【军工行业ETF】成份股爱乐达发布2020半年报：上半年净利增长31.56%，业绩增速逐渐提升。

重要提示：

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来源：安信证券 

爱乐达（SZ300696）：20H1归母净利润较上年同期增长31.56%，。

 截至2020年8月24日，爱乐达在军工行业ETF跟踪复制的中证军工指数中所占权重为0.82%，占比排名第34位。

事件：

2020年8月23日，爱乐达发布2020年半年度报告，实现营收（1.13亿元，+47.26%），归母净利润（5662.3万元，+31.56%）。单季度来看，Q2营收（6395.46万元，同比+53.54%，环比+30.7%），归母净利润（3016万元，同比+57.5%，环比+10.78%）。

点评：

1）20H1净利润同比增长32%，业绩增速逐季提升，持续受益主机厂高景气。

收入来看，2020H1实现营收（1.13亿元，+47.26%），公司专注航空制造，报告期内飞机零部件业务实现收入1.13亿元，同比增长48.27%，占营收比重99.99%；单季度来看，Q2营收（6395.46万元，同比+53.54%，环比+30.7%，），收入增速逐季提升。我们认为原因主要系，一是由于主机厂保持高景气，中航工业也在推行“小核心、大协作”，公司作为核心配套商订单和生产任务都比较饱满，产能扩充助力业绩增长；二是，公司自2019年下半年正式开展特种工艺表面处理业务，公司热表处理和无损检测特种工艺业务Q2确认收入为318.06万元，预计在2020年下半年陆续有收入体现。

利润来看，2020H1归母净利润（5662.3万元，+31.56%），其中毛利率73.71%，虽然较2019H1的83.03%有所下降，但相较同行业仍保持较高水平。下降原因一方面是结算产品结构差异影响；另一方面公司承接国际直接业务，自行采购原材料，后续公司部分产品将实现原材料采购、全工艺链制造，到合格装机产品交付的转变。2020H1期间费用率12.75%，同比大幅改善10.06pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别改善0.17、7.02、2.42和0.44pct。

单季度来看，业绩逐季提升明显。Q2归母净利润（3016万元，同比+57.5%，环比+10.78%）。Q2毛利率76.63%，环比提升6.74pct；Q2期间费用率12.44%，环比改善0.7pct，其中销售费用率基本持平，管理费用率小幅改善，财务费用率则由于存款余额增加导致利息收入增加，研发费用率则环比提升1.21个百分点，保障技术优势。

2）资产负债表来看，期末在建工程较期初增长149.01%。

主要系生产设备增加；期末货币资金较年初增加120.74%，主要系购买理财产品到期银行余额增加；期末应收账款较期初增加72.58%，主要系业务增长，根据合同约定部分款项尚未到结算期；期末应收票据较期初增加168.98%，主要系客户结算票据增加；期末预付账款较期初增加54.63%，主要系业务增长，材料采购预付款增加；期末存货较期初增长43.44%，其中原材料、在产品和已交付受托加工产品分别较期初增加47.7%、45.84%和24%，反映公司当前处于加紧扩产、采购和生产状态，预计未来业绩有保障。

3）现金流量表来看：经营活动现金净流出5310万元。

去年同期净流入2594万元，主要系根据合同约定部分款项尚未到结算期，导致现金减少，同时因业务增长导致的本年度购买商品、接受劳务支付的现金以及支付各项税费增加；投资活动现金净流入2.18亿元，去年同期净流出712万元，主要系到期收回的理财产品金额较上年同期增加；筹资活动现金净流出2467万元，去年同期净流入77.8万，主要系报告期分配股利、利润或偿付利息支付增加，而去年同期实施股权激励发生筹资活动。

中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域唯一战略合作伙伴，军机业务直接受益我国某隐身战机放量。根据《World Air Forces 2020》数据，与美国相比，我国战斗机存在数量不足、代际老旧劣势，当前美国四代机占比达15%，而我国仅为1%，与我国“以四代装备为骨干、三代装备为主体”战略空军目标还有很大差距。“战略空军”导向下，我国战斗机亟需装备，将推动我国航空装备换装列装加速，四代战机将处于快速爬坡上量阶段。中航工业明确“强核心，大协作”的发展模型，公司是中航工业下属某主机厂机加领域和热表处理领域唯一战略合作伙伴，多次获得中航工业下属飞机制造单位颁发的“优秀供应商”称号，客户合作关系稳定，将显著受益这一进程。

