【军工行业ETF】成份股景嘉微发布2020半年报：上半年净利润增长16.09%，雷达业务增速较快

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 来源：民生证券

景嘉微（300474）：20H1归母净利润同比+16.09%，雷达业务增速较快。

 截至2020年8月20日，景嘉微在军工行业ETF跟踪复制的中证军工指数中所占权重为1.62%，占比排名第28位。

事件：景嘉微8月20日发布半年报，2020H1营收3.09亿元（+20.39%），归母净利润0.89亿元（+16.09%）。

1. 业绩增长稳定，毛利率出现下滑

2020年上半年，公司实现营业收入3.09亿元，同比增长20.39%；实现归母净利润8916万元，同比增长16.09%，公司业绩稳定增长。单季度来看，Q2实现营收1.91亿元，同比增长13.52%；归母净利润为6369.04万元，同比增长13.28%。报告期内，公司期间费用率为32.07%，较上年同期下降2.64pct，主要是销售费用和财务费用下降导致。研发投入为7281万元，同比增长29.04%，近年来研发费用率不断提升。利润率方面，公司毛利率为69.80%，较上年同期的75.21%下降5.41%，各项主营业务毛利率均下滑；ROE为3.78%，同比增加0.35pct。

2. 军用芯片仍为核心业务，海军有望成新增长点

公司为国内GPU领导者，自主研发的第一代芯片JM5400依托强大的研发能力和技术实力迅速占领军机市场。报告期内，图显板块实现营收2.54亿元，同比增长14.22%；毛利率为72.32%，同比下降2.93pct，板块毛利率连续下滑。在军机的基础上，公司不断开拓下游军工客户，2020年海军有望为公司贡献较大的业绩增量。

3. JM7200已获订单，有望应用于党政军办公系统

公司研发的二代芯片JM7200有望应用于党政军办公系统。目前，JM7200芯片已完成与国内主要的CPU和操作系统厂商的适配工作，并已获得部分订单，批量订单落地速度有望加快。3月，子公司景美与北京神州数码签订《采购合作框架协议》，后续有望促进公司GPU产品销售增长。军用方面（XYD），JM7200图形显卡推进顺利，预计今年有望获得增长；民用方面（AK），目前价格已与国外大厂同水平产品持平，民用领域有望实现突破。随着自主可控和国产替代的快速推进，公司自主研发的多款芯片有望获得大批量订单。

4. 小型专用化雷达可期，民用芯片稳定增长

公司较早开始在微波射频和信号处理方面进行技术积累，成功开发了多种用途雷达核心产品及微波射频组件等，在小型专用化雷达领域取得了一定的先发优势。经过多年研制，公司小型专用化雷达已实现批产。报告期内，板块实现营收3475万元，同比提升46.52%；毛利率为71.42%，同比下降2.61pct。近年来小型专用化雷达销售收入取得显著增长，后续项目进展顺利，有望实现持续突破。公司民用芯片主要有MCU芯片、BLE低功耗蓝牙芯片、Type-C&PD接口控制芯片。随着公司军用芯片的不断发展，民用消费级芯片领域有望从中受益。

（一）景嘉微的经营范围和主营业务

1. 集成电路行业政策背景

集成电路作为信息产业的基础和核心组成部分，是关系国民经济和社会发展全局的基础性、先导性和战略性产业。我国政府将集成电路产业确定为高技术产业和战略性新兴产业，先后出台了一系列促进集成电路行业发展的法律法规和产业政策。上述法规政策的发布和落实，为集成电路行业提供了财政、税收、技术和人才等多方面的支持，为企业创造了良好的经营环境，促进了国内集成电路行业的发展。受益于这些产业扶持政策，公司快速发展成为国内集成电路设计行业的优势企业。

