当时作为小白初到雪球，遇到垃圾焚烧发电行业后，我曾看过很多前辈的文章，其中一篇是来自16万粉大V的看空文：《垃圾发电：一个确实很垃圾的细分行业》。
初看这些文章，庆幸雪球是一个能容纳不同观点的地方，我觉得包容的环境下才能保持清醒的头脑，正如成熟的金融市场通常多空并存。反之，当所有人都看好一个行业无一反对时，我却认为很可能是危机前夕。因此，在别人指出风险时，我始终心存感激（除了无脑喷）。
在我决定花功夫研究这个行业到现在，也付出了一些工作量：从最初阅读各位前辈的文章，再到看官方的行业统计数据、阅读世界银行关于过去10年全球固废状况的报告、阅读AH两地近5家上市公司最近三年的年报&招股说明书。甚至我还因此参与了粤丰环保的调研、绿色动力的股东大会，并借此机会和两家公司的员工&高管有过交流，最后还把会计学粗略学了一遍以便搞懂陆港两地复杂的会计准则。我不敢说自己很了解这个行业，但在大家讨论这个行业的时候，我认为自己是能插上话的。
对事不对人，这次明确反对这篇《垃圾发电：一个确实很垃圾的细分行业》，会指出每一处错误，并附上相应论据。本文末不列出参考文献，大家看到蓝色字的超链接直接点击就能看到原始资料。同时，希望大家在没读完文章之前，不要去看这个行业公司的股价。短期股价不具有代表性，不以短期股价表现论英雄。
话不多说，接下来我会按文章的行文顺序，指出我认为有误的之处，并链接上对应论据&资料。
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1.文中财务分析部分
首先看上图第一部分。其实要指出这部分错误是比较难的，因为几乎没有正确的地方。
1.1 从第一行 ‘公司运营收入6.17亿，占总收入占比78%，可以比较真实的反应运营期的盈利能力’ 开始：
分析：上图摘自作者所看的《绿色动力A股IPO招股说明书》，图中红线和红字部分是我做的标注。由于绿色动力的营业收入里包含了很大部分的保底垃圾处理费，而这部分的处理费是按实际利率法以摊余成本计量的，所以他们在计入营收时已经摊销过成本了，所以绿色动力的营收实际被低估，如果不了解摊余成本计量的金融资产可以看这篇文章：《港股公用事业BOT资产的会计处理(三) - 报表对比》。
1.2 接下来第二行：‘其中电费收入4.97亿元，平均电费0.49元每度，没有达到0.65元每度是因为部分电站未进入国补行列，只能平价上网’
分析：此处我们看到电费收入4.97亿，没有问题；平均电费0.49元每度，也没有问题；没有达到0.65元每度是因为部分电站未进入国补只能平价上网，就有很大问题了。
如上图，根据《发改委垃圾焚烧电价通知》中明确指出，0.65元每度是含税电价，但增值税(2017税率为17%，参考《绿色动力2017年报》)在计入营收的时候是需要减去的，这才是平均电费没有达到0.65的主要原因。营收会剔除增值税是财报的基本常识。
1.3 来到第四行‘垃圾处理费收入0.73亿元，平均单价55元每吨；供汽和其他收入0.47亿元’：
分析：由于以摊余成本法计量的保底垃圾处理费的存在，保底部分的垃圾处理费就被会计准则藏在了后面的‘供气和其他收入0.47亿元’中，因此作者算的这55元/吨有误。保底收入的确认比较复杂，具体大家可以参考这篇文章中对绿色动力年报的营收分析部分：《港股公用事业BOT资产的会计处理(终) - 总结》，文中附有董秘的解答，如下图：
1.4 继续到第五行：‘再来看成本项，包括人工30%，环境保护17.3%，无形资产摊销21.5%，其他18.4%，材料5.9%，燃料4.7%，直接成本耗掉了3.26亿元，占比52.8%’
分析：这行基本都是摘抄的，所以错误比较少。只有因为摊余成本法计量的保底垃圾收入，会造成本的低估。具体来说就是，如果把保底收入这部分按照以无形资产摊销成本的方法计价，无形资产的摊销会更多，作者并未将会计准则差异考虑到总成本中。如果有兴趣深究摊余成本计量的保底收入，可以参考系列文章《港股公用事业BOT资产的会计处理(一) - 长期应收款》，此处不再赘述。
1.5 第六行：‘也就说运营毛利率为47.2%；也就是说成熟项目运营获得的毛利为2.91亿元’
