逃不开的新希望扩张循环

近年来，随着中国农牧业供给侧改善，环保趋紧带来的市场集中度提升趋势引人关注。新希望六合已经是国内饲料业第一，养殖第五，肉禽屠宰第一，肉食加工第三，国际化布局最早的企业。近三年，公司转型升级打强两端（基地和终端），产业链各环节、各产品线均有相应独立品牌运作，战略卡位出色。2016年，公司完成900万头生猪布局，农牧业务净利润增幅100.9%，海外业务同比增长17.26%，并抛出85.38%的净利润予以分红（股息率6%+），可谓亮点频频，但瑜不遮瑕：

1.从饲料走向全产业链是升维。从制造端到消费端，新希望行业经验不足，即使如深耕西南多年的美好品牌，也一直守蜀望陇，而尝试过出川的新希望乳业（新希望集团辖下企业）更是一路坎坷。新希望乳业选择以并购地方乳企并保留原品牌的方式进行扩张，尽管并购能够快速占领市场，但受限于区域企业的品牌半径，新希望乳业板块散而不强。随着蒙牛和伊利两大乳制品巨头对国内市场的逐步渗透，新希望旗下众多品牌不仅走出去的可能性减弱，其固守原有市场的难度亦与日俱增。值得注意的是，食品行业极易出现并购之后因监管不严触发安全事件，譬如2016年初新希望集团卷入过期乳制品事件。

2.并购易，整合难。企业并购绝不是两个公司的形式上的简单合并，整合是决定并购成败的关键，且整合成本也往往是直接收购成本的数倍。往往，70%的企业并购后未能实现期望的商业价值，70%的并购失败直接或间接起因于并购后的整合过程。强如平安，优秀如家化，尚且迁延日久。自老刘宣布重新回归农牧主业后，先后控股了山东六合、北京千喜鹤、山西大象等农牧企业，这一“由新希望控股，放手经营权”的模式被内部称之为“最佳的扩张模式”。结果却是，新希望与六合集团磨合多年依旧矛盾重重，后请陈春花出山方才逐步平息；被新希望寄予厚望的千喜鹤，经营模式由委托回归自主，但10多年来依旧顶着2000多万赞助的奥运会专供肉的光环原地踏步。去年，公司先后并购蓝星20%（参股），顶誉食品20%，嘉和一品中央厨房以及杨凌本香70%，除却本香当年未并表，蓝星、顶誉食品及嘉和一品均出现不同程度亏损。

3.产业链协同言之过早。新希望并购山东六合后，禽肉和猪肉产业链失衡，尤其猪肉产业链极不平衡：饲料全国布局（供给一体化的比例仅25%），屠宰集中在北京周边（产能在700万头），养殖在山东和四川（奋斗两年后，2016年总出栏近120万头），但深加工的产能已满负荷，终端60%+产品集中在批发。即使磨合多年的禽肉产业链仍未完全闭环：在饲料销售和合同放养上仍存开口：公司所生产的饲料中经销渠道占比近80%，其中有 30%是返售给公司的合同鸡鸭养殖户的。此外，公司在产业链上游原料采购上亦有失误，前两年的高价饲料直接拖累了整体绩效。所以，新希望六合的核心关切在于：公司能否由松散的中游企业联合体进化为各环节协同的一体化集团，并为消费者所感知？

4.治理结构存在短板。上述三大问题可以通过提升内生发展能力逐步予以解决，人才梯队的建设可以通过高薪聘请行业资深人士来补短板，但当前公司的高管薪酬体系已经将此路堵死。作为中国最大农牧上市公司之一，公司非刘姓高管工资均值仅40万，而董事长刘畅一人就400多万。尽管部分高管可以跟投公司相应项目，但明明可以市场化解决的问题却舍近求远。对于一个企业而言，薪酬支出最高的时候恰恰可能各项隐性成本最低。实际上，保守强势（绝对控股）的家族企业和国有企业在委托代理层面上的弊病异曲同工，激励不足只是表象。

5.民生银行股权的去留。15亿民生银行股权对于新希望六合意义重大，即使如主业持续回暖的2016年，来自民生银行的投资收益仍占公司净利润的63.78%。之前，公司主业饲料随下游养殖周期波动，该项投资收益有助于熨平公司利润波动。近两年，民生银行风波迭起，在安邦、史玉柱、泛海系、东方系对民生银行的股权争夺大战中，老刘已将新希望集团所持股份高位减持殆尽，仅余上市公司所持4.18%股权。进入2017年，民生银行更是上演季度跳水秀，风险仍未完全释放，在老刘转战希望银行，上市公司发力全产业链的背景下，这笔股权的去留或许成为不可承受之重。

$新希望(SZ000876)$ $双汇发展(SZ000895)$ $温氏股份(SZ300498)$ 

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