【军工行业ETF】成份股光威复材发布2020半年报：上半年净利增长13.42%，军品碳纤维稳健增长

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来源：安信军工

 光威复材：20H1归母净利润同比+13.42%，军品碳纤维稳健增长

截至200年8月10日，光威复材在军工行业ETF跟踪复制的中证军工指数中所占权重为3.56%，占比排名第10位。

 事件：$光威复材(SZ300699)$8月11日发布2020半年度报告，实现收入（10.05亿元，+20.17%），归母净利润（3.52亿元，+13.42%）；单看Q2实现收入（5.17亿元，+28.66%），归母净（1.80亿元，+18.79%）。

2020H1碳纤维及织物业务保持稳定增长，同比提升36.47%，带动收入利润同步提升，或因民品业务逐渐起量，碳纤维业务毛利率同比下滑3.13%，其中：

1）军品方面，上半年重大合同工执行平稳，实现安全连续生产，订单执行率55.43%，对应收入(5.53 亿元，+32.61%)；

2）民品方面，已在募投项目建成之前实现小规模生产，当前订单充足且贡献度显著提升。
 
 碳梁业务受海外疫情影响增长放缓，后续或逐步好转。2020H1受海外疫情影响出现发货推迟现象，但仍实现3.85%增长，考虑到全球疫情好转及风电机组推广及组装将推进，向欧洲推迟发货的碳梁预计有望于下半年陆续发货，风电碳梁出口业务或将逐步恢复。
 
 毛利率同比提升，净利率出现下滑。2020H1因毛利率较高军品交付同比提升及预浸料业务盈利能力改善，毛利率同比提升2.14pct至54.04%；净利率下滑2.11pct至34.98%，计入当期损益的政府补助同比减少约4,690 万元，或是导致净利率下滑的主要原因。

计入当期损益政府补助主要包括军品退税，由于退税流程较为繁琐，时间跨度可能为1-2年，上半年退税进度或同比变缓。我们认为军品退税属于经常性损益，长期看不影响公司的经营和盈利能力。
 
 预付账款大幅增长，现金流同比下降。根据资产负债表，因业务规模扩大采购量增加，预付账款较期初增长86.24%；存货中在产品较期初增长42.86%，伴随后续交付或可逐步兑现至收入；固定资产同比增加1.66 亿元，主要因高强高模型碳纤维产业化募投项目转固所致。根据现金流量表，因购买商品现金增加及军品回款同比减少，导致经营性现金流净额同比下滑66.17%。

公司军品碳纤维涵盖T300H、T800H、M40J 等产品，仍是公司主要利润来源。其中，湿法T300H 稳定供货十余年，等同性验证工作正常推进，将进一步打开产能空间；根据年报，湿纺T800H 在某型号首飞预示一条龙项目取得标志性进展，已实现小批量，但因涉及多个型号，与资产有关的递延收益尚不能确认。

考虑到航空产业链仍保持较高景气度，以沈飞为代表三代机列装加速、新机型上量节奏快、复材占比提高，预计订单仍将保持稳健增长态势，而碳纤维作为重资产行业、标准化产品，规模效应突出，在军品价格目前仍稳定的情况下，盈利能力或持续提升。

公司2000吨/年12K T700S/T800S 碳纤维募投项目预计年底投产，此前已通过试验线，并积极推动T700/T800/T1000等碳纤维产品在工业与高端装备上的应用并取得成果，为后续募投项目投产和产能消化奠定坚实基础，预计2021年伴随产能爬坡，市场销售或将覆盖成本费用，有望形成新业绩增长点。

公司募投项目先进复合材料研发中心已建设完成并验收结项，基地内目前包括无人机方向和高铁部件方向在内的复合材料应用研发工作，如中航工业直升机所AV500 无人机，预计建成后可生产涵盖航空航天、有轨交通等领域的150 多种碳纤维复合材料制品，随着复材中心建成和设备的陆续投入使用，或将为公司打造新业务增长极。