分析：此处因为前述会计准则原因，导致营收和营业成本失真，因此再讨论毛利和毛利率已经再无意义了，所以大家在投资公用事业的时候，更建议追踪现金流量表。如果非要讨论这些有关会计毛利/利润，需要计算会计准则调整后的指标，然后才能把这份报表和其他行业的横向对比（因工作量巨大，此处无法展开，这也是建议追踪现金流表的另外原因）。
1.6 第二段：‘再来看三费和税金：财务费用1.53亿元，管理费用1.07亿，税金0.2亿，销售费用为0，基本上把毛利吃完了’
分析：前面都没问题，但是作为环保行业，垃圾焚烧发电行业是有增值税减免优惠的（处理费退全额、电费退70%，即征即退，参考《财政部关于增值税通知》）。也正是因此，营收中增值税的部分其实是没有成本的纯收入，本理应算作营收，但是被硬拉到营业外收入了。所以作者没有考虑到这些因素，说出‘把毛利吃完了’观点，其实也是吃了不懂财务知识的亏。
1.7 第三段：‘那么，当年2亿的净利润怎么来的呢，来自于BOT项目业主方按约定利率支付的本金和利息，计为利息1.67亿，毛利率为100%，当年各种税费返还0.9亿。这两项严重夸大了垃圾发电项目的盈利能力’
分析：到这里大家应该都能看出文中的问题了，比如这1.67亿的利息就是以摊余成本计量的保底垃圾处理费，是实实在在的收入，正如上图；毛利率为100%的原因，正因为这1.67亿收入在计算营收时已经减去了摊销额。如果还没理解，仍然指路《港股公用事业BOT资产的会计处理(一) - 长期应收款》。
至于‘税费返还夸大了垃圾发电的盈利能力’这个观点，我相信不会有人说6%的增值税优惠夸大了腾讯的盈利能力吧？
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2.文中基于财务数据的主观分析部分
这部分的观点比较主观，而且都是基于作者错误较多的财务分析，我不打算细讲了。就只有几点：
a. DCF就用现金流，PE就用利润，'用利润或现金流采用DCF估值'显得不专业。
b. 作者最后一段‘现在可以下结论了’，基于上述自己并不擅长的财务数据做分析定论，有失偏颇。
c. 先不谈10%这个折现率正确与否。10%的折现率是否有投资价值，这应该是因每个人的风险偏好、资产规模而异吧？以全社会作为一个经济体的角度看，加权平均投资收益率是绝对不到10%，不能说大部分行业都不值得投资吧？
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3.文中行业分析部分
这部分直接整段分析，此处涉及到的国内外参考文献较多，望各位耐心阅读。
3.1 本段关于垃圾发电市场规模测算部分
根据《中国统计年鉴2020》，2019年中国城市垃圾的年无害化处理量为2.4亿吨，其中填埋处理1.1亿吨，焚烧处理1.2亿吨，其他约0.1亿吨。我们按照目前焚烧处理的运营规模测算，保守假设平均垃圾处理费为70元/吨，垃圾处理费的运营收入规模为：84亿；假设吨垃圾发电量为280吨/度，平均电费0.65元/度测算，垃圾焚烧处理的营收为218.4亿；注意，上面说的是截止2019年国内城市垃圾焚烧规模。我们毛估其合计300亿，约合每1亿吨垃圾年营收约250亿元。
作者说的城市垃圾处理率96%的确是官方给出的数据，但是这个96%有两个重点：
a.城市(即排除农村)
b.垃圾处理率(包括填埋、焚烧&其他处理方式)
下面我分几点说明垃圾焚烧市场的增长空间：
3.1.1 填埋替代焚烧的替代空间
根据2020年7月发布的《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》，目标是到2023年基本实现原生生活垃圾‘零填埋’。按2019年的填埋处理量1.1亿吨，即便所谓‘零填埋’最后仍有10%无法完全焚烧替代，会带来每年约1亿吨的焚烧空间，按上面毛估的吨垃圾营收，会给垃圾焚烧发电市场带来折合250亿每年的运营收入增量。
3.1.2 农村生活垃圾收集能力完善带来的增量
目前为止，国内还没有农村生活垃圾收集和处理的官方数据。没关系，我找到权威性更强的NGO报告：世界银行<垃圾何其多2.0>报告。
根据报告所述，如上图，中国所在的亚太地区，2017年垃圾平均收集率在71%左右，其中城市平均77%，农村平均45%。注意，此处仅是收集率，还不是处理率。那么农村垃圾的焚烧处理率大概是多少呢？几近空白（参考世界银行<垃圾何其多2.0>报告）。
