市场对内衣行业看好的逻辑很丰满：暴利（70%左右的毛利），行业快速增长、人均消费及行业集中度提升空间大。事实却很骨感：2009-2014 年中国内衣行业销售收入年复合增长率约为13%（全球为6.5%），与护肤品行业增速相差无几，而同期全国消费品零售总额平均增速14.08%；更不用提2011年至2015年，影院及出境游行业年均增幅的35.4%和 28%。目前中国贴身内衣人均支出约为29美元，美国、英国和日本数据为73.9 美元、87.1 美元及85.0 美元；行业前三市场集中度约为7%；美国、英国和日本数据为40.5%、20.7%和37.6%；但需要注意的是：不论人均消费还是行业集中度均与人均收入如影随形，切不可刻舟求剑。按照2015年GNI数据，中国的人均收入分别是美国、英国和日本的13.3%，17.29%和17.57%（居民人均可支配收入增速8%）。至于暴利，真谈不上，尽管如汇洁、安莉芬等中高端定位的公司毛利率能到70%甚至80%，但净利率仅8%左右，就连运营效率最高的都市丽人净利率仅10.9%，还不如买袜子的健盛集团14.18%，更不用提上海家化的17%。所以，不要被荷尔蒙影响，还是应该以平常心来看这个行业。
二、丽人的秘密
在国内3000家内衣企业激烈竞争中，主打大众市场的都市丽人通过持续品牌运营和渠道扩张实现快速发展，近3年收入与净利润 CAGR 为 30%/41%，拥有线下门店数量 8609 家。5年间，市场占有率从1.8%提升至4.2%，超过第二、三名总和。
都市丽人成功的原因主要在于：精确定位大众市场，突出一站式购物，在轻资产、扁平化、快周转模式下实现区域和规模的快速扩张。深耕消费群体最大的大众市场（近 5年 平均增速为23.5%），产品性价比高，加价率仅为2.5-3 倍（其他品牌5-8倍），不同于高端和低端对于品质和价格的刻意追求，大众市场最为重视性价比，都市丽人的产品平均售价与居民可支配收入比例与维密在美国如出一辙。通过生产外包（98.5%），供应链持续精细化，提高市场敏感度、优化库存、提高快时尚贴身衣物的供给效率，实现周转天数仅 93天（同行均在 300 天以上），采用“加盟直营化+现货补货制”模式年开店数保持25%速度增长，实现渠道和规模双成长。
但在经济整体下行，零售市场不景气以及消费升级的背景下，品牌内衣行业疲态渐显。2016年上半年，汇洁、都市丽人营收微增，安莉芳更是同比下降15.57%，三家公司净利润则同比下降5.61%，35.6%和38.47%。尤其是都市丽人的高歌猛进戛然而止，公司给出的解释：“2016年上半年期间微商的高速发展，打击了大众市场竞争者，主要由于其于市场上提供设计和功能相似的贴身衣物产品……根据本集团所做的市场调研，微商零售额约占了整个中国贴身衣物市场超过10%的份额”。正所谓盈亏同源，都市丽人扎根的大众市场正被分流，一方面由于零售市场疲弱下首先传导的高端市场减价促销，另一方面都市丽人的优势阵地所在的三四线城市受微商冲击最大，大众市场不仅重视性价比，同时更容易产生冲动消费。同时，微商模式也击中了都市丽人轻资产的软肋，公司供应商管理方面，采用“成品/半成品/原材料=4/3/3”原则备货，但微商微商带来的新产品风潮使公司产品预测失误，供应链短期缺乏弹性无法及时供货，导致终端出现较长时间的缺货。
除了微商冲击，都市丽人还面临着三大挑战：一是渠道红利趋缓，如何服饰类8000网点魔咒？更何况大部分是布局在三四线城市。二是互联网冲击及消费升级背景下品牌升级，加大一二线城市布局，加大线上销售比重？总让人联想到神州电脑。三是自身越来越重，2011-2015年公司不断加大品牌建设力度，提升自营比重，自营门店占比从2.3%提升到13.8%（未计算欧迪芬），营收占比也提升到34.5%，随之而来的是运营成本和相关费用的快速上升。
三、前车之鉴：大众鞋王达芙妮的陨落
