双汇发展

目录

一、猪周期

二、双汇的前世今生

三、双汇的业务

1.产品

2.采购

3.生产

4.销售

5业务数据

四、双汇的股权结构

五、财务数据分析

1.简化表格

2.主要财务数据分析

3.高分红与高ROE

六、机遇与挑战

七、估值

一、 猪周期

猪周期是一种经济现象，指“价高伤民，价贱伤农”的周期性猪肉价格变化怪圈。“猪周期”的循环轨迹一般是：肉价上涨——母猪存栏量大增——生猪供应增加——肉价下跌——大量淘汰母猪——生猪供应减少——肉价上涨。

二、双汇的前世今生

三、双汇的业务

（一）产品（屠宰业+肉制品业+其他）

双汇以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业，配套发展外贸、金融、地产等，形成了主业突出、行业配套的产业群，成为中国最大的肉类供应商。

1. 屠宰业：生鲜品冻品。生鲜冻品主要包括冷鲜肉和冷冻肉，是将生猪通过屠宰、预冷、分割、冷冻等工艺加工而成。冷鲜肉：在低于 0℃环境下，将肉中心温度降低到（0℃至 4℃），而不产生冰结晶的肉。冷冻肉：在低于零下 23℃环境下,将肉中心温度降低到零下 15℃ 及以下的肉。

2. 肉制品业：高温肉制品+低温肉制品。肉制品主要包括火腿肠、火腿和灌肠肉制品等，是以鲜或冻畜肉、禽肉等为主要原料，经腌制、搅拌、斩拌、乳化、灌装、烘烤、蒸煮等工艺制作而得的肉类制品。

高温肉制品熟制温度一般在100℃以上，采用 PVDC 或罐头包装形式，可在卫生、阴凉、通风、干燥处流通的一类产品，包括 PVDC 和罐头两个子类别。其中 PVDC 类包括高温十大品牌、双汇火腿肠、鸡肉肠、双汇福、鱼肉肠等系列产品。

低温肉制品是熟制温度一般在 100℃以下，以低温（0 至 4℃）流通为主，包含部分卫生、阴凉、通风、干燥处流通的一类产品，包括烤肠、圆火腿、方腿、脆皮肠、美式西式、出口及专供类产品。

3. 其他业务（包括饲料、生猪养殖等）

（二）生猪采购

（三）生产

公司的生产模式为利用自有生产设备对生猪进行屠宰、冷却加工，生产出冷鲜肉及冷冻肉；对原辅料进行加工，生产出高温肉制品、低温肉制品和其他制品。

公司鲜冻品的生产分为冷鲜肉和冷冻肉的生产，均采取“以销定产”的模式。其中，冷鲜肉根据市场客户提前 72 小时的定单预报量，确定生猪采购量，同时采购部门按采购量组织采购，各屠宰厂严格按照客户 48 小时定单量组织生产、运输。冷冻肉根据市场冻品定单，按供货时间组织生产、运输。

肉制品生产也采用“以销定产”的模式生产高、低温肉制品。在收到订单后，公司根据销售计划和所属各工厂的产能，将需求产品的品种、规格分解下达至对应工厂，各工厂根据时间要求制定计划，安排组织生产。生产完毕，由销售部负责发货。

“以销定产”的模式，减少的库存风险，产销量多年保持较高水平。

（四）销售

1. 鲜冻品销售模式

鲜冻品订单实行 72 小时供应链管理体系，即经销商提前 72 小时于 ERP 系统上报需求计划，事业部以 ERP 系统审核订单后，下达至各工厂，由各工厂产供销系统进行订单平衡，并将平衡后的订单反馈给经销商。经销商在 48 小时内确认订单，并缴纳足额货款，双汇物流于 24 小时内将产品配送到相应经销商处。

由销售招商委员会对特定产品统一组织招标，与中标客户签订购销协议。协议期间，中标客户按照协议执行价格包销中标产品。地销产品主要为猪皮、猪大肠、猪血等猪副 产品，结算方式为先款后货、日清日结。

直营是对特定的商场超市、餐饮和加工企业（如沃尔玛、家乐福、大润发等大型卖场，真功夫等餐饮企业，以及三全等食品加工企业）直接运作的终端销售形式。直营方式按照签订协议中约定的帐期结算货款。

批发是一种针对经营冷冻肉的经销商的销售方式，由经销商购进产品后再进行二级批发销售。办事处根据经销商需求将冷冻肉订单传递到各工厂，各工厂对订单进行预审确认。通过预审后，各工厂将订单传递到鲜冻品事业部，鲜冻品事业部对订单进行审批。审批核准并且经销商缴纳足额货款后，传递订单至各工厂，予以发货。货款结算采取“先款后货”的方式。

2. 肉制品销售模式

肉制品销售采用经销商分销模式，即双汇发展每年与经销商签订销售合同，约定销售区域或渠道、销售任务、销售价格、销售激励及考核办法等。在销售中，对经销商限定销售区域，并要求经销商在发货前预付货款。

（五）业务数据

1. 屠宰数

双汇生猪屠宰量从2012年的1142万头增长到2018年的1631万头，仍达不到2013年公司1750万头的目标。肉制品生产量保持稳定，2012年155万吨到2018年的162万吨，成长性较差，也未曾达到2014年200万吨的目标。前几年业绩目标未实现，最近几年公司的计划日趋保守。

