银和投资笔记:我穿越牛熊的三板斧:低估,逆向,分散投资

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@银和投资笔记 看来,投资体系中,定性和定量同样重要,通过定性分析出来的好公司往往是优质长青企业,结合定量分析可以扩大投资者的能力圈,避免持股过于集中又买得太贵,通过分散投资组合,从概率上提高安全性。他将自己的投资系统总结为:“低估逆向平均赢”。

【投资起源】“埋下投资火种,下三层楼梯赚1000万的故事”

问:您哪年入市的?为何会进入股市?

银和投资笔记:大学时我是学计算机的,大一时候听说南开的金融专业很牛,就报了一门金融学院的选修课—证券投资学,权当见见世面。后面的故事就比较俗了,教课的美女老师给大家介绍她师兄在327国债期货事件中,从4楼下到1楼账户就赚了1000万的故事之后,就此在我心中埋下了投资的火种,十几年前的1000万还是很有震撼力的。

问:现在管理几位数的股票资产,占家庭流动资产的几成?预期年化收益是?
银和投资笔记:现在我已经实现财务自由,管理的资产有八位数,有自己的也有朋友的。除了房子车子这些固定资产,个人资产都在里面。
入市刚好五年,对于未来谨慎乐观,GDP从10%+换挡到5%+,M2增幅从15%左右下降到10%左右,投资收益自然也会水落船低。预期年化收益率在20%-30%之间。

问:您的财务自由的标准是?
银和投资笔记:只算可投资资产,不辞职的话至少上8位数,如果辞职至少要5000万,比较保守。因为要为余生可能犯的错误留下足够的安全边际。依这个标准,即使犯一两个大错,对财务自由也没有大影响。

问:您觉得股市赚钱容易吗?
银和投资笔记:投资是一项高强度的体力劳动和脑力劳动,必须投入大量的时间和精力去阅读、思考,和学术研究没什么两样。没有高度的热情是坚持不下来的。我甚至认为能把投资做好的人,拿几个博士学位也不难。投资赚钱在旁人看来不过是一买一卖,但这只是浮出海面的冰山一角,投资者所付出的是海面下的一整座冰山。

问:那要怎么可能取得年化20%~30%这种收益率?
银和投资笔记:过去三十年,整体市场估值周期性走极端,在局部市场也经常出现匪夷所思的价格。向大师学习,精研《聪明的投资者》《证券分析》,建立理性的投资体系,聪明的投资者不难抓到机会。对于今后的市场,我在以前有过分析,监管层将加强对市场的监控,降低市场波动性,直至市场自己成熟起来。所以今后,系统性机会将越来越少,要取得高收益必须有很强的个股分析能力。我的策略是把公司当作石头,一个个翻,看石头下面是否藏着金子。

“做实业每天都刺刀见红你死我活,投资者只不过是看戏的观众”

问:您从事什么工作?工作对投资有帮助吗?

银和投资笔记:我毕业后从事金融工作,能接触到很多行业的宏观数据,让我能够以超越财务报表的角度,真实又客观地看待金融业和实体经济。借此机会,前几年尤其对银行业、证券业和保险业做了深入研究。所以我往往在别人盲目乐观时就意识到危险来临,而在别人失去希望时看到春天就要到来。近两年随着经验的增长,扩大了研究范围,对实业企业的分析不断加深。
我也经常和一些做实业的朋友交流,通过他们感受市场、企业的环境变化。
我认识到实业家和战略的不可靠性。实业如战场,每天都是刺刀见红你死我活的搏杀,而投资者不过是观众。
当投资者还在为实业家的豪言壮语和所谓战略而振奋的时候,公司可能已经因为各种原因身受重伤。投资者的一个思维盲区是习惯性认为实业家战无不胜、无所不知,制定的公司战略都是灵丹妙药。
而实际上实业家也像平常人一样经常犯错误:错估市场形势、跟不上市场变化、战略对但是操作不到位、犯错不知、知错不改、识人不慧…失败的企业家远比成功的企业家多得多。
所以我在投资时不会因为企业家光环和所谓战略而提高估值,相反越来越看重安全边际和分散投资。说白了,就是把实业家看成风险而不是保险。
投资者在办公室看报表、看数据,通过理论分析得出的判断往往是滞后和失真的。
当我和这些做实业的朋友深入交流后,发现市场远比数据报表看上去的残酷。一位朋友是一家细分领域龙头企业的联合创始人,2015年公司流水突破50亿,吸引来某互联网巨头参股,但短短一年市场形势巨变,倍感艰难。而原因是管理层对市场需求的变化没有前瞻性准备,也就是说管理层犯错了,或者说管理层不如竞争对手做得好。如果仅仅是看报表,此时做出的判断反而是公司高速增长、形势一片大好。
所以,实业的艰难和瞬息万变远不是报表能体现的。这些身边的实例对我“平均赢”投资思想的形成有催化作用。

【个人修炼】“入市前秣马厉兵,从集中持股到低估逆向平均赢”