2. 集成电路行业及公司所处行业发展情况

伴随现代信息技术产业的快速发展，集成电路产业作为现代信息技术产业的基础和核心，已成为关系国民经济和社会发展全局的基础性、先导性和战略性产业，在推动国家经济发展、社会进步、提高人们生活水平以及保障国家安全等方面发挥着广泛而重要的作用，是当前国际竞争的焦点和衡量一个国家或地区现代化程度以及综合国力的重要标志之一。随着集成电路产业技术水平的不断提升，集成电路产业产品在PC、手机、液晶电视等消费类电子产品需求不断增加，同时在以物联网、可穿戴设备、云计算、大数据、新能源、医疗电子和安防电子等为主的新兴应用领域强劲需求的带动下保持了持续的增长，也推动了智能化、信息化时代的来临。

完整的集成电路产业链包括设计、芯片制造、封装测试等环节，各环节具有各自独特的技术体系及特点，已分别发展成独立、成熟的子行业。其中，集成电路设计系根据终端市场的需求设计开发各类芯片产品，集成电路设计水平的高低决定了芯片的功能、性能及成本。公司所处集成电路行业中芯片设计环节，主要集中于图形处理芯片（GPU）的研发及产业化，已成功研发多款具有自主知识产权的GPU，并实现了规模化应用。

在GPU设计领域，因国内发展起步较晚，导致在技术水平和产业规模化方面远落后于国际尖端水平。根据 Jon Peddie Research 的数据显示，截至2019年第四季度，在集成GPU领域中，Intel以63%的市场份额位居榜首，AMD和NVIDIA分别以19%和18%的市场份额名列第二和第三；在独立GPU领域中，NVIDIA占据68.92%的市场份额拥有绝对优势，AMD以31.08%的市场份额排名第二。

3. 公司主要业务及产品

公司主要从事高可靠电子产品的研发、生产和销售，产品主要涉及图形显控领域、小型专用化雷达领域、芯片领域和其他。图形显控是公司现有核心业务，也是传统优势业务，小型专用化雷达和芯片是公司未来大力发展的业务方向。

1）图形显控领域产品

公司在图形显控领域拥有图形显控模块和加固类产品，主要应用于专用市场，同时不断开拓在通用市场的应用。

图形显控模块是信息融合和显示处理的“大脑”，是公司研发最早、积淀最深、也是目前最核心的产品。公司成功研发具有完全自主知识产权的GPU芯片之后，基于公司GPU芯片开发了系列图形显控模块产品，显著提升了公司产品竞争力。公司以自主研发成功VxWorks嵌入式操作系统下M9、M72、M96系列—GPU芯片驱动程序为起点，针对不同行业应用需求进行技术和产品拓展，在专用市场应用中占据明显的优势地位，同时公司的图形显控产品近年来一直积极向其他领域延伸，按计划逐步推进。未来公司将不断投入研发，针对更为广阔的车载和船舶显控以及通用领域应用等，持续研发并提供相适应的图形显控模块及其配套产品。

基于公司在图形显控领域的技术基础，采用热学设计、力学设计、电磁兼容设计、图形和态势信息数据分析等技术，形成了加固显示器、加固电子盘、加固计算机等在内的加固类产品，具备一定的加固、抗震、加密和信息处理等功能，主要应用于专用领域显示和分析系统。

2）小型专用化雷达领域产品

公司较早开始在微波射频和信号处理方面进行技术积累，在空中防撞雷达、主动防护雷达等小型专用化雷达领域具有技术优势。公司小型专用化雷达领域产品目前主要应用于装备中的雷达系统。

公司在巩固原有板块、模块业务的基础上，对产品和技术进行了梳理与整合，形成系统级产品，其中无线图像传输数据链系统，通过无线信号传输实时视频图像和其他数据信息，可用于飞行器、船舶、地面车辆之间共享视频和数据。公司通过不断提升探索系统级产品的研制能力，满足客户多样性的需求，增强公司的长期竞争力。

