这两天继续研究了另外一个收租的港股标的恒隆集团，之前也经常看到球友对比恒隆集团和嘉里建设的优劣。这次读完最近几期恒隆集团的年报，收获很多。初步看下来，恒隆的底层核心资产的生意属性远优于嘉里建设，但是综合考虑其在pipeline里资产包风险大于嘉里，以及财报中的“不老实”，我个人的评级是低于嘉里建设的。
读恒隆的管理层讨论，跟其他家的年报感觉大有不同。恒隆的管理层就像一位老友，把最近的一些心得体会跟大家娓娓道来，绝不像有些公司写很多官话套话，读起来别有一番乐趣。截取一些片段如下：
1. 评价香港
2. 评价大陆
3. 微观消费者反馈（好巧在中报就提到了今年的大牛股$拼多多(PDD)$ ）
读完管理层的“所思所想”，再来看一下恒隆的生意模式到底好在哪里。首先我看到的是，奢侈品商业地产，其生意属性远胜过普通商业地产（如合生汇&星盛商业等中档，更别提吾悦宝龙等大众定位的），也远胜过办公楼。其彰显的绝对统治力和定价权，已经有贵州茅台的味道。截取一些内容如下：
1. 超强的租金定价权和提价权（不输LV，可能未必有爱马仕那么强）
2. 顶端和次高端，看起来差异微弱，实际上天差地别
3. 利润率恐怖如斯，高端物业边际利润率达到~80%，但是次高端只有40-50%
然后再看看恒隆集团手里的资产有哪些（这里简单提一下，恒隆集团是恒隆地产的母公司，持股比例大概是60%出头，除恒隆地产的股权之外，也零星持有一些其他物业但占比不高）。
简单来说，恒隆的内地投资物业：236w平方米，收入75亿港币/年，对应3178元/平米/年。而香港投资物业：54w平，收入35亿港币/年，对应6481港币/平米/年。
对比嘉里，反直觉的是恒隆内地的平均租金低于嘉里，其中可能部分原因是商业往往包括更大面积的停车场等低效面积（这块我没细拆，有懂行的大佬求解惑），也有部分原因是恒隆在内地的商业租金方差很大。
上海俩恒隆，30亿/年，40w（17零售，23办公）平米总面积，对应7500元人民币/年/平米
无锡恒隆，4.5亿/年，26w平（12零售14办公），对应1731人民币/平米
济南恒隆，3.1亿/年，17w平纯零售，1823人民币/平米
最后再说说为什么觉得恒隆有点不老实。最重要的一点是其进行的利息资本化“财技”，这一点使得其报表利润被大幅高估，也使得大家期望的提升分红的潜力几乎没有了
上半年报表中的利息费用是3.15亿，但是实际发生的接近9亿，里外里利润“虚增”了三分之一左右。如果进一步加息（目前仅4%，应该有不少是内地人民币贷款），假如有一天升到6%（假如美国通胀粘性高于预期），那半年利息费用可能就会升到13.5亿，实际利润就更微薄了。
看其现金流量表，也感受到了捉襟见肘，几乎看不到提升分红的空间。每半年3块固定流出：支付利息8-9亿，支付股息20亿，而其经营现金流也就30亿不到，这几项流出就几乎吃掉了。pipeline里的开发费用（10-15亿/半年）就要靠新增借款或者各种腾挪了，或者期待房地产业务去化能够带来额外的一次性现金流
综合来看，目前8%的股息率和5x的PE倍数虽说有一定安全边际，但是仍不如嘉里建设。虽然相比恒隆地产有巨大折扣，但我倾向于认为恒隆地产的股价是被高估的。
上述研究相对浮于表面，对其各个项目没有细节拆解，希望抛砖引玉，大佬们多多给建议。