（一）光威复材的经营范围和主营业务

公司是专业从事碳纤维及其复合材料的研发、生产与销售的高新技术企业。

碳纤维是一种集结构材料与功能材料于一身、具有多种优异性能并拥有广泛用途的基础性新材料。具有高强度、高模量、低比重特点的碳纤维以及以碳纤维为增强体的复合材料，以其出色的增强减重效果，成为各类具有轻量化要求的军、民装备最重要的候选材料之一，在航空航天、轨道交通、风力发电、新能源汽车、建筑补强等领域具有较大的发展空间；其耐腐蚀、耐高温、膨胀系数小等特点，可以使其在诸如高温、高湿、高寒、高腐蚀性等的恶劣环境中代替金属材料使用；此外，其导电性能可以使碳纤维广泛用于通讯、电子、能源电力等领域。因此，随着行业技术的进步、社会发展和生活需求水平的提高，碳纤维日益成为发展国防军工与国民经济的重要战略物资，在军、民领域均具有广泛的应用前景。

公司以碳纤维制备及工程化国家工程实验室和山东省碳纤维技术创新中心、国家级企业技术中心为支撑，业务涵盖碳纤维、经编织物和机织物、系列化的树脂体系、各种预浸料、复合材料构制件和产品的设计开发、装备设计制造等上下游，依托在碳纤维领域的全产业链布局，成为复合材料业务的系统方案提供商。

目前公司业务主要分为五大板块：

碳纤维板块：坚持高强、高模、低成本的“两高一低”碳纤维业务发展战略，紧跟国际前沿和国家所需，形成系列化、多元化碳纤维产品，逐步打造“货架式”碳纤维产品供应能力。目前，主要产品包括GQ3522（T300级，湿法工艺）、GQ4522（T700级，湿法工艺/干湿法工艺）、QZ5526（T800级，湿法工艺/干湿法工艺）、QZ6026（T1000级，湿法工艺）、QM4035（M40J级，湿法工艺）、QM4050（M55J级，湿法工艺）等系列化的碳纤维、经编织物和机织物等。

通用新材料板块：以航空航天、风力发电、轨道交通、海洋船舶、电子通讯、体育休闲等领域的应用开发为目标，为客户提供具有不同品质和性能要求的预浸料产品，主要包括以环氧、双马、氰酸酯、酚醛、苯并恶嗪等体系的高性能树脂为基体，与玻璃纤维、碳纤维、芳纶纤维、石英纤维等增强纤维搭配，形成具有耐高温、高韧性、阻燃性、透波性、耐磨性、低收缩性等不同性能、不同纤维单位面积质量、不同树脂含量的单向及织物预浸料，满足不同领域客户的个性化需求。

复合材料板块：借助碳纤维复合材料在军、民领域应用迅速发展的时机，以募投项目先进复合材料研发中心为依托，进一步增强公司的研发、设计及技术创新能力，与国内科研院所、主机厂合作，充分利用公司产业协同资源和各项资质条件以及全产业链布局的竞争优势，向高性能碳纤维复合材料研制领域延伸，跟踪和开发先进复材制造技术和高端构制件，为碳纤维复合材料在军、民领域的规模化工业应用培育和开拓市场，为公司向高端复合材料领域业务发展奠定坚实基础。

能源新材料板块：目前业务主要是以拉挤工艺进行高效生产、以风电碳梁等为代表的树脂基工业用碳纤维复合材料产品的开发、制造，以满足风电等下游工业领域对结构材料轻量化和标准化的需要。

精密机械板块：在“跳出院墙、围着院墙转”的战略指引下，坚持光威一直以来的发展路径，产业延伸、设备先行，以精密机械板块为开发主体，以多年积累的装备国产化技术和经验为基础，不断推动“从装备、到机加零配件、到金属与复材结合产品的转型升级”，在碳纤维设备、预浸料设备、拉挤类设备、模压成型类设备、地面保障装备等产品的基础上，启动纤维缠绕设备、铺丝铺带设备等高端复合材料成型工艺和制造设备的开发研制，以期形成“7大系列、16个类别”的系列化复合材料装备产品，致力于实现碳纤维全产业链装备的自主保障，为公司业务发展保驾护航。

报告期内公司主要经营业务未发生重大变化。

（二）光威复材主要经营模式

1、盈利模式

公司以碳纤维为核心，以碳纤维及其复合材料产业链上下游应用领域为主线，以多年的技术研发和积淀形成的雄厚的技术实力和工艺制造能力为支撑，形成了从聚丙烯腈原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、到复合材料部件和成品的研发、生产、销售一体化的盈利模式。