3）芯片领域产品

在图形处理芯片领域，公司经过多年的技术钻研，成功研发了多款具有自主知识产权的图形处理芯片，是公司图形显控模块产品的核心部件并以此在行业内形成了显著的核心技术优势。公司以JM5400研发成功为起点，不断研发更为先进且适用更为广泛的一系列高性能低功耗图形处理芯片。公司第二代图形处理芯片JM7200于2018年8月成功流片，在产品性能和工艺设计上较第一代图形处理芯片JM5400有较大的提升，JM7200已完成与龙芯、飞腾、麒麟软件、统信软件、道、天脉等国内主要的CPU和操作系统厂商的适配工作，与中国长城、超越电子等十余家国内主要计算机整机厂商建立合作关系并进行产品测试，与麒麟、长城、苍穹、宝德、超图、昆仑、中科方德、中科可控、宁美等多家软硬件厂商进行互相认证，共同构建国产化计算机应用生态。JM7200在通用领域主要应用于桌面办公计算机，公司已与湖南长城科技信息有限公司、北京神州数码有限公司等多家公司签订合作框架协议，未来将在产品整合、资源共享及市场合作等方面将开展深度合作。在前款芯片研发的基础上，公司目前正在大力开展下一代图形处理芯片的研发工作，目前下一代图形处理芯片研发处于后端设计阶段，研发进程一切顺利。

在消费类芯片领域，公司成功开发了通用MCU芯片、BLE低功耗蓝牙芯片、Type-C&PD接口控制芯片等通用芯片，广泛应用于物联网领域。未来将进一步在已有基础上突破关键技术，不断开拓公司在国内通用芯片领域的市场，完善公司战略布局。

未来，公司将继续提升研发水平，巩固公司在行业内的技术领先优势，立足于专用市场，不断扩大公司产品在多领域的应用，完善公司战略布局，提升公司的核心竞争力和持续盈利能力。

（二）景嘉微的核心竞争力分析

1．制定长远发展规划与战略，建立以产出为导向的组织机构

公司根据自身特点，制定了符合自身发展的公司宗旨：以客户为中心，以奋斗者为本，务实高效，持续改进。根据公司发展战略及业务的快速发展需要，公司在研发平台外建立了“三部三线”，“三部”为芯片事业部、存储事业部和整机系统事业部，加强公司在三个产品方向的组织能力；“三线”为成立通信产品线、雷达产品线和电磁频谱应用产品线，培育公司在三个产品方向的研发和应用。并在多地成立分子公司与办事处，充分发挥区域优势，进一步扩大公司产能，有利于优化公司资源配置，为公司的持续长远发展提供有力的保障。公司通过搭平台、建通道，积极适应外部变化，主动引导公司产品升级，逐步实现公司总体战略目标。

2．强大的研发能力，领先的技术优势

公司坚持实施“预研一批、定型一批、生产一批”的滚动式产品发展战略，用定型产品的收入反哺预研产品，为公司提供源源不断创新动力的同时，也为公司后续发展储备了战略增长点，不断拓宽产品线，保证公司的长期竞争力。

公司自成立以来一直致力于高可靠电子产品的研究开发，目前在图形显控领域居于国内领先地位，已同时成功研发多款具有自主知识产权的图形处理芯片，并实现规模化应用；在空中防撞雷达、主动防护雷达等小型专用化雷达领域具有先发技术优势。公司在巩固原有板块、模块业务的基础上，对产品和技术进行了梳理与整合，形成系统级产品，并将进一步提升公司的盈利能力与可持续发展能力。

3．建立完善的知识产权体系，鼓励技术研发

为了鼓励发明创造，促进公司研发技术进步，公司建立了完善的知识产权保护体系，并在GPU、雷达等多领域进行知识产权布局。

截至2020年6月30日，公司共申请122项专利（107项国家发明专利、14项实用新型专利、1项外观设计专利），其中64项发明专利、13项实用新型专利、1项外观设计专利均已授权，登记了66项软件著作权。健全的知识产权体系在保障公司技术提升的同时，有利于公司在其他领域的产业布局。

