港股收租股初步研究——恒隆集团

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$恒隆集团(00010)$ $嘉里建设(00683)$

@@jiancai @阿董大侠

这两天继续研究了另外一个收租的港股标的恒隆集团,之前也经常看到球友对比恒隆集团和嘉里建设的优劣。这次读完最近几期恒隆集团的年报,收获很多。初步看下来,恒隆的底层核心资产的生意属性远优于嘉里建设,但是综合考虑其在pipeline里资产包风险大于嘉里,以及财报中的“不老实”,我个人的评级是低于嘉里建设的。

读恒隆的管理层讨论,跟其他家的年报感觉大有不同。恒隆的管理层就像一位老友,把最近的一些心得体会跟大家娓娓道来,绝不像有些公司写很多官话套话,读起来别有一番乐趣。截取一些片段如下:

1. 评价香港

2. 评价大陆

3. 微观消费者反馈(好巧在中报就提到了今年的大牛股$拼多多(PDD)$

读完管理层的“所思所想”,再来看一下恒隆的生意模式到底好在哪里。首先我看到的是,奢侈品商业地产,其生意属性远胜过普通商业地产(如合生汇&星盛商业等中档,更别提吾悦宝龙等大众定位的),也远胜过办公楼。其彰显的绝对统治力和定价权,已经有贵州茅台的味道。截取一些内容如下:

1. 超强的租金定价权和提价权(不输LV,可能未必有爱马仕那么强)

2. 顶端和次高端,看起来差异微弱,实际上天差地别

3. 利润率恐怖如斯,高端物业边际利润率达到~80%,但是次高端只有40-50%

然后再看看恒隆集团手里的资产有哪些(这里简单提一下,恒隆集团是恒隆地产的母公司,持股比例大概是60%出头,除恒隆地产的股权之外,也零星持有一些其他物业但占比不高)。

简单来说,恒隆的内地投资物业:236w平方米,收入75亿港币/年,对应3178元/平米/年。而香港投资物业:54w平,收入35亿港币/年,对应6481港币/平米/年。

对比嘉里,反直觉的是恒隆内地的平均租金低于嘉里,其中可能部分原因是商业往往包括更大面积的停车场等低效面积(这块我没细拆,有懂行的大佬求解惑),也有部分原因是恒隆在内地的商业租金方差很大。

上海俩恒隆,30亿/年,40w(17零售,23办公)平米总面积,对应7500元人民币/年/平米

无锡恒隆,4.5亿/年,26w平(12零售14办公),对应1731人民币/平米

济南恒隆,3.1亿/年,17w平纯零售,1823人民币/平米

最后再说说为什么觉得恒隆有点不老实。最重要的一点是其进行的利息资本化“财技”,这一点使得其报表利润被大幅高估,也使得大家期望的提升分红的潜力几乎没有了

上半年报表中的利息费用是3.15亿,但是实际发生的接近9亿,里外里利润“虚增”了三分之一左右。如果进一步加息(目前仅4%,应该有不少是内地人民币贷款),假如有一天升到6%(假如美国通胀粘性高于预期),那半年利息费用可能就会升到13.5亿,实际利润就更微薄了。

看其现金流量表,也感受到了捉襟见肘,几乎看不到提升分红的空间。每半年3块固定流出:支付利息8-9亿,支付股息20亿,而其经营现金流也就30亿不到,这几项流出就几乎吃掉了。pipeline里的开发费用(10-15亿/半年)就要靠新增借款或者各种腾挪了,或者期待房地产业务去化能够带来额外的一次性现金流