我国目前(2020)的城市化率为60%左右，假设农村的人均垃圾产量只有城市的一半，未来收集率会赶上城市(城市垃圾收集率会无限趋近于100%),那么农村垃圾和城市垃圾的产量比就大概在6:2。意味着仅从目前静态情况来看，不考虑城市化进程的增益，农村生活垃圾收运系统完善可以带来每年0.8亿吨的增量垃圾焚烧市场空间，约合200亿每年的运营收入。
3.1.3 人均GDP增长、城市化进程带来的人均垃圾产量增量
根据世界银行<垃圾何其多2.0>报告，2016年中国大陆地区的人均垃圾产量为0.43kg/人/天，约合全国2.2亿吨/年，占亚太地区的47%。我们来看看我们同胞，HK人均2.14kg/人/天、澳门1.69kg/人/天，我们连同胞的1/3甚至1/4都达不到，更别提动辄3kg/人/天的欧美发达国家。
而差异的原因，主要就是 人均GDP 和 城市化进程（城市化率）。
篇幅原因，这两个因素不再做具体测算，大家可参考：《垃圾焚烧发电系列(五) — 垃圾焚烧的供需格局》，其中分析和假设模型更为详细。但我想说的是，即便我们人均垃圾翻一倍，仍然与同胞地区或发达国家有巨大差距。重要的是，一旦人均垃圾翻倍，这个市场空间就得翻一倍。
3.1.4 垃圾焚烧发电建造市场规模
此处简化前提，不考虑技术更新及设备维护，保守假设项目建造市场是一次性收入，分国内外来讨论：
a.国内建造市场规模：垃圾焚烧发电项目吨投资成本保守估计为45万/吨/日左右，但就上述前两点合计1.8亿吨/年的焚烧运营规模的建造市场空间，妥妥的2000亿级市场(45万/吨/日 * 1.8亿吨/年 / 365 = 2219亿)。
b.国外建造市场规模：我就不讨论全球了，那是欺负人。仅仅分析亚洲太平洋地区(后简称亚太地区)目前的处理情况就很明瞭了。跟据世行报告，如下图末行的亚太地图条形图：
截止2017年，亚太地区总的市政垃圾处置比例为：18%的露天倾倒(即完全不处置)、46%的填埋(包括简易有害填埋)，我们中国所占的垃圾产生量权重为47%。但是我们的总体无害化处理是高于平均水平的，也就是除我们之外的无害化处理+填埋比例更低，至此不再深究，直接给个折扣就算他们也有2200亿的空间好了。
但即便要纵观全球，上图也能找到答案：除了亚太、北美和欧亚大陆，其余市场几乎一片蓝海。
小结
巨大的建造市场 = 国内2219亿 + 仅亚太地区2200亿 (未考虑一片蓝海的拉美、非洲、南亚地区)
国内运营市场(均保守估) = [ 300(城市存量焚烧) + 250(城市替代填埋) + 200(乡村垃圾)] * 2倍(对应人均产量不到1kg/人/天) = 1500亿
一次性的建造市场就远超4000亿，运营市场也有年均1500亿，这就是目前垃圾焚烧发电的市场空间。
请注意，我不仅没考虑碳交易带来的额外运营收入(参考：《垃圾焚烧发电系列(八) — 碳中和》)，乃至未考虑垃圾分类带来不断增长的吨垃圾发电量(参考：《垃圾焚烧发电系列(七) — 垃圾分类是坑是矿？》)。意味着，即便这4419亿建造 + 年均1500亿运营的市场空间，也是静态+保守的估算。
至于作者估算的1000亿市场空间，希望不是根据著名的‘拍脑袋法’得来。
3.2 本段关于市值估算部分
就顺着作者认为建造市场价值为0的假设(不懂为何前面DCF现在又来PE)：
行业仅有1500亿运营收入，根据《绿色动力2020年报》，22亿营收对应5.6亿减值前净利润，净利率约为25%。行业总利润就是375亿净利润。
按照15倍PE，对应的市值 = 5625亿，对标行业绝对龙头光大环境目前的市值约300亿人民币，空间就不说了。
(注：由于会计准则+建造收入+特许经营期的原因，不建议用PE估值，本人对这个行业始终都用DCF)
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4.文中总结部分
本来我是不太想分析这部分的，但是为了文章的完整性，我还是说说吧。
4.1 ‘总结陈词：目前跑马圈地见到的成长是伪成长，利润是虚利润。’
分析：首先这个‘总结陈词’就有股浓厚的官腔了。无论焚烧替代填埋还是乡村固废无害化处理，这两块都是我国实在的产业需求。我国目前面临着大量填埋场满载到期，以及乡村生活垃圾处理设施短板问题，这些我都不认为是‘伪成长’。（参考：《垃圾焚烧发电系列(五) — 垃圾焚烧的供需格局》）