2、采购模式

公司采取订单驱动的采购模式，由公司采购部统一负责采购业务。公司采购的物品主要包括：生产及研发所需的原辅材料、重要设备及配套设备、办公物资等。其中，原辅材料的采购采用安全库存持续采购、询价采购的模式，根据各部门实际需要或客户指定进行采购。公司采购工作依照公司《采购控制程序》对各个采购环节进行严格控制，并严格按照ISO9001质量管理体系等体系要求实施。经过多年发展，公司已经拥有较为完善的供应商管理体系，与各主要供应商之间形成了长期稳定的合作关系。

3、生产模式

公司建有原丝生产线、碳化生产线、碳纤维织物生产线、预浸料生产线、复合材料制品、碳梁生产线等车间。公司采用以销定产为主的生产模式，根据客户需求，进行定制化的研发及生产。公司每周召开供产销协调会，分析客户需求和订单情况，制定生产计划，协调产能资源，下达生产计划书，由生产部门组织实施，在实施过程中，由技术部门提供技术支持和现场服务，生产车间展开生产加工和生产过程，质量管理部门对制造过程进行全程监督与检控，并在对产成品按照规范要求检验合格后分类入库。

4、销售模式

公司以直销模式销售产品，由公司销售中心负责公司全部产品的具体销售工作。公司销售的主要产品有碳纤维、碳纤维织物、碳纤维预浸料、玻璃纤维预浸料、碳纤维复合材料制品、风电碳梁等。销售中心根据公司的经营目标和销售策略，通过市场开发获取客户资源和客户信息，接受客户订单并签订供销合同，根据订单的具体情况，或者安排库管根据出库单发货，或者安排进行定制化的研发及生产，产品在交付客户并在验收后确认收入；其中设备类产品在安装调试后经购买方确认合格时确认收入；销售军品时，产品经驻厂军代表检验合格后出库发货，并经客户签收确认销售收入。

公司依赖多年来的经营管理经验，结合自己的产品特点和业务发展要求，采取的采购、生产、销售模式符合行业特点，满足公司业务发展需要。报告期内，公司经营模式未发生重大变化。

（三）光威复材所处行业分析

碳纤维属于技术密集型、资金密集型产业，产业链长，工艺技术复杂，产业发展涉及产、学、研、用各个环节，研发周期长，资金投入量大，行业技术壁垒高，同时对产品性能及质量稳定性有非常苛刻的要求；碳纤维下游应用技术的开发难度较高，作为复合材料基体和增强体的树脂和碳纤维需要有系统的数据库做支撑，复合材料设计、成型、制造工艺和装备能力需要匹配衔接，应用开发需要较长的研发过程，加之研发投入高、生产成本高，导致碳纤维应用范围长期受到局限，碳纤维及其复合材料行业的发展已经成为衡量材料技术水平和装备制造能力的重要标志之一。

我国自进入新世纪重新启动碳纤维国产化进程近二十年以来，在军工应用的牵引下，国产碳纤维取得了长足的进步，解决了碳纤维的卡脖子问题，保障了军工发展的急需，随着持续的创新和投入，许多涉及产业发展的关键技术水平进一步提高，并初步形成了系列化的工业产品体系，目前，具有产业化能力的产品已经涵盖高强、高强中模、高模、高强高模四个系列碳纤维，随着高效生产技术的逐步成熟，以及碳纤维品种的丰富和质量的不断提高，碳纤维生产及应用成本在不断下降，推动着碳纤维及其复合材料行业的快速发展，也带动应用领域由航空航天、体育休闲等逐步延伸到风力发电、压力容器、轨道交通、建筑补强、输电电缆等一般工业领域。

公司是我国最早实施碳纤维国产化事业的民营企业，也是我国碳纤维国产化事业的成功实践者，由于公司在国内率先研发成功并实施了碳纤维的产业化，打破了西方国家对我国碳纤维的垄断地位以及技术、装备的封锁，确保了我国国防军工装备发展对关键材料碳纤维的急需，带动我国碳纤维产业从无到有并不断发展，形成了公司在我国航空航天领域碳纤维主力供应商地位。随着产业化技术水平的提高，公司积极开发民用碳纤维及其复合材料产品，业务不断向下游延伸，积极培育碳纤维应用市场，实行寓军于民、军品优先、军民共用、以民养军、军民品互动发展的军、民融合发展战略。