国产民机配套市场空间巨大，国际转包业务有望进一步拓展。公司目前主要从中航工业集团下属单位承接国产民机配套及国际转包生产业务。中国航空工业发布的《2019~2038年民用飞机中国市场预测年报》，预计未来20年，中国民用航空市场需要补充7630架价值超过1万亿美元的客机，根据机体零部件价值占约30%，可预见的市场规模将超3000亿美元；同时，国际航空转包业务持续增多，其中A320增幅比较明显。公司2019年取得法国赛峰（Safran）起落架相关零组件正式产品全工序生产订单，开始承接国际业务，并陆续发展波音、空客、罗罗等直接客户，我们认为公司国际转包业务有望进一步拓展。虽然民机业务短期受到疫情的影响，但是长期来看增长空间充足，预计公司民机业务占比不断提高。

热表处理和无损检测特种工艺已有收入体现，有望提升公司整体效益。公司建有无损检测、酸洗、钝化、电镀、热处理等特种工艺生产线，具备航空铝合金、钛合金、不锈钢等产品热表特种工艺处理能力。自2019年下半年开始陆续开展表面处理业务，2020年上半年度公司加快推进热表特种工艺各线投产。各产线产能利用率陆续提升，其中阳极氧化、喷漆生产线产能利用率提升较为明显。后续，公司将进一步加快拓展无损检测、电镀、热处理等特种工艺产线利用，提升公司整体效益，热表处理和无损检测特种工艺业务Q2确认收入为318.06万元，预计在2020年下半年陆续有收入体现。

着力装配业务能力建设，储备部组件装配承接能力。公司定位于航空零部件全流程制造，部组件装配为重点发展方向。公司是某主机厂确定的四家部组件装配单位之一，自2018年陆续开展某无人机机翼、挂飞吊舱、某型机PCU等部组件装配业务；2020年上半年，公司着力加强装配专业人员培训，增加装配设施设备配备，以为后续装配业务订单奠定坚实基础。与此同时，公司积极与某主机厂及相关客户单位对接，开展相关专业培训，拓展装配业务订单，目前已经从小部件装配业务，向大部件发展，预计有望起量。

为满足未来市场增长需求，内部挖掘与小发展扩充产能。针对2020年市场增长需求，2019年公司完成了“航空零部件科研、生产及检测项目”投资建设进行战略产能储备；在此基础上，2020上半年公司挖掘场地可利用潜力，新增数控精密加工设备10余台，以扩充数控精密加工产能；2019年公司投资新建新都子公司、航空智能制造及系统集成中心项目，以促进公司智能制造、产能和产业升级。报告期内，公司已完成新都子公司设备准备，以及航空智能制造及系统集成中心项目建设规划，新都子公司预计在本年度内陆续投产，航空智能制造及系统集成中心项目预计在本年度内开工建设。

投资建议：公司专注航空制造领域16年，在航空结构件精密制造方面积累了质量管控、成本控制、客户认同等优势，已具备航空零部件全流程制造能力。公司是中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域唯一战略合作伙伴，今年起显著受益四代战机大幅放量；考虑到特种工艺已有收入体现，以及未来在国际转包、国内民机等民机业务的占比的不断提升等驱动因素，预计2020-2022年归母净利润1.30、1.80、2.45亿元，EPS为0.73、1.00、1.37元，当前股价对应估值77X、56X、41X，给予“买入-A”评级。

风险因素：航空装备换装列装不达预期；民机业务拓展不达预期；热处理产线产能达产不及预期。

一、爱乐达的经营范围和主营业务

（一）公司主要业务及产品

爱乐达专注于航空航天制造领域，主要从事军用飞机、民用飞机零部件、航空发动机零件及航天大型结构件的精密制造，具备航空零部件全流程制造能力。报告期内，公司主营业务为：航空零部件的数控精密加工、特种工艺处理和部组件装配。产品包括飞机机头、机身、机翼、尾翼及起落架等各部位相关零部件以及发动机零件。

1）数控精密加工主要为：军用飞机零件、民用飞机零件（包括国内转包：空客、波音主要型号机型；国际直接订单：法国赛峰起落架零组件；国内订单：ARJ21、C919、C929、MA700等）、发动机零件、航天大型结构零件等。