综合来看,目前8%的股息率和5x的PE倍数虽说有一定安全边际,但是仍不如嘉里建设。虽然相比恒隆地产有巨大折扣,但我倾向于认为恒隆地产的股价是被高估的。

上述研究相对浮于表面,对其各个项目没有细节拆解,希望抛砖引玉,大佬们多多给建议。

精彩讨论

jiancai2023-12-04 13:50

高端商场,因为有商户独占性,门槛比一般商场高,但是,假如被颠覆,那也会比较彻底。当然,也可能共存,摊薄业绩。比如,恒隆的南京西路和徐家汇,就面临摊薄的可能性,太古在兴业太古汇和张园,都会上一批奢侈品,而且店铺级别据说很高,徐家汇的新鸿基,级别也很高,竞争会加剧。
我说一下我的观察重点吧:
1:重点是零售,而不是奢侈品,一定要看那种零售能做起来的商场,其它业态都是配套,出不了业绩。
2:要看项目在城市内的地位,还有商圈内的地位,最好是城市首位,再次就是商圈首位。
3;项目越大越好,交通条件,比如停车位,地铁连接也很重要。
4:要是奢侈品,就不止看城市内部,还要看周边城市圈,很多奢侈品可以覆盖周边几个省,和周边城市圈的富裕人群,甚至包括整个长江以北,因为奢侈品的货齐全度,分部也不均匀,有些货只有少数门店有,这种门店业绩就会特别大。
5:非奢侈品业绩也可以很大,因为扣率不一样,一般零售普遍15%扣率,奢侈品可能只有一半扣率,考虑到奢侈品合约可能租金封顶,那么,一般50亿的商场,租金收入可能就和100亿的奢侈品商场差不多了,SKP除外,SKP的奢侈品扣率高于行业。(你看港汇恒隆定位整体也不高,很早租金就接近10亿了,就是这个原因)
回到投资的商业模式层面:
1:好的公司,肯定有一批成熟稳定的组合,城市能级高,城市结构稳固,有本地财富阶层。
2:要注意建安成本,问题是,大多数公司不披露这个数字,奢侈品商场,固定资产投资和装修补贴是很大的,所以算帐不好算,很容易投资过大,回报率不高,恒隆普遍回报率就2%,华润回报也不高,最近披露出来的青岛万象城,租金都那么高了,EBITDA也基本高达3亿,但因为建安成本62亿左右,实际,回报率,静态只有5%左右。
3;要注意公司的扩表节奏,恒隆这几年大规模扩表,上了500亿左右的杠杆,这部分杠杆,基本是负杠杆,就是连利息最后都盖不住,搞亏了,好的一面,是基本结束了,嘉里应该也接近结束了,但优秀公司,太古,这时候却突然要猛扩张一轮,好公司,也会犯错,我认为它这轮扩表是非常不明智的,而且它规划的1000亿,就内地500亿这部分,我认为是完全不够的,后边可以观察。
4;这个行业不存在高增长,就是比较稳定,适合不追求高增长的投资者,最好选那种长期稳定分红的。
5:这个行业总体是竞争比较激烈的,因为货币宽松,不断有开发商新建,尤其12年之后,盖了海量商场,还有海量在建,好的一点,现在白送地,很多地方也没人建了,规划在建中很多商场,都处于停摆的状态,未来几年供应会有一定紧缩。
6:要关注社会基本利率,无风险利率高,以股息率定价的收租资产,很容易价格下跌,当然,价格下跌的过程中,就适合买入这类资产。
7:当然运营也很重要,这个不好客观评价,不如回到财务数字,租金高的就是好,租金低的就是不好,不用搞那些玄学的评价。

jiancai2023-12-04 14:40

储蓄性消费,就是涨价会推动消费者买更多,一旦跌价,就会形成快速收缩,所以,我认为21年之后奢侈品公司的高频大幅加价,这种偏离历史心理预期的行为,会形成未来的负反馈,价格顶不住的时候,收缩会比较严重,也就是我觉得他们做过头了。

jiancai2023-12-04 15:43

现在经济就是反复印钞,导致财富的马太效应加强,财富持有者,尤其喜欢价高者得的储蓄型消费,因为供应总量有限,头部财富累积也多,导致这部分消费品存在二级市场可售出的机制,这对普通消费品是降维打击。
普通消费者觉得奢侈品是智商税,结果这些智商税是能卖出去的,但是普通消费者的性价比消费,买入后市场价值基本就归零了。

jiancai2023-12-04 14:31

对奢侈品消费,我补充几点:
1:财富的一种视觉化体现,基础是基于社交,比如高密度人口,高频次社交机会,发达的社交互联网。
2:东亚特色,顽固的传统阶级化社会文化,储蓄型消费发达(房和奢侈品本质搞的都是储蓄型消费)
3:这就导致,老商圈往往业绩更好,别看老商圈人口在外流,但是老钱可能还在这,或者这些人的心理坐标,还在以前这些位置。
4:奢侈品公司在下沉,但是,还是基于稳固核心网络,边缘网点,随时可能砍掉。

jiancai2023-12-04 11:32

商场收租的边际利润率,不来自于商场定位高端或者低端,主要区别是租金高低,租金高,利润率就高,租金低,利润率就低,只不过奢侈品的聚集度普遍高,所以高租金的项目比例更高,体现出来,边际利润比较高,但归因为定位高端,利润就高,显然是错的。

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2023-12-04 11:32

商场收租的边际利润率,不来自于商场定位高端或者低端,主要区别是租金高低,租金高,利润率就高,租金低,利润率就低,只不过奢侈品的聚集度普遍高,所以高租金的项目比例更高,体现出来,边际利润比较高,但归因为定位高端,利润就高,显然是错的。

这父子俩写年报一把好手。
深入下去你就会发现,年报特意忽略的东西。
虽然这两年没拿地,但他家几个三线城市的高级公寓项目根本卖不动。沈阳还欠着几个楼需要大笔投入,这两年基本上是还了利息都分红,负债率也下不来,再过两年很难不影响分红,另写字楼及商场的竞争也很激烈,有些过剩。
太想当然的认为核心地段公寓一定好卖了,香港还是太小,这边郊区独栋联排大豪斯,有钱人才不住中心公寓。香港,上海,北京这模式还行,无锡沈阳武汉没戏。

2023-12-03 20:14

这个态度是正确的,远离看不懂的或者觉得高估的股票,你就不会输了。

2023-12-05 16:56

A 你股息算错了,只有一半的10亿多而已,如果20亿,股息率将是15%左右。恒隆集团每年都有大量自由现金流用以提升净利。
B 至于利息,你以为美国能支撑高息多久。而且高息对所有有负债的企业都会增加利息支出,嘉里的负债和恒隆差不多。
C 利息资本化是商地行业的合法做法,哪里是什么不老实,四大的毕马威核数的,你以为是内房,可以胡作非为的么。
D 嘉里住开是大头,人人都知道住开已经不行了,如何能跟基本纯重奢商地的恒隆比。
总之,你的分析真的是漏洞百出。

2023-12-03 20:10

另一方面,两只股票股价潜力跟美国的加息降息高度相关。两只股票的利润都是利率高度敏感的,同时基准利率越低,资金要求的股息率越低,股价向上空间越大

2023-12-03 20:30

一个港股通,一个还没通。

2023-12-05 11:15

利息资本化这个事情,陈总在年报里提到过的

恒隆的问题在于进入了几个假二线城市

01-29 00:27

学习了