$绿色动力(SH601330)$ 有招股说明书，我终于把这个行业的生意模式看明白了。
以2017年为例，公司运营收入6.17亿元，占总收入比例78%，可以比较真实的反应运营期的盈利能力。其中电费收入4.97亿元，平均电费0.49元每度，没有达到0.65元每度是因为部分电站未进入国补行列，只能平价上网；垃圾处理费收入0.73亿元，平均单价55元每吨；供汽和其他收入0.47亿元；再来看成本项，包括人工30%，环境保护17.3%，无形资产摊销21.5%，其他18.4%，材料5.9%，燃料4.7%，直接成本耗掉了3.26亿元，占比52.8%，也就说运营毛利率为47.2%；也就是说成熟项目运营获得的毛利为2.91亿元。
再来看三费和税金：财务费用1.53亿元，管理费用1.07亿，税金0.2亿，销售费用为0，基本上把毛利吃完了。
那么，当年2亿的净利润怎么来的呢，来自于BOT项目业主方按约定利率支付的本金和利息，计为利息1.67亿，毛利率为100%，当年各种税费返还0.9亿。这两项严重夸大了垃圾发电项目的盈利能力。
也就是说不考虑项目返还利息和税费，成熟项目基本盈亏平衡。此处项目返还利息相当于建设成本然后按约10%的利息逐年返还，按项目特许年限返还完毕，实际上相当于一次性前置投入，然后分期返还，看起来利息不低，如果从投资估值折现来说10%的折现率并不保守，暂且认为地方财政很守信用20-30年 每年都能按期返还，但从投资估值来说，如果采用10%的折现率，对当前净现值的贡献为0。也就是说完全可以不考虑这个建设投入和特许期利息返还对估值的影响。
考虑到前述财务费用1.53亿含了借款建项目的财务费用，我们保守一点，假设跑马圈地结束，公司贷款也还完了，财务费用为零。税收优惠也到期，0.9亿税费返还没有了，一切正常化了，则实际净利润或净现金流入为0.63亿，也就是说净利率约10%。
现在可以下结论了，100元的生意，在项目正常运营期到特许经营权结束期间，每年贡献10元的利润或现金流入，如果采用DCF估值，取10%的折现率，还是没啥搞头，考虑一定经营杠杆吧，可以获得一点可怜的个位数复合收益。
如果采用利润全分红，或者PE相对估值，行业建设加运营总规模1000亿，考虑到城市垃圾处理率已到96%，焚烧处理垃圾增速基本上就是人口城市化的增速+1%-2%。行业目前各家公司运营收入和建设收入占比不一，假设1000亿中400亿是运营收入，则行业正常期净利润也就是40-50亿元。最多只有30年可玩，增速有限或者无增长，给15倍PE，相当于6.67%的股息率，则跑马圈地结束后，成熟稳定期的行业市值也就是600-750亿，天花板触手可得。当然可以看社会无风险收益率逐步降低，就是估值翻倍也才1200-1500亿。
总结陈词：目前跑马圈地见到的增长是伪成长，利润是虚利润。这个行业处理垃圾，自己就是个垃圾。
注：以上利润纯属瞎毛估估，不做依据。未考虑政策变化，比如可能电价平价上网，补贴退坡，税费优惠结束等影响。 $伟明环保(SH603568)$ $中国光大国际(00257)$