者得到的是中长期的盈利，要放弃的是短期的盈利，要接受坐电梯的可能性。
只要策略是在价值规律的基础上进行就都会有效，具体因人而异的适配，不能那么机械。
好了，天味食品市场面分析就到这里了，这是第11篇分析，还没关注的点关注，方便接收我后续的研究成果！
—全文完—
文中个人观点，不构成投资建议！
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