2）特种工艺处理主要为：公司承接的数控加工产品的特种工艺处理；主机厂及其外协单位数控加工产品的特种工艺处理；航空制造领域市场其他客户特种工艺业务订单。

3）部组件装配方面，已开展如PCU等小组件装配。

（二）公司经营模式

1、采购模式

公司主要为军用飞机主机厂、民用客机分承制厂、航空发动机制造厂以及科研院所提供飞机结构零部件、发动机零件以及航天结构件制造。产品原材料主要为航空铝合金、钛合金、不锈钢、镍基高温合金、高强度钢等，因所用材料为特殊型号，具有领域专用性、订制化特点。目前主要由客户提供原材料，采用来料加工模式。公司自行采购的主要为各种刀具、工装夹具、切削液、导轨油等低值易耗品和相关辅料。

报告期内，公司承接国际直接业务，已开始自行采购原材料。后续公司部分产品将实现原材料采购、全工艺链制造，到合格装机产品交付的转变。

2、生产模式

公司为订单定制生产模式，生产组织主要按客户来料及交付进度计划进行，产品制造完工后向客户交付。报告期内，公司热表处理和无损检测特种工艺陆续投产，公司数控加工部分产品将通过特种工艺处理工序后，直接交付装机产品。同时，公司特种工艺产线承接主机厂以及市场第三方业务订单。

3、销售模式

公司设置市场部组织合同评审，负责收集整理客户需求以及开展售后服务等。形成高管牵头，技术研发部支持，市场部执行的直销模式。

二、爱乐达的核心竞争力分析

1、工艺全流程优势

由于国内航空零部件制造热表处理和无损检测特种工艺工序主要集中在国有主机厂等大型国有企业。航空零部件民营承制企业主要完成机械加工工序，特种工艺工序一般交由主机厂完成。公司特种工艺产线于2018年通过国际航空航天和国防工业合同授信的Nadcap 认证，并陆续通过客户特种工艺标准确认。2019年公司无损检测、阳极氧化、喷漆、镀铬、镀镉、镀锌镍等特种工艺线正式投产，零件从机械加工到装机产品全工序流程制造全面贯通，已具备航空零部件装机产品交付能力。成为国内某主机厂机加和热表处理领域的战略合作伙伴，是航空制造领域民营企业中，少有具备特种工艺全工序能力的单位。

2、技术创新优势

公司长期专注于航空精密制造领域，致力于关重、复杂零件以及小批量智能柔性生产的研发设计。公司成立至今，16年来累计参与了30余个型号涉及上万项产品的研制及生产，积累了丰富的航空精密加工制造经验。在此基础上，公司跟踪行业前沿技术，不断探索产品制造新技术，研究提升装备效率的新方法。现有的高精度盲孔加工、复杂深腔加工、仿五轴机床加工、多面加工以及小批量柔性制造等技术在行业内处于明显优势地位。同时，公司注重技术创新与生产相结合，内部形成技术、生产、质量等多部门联合研发机制，取得了多个核心技术研发成果，且广泛应用于公司主营业务。截止目前公司拥有专利24项，其中发明专利4项，实用新型20项。另有 4项发明专利，5项实用新型正在审核中。

3、经营管理优势

航空产品高可靠性、高安全性和高稳定性的质量要求，以及单件小批量的生产特点，对产品制造的良品率和生产效率提出了极高要求，考验企业的质量管控和生产管理能力，同时也决定着企业的盈利水平。

在质量管控方面，公司建立有规范的AS9100D管理体系和武器装备质量体系标准，已取得Nadcap认证；并已通过多个军机单位、民机单位、多家科研院所以及航空发动机制造单位等第二方的供应商综合评审，已通过法国赛峰直接供应商审查以及空客、波音、GE、R.R、IAI等外方供应商综合能力延伸审查。全面的质量体系认证和供应商综合能力评审，不仅奠定了公司产品在航空领域的准入基础，也是公司产品质量优势的重要体现。多年来，公司产品良品率持续保持在99.50%以上，处于行业先进水平。

