中国太保2019年报解读中国太保营业收入3,854.89亿元，净利润为277.41亿元，同比增长54.0%，营运利润278.78亿元，同比增长...

中国太保营业收入3,854.89亿元，净利润为277.41亿元，同比增长54.0%，营运利润278.78亿元，同比增长 13.1%。集团内含价值 3,959.87亿元，较上年末增长 17.8%，其中集团有效业务价值1,875.85亿元，增长12.5%。寿险业务一年新业务价值245.97亿元，同比减少9.3%；新业务价值率43.3%，同比下降0.4个百分点；退保率由1.4%下降至1.1%。财产险业务综合成本率为98.4%，同比持平；综合赔付率60.4%，综合费用率38%。总投资收益率5.4%，净投资收益率4.9%，净值增长率7.3%（净值增长率= 总投资收益率+当期计入其他综合损益的可供出售金融资产公允价值变动净额 / 平均投资资产）。加权净资产收益率16.9%，扣非加权净资产收益率14.0%。客户数达13,856万，较去年末增长1,214万。会计估计变更：主要是调整部分产品疾病发生率假设，减少利润总额80.77亿元。

一、代理人

月均保险营销员由84.7万下降至79万，同比下降6.7%；月均健康人力和月均绩优人力分别为 25.7 万人和 13.0 万人，占比达到32.5% 和 16.5%；月人均首年保险业务收入 4,212 元，同比下降9.0%。保险营销员每月人均寿险新保长险件数由1.64下降至1.51件。保险营销员每月人均首年佣金收入由1058元下降至941元，同比下降11.1%。

管理层目标：推动代理人团队分层画像与精细化管理，打造三支关键队伍：一是做大核心人力（目前占比25%、三年后 40%），通过对队伍的分层与分类、建设一支专业队伍，以持续稳定的收入提升留存率；二是做强顶尖绩优（目前 600人、三年后超 2000人），面向高净值客户提供定制保险综合解决方案的专业服务；三是引进新鲜血液、打造 90后年轻队伍（目前占比 15%、三年后 30%）、以服务新生代客群及补充公司队伍建设。

与平安类似，随着寿险改革的推荐，太保的代理人数量也出现下滑。但绩优人力、健康人力也下滑，且收入下降，或不利于团队的稳定也新业务的开拓。

二、业务情况

寿险新业务增速与代理人增速高度相关，随着人力的脱落，2019新单保费567.73亿元，同比下降8.6%，新业务价值245.97亿元，同比减少9.3%。--平安2019新业务价值+5.1%。

新业务价值率43.3%，同比下降0.4个百分点，2019平安为47%。

13个月与25个月保单继续率小幅下滑，下滑幅度小于平安，退保率由1.4%下降至1.1%。

2019财产险业务综合成本率为98.4%，同比持平；综合赔付率60.4%，综合费用率38%。

三、内含价值

2007年以来，太保集团内含价值由748亿增长至3960亿元，取得了不错的成绩。其中2019年末寿险内含价值3055.21亿元，占比77.15%。A股市值2464.86亿元，港股1615.25亿元，PEV倍数分别为0.62、0.41，低估明显。

ROEV+投资回报偏差和分红的因素就接近于内含价值增速（+分红-融资）。用集团内含价值增速（+分红-融资）来反映太保真实的内含价值创造能力，自2014年以来，基本保持在20%以上，略低于平安集团24%，也十分优秀。我们再进一步看一下2019年内含价值的变动前情况：

内含价值增长的驱动因素为：内含价值预期回报+239.24亿，一年新业务价值+245.97亿元；投资回报差异50.42亿，2019投资收益高于假设5%；营运经验差异+38.15元，死差费差等优于假设；分散效应+26.02亿元；市场价值调整变化+5.16亿；其他+89.18亿元。此外，评估方法/假设/模型的改变减少5.05亿内含价值，表明精算假设往保守方向小幅调整；股东股息减少90.62元内含价值。我们再用寿险业务期初的内含价值作为分母，细分每个因素的变动比例：

我们可以看到内含价值预期回报和一年新业务价值是主要的驱动因素，根据该表格也可以回溯历史上内含价值变动情况。一年的数据变动说明不了问题，我们看看历史汇总情况：

由于2007年上市注资贡献当年期初寿险内含价值172%的比例，导致太保图形看起来相对平滑，实质上2006-2008太保投资偏差分别高达52%、85%、-29%，可见当时内含价值的可靠性与稳定性相对较差。当然这些年也出现和平安一样的趋势，偏差因素相对减小，分红逐步提升。与平安相比，新业务贡献的程度相对较低。

2006-2019年末，太保风险贴现率的变动+33.3亿元；评估基础的改变-31.1亿元，评估方法、假设和模型的改变-145.1亿元，两者合计-176.2亿元，表明精算假设往更谨慎的方向调整；当然有了这些保守的调整，也更容易带来以下的偏差。营运经验差异+38.3亿元，投资收益差异+58.2亿元，市场价值调整变化+13.8亿元。整体上略超假设情况。

四、敏感性分析

投资收益率下降50个基点，有效业务价值减少15.9%，新业务价值减少13.6%，波动仍较大。考虑到调整净资产和其他业务净资产的敏感性低，投资收益率下降50个基点对太保集团的影响约为7.5%。但该数据并非线性，投资收益率下降对保险公司影响仍不可忽略。

五、投资组合

固定收益类占比80.4%，同比下降2.7%，占比高较保守；权益类投资占比15.7%，同比提升3.2%。----周末监管适当提高保险公司权益投资30%上限，实际上远未达30%。

净投资收益率4.9%，总投资收益率5.4%，净值增长率7.3%（净值增长率= 总投资收益率+当期计入其他综合损益的可供出售金融资产公允价值变动净额 / 平均投资资产）。太保延迟到2021年实施新金融工具准则，所以总投资收益率与平安不可比，净值增长率7.3%可比性较高，平安总投资收益率为7%。

六、偿付能力

七、行业判断

寿险行业进入新周期，原有主要依靠人力规模拉动的经营模式难以持续，如何培育价值增长新动能，成为董事会持续探索的新课题。在实践中，我们逐步明确了方向，坚定不移地走内涵式发展道路，继续聚焦核心人力、顶尖绩优和新生代三支关键队伍，做实分层分类管理，推动营销员队伍转型升级，同时加大力度促进线上线下经营融合，进一步丰富“产品+服务”新发展模式，提升客户经营能力。

在行业发展进入新周期背景下，原有业务增长动能衰减，新业务价值增长承压。太保寿险注重业务质量，全年新业务价值率保持稳定，“产品 + 服务”新发展模式迈开关键步伐。公司将持续推进队伍结构优化，强化科技赋能，以重塑价值增长动能。

长端无风险利率曲线下行和外部经济增长放缓等使得利率风险成为保险业发展需要关注的关键因素。新冠疫情将会促进整个行业加快数字化转型进程，重塑行业经营模式，对传统保险公司带来挑战。

保险业正处于增速换档期、多年积累风险的集中释放期和保险发展模式转型阵痛期的“三期叠加”阶段，“防风险、治乱象、严监管”趋势将持续和加强，寿险“双录”铺开和车险综合改革将对行业专业化能力建设提出更高要求。

-----基本与平安方向一致。

八、其他

主要是调整部分产品疾病发生率假设，减少2019 年度的利润总额合计约人民币80.77亿元，减少金额大于所得税优惠一次性影响48.81亿元。与平安调整准备金贴现率非本质因素不同，调整疾病率是否定义为隐藏利润争议较大，但终归是精算假设更为保守。

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