2. 产销吨数

公司的产销率保持较高水平，产品销售状况良好，库存积压较少。由以上生产模式可知，屠宰对应生鲜冻品的销量，随着屠宰量的增加，生鲜冻品的销量也从2011年的94.37万吨增长至2018年的153.18万吨。肉制品产销量增长滞缓。

3. 营收与占比

低温肉制品的销量不增反减，与公司强调低温产品的发展方向有差距。长江以北占比较大，长江以南发展速度快于长江以北。

生鲜冻品的占比由39.51%提升至59.30%；高温肉制品占比由32.02%降低至30.13%；低温肉制品占比由23.83%降低至17.46%，公司的营业收入增长主要依赖于生鲜冻品，收入结构优化存较大优化需求。

4. 毛利率

2018年，公司的毛利率为21.42%，净利率为10.41%。细分行业毛利率结构我们可以看到：肉制品行业的毛利率呈上升趋势，2018年达到30.29%；屠宰业的毛利率较低，不到10%；其他类毛利率21.56%，占比较小。

屠宰收入增长，肉制品产销停滞。毛利率较低、品牌区分度较低的屠宰业占比不断扩大，毛利率较高、品牌区分度较高的肉制品占比缩小，不利于公司整体利润率的提升，收入结构有待优化。

四、双汇的股权结构

董事长万隆先生其直接和间接持有兴泰集团的受益份额比例为 40.50%。

万洲国际是全球最大的猪肉食品企业。

目前上市公司公布重组预案，预收合并双汇集团，减少股东层级，提高管理效率；集团持有的上市公司股份以一股兑一股，其他资产以新发行股份方式支付对价，其他资产金额不大，影响不大。

五、财务数据分析

（一）简化表格与简单点评

公司主要资产为现金类资产54.10亿元，存货52.71亿元，固定资产、在建工程、无形资产（主要为土地）120.23亿元构成，其他资产数额较小。资产简单清晰，以销定产，先款后货无大量应收款。

公司有较多短期借款，经营性应付及预收款为无息负债。公司高比例分红，留存收益较少，需要短期借款维持运营也是情理之中，结合2018年现金流量表购买商品、接受劳务支付的现金401.58亿元，总负债87.55亿元，短期负债维持50亿左右的现金类资产也是大概率是经营所需。

公司的营业收入增长缓慢，近两年受猪肉价格下跌影响，营收还略有减少；净利润呈现缓慢增长的趋势。公司定位处于成熟期，无重大资本开支情况下，分红率不低于80%。

（二）主要财务数据分析

2012年集团主要资产上市以来，公司加权净资产收益率长期维持在27%以上水平，近两年有提升趋势，盈利能力较强。公司的销售毛利率由2012年的17.99提升至21%，净利率由7.73%提升至11.11%，毛利率净利率均有所提升，肉制品毛利率较高，屠宰毛利率较低。总资产周转率较高，基本维持在2以上水平；权益乘数1.6倍左右，负债率不高。公司经营活动现金流净额/利润总额的比重较高，利润含金量较高。具体杜邦分析图如下：

（三）高分红与高ROE

2014-2019年公司的净利润在40.4-49.1亿元之间缓慢增长，但是却能ROE保持较高水平，得益于公司大比例的分红。1988年上市以来累计实现净利润367.32亿元，累计现金分红309.36亿元，分红率高达84.22%。随着公司大比例分红，固定资产不断折旧，净资产反而出现下降，这也是公司在增长缓慢背景下保持高ROE的重要原因。

六、机遇与挑战

随着环保、安全生产、食品卫生标准、瘟疫的发生，小屠宰场将逐步被淘汰，行业集中度逐步提升，双汇作为目前国内最大的肉类供应商，有机遇规模的扩大。但是很遗憾，最近几年公司的发展却比较缓慢。

生猪价格上涨的影响：屠宰业务上，生猪价格上涨很快会转移到消费者身上，对利润率影响不大。高低温肉制品业务上，出厂价的传导具有一定的时间差，会影响公司的利润率。由于高毛利的肉制品占营收比重高达47%，所以生猪价格上涨会形成业绩压力；不同于市场“量利两升”的看法。

非洲猪瘟：疫情的发生会给行业带来如下影响：首先，生猪疫情爆发减少生猪供给，使行业内企业收购生猪面临困难，屠宰量相应减少；其次，生猪收购价格将出现大幅波动，影响行业内企业经营业绩的稳定；此外，生猪疫情容易引发消费者对猪肉及猪肉制品的心理恐慌，导致产品销量减少，从而对行业内企业的经营业绩产生不利影响。

食品安全问题：2011年发生瘦肉精事件，对公司经营、品牌造成较大影响，本质上管理不严格，采购检疫问题。

七、估值

1.DCF

利润基本为真，含金量较高，在未来5年增速5%，永续增长率0%，折现率10%的情况下，合理估值603.64亿元，目前估值相差不大，为合理范围。若想实现20%以上的复合收益率，买入市值约300亿元。

2.历史PE

近五年来最低PE为13.29倍，出现在熔断后的2016年1月份；最高PE23.20倍，出现在2015年牛市顶部区域；目前PE百分位20.51%，PE16倍。

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