在生产管理方面，公司通过国际智能企业ERP信息化管理系统从生产计划管理、生产流程改进、采购成本控制、技术工艺创新、设备资源配置以及人力资源等方面，实现全过程、全要素信息化管理。通过信息化手段提升生产计划的可靠性，优化生产流程、降低损耗、提升技术工艺设计效率、优化资源配置，规范整体制造流程，从而提升公司整体管理水平。

4、客户合作优势

公司现有客户覆盖中航工业下属多家军机主机厂、多家民用客机分承制厂、多家科研院所以及航空发动机制造单位。公司产品得到客户一致认可，在航空零部件精密加工领域享有较高的声誉。公司是多个客户单位的A级供应商，与多个客户建立了战略协作关系，是中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域的唯一战略合作伙伴，多次获得中航工业下属飞机制造单位颁发的“优秀供应商”称号。2018年、2019年连续两年荣获中航工业下属主机厂“优秀供应商”荣誉，进一步稳定和巩固了客户合作关系，为获取后续订单夯实了基础。

三、爱乐达的经营情况与分析

爱乐达专注于航空精密制造领域，始终遵循“航空为本”发展理念。2020年上半年度，在我国大力发展航空产业以及中航工业一般能力社会化的背景下，公司董事会和经营团队大力协同，紧紧围绕“零件—组件—部件”全流程业务发展布局实施。

报告期内，公司实现营业收入11,289.42万元，同比增长47.26%；实现利润总额6,693.64万元，同比增长31.86%；实现归属于上市公司股东的净利润5,662.32万元，同比增长31.56%。

报告期内，公司主要经营情况回顾：

(一)落实数控精密加工扩能，聚焦关重、复杂产品精密制造

2020年上半年度，公司在已建设完工的“航空零部件科研、生产及检测项目”基础上，充分挖掘场地可利用潜力，通过优化布局，添置高端机床等方式，新增数控精密加工设备10余台，以扩充数控精密加工产能。在报告期内，新增设备陆续投入使用，公司数控产能进一步提升。同时，随着相关产品定型批产，公司不断提升产品生产制造水平，优化技术工艺，提升产品质量，降低生产消耗。尤其在关重、复杂零件方面，公司持续深化技术创新，不断优化产品制造工艺，巩固核心技术，从而达到提质降本增效，提升整体制造水平。

（二）加快特种工艺业务开展，提升各品类产线产能利用

公司建有无损检测、酸洗、钝化、电镀、热处理等特种工艺生产线，具备航空铝合金、钛合金、不锈钢等产品热表特种工艺处理能力。自2019年下半年开始陆续开展表面处理业务，2020年上半年度公司加快推进热表特种工艺各线投产。各产线产能利用率陆续提升，其中阳极氧化、喷漆生产线产能利用率提升较为明显。后续，公司将进一步加快拓展无损检测、电镀、热处理等特种工艺产线利用，从而提升公司整体效益。

（三）着力装配业务能力建设，储备部组件装配承接能力

公司定位于航空零部件全流程制造，围绕“数控精密加工—特种工艺处理—部组件装配”产业延伸，部组件装配为公司重点发展方向。公司作为某主机厂确定的四家部组件装配单位之一，自2018年陆续承接相关业务，在开展某无人机机翼、挂飞吊舱、某型机PCU等部组件装配业务的基础上，不断积累经验，完善体系建设，加强人员培养。2020年上半年，公司着力加强装配专业人员培训，不断改进、完善装配管理体系，增加装配设施设备配备，以为后续装配业务订单奠定坚实基础。与此同时，公司积极与某主机厂及相关客户单位对接，开展相关专业培训，拓展装配业务订单。

（四）推进投资项目建设实施，促进产能与产业双提升

基于公司未来发展规划，2019年公司投资新建新都子公司、航空智能制造及系统集成中心项目，以促进公司智能制造、产能和产业升级。2020年上半年，公司积极对接相关单位，推进项目建设实施，促进早日施工投产。报告期内，公司已完成新都子公司设备准备，以及航空智能制造及系统集成中心项目建设规划，新都子公司预计在本年度内陆续投产，航空智能制造及系统集成中心项目预计在本年度内开工建设。

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军工行业ETF（512810）跟踪的是中证军工指数（CSI399967）。作为目前市场上较为主流的军工板块指数，中证军工指数其样本股的选取范围为十大军工集团控股的且主营业务与军工行业相关的上市公司，反映军工行业公司的整体表现。在当前国内外政治环境和经济环境日趋复杂的背景下，军工行业的重要性和关注度更加凸显。
    
