万科2019年报解读----莫为浮云遮望眼

越是艰难的时刻，越要拥抱稳健经营的龙头房企！

定性分析详见：万科的情怀

2019年营业收入3678.9亿元，净利润388.7亿元，增长15.1%，结算毛利率27.2%，加权净资产收益率22.47%，净负债率仅33.9%，拟10派10.45元，分红率30.38%，股息率3.72%。计提存货跌价准备，减少税后归母净利润7.8亿元。经营活动现金流净额连续11年为正，2019年为456.9亿元。

2020经营策略：“以客户为中心，以现金流为基础，坚持合伙奋斗，持续创造更多真实价值，实现有质量发展”的长期方针；以“聚焦产品服务，深化组织重建，巩固提升基本盘”作为年度工作主题。现有项目预计新开工面积2,921.2万平方米；预计项目竣工面积3,319.3万平方米。----计划开工面积下降19%，计划竣工同比增长7.9%，当然这仅为当前项目，不包含未来新获取项目。

2019年 4月4日，公司成功配发及发行总数为 262,991,000股之新H股，募集资金净额约为77.8亿港元。----小幅摊薄原有股东权益。

实际利息支出合计 139.6亿元，其中资本化的利息合计56.9亿元，占比仅40.76%。营业税金及附加大增97.29亿元（+41.97%），远高于营业收入增速23.59%，其中土地增值税增加99.74亿元（+50.85%），对应递延所得税大增76.78亿元（+48.75%），其中“土地增值税清算准备”增加37.01亿元（+67.33%），或存在利润调节行为。----莫为浮云遮望眼

一、主要财务数据

二、销售情况

（1）销售金额与面积

2001-2019年，万科销售金额从35亿元增长至6308亿元，2019年销售金额增速下降至3.9%。根据克而瑞公布的权益销售金额，2016-2018年由2607亿元增长至4248亿元，2019年权益销售金额4101亿元，同比下降3.41%。

2001-2019年，万科销售面积从67万平方米增值至4112万平方米，2019增速为2%。2018-2019销售增速的下降，或影响2020-2021年万科报表利润增速，预期不宜过高。

（2）市占率与销售均价

万科市场销售份额从2001年的0.88%上升至2018年的4.05%，2019年约4%。受行业的地域性特点影响，市场份额的上升是缓慢的；但随着拍地门槛、融资门槛的提升以及品牌效应的发挥，未来房地产行业集中度仍将进一步提升。一个没有优胜略汰，一个所有参与者都能赚钱的行业是不利于投资的。行业格局影响企业的盈利能力，房地产行业的白银时代或将是龙头的黄金时代，类似于2005空调寡头垄断后的格力、美的，三聚氰胺后市场份额不断提升的伊利、蒙牛。

销售均价缓慢提升，由2004年的5592元/平方提升至2019年的15341元/平方，年复合增速不足7.5%。

三、结算情况

（1）结算收入与结算面积

结算收入从2001年33亿元，增长至2019年3340亿元，在2017销售大增的年份，结算增速为-0.48%，更多的业绩延后释放。结算面积由2001年69万平方米增长至2019年2460万平方米。结算收入与结算面积均大幅小于销售收入与销售面积，未来的利润仍有确定性。

（2）结算均价与毛利率

结算均价由2001年4852元/平方增长至2018年13577元/平方。

结算毛利率呈现周期性变化，2010-2016年毛利率呈现下降趋势，2015年末去库存导致的房价上涨周期体现在2017-2018年毛利率的提升，2019年结算毛利率有所下降。

（3）“销售均价-结算均价-已售未结算均价”、预收款/营业收入

根据上图，我们可以看到大部分的年份销售均价高于已售未结算项目均价，高于结算均价。例如2019年销售均价为15341元/平方，已售未结算均价为14203元/平方，结算均价为13577元/平方，意味着未来结算的均价将会提升。

预收款/营业收入反应预收款对营收的覆盖倍数，也是业绩保障倍数。该系数2019年为1.6倍，意味着相对于销售，结算营业收入相对较慢，也意味着未来利润的确定性较高。

（4）已售未结算面积、金额

2019年已售未结算面积4289万平方米，比2019年结算面积为2460万平方米高出1829万平米。2019年已售未结算项目金额6091亿元，比2019年结算收入3340亿元高出2751亿元。