 （四）光威复材核心竞争力分析

1、多年的产业经验和深厚的技术积淀是公司能够持续创新发展的能力基础。

公司拥有深厚的产业发展背景和多年的树脂基复合材料加工制造经验，近二十年来，致力于碳纤维的国产化和碳纤维产品升级和丰富，形成并积淀了一系列具有自主知识产权的工艺制造技术和经验等，并成功应用于产业化生产，成为公司在碳纤维及复合材料领域持续创新发展的重要支撑。

2、核心装备的研发制造能力是公司一系列创新研发和产业化的重要保障。

公司拥有系统的机械加工和制造能力，有大型数控加工中心等精密加工设备，有压力容器设计制造资质，多年来碳纤维及其复合材料的国产化进程也带动公司装备国产化能力的提高，拥有了碳纤维生产线及关键设备、预浸料生产线以及复合材料成型设备等自主设计与制造能力，为公司一系列创新研发和产业化以及全产业链战略布局提供了装备技术保障。

3、成熟、稳定的工艺技术能力是公司产品优异品质的有力保证。

公司拥有连续十多年的碳纤维生产线开车生产历程，通过自主开发与合作研发掌握了先进的工艺技术，辅以碳纤维产业链成套生产线装备制造技术和服务保障能力，通过工艺与装备的互补以及多年持续不断的改进与完善，保证了生产工艺的成熟稳定，制造水平的不断提高，产品质量及稳定性持续提升。

4、源于技术领先的市场先入优势为持续的业务开发赢得了空间

国产碳纤维发展以军用为牵引，追求质量稳定性，不仅需要经历全面、复杂而漫长的系统性应用验证过程，并涉及面广、投入巨大、代价高昂。公司凭借“技术最优”成为碳纤维国产化的实践者，在一系列应用方和客户的牵引、鼓励下，见证并经受了严格的考核与检验，历经十余年的研发、验证和生产历程，打破国外垄断，有力的保障了国防装备发展所需，形成了稳定的供货局面并确立了市场先入优势，在形成持续发展能力的同时，也为后续民品业务的发展赢得了空间。

5、稳定的技术团队是核心技术能力得到持续提升的关键

公司拥有一支稳定的技术团队，并根据业务发展需要充实新鲜血液，多年来，相继突破了一系列碳纤维、碳纤维预浸料、碳纤维复合材料制品以及碳纤维核心生产设备等关键技术，稳定的技术团队确保公司的技术投入和技术积累形成有效的技术资源和成果，形成自主的知识产权体系，技术价值在研发和生产组织中得到有效发挥，成为公司核心技术能力持续提升的关键。

6、行业地位和研发平台优势助力公司快速发展

公司作为国内碳纤维行业领军企业，主持制定了《聚丙烯腈基碳纤维》国家标准（2011年发布）以及《碳纤维预浸料》国家标准（2013年发布）两项国家标准。公司拥有“碳纤维制备及工程化国家工程实验室”、 “山东省碳纤维技术创新中心”、国家级“企业技术中心”等多个国家和省级研发平台，公司自成立以来承担了包括科技部“863”计划项目、国家发改委产业化示范工程项目在内的众多高科技研发项目，公司也据此获得多项专利技术和荣誉奖项，助力公司快速发展。

7、全产业链布局优势助力公司为各种复材业务需求提供系统的解决方案。

公司是一家覆盖碳纤维全产业链的生产企业。全产业链布局有利于公司快速开展系统研究并及时获取评价及反馈信息，在核心技术的消化吸收、新产品的应用开发、工艺的成熟稳定以及产品质量的跟踪反馈、装备保障等方面形成综合技术能力，为各种复合材料相关业务需求提供系统的解决方案。

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军工行业ETF（512810）跟踪的是中证军工指数（CSI399967）。作为目前市场上较为主流的军工板块指数，中证军工指数其样本股的选取范围为十大军工集团控股的且主营业务与军工行业相关的上市公司，反映军工行业公司的整体表现。在当前国内外政治环境和经济环境日趋复杂的背景下，军工行业的重要性和关注度更加凸显。
     