    军工行业：经济危机下的逆势洪荒之力

无论是对于美股还是A股，军工行业均具备穿越经济周期的属性，可以作为对冲下行压力的有力武器。复盘21世纪两次经济危机的经济增速下行期，可以发现，中、美的军工投入都呈现逆势高增长。美国在2001-2002年的互联网泡沫危机和2008-2010年的次贷危机中，经济增速都明显下行，但是同期军费增长都十分明显。下面的表格显示，在经济下行阶段，美国以军费为代表的政府支出增长显著，这其实是美国以国防投入作为切入点拉动经济增长的一种方法。

再看国内，我国的国防投入在21世纪前两次经济危机中，都显现出面对经济下行压力的对冲特性。2008年，次贷危机的影响正式传导到我国，经济增速开始出现明显下滑，直到2009年也没能走出泥沼。然而，在2008-2009年次贷危机期间，国防支出却没有严格遵循经济增长的趋势，反而保持了2006-2007年的高增长水平。

对此，国内头部券商研究所观点认为，在全球整体经济下行环境下，往往也伴随着民粹抬头、保护主义抬头，以及大量地缘政治紧张局势的升级。因此结合过去20年两次经济危机中国防开支变化的分析，认为国防支出仍有望保持高于名义GDP的稳健增长，或与本世纪的前两次危机中国防投入的变化规律一致——作为经济下行压力对冲的投资方向，军工行业具备横向比较优势。
    
     “十三五”收官，军工行业基本面支撑强劲

2020 年是十三五规划的最后一年，也是各军工集团资产证券化目标考核的重要时间窗口期，资产整合动作有望进一步加快。2019 年，国防科工局要求41 家首批试点科研院所重新提交改制方案，并在2020 年做出实质性进展。另外未来院所类资产证券化的方式可能会更加灵活。2019年是军工改革的全面开启之年，而资产证券化带来的改革红利有望在2020年持续释放。

（图片来源：国盛证券研究所）

步入行业五年规划的最后一年，通常我国军工行业的订单需求会在此阶段呈现翘尾效应，显著多于规划初期。当前我国装备投入占军费比重已超40%，军费持续向航空航天、国防信息化领域倾斜。并且我国各项军改措施已基本落地，前期积累未释放的订单需求自2018年开始持续抛向市场，在此双重因素作用下，预计2020年军品订单需求将尤其旺盛。

近年来，我国军工领域多个新兴科技板块发展迅猛，如北斗三号即将全球组网完成，碳纤维等新材料领域逐渐实现国产化替代，5G赋能国防通信实现信息的更高效传输，以及国产大飞机试飞与量产同加速等等，众多子领域的科技进步也将为军工板块的持续上涨提供充足的动力。
    
    军工行业整体估值处历史相对低位

无论从成长性还是从估值角度看，当前军工行业的价值标的已经迎来战略配置窗口。一方面，当前我国国防和军队建设仍处于补偿式发展的关键时期，军费仍将显著领先于 GDP 增速。另一方面，经过过去4年持续的估值消化，军工行业相当一部分标的2020年估值已大幅回落，目前板块的估值处于低位，未来5-10年可以展望15%-30%的复合业绩增速。

以军工行业最具代表性的中证军工指数为例，估值经过长期调整，目前指数市盈率为70.11倍，处于指数2013年12月发布以来45.03%分位点；市净率为3.86倍，处于历史61.11%的水平，板块估值下跌空间有限，可以说具备较高的估值安全边际。

数据来源：Wind，截至2020.8.21

中证军工指数目前共有48只成份股，业务范围涵盖航空、航天、船舶、兵器、军事电子和卫星等军工领域。

 中证军工指数全部成份股情况明细表

数据来源：Wind，截至2020.8.21

最后，还需强调的是军工行业内部的结构性分化日趋加大，许多细分领域内技术和行业地位过硬的龙头公司体现出不断增长的稳定性和成长性，未来必将演绎强者恒强的故事。那么，如何精选军工行业的牛股呢？这道题，相信许多经历过市场震荡的聪明投资者们已经会答了——采用组合化投资规避个股风险。

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