四、开工情况

（1）计划开工面积、新开工面积、完成率；计划竣工面积、竣工面积、完成率

除了2008/2014等少数行业的寒冬年份，万科新开工面积大多高于计划开工面积。2019年计划开工3609.0万平方米，实际新开工4241.1万平方米。但实际新开工同比下降15.6%，降幅较大，或影响未来销售。

相对于计划开工的超额完成，计划竣工则相对中规中矩，近几年基本保持在100%附近，而且呈现出艰难年份竣工率较低，销售较好的阶段竣工率较高的特点，这也有利于业绩的平稳、现金流的安全。

（2）结算面积占竣工面积比例

结算面积占竣工的面积的比例基本保持在80-100%之间，近几年占比有所下降，部分结算或有所延迟。根据该比率和计划竣工面积，也可以大致推算结算收入与当年报表业绩。

五、拿地情况

（1）获取新项目数量、权益拿地金额；新增土地面积与销售面积

2008年万科拿地金额136亿元，新增项目书28个，同比均大幅下降；2014年万科提出了白银时代的论断，开始多元化尝试，权益拿地金额258亿元，新增项目书41个，也是大幅下降；2015年后去库存政策带来房价新一轮快速上涨，2015-2017万科加速拿地补库存，2017年拿地金额高达2189亿元。后视镜的角度看，万科的节奏并不是十分恰当，但理解了万科的经营策略也能理解。----对于市场，也许变化是唯一的不变，不确定性是唯一的确定。因此一直以来，我们主张“应变重于预测”，反对高估和迷信自身的预测能力，即使我们在这种能力上相对具有优势。而比“应变”更重要的，可能是“不变”——不变的信念和理想，对永恒商业逻辑的理解，以及尽可能稳定的经营策略。----恐怕我们宁可放弃伟大成功的机会，也要确保不犯下致命的错误。

很多机构用拿地金额与销售金额的比例作为衡量拿地的指标，但是公告的销售金额是包含少数股东的，而公告的拿地金额是权益的，随着权益比例的逐步下降，该指标具有较大的偏差。这里我们用销售面积与新增土地面积做对比或许相对有效。除2014年外，新获取土地面积高于销售面积，拿地提前于销售，保证销售的增长；2019年拿地面积相对保守，或明了万科对未来的谨慎。

（2）新增项目均价、销售均价、占比

2008-2019年销售均价由8594元/平方上涨至15341元/平方，新增项目均价由2003元/平方上涨至6252元/平方，地价上涨2.12倍，房价上涨0.79倍。新增项目均价占销售均价的比例从2008年的23%，上升至2017年的54%的高位，面粉涨得比面包快；2018-2019年该比例有所下降。从售价与低价差看，“销售均价-新增项目均价”基本在6500-10000元之间波动，当前价差有9089元。拿地到销售有一定时间差，该指标对比当期拿地与当期销售均价，略有滞后，一般会使价差略小。

六、土储情况

（1）在建项目总建筑面积、权益、占比；归划中的建筑面积、权益、占比

在建项目总建筑面积10256万平方米，其中属于万科权益的面积6170万平方米，近几年权益比例下降较快，在建项目权益比例仅60.16%，小股操盘模式下，合作开发的越来越多。

规划中项目建筑面积5394万平方米，其中属于万科权益的面积3360万平方米，权益比例小幅回升至62.3%，略高于在建项目权益比例。

（2）权益在建+规划+旧改、建设中+规划中+旧城-已售未结算面积；存货金额、权益面积*销售均价

权益在建+权益规划+权益旧改，表明万科权益土地的面积合计10023万平方米，其中包含已售未结算权益面积。“建设中+规划中+旧改-已售未结算资源”表明合并报表范围的可供出售面积11855万平方米，货值约1.81万亿。部分机构忽略了已售未结算资源，得出结论万科货值超2万亿的结论，实际上已售未结算面积也包含在在建项目总建筑面积中。存货金额8970.2亿元；（权益在建+规划+旧改）*销售均价=15376亿元

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万科系列文章：✔万科的情怀 ✔万科的经营数据 ✔2001-2018年万科致股东的信

1.用实业的眼光看投资，与优秀的企业为伍，做时间的朋友。

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作者：价投求索者

期待明日管理层的解读

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