大家好，我是“冰火心境”！
这周天味食品中报披露出来了，营收同比+10.62%，利润同比-62.12%。
数据看起来是很不好的，十大流通股东里面看，一些机构减仓出逃了，公募一哥张坤前十大股东已经不见了，不知道是不是斩仓了。不过也有一些新进的。
有朋友说跌幅已经70%了，太“辣鸡”了！还有朋友调侃说都“膝盖斩”了，太恐怖了！
那么，这个“辣鸡”股到底还有没有底，还有没有前途呢？
下面我谈谈我的观点，可能和一些人看法不一样。
先说明一下，此股我目前持仓15%左右，成本有点高30元以上，中长期价投躺平了，还预留了10%的仓位没买。
如有不同意见，欢迎留下您思考的精华，供大家学习及参考，以便检视自己的思维盲点。
好了不废话了，进入正题！
对于复合调味品行业，我认为主要还是要看营收增长率和毛利率。
目前公司多投一些广告打响品牌知名度，以占领更多的市场份额，在这个时期看也是合理的行为。
营收增长率可以反应市场扩张情况，高于行业增速水平那么市占率就会提升；毛利率稳定否，关系未来利润水平，销量大了毛利率降低，也是增收不曾利。
另外，毛利率持续降低，说明该行业可能价格战高烈度。可以暂时没有利润，但是营收和毛利率不能太差。
先看营收方面
公司18/19/20年均营收复合增长率为30.3%。
2021中报营收增长率10.62%，低于年均增长率20个pct，对于一个成长型公司这个是不是太低了呢？
这个数据肯定是太低了，但是如果数据是不正常的，那就另外一说了。
下面我们具体来分析一下。
这个营收增长率低，主要原因还是去年的基数高了的问题，也有今年需求端疲软的问题。
高基数影响。2020年中报增长45.98%。但是这个业绩数据是不正常，因为受疫情影响一季度停工及封路，所以一季度是没有什么销售业绩，事实上增长率只有9.21%，而2019年一度营收增长率为25.14%，这也证明2020年一季度销售是受了影响的。
2020年一季度公司发货少了，但是终端居家消费需求旺盛，渠道库存消耗大，所以二季度经渠道补了大量的库存，拉动营收高增长达到45.98%。
但是这个并不是正常时期的销售水平，而是叠加了一季度的业绩在里面。故不能拿2020年中报数据，来计算2021年中报的增长率。
这里参考2019年中报营收增长率为32.1%，这也与近3年营收复合增长率30.3%相差不大，我认为这个才是正常的增长水平情况。
也就是说，天味营收增长率30%左右，就是一个正常的成长水平，这个可以作为营收增长参考值。
调味品属于日常消费，弱周期属性，销售数据相对比较稳定，一般不会有大起大落的情况（除一些特殊情况外），对于食品加工行业30%增长，已经算是比较高的增长速度了。
我们不能要求食品行业和强周期行业一样达到100%的高增长，这本身就是不合理的。
那么，取2019年中报营收6.29亿作为基数，如果按照30%左右的复合增长来计算，得出2020年中报营收应为8.2亿（实际9.19亿）。
以2020年8.2亿为营收基数（2021年营收10.17亿），可以计算得出2021年中报营收增长率应为24%。
通过还原数据，排除疫情干扰的业绩波动影响，这个数据比过去30%的增长率是有降低，但是与今年营收增长率10.62%相比，差别并没有那么大，数据还是可以看的。
事实上，二季度调味品公司都是加大费用投放，搞促销帮助渠道去库存的阶段，公司发货少了，营收就下滑了。
不过，这个也反映出来，终端需求的乏力，竞争加剧的影响，销售相对比较困难一点了。
公司报表端营收放缓原因可以归结5点：
①去年疫情居家消费旺盛，致基数偏高。
②终端需求恢复不好，需求疲软。
③社区团购分流需求，冲击渠道价格体系；
④行业新玩家进入，竞争加剧；
⑤公司通过控货、搭赠进行库存去化。
由于篇幅有限这里就不展开谈了。
直接说我的结论：
①②③我认为这是大环境的问题，对于行业内公司都一样，目前看对头部企业的成长，只是影响节奏，不影响格局。
④⑤的问题，如果是新玩家进入竞争加剧，供给增加，货卖不动了，导致库存积压，公司加大费用投放促销。那么这到底短期行为，还是行业趋势性的情况呢？
这两者性质是不同的，我们放后面一起分析。
先看看毛利率方面
毛利率中报继续下降至34.27%（一季报37.69%，2020年报41.49%）。同行颐海国际中报是32.3%（2020年报38.99）。
毛利率下降原因：
①原材料涨价致成本上升的问题；
②主动去库存，促销搭送赠品单价降价所致；
③定制餐调收入占比提升。
定制餐调毛利率20%，收入占比不到10%，拉低毛利率幅度有限。
因此，这里主要看原材料上升和促销搭赠的影响。
如果是促销降价导致毛利率降低，是一时季度性的，还是中期趋势性的？（影响一两年以上）
如果是季度性的，那么应该三季度就应该有好转了，最迟到四季度就恢复正常了。