4．加大高端研发人才引进，健全激励机制

公司大力引进高端人才，不断优化人才队伍结构比例，合理配置了研发资源，提升了研发整体水平。截至报告期末，公司共有研发人员556人，占员工总数比例超过67%，其中研究生及以上学历人员有265人。公司依托核心团队，建立了强大的研发队伍，主动引进了大量的多领域系统级人才。

在人才引进、建立有效管理体系的同时，公司适时实施股权激励，有助于进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展。

5．契合市场需求，多层次、滚动式的产品发展战略

为保持公司的行业领先水平以及市场竞争优势，公司持续加大研发投入，基于公司在图形显控领域的核心技术，进一步开拓下一款图形处理芯片，以及系列GPU的预先研究、产品开发和技术攻关，同时围绕核心产品和市场需求拓展系统级产品，实现多层次、滚动式的产品发展战略。

以公司在模块、整机方面的综合研发能力为基础，发挥公司人才配置优势，瞄准特定应用，在射频、信号处理技术领域开展持续研发，契合客户的实际需求，开发的部分产品已逐步实现批量交付。

6．全方位一体化的服务，消除客户后顾之忧

行业特性决定了公司的客户相对集中，而且客户对时间节点控制、快速反应能力和产品质量保障等要求很高，为此，公司聚焦主业，精耕细作，致力于在售前售中售后提供全方位一体化的服务。

公司以ITR流程为指导，建立了现场服务工程师、公司售后服务部、产品生命周期管理团队三级技术服务保障体系。公司从管理、流程、技术、人员、设备等方面建立快速响应机制，及时处理产品的技术或质量问题，努力缩短产品升级、返修等过程开销时间。优先确保客户在产品联试、产品使用、产品升级方面的技术需求，积极配合帮助客户解决问题。

（三）景嘉微的经营情况与分析

 2020年，国内外经济形势严峻，中美持续贸易摩擦，国内疫情爆发导致经济下行，给公司带来一定影响。面对经济下行与贸易摩擦的双重压力，公司紧紧围绕董事会制定的年度经营计划开展工作，进一步落实精细化管理的措施，强化生产产能的提高，继续大力投入技术研发。2020年上半年实现营业收入30,949.36万元，较上年同期增长20.39%，主要原因是公司图形显控领域产品销售稳定增加，同时小型专用化雷达领域与芯片领域产品大幅度增长所致。公司实现净利润8,916.13万元，较上年同期增长16.09%。2020年上半年公司重点开展了以下工作：

1．加大研发投入，加强市场推广

报告期内，公司围绕核心产品和市场需求，针对图像处理技术、统一渲染架构、通用计算技术，软件生态、精密伺服控制技术、射频微波技术、通信处理技术等开展预先研究、产品开发和技术攻关。报告期内，公司研发投入7,281.24万元，同比增长29.04%，研发团队快速扩张，上半年新增研发人员91人，使得公司整体研发实力得到提升。截至2020年6月30日，公司共申请122项专利（107项国家发明专利、14项实用新型专利、1项外观设计专利），其中64项发明专利、13项实用新型专利、1项外观设计专利均已授权，登记了66项软件著作权。

在图形显控领域，公司不断开发以公司图形处理芯片为核心的图形显控模块产品，加强与核心客户的深度合作，为客户提供有竞争力的解决方案与服务，扩大公司产品的应用领域，提升公司图形显控模块产品的市场竞争力。

在小型专用化雷达领域，公司基于在空中防撞雷达、主动防护雷达等领域的技术先发优势，对产品和技术进行了梳理和整合，积极研发系统级产品。其中无线图像传输数据链系统，通过无线信号传输实时视频图像和其他数据信息，可用于飞行器、船舶、地面车辆之间共享视频和数据。公司通过不断提升探索系统级产品的研制能力，满足客户多样性的需求，增强公司的长期竞争力。