再者，别的企业我不敢说，绿色动力是陆港两地目前唯一没有确认建造收入的一家BOT企业，所有利润都有巨大的经营活动现金流作保证，反对作者仅因为不懂财务把利润说成虚利润。
4.2 ‘这个行业处理垃圾，自己就是个垃圾。’
分析：我之所以不想对这段表达观点，是因为在我看来，这话非常粗鲁无礼。
首先，在日本和欧洲这些土地资源匮乏而环境得到很好保护的地方，垃圾焚烧都是绝对主流的处理方式。相对于填埋处理的污染和土地占用，相对于堆肥和回收的邻避&分拣问题，高效且低污染的垃圾焚烧解决了垃圾围城的问题。我国目前绝大部分的垃圾焚烧发电厂都是按照欧洲标准做的，了解安规的人应该知道，欧洲标准通常是全球最严格的。
其次，以现阶段的中国，想要妥善处理固废且不加剧紧张的土地资源矛盾，除大力发展垃圾焚烧发电外，没有其他选择。我接触过不少垃圾焚烧发电企业的从业人员，无论是在网络上还是实地调研过程中，从一线员工到上市公司一把手。这个行业工作环境普通(常是郊区)，待遇也比不上很多风口行业（可参考人均薪酬），仍然有很多从业者在这个行业深耕了十余年(如绿色动力前总经理现董事长乔总)。要说这个行业是垃圾，否定这些从业者为我们国家环境改善所付出的青春和努力，我 强 烈 反 对。
4.3 ‘以上利润纯属瞎毛估估，不做依据。未考虑政策变化，比如可能电价平价上网，补贴退坡，税费优惠结束等影响’
到了这里，我是没看明白作者是真不懂还是装傻。未考虑的政策变化基本都是不利的，似乎不知道还有很多有助于产业持续发展的政策变化没有考虑到：
垃圾焚烧发电的存在意义，首先是处理市政固体废弃物，然后再到发电，最后才是赚取合理的收益，至少在我们的国情是这样的。公用事业本身就是赚个辛苦钱，8%左右的IRR(内部收益率)，看着确实没有什么投资价值。但是一旦各种退坡产生，市场先生的力量就会体现：随着IRR下降，社会资本一定会逐步降低投资意愿，面对日益增长的垃圾产量以及日益严格的环保法规，我认为最终一定是花钱保环境。这也是为何政策一直强调要大力发展垃圾焚烧发电的原因。（参考下图：《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》）
我国目前给到企业的垃圾处理费约合人民币70元/吨左右(平均水平)，横向对比美/日/欧洲，他们的垃圾处理费已经达到500-1000人民币/吨的水平；此外碳交易、绿色电力交易的逐步推进。这些都为垃圾焚烧的补贴退坡留下了一条巨大的缓冲垫。参考：《关于实行城市生活垃圾处理收费制度促进垃圾处理产业化的通知》
再者，现在二级市场上这些IRR=8%的资产打折出售，不仅出现了一级市场溢价现象，而且相对于股权的购买成本的DCF折现率已经到了15%(还没考虑流动性溢价&未来的增长空间)。
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5.总结
综上所述，就是我对该文章的看法。
通过文章中的留言，我了解到文章作者是一位工科大学教授。甚是巧合，本人也曾是一位工科学生。本人有幸遇过许多恩师，母亲也同为人民教师，非常敬重这一职业。记得我在本科毕业设计答辩的时候，曾听过一句受益终身的话：‘身为工科学子，我们应该用数据说话，切忌张口就来’。
反观这篇文章，在有限的篇幅内言之凿凿，但即便平庸如我的人，仔细推敲后也能发现其错漏百出，难以想象出自一个学者之手。此外，‘这个行业就是个垃圾’这种言论也有失身份。
‘为人师表’与‘好为人师’，一字之差却截然不同。
回到作者文章开头：
要看明白一个行业，缺的应该不仅仅是一份招股说明书吧？
在这个流量为王的时代，确实存在非常强的先发优势。许多人细心钻研分享出来的内容，曝光量未必能比过脑袋一拍就有百万阅读的流量，甚至还比不过几张盗来的美女图片。
过去缺乏独立思考能力的我，看文章前必看作者粉丝数量，然后才会继续看文章加以判断。现在正努力改掉以粉丝数量看人的坏习惯，就像我已经不再只关注利润表最后那一个数字一样，因为一个指标并不能代表一个人，更不能简单用几个数字代表一家公司。
不带偏见、逻辑无误、数据真实是我对自己文章的基本要求，毕竟能力有限，免得误人子弟。
我非常理解巴菲特先生不认同市场有效假说的原因，毕竟一个完全有效的市场，理论上是没有超额收益的存在。正是无知、偏见等因素的存在，放大了信息不对称，导致市场永远不会完全有效，同时也保证了超额收益永远不会消失。