 军工行业：经济危机下的逆势洪荒之力

无论是对于美股还是A股，军工行业均具备穿越经济周期的属性，可以作为对冲下行压力的有力武器。复盘21世纪两次经济危机的经济增速下行期，可以发现，中、美的军工投入都呈现逆势高增长。美国在2001-2002年的互联网泡沫危机和2008-2010年的次贷危机中，经济增速都明显下行，但是同期军费增长都十分明显。下面的表格显示，在经济下行阶段，美国以军费为代表的政府支出增长显著，这其实是美国以国防投入作为切入点拉动经济增长的一种方法。

再看国内，我国的国防投入在21世纪前两次经济危机中，都显现出面对经济下行压力的对冲特性。2008年，次贷危机的影响正式传导到我国，经济增速开始出现明显下滑，直到2009年也没能走出泥沼。然而，在2008-2009年次贷危机期间，国防支出却没有严格遵循经济增长的趋势，反而保持了2006-2007年的高增长水平。

对此，国内头部券商研究所观点认为，在全球整体经济下行环境下，往往也伴随着民粹抬头、保护主义抬头，以及大量地缘政治紧张局势的升级。因此结合过去20年两次经济危机中国防开支变化的分析，认为国防支出仍有望保持高于名义GDP的稳健增长，或与本世纪的前两次危机中国防投入的变化规律一致——作为经济下行压力对冲的投资方向，军工行业具备横向比较优势。
     
      “十三五”收官，军工行业基本面支撑强劲

2020 年是十三五规划的最后一年，也是各军工集团资产证券化目标考核的重要时间窗口期，资产整合动作有望进一步加快。2019 年，国防科工局要求41 家首批试点科研院所重新提交改制方案，并在2020 年做出实质性进展。另外未来院所类资产证券化的方式可能会更加灵活。2019年是军工改革的全面开启之年，而资产证券化带来的改革红利有望在2020年持续释放。

（图片来源：国盛证券研究所）

步入行业五年规划的最后一年，通常我国军工行业的订单需求会在此阶段呈现翘尾效应，显著多于规划初期。当前我国装备投入占军费比重已超40%，军费持续向航空航天、国防信息化领域倾斜。并且我国各项军改措施已基本落地，前期积累未释放的订单需求自2018年开始持续抛向市场，在此双重因素作用下，预计2020年军品订单需求将尤其旺盛。

近年来，我国军工领域多个新兴科技板块发展迅猛，如北斗三号即将全球组网完成，碳纤维等新材料领域逐渐实现国产化替代，5G赋能国防通信实现信息的更高效传输，以及国产大飞机试飞与量产同加速等等，众多子领域的科技进步也将为军工板块的持续上涨提供充足的动力。
     
     军工行业整体估值处历史相对低位

无论从成长性还是从估值角度看，当前军工行业的价值标的已经迎来战略配置窗口。一方面，当前我国国防和军队建设仍处于补偿式发展的关键时期，军费仍将显著领先于 GDP 增速。另一方面，经过过去4年持续的估值消化，军工行业相当一部分标的2020年估值已大幅回落，目前板块的估值处于低位，未来5-10年可以展望15%-30%的复合业绩增速。

以军工行业最具代表性的中证军工指数为例，估值经过长期调整，目前指数市盈率为75.98倍，处于指数2013年12月发布以来50.59%分位点；市净率为4.16倍，处于历史78.53%的低位水平，板块估值下跌空间有限，可以说具备较高的估值安全边际。

数据来源：Wind，截至2020.8.7

中证军工指数目前共有48只成份股，业务范围涵盖航空、航天、船舶、兵器、军事电子和卫星等军工领域。

中证军工指数全部成份股情况明细表

数据来源：Wind，截至2020.8.7

最后，还需强调的是军工行业内部的结构性分化日趋加大，许多细分领域内技术和行业地位过硬的龙头公司体现出不断增长的稳定性和成长性，未来必将演绎强者恒强的故事。那么，如何精选军工行业的牛股呢？这道题，相信许多经历过市场震荡的聪明投资者们已经会答了——采用组合化投资规避个股风险。

跟踪复制中证军工指数（CSI399967）的军工行业ETF(512810)可以帮助投资人一键把握军工行业整体行情，规避个股选择风险。更需要向大家指出的是，军工行业ETF比军工股的投资门槛更低，小笔资金即可起步投资，这也是ETF产品往往流动性好、成交活跃的重要原因。 

 $光威复材(SZ300699)$   $航发动力(SH600893)$   

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