在芯片领域，在通用市场方面，公司产品目前主要应用于桌面办公计算机领域，报告期内，公司持续开展JM7200与国内主要CPU与操作系统厂商的测试与市场推广工作，与麒麟、长城、苍穹、宝德、超图、昆仑、中科方德、中科可控、宁美等多家软硬件厂商达成互相认证，共同构建国产化计算机应用生态。2020年3月，公司全资子公司景美与北京神州数码有限公司签订《采购合作框架协议》。同时公司凭借深厚的图形显控芯片研发经验，在前款芯片的研发基础上，大力开展下一代图形处理芯片的研发工作，目前处于后端设计阶段。

公司基于在GPU芯片领域多年的研发经验，成功开发了通用MCU芯片、BLE低功耗蓝牙芯片、Type-C&PD接口控制芯片等通用芯片，未来将进一步在已有基础上突破关键技术，不断开拓公司在国内通用芯片领域的市场，完善公司战略布局，提升公司的核心竞争力和持续盈利能力。

2．加强对组织架构的管理

公司根据自身的业务发展需要，坚持以客户为中心，以产出为导向，依托公司研发共性支撑、大供应链、业务支撑、市场销售及区域组织等共性大平台运作，积极适应外部的变化，通过组织架构调整，主动引导公司产品升级，进一步健全激励机制，促进公司战略升级。报告期内，公司在长沙设立全资子公司，进一步扩大公司产能，有利于优化公司资源配置，为公司的持续长远发展提供有力的保障。

3．优化公司治理，全面提高管理水平

报告期内，公司采取了一系列的措施全面提升管理水平：①对各部门、各岗位的职责权限进行了系统梳理和优化，提高公司整体运营效率，便于各系统业务的统筹管理；②全面贯彻实施精细化管理，完善绩效考核和目标责任管理工作，加强部门间协作，提升公司总体执行能力；③加强企业管理信息化建设，在原有基础上进一步开展信息化系统的升级与优化工作，加强IT基础设备运营和信息安全管理，全面加强信息化的融合，提升管理信息化水平。④提升公司软件研制过程的规范性，更好地控制软件质量，提升研发效率，获得行业认证。⑤公司积极开展并顺利通过两化融合贯标管理体系综合评估审核，标志着公司信息化再造升级迈出了坚实的一步，开启了信息化与工业化深度融合之旅。

4．实施股权激励计划，加强公司凝聚力

公司一直坚持“以奋斗者为本”的人才理念，重视人才建设，为不断加强公司内部凝聚力，报告期内公司实施了2017年限制性股票激励计划预留部分第二期解禁工作，共有11.5044万股限制性股票上市流通。股权激励的实施，有利于提高员工的积极性，有利于增强团队的凝聚力，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展。

5．公司企业文化建设

报告期内，公司加强推进企业文化的建设，加强公司员工培训，支撑公司人才体系建设

（1）落实以奋斗者和客户为中心的企业文化，从员工行为准则、员工奖惩制度、价值观、价值分配等多个方面推动文化落地。

（2）形成三大人才培养体系，提升员工凝聚力，加强人才体系建设。

附上过往精华帖链接：

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【军工行业ETF】成份股内蒙一机发布2020半年报：上半年净利增长13.11%，军品订货呈现良好态势  

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【华宝行业ETF特别提示：军工行业ETF(512810) | 大国尖端科技利器】

军工行业ETF（512810）跟踪的是中证军工指数（CSI399967）。作为目前市场上较为主流的军工板块指数，中证军工指数其样本股的选取范围为十大军工集团控股的且主营业务与军工行业相关的上市公司，反映军工行业公司的整体表现。在当前国内外政治环境和经济环境日趋复杂的背景下，军工行业的重要性和关注度更加凸显。
   