达芙妮（0210.HK）是中国知名的女鞋品牌，一度被誉为中国中小企业高成长的典范。从2000起，达芙妮开始变革，从批发模式转型自营专卖店，经营范围由商场专柜转向街边店，每年数百家专营店的速度进行全面扩张，迅速扩大在二三线市场的覆盖率，连续5年荣登内地女鞋第一品牌，市场占有率一度达到20%。
注：图表和相关数据引自21世纪经济报道：达芙妮十六年兴衰记
辉煌定格在2012年，一方面是行业自身产能过剩，服饰品牌开始去库存的阵痛，但达芙妮并未停下它的扩张速度；另一方面是电商进入了发展的爆发期，对于此时线下的品牌来说，庞大的销售网点的渠道优势开始消失，而庞大的租金开支开始成为线下品牌的累赘。自2012年开始，达芙妮销售费用几乎占到销售收入的一半，2013年销售收入104.47亿港元，存货达到26.43亿港元，加上218天的周转天数，资金占压惊人；同时人工成本近年更是不断走高，从历年公开的财报看出，2009年员工人数2.1万时，工资福利6.7亿港元，到2015年员工减少到1.8万人，工资福利却达到13.3亿港元，人工成本接近翻番。2015年，这家昔日的“鞋王”在连续两年“滞涨”后遭到了近十年来的首次亏损，净利同比下滑超300%，公司持有人应占亏损额为3.79亿港元。2015年最终关闭805个销售网点，2016年上半年又关掉了405个，平均一天关掉了2家店，公司市值从170亿元跌落到现今的17亿。
干掉巨头的从来就不是竞争者，而是环境。互联网销售模式的出现，几乎所有的产品都获得了与消费者接触的同等机会，改变了渠道为王的经营模式，将注意力重新回归了产品本身，而消费者对达芙妮的感觉却是：款式越来越“土”，鞋子的舒适程度远不如以前。此外，门店的导购和服务能力跟不上，导致线下门店的体验感不足；供应链效率不高也是它的硬伤之一，对于快时尚品牌来说，行业之间的互相模仿性很强，因此制胜的关键在于更新的速度。
四、丽人们的竞争对手
从竞争战略看，都市丽人与维多利亚的秘密市场定位类似，均为人数最多、分布最广的大众消费群体；汇洁、安莉芳、爱慕则定位中高端市场，在整体商场百货消费大环境清淡的背景下， 门店和销售额扩张具有天花板，安莉芳预计全年关店200家，而汇洁一方面提升电商比重，一方面忙着学维密拓展化妆品，提高原品类销售的连带率。
都市丽人也没闲着：一是优化布局：清理渠道，2016年上半年主动关闭加盟店 580 家，关闭自营店 117 家，考虑到下半年新增门店预计全年保持门店数量稳定；线上渠道方面则表现强劲，上半年录得1.65 亿元同比增幅280%，占比达到 7.5%，预计公司电商业务全年实现收入 3.5 亿，同比增长 100%，净利润率达到 5-6%；产品也逐步增加丝袜比重，打造协同销售。二是品牌升级，通过去年并购欧迪芬，推出高端品牌LaRosse以及自有日韩范自在时光品牌，打造亚洲第一内衣秀场；产品、门店升级，五代店年中已推出，产品的面料采购已经从国内转到了国际品牌，莱卡、伊藤忠等都是其供应商，面料的科技含量越来越高，设计方面也与法国、日本、韩国等设计机构进行全面的合作。
相比国内品牌商业绩的低调，国际巨头日渐高调：美国内衣巨头 Victoria’s Secret将开设第一家中国门店（之前中国大陆和香港的维密门店都只销售配饰），意大利奢华内衣品牌 La Perla、德国内衣品牌黛安芬（Triumph）也将增开门店，并扩展至特大城市以外的市场。但内衣行业的竞争远不止于此，2011-2015年优衣库在女士和男士内衣的市场份额分别从0.2%提升到0.6%，从0.3%提升至1.2%；更不用说做袜子的健盛都打算分一杯羹，开始收购内衣三线品牌打造以“健盛之家”为核心的贴身衣物集合。
本人持有都市丽人，如果今明两年业绩触底，未来五年能保持10%的平均增速已很满意。
$都市丽人(02298)$ $安莉芳控股(01388)$ $汇洁股份(SZ002763)$ @今日话题
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