如果是中期趋势性的，那说明行业竞争激烈，大杀价格战，毛利率会持续恶化，需要一定时间清洗竞争对手，龙头才能收割市场。
我判断：毛利率下降，主要是由于成本上升影响更大一点，原材料今年是有上涨的，而促销搭送赠品变相降价也有一些，应该也是去库存短期行为。
我们先看原材料成本上升的影响。
今年来大宗商品上涨，天味主要原材料油脂、辣椒、包装物等涨幅20%以上，这个是实际的问题。
目前情况是调味品行业内公司都没有提价转移成本，但是根据过去历史数据看，调味品公司有定价权，提价未来也是可以的，只是暂时时机不合适。
所以，这个只是短期影响，不影响长期投资价值。
那么，去库存加大费用投放搞促销的原因是什么？
原因主要是四个方面：
①今年一季度经销渠道担心疫情再次复发，把库存拉得比较满。
②后疫情时代，居民消费力不强，终端需求疲软。
③社区团购渠道分流部分需求。
④新玩家进入，供给增加，竞争加剧。
我认为①②③是主要原因。为什么呢？
首先，调味品行业相关公司都加大了费用投放的力度，比如海天酱油、涪陵榨菜、恒顺醋等。
这说明去库存是全行业的行为，并不是天味一家公司货卖不动（颐海国际剔除关联方的营收增长也不好）。
这也说明确实是终端需求乏力，后疫情时代需求不足，另外也有一些新型渠道分流的影响，比如社区团购。
外部环境的影响，对于行业内公司都是一样的，这个我认为龙头依然是有优势的，影响不大。
最后来看
营收增长率和毛利率，都需要重点来分析一下行业竞争加剧的问题。关系未来变动趋势。
这会不会导致行业内激烈价格战，营收下滑，毛利率持续走低呢？
理由如下：
复合调味品行业未来市场空间巨大，目前尚处于行业发展初期，应用场景尚未打开、消费者渗透率低。目前其实还是消费者教育阶段，还要很多人并不知道复合调料这类东西，渠道覆盖面也不完全，还是一个增量市场，进来玩家是多了一些，但是蛋糕并没有分完，还没到互相蚕食激烈竞争的地步。
进来玩家多了，一起完成消费者教育工作，把市场做热了，未来随着消费者认知提升，行业空间有望打开。行业大洗牌的时候，估计在未来三五年以后吧。
复合调料是差异化竞争的产品，也还是有一定口味粘性，并不是同质化的东西完全靠以价取胜，尤其是餐饮端厨师为保障菜的味道稳定，对调味品的口味粘性比较强。价格战的激烈程度不会很大。
复合调料也有一定准入壁垒，并不是砸钱就能进来做得好的。
因为，上游涉及原材料种类繁多（20来种农产品），也是有一些条件限制的，比如产地、季节、口感、供应规模等因素；而下游要求标准化程度高，对产品口味稳定性是有要求的。
不同的原材料生产出来的口味会不一样，大规模将非标准化原材料转化成标准化产品，这个也是比较困难的。
天味经营这些原材料供应商都是很多年才建立起了的优势，进入壁垒也是有的。复合调料具有口味记忆和快速变化的特性，具有品牌沉淀和快速学习能力的企业有望从中胜出。
所以，我认为促销降低单价只是阶段性的问题，也与企业错误判断后疫情时代的市场需求有关，这一波库存清空了以后，库存方面应该会控制在合理水平，只要原材料不继续上涨，毛利率应该是可以相对稳住在一个位置，而毛利率回升需要提价或者原材料跌价。
后面需要关注的问题：复调进入的玩家确实多了一些，竞争格局也是激烈了一些，没有前2年那么好了，天味营收或许无法保持30%的复合增速，可能只有25%增长？利润增长何时释放出来？
最后的话
下半年展望：高基数缓解+需求在复苏+轻库存上阵，下半年预计公司业绩有望环比改善，天味下半年也是旺季，预计会有一波50%以上的反弹。
①需求在复苏：新增经销商放量及渠道持续下沉，叠加C端基数压力缓解，餐饮端稳健修复，需求的改善是提振基本面的核心因素。
②轻库存上阵：二季度公司去化库存动作取得良好效果，为下半年健康增长奠定良好基础。
③成本压力：预计21H2油脂与包材等价格仍处于相对高位，进一步上涨可能性不大，公司可通过提前锁量锁价缓解压力。
④费用投放：预计21H2公司将平衡销售费用投放力度以对冲部分成本压力。
在说一下关于操作策略上的一些思路：
目前股价位置调整比较充分，利润合理预期未来5年20%以上复合增长，当前股价21元，对应2021年PE36.5倍，中长期看估值上合理偏低。
考虑到今年去库存促销降价及广告费用投放等问题，利润可能只有10%的增长，短期市场上的情绪波动，在打个8折买入。
中报“业绩雷”也已经释放，待情绪泄洪完了以后，我打算在加一部分仓，这部分资金做一个中期波段操作降低一下成本。而原来的仓位拿长线持有不动。
冰火心境投资笔记，持续跟踪，下期再见……
—全文完—
文中观点，不构成投资建议！
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