   军工行业：经济危机下的逆势洪荒之力

无论是对于美股还是A股，军工行业均具备穿越经济周期的属性，可以作为对冲下行压力的有力武器。复盘21世纪两次经济危机的经济增速下行期，可以发现，中、美的军工投入都呈现逆势高增长。美国在2001-2002年的互联网泡沫危机和2008-2010年的次贷危机中，经济增速都明显下行，但是同期军费增长都十分明显。下面的表格显示，在经济下行阶段，美国以军费为代表的政府支出增长显著，这其实是美国以国防投入作为切入点拉动经济增长的一种方法。

再看国内，我国的国防投入在21世纪前两次经济危机中，都显现出面对经济下行压力的对冲特性。2008年，次贷危机的影响正式传导到我国，经济增速开始出现明显下滑，直到2009年也没能走出泥沼。然而，在2008-2009年次贷危机期间，国防支出却没有严格遵循经济增长的趋势，反而保持了2006-2007年的高增长水平。

对此，国内头部券商研究所观点认为，在全球整体经济下行环境下，往往也伴随着民粹抬头、保护主义抬头，以及大量地缘政治紧张局势的升级。因此结合过去20年两次经济危机中国防开支变化的分析，认为国防支出仍有望保持高于名义GDP的稳健增长，或与本世纪的前两次危机中国防投入的变化规律一致——作为经济下行压力对冲的投资方向，军工行业具备横向比较优势。
   
    “十三五”收官，军工行业基本面支撑强劲

 2020 年是十三五规划的最后一年，也是各军工集团资产证券化目标考核的重要时间窗口期，资产整合动作有望进一步加快。2019 年，国防科工局要求41 家首批试点科研院所重新提交改制方案，并在2020 年做出实质性进展。另外未来院所类资产证券化的方式可能会更加灵活。2019年是军工改革的全面开启之年，而资产证券化带来的改革红利有望在2020年持续释放。

（图片来源：国盛证券研究所）

步入行业五年规划的最后一年，通常我国军工行业的订单需求会在此阶段呈现翘尾效应，显著多于规划初期。当前我国装备投入占军费比重已超40%，军费持续向航空航天、国防信息化领域倾斜。并且我国各项军改措施已基本落地，前期积累未释放的订单需求自2018年开始持续抛向市场，在此双重因素作用下，预计2020年军品订单需求将尤其旺盛。

近年来，我国军工领域多个新兴科技板块发展迅猛，如北斗三号即将全球组网完成，碳纤维等新材料领域逐渐实现国产化替代，5G赋能国防通信实现信息的更高效传输，以及国产大飞机试飞与量产同加速等等，众多子领域的科技进步也将为军工板块的持续上涨提供充足的动力。
   
   军工行业整体估值处历史相对低位

无论从成长性还是从估值角度看，当前军工行业的价值标的已经迎来战略配置窗口。一方面，当前我国国防和军队建设仍处于补偿式发展的关键时期，军费仍将显著领先于 GDP 增速。另一方面，经过过去4年持续的估值消化，军工行业相当一部分标的2020年估值已大幅回落，目前板块的估值处于低位，未来5-10年可以展望15%-30%的复合业绩增速。

以军工行业最具代表性的中证军工指数为例，估值经过长期调整，目前指数市盈率为74.63倍，处于指数2013年12月发布以来50.29%分位点，板块估值下跌空间有限，可以说具备较高的估值安全边际。

数据来源：Wind，截至2020.8.18

中证军工指数目前共有48只成份股，业务范围涵盖航空、航天、船舶、兵器、军事电子和卫星等军工领域。
     
     中证军工指数全部成份股情况明细表

数据来源：Wind，截至2020.8.18

最后，还需强调的是军工行业内部的结构性分化日趋加大，许多细分领域内技术和行业地位过硬的龙头公司体现出不断增长的稳定性和成长性，未来必将演绎强者恒强的故事。那么，如何精选军工行业的牛股呢？这道题，相信许多经历过市场震荡的聪明投资者们已经会答了——采用组合化投资规避个股风险。

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