问:能否讲讲您的投资之路?有哪些比较难忘的事。
银和投资笔记:我的投资之路大致可分三个阶段。
第一个阶段是学习准备阶段,2010-2011年。工作的前两年,因工作关系接触股票,由于我本人性格较保守,做事比较讲究逻辑,一个是没听说身边有谁炒股赚了钱,觉得这事应该挺难,二是认为就算赌博也要先学好技术再赌,所以也没急着开户。便开始了长达几年的金融知识和投资知识的积累。买了很多投资书籍来看,学习各种投资方法,主要是研究K线和各种技术指标,最后发现:技术指标是必要条件,而不是充分条件。就像是上涨之前必然出现金叉,但金叉出现后不一定会上涨。投资不就是在寻找充分条件吗?马后炮有什么用呢?
正当迷茫无解的时候,看到7个字:“买股票就是买公司”,瞬间醍醐灌顶,犹如拨云见日,自此皈依价值投资,确信这是正确的赚钱方法。在感觉自己的理论和实践认知都相对充分后,在2011年底真正入市。
第二个阶段是集中持股阶段,时间是2012-2015年。
因为有了“买股票就是买公司”的思想,我立马就发现:银行和保险业绩优秀又被严重低估,于是开始每月工资定投平安、民生(后来把民生换成招商和浦发),同时帮朋友管了几个账户。
整个建仓期是2012年初到2013年6月,当时选择平安主要是因为它的资产在高速增长的同时结构还很稳定,同时P/EV和PB两个指标都接近了历史最低,安全性很高。选择民生主要是估值也都接近历史最低,当时他的小微贷款是经营亮点,市场可能会给予更高估值,所以选择了民生。70%平安做防守,30%民生进攻,组合攻守兼备。
到2013年下半年,我综合各方面信息分析认为,民生的小微贷款做得太激进,隐藏的风险比较高,而稳健经营才是银行的根本,所以把民生全部换成更稳健的招商和浦发。到2015年,我的分析就被验证了,民生银行小微贷坏账不断暴露,整个公司也进入震荡期,不再是市场明星。
在2014年之前,银行资产质量一直很好,但很多人出于习惯性思维,认为官方数据不可靠,给了银行股投资者便宜价格买优质资产的好机会。当时银行ROE普遍20%+,而PB只有0.7-0.8,平安P/EV<1、新业务价值增长率>20%,就像金子掉在地上没人捡。
到2015年5月,疯狂的市场让我睡不好觉。经过测算,如果达到6000点的前高,A股整体市盈率在12PE左右,基本达到合理水平,而我的市值却只能再涨不到20%,算下来在5000点持仓的收益风险比很低,所以我在5月底清仓了平安,6月又清仓了银行股。

那时,我看到下有利息保底上有看跌期权的分级A被砸出大坑,在市场对基金拒赎的大恐慌中,又配置了一半仓位的分级A,价格0.7多,又买了点港股(雪球都有实时发帖)。这些仓位吃到了一波25%的下折和一波15%左右的上涨。
这阶段,我一边持股一边反复研读《聪明的投资者》《证券分析》《机构投资的创新之路》、巴菲特所有的股东信、施洛斯的全部访谈记录等价值投资经典,对定性、定量、资产配置等各种流派都做了分析思考,逐渐形成自己的投资体系—“低估逆向平均赢”。
第三个阶段是低估逆向平均赢,时间从2016年开始。低估是核心,逆向是方法,平均赢是纲领。这个阶段是通过前两个阶段的不断积累才达到的。
2015年年底,港股一片恐慌,我发现了HB这个低成本永续杠杆做多国企指数的好工具,并且重仓了。(详见博文:《H股B(150176)安全性分析》 网页链接)。
在2016年1月建仓完,成本0.64,当时PB0.8不到,本质上是分散持有40家国内优质低估蓝筹企业;1/3仓位港股通,各只股票建仓点也足够低估,而且也是分散平均配置。目前整个组合是66%H股B和34%港股通。


这样一个组合包括的即是定性分析出的优质企业,也是定量分析出的低估企业,同时足够分散,即使有一两家企业看错或者遭遇黑天鹅也不影响大局,安全性足够高。

【投研思考】“买的便宜,人多地方不要去,分散投资提高胜率”

问:您能否讲讲您的投资理念和体系?

银和投资笔记:如果对照大师,我是50%晚期巴菲特风格+50%施洛斯风格,也就是说定性和定量同样重要。
先说定性。定性分析需要很强的观察力、领悟力和思考力,要有看清事物本质的能力。很多表面复杂的事物,本质其实非常简单,但要看透却很难,要有丰厚的知识储备和强大的分析能力做支撑,对个人能力的要求很高。在定性分析上对吃穿住行玩这些与生活直接相关的公司专注更多。通过定性分析出来的好公司往往是优质长青企业,原因就在于这些企业背后的商业逻辑,也就是巴菲特所说的护城河。
A股的典型代表就是贵州茅台。但是定性分析有三个问题:一是优质长青企业必然是企业中的极少数;二是个人能力圈限制,能被自己识别出来的更少;三是便宜和贵怎么区分,毕竟再好的东西也不能买太贵。
如何避免出现持股过于集中又买得太贵?这就是定量的作用。
定量在我的体系里,作用主要有两点:一是突破个人能力圈的限制,通过定量数据筛选出优质企业和比较好的企业,分散投资组合,从概率上提高安全性;二是作为贵和便宜的刻度,让投资从容有度——以合理价格买优质企业,以打折价格买比较好的企业,有烟头也顺便捡点。
所以我的投资体系是“低估逆向平均赢”,操作方法是“定性分析+定量分析+适当分散”,选择标准是“好企业+好价格”。

问:能否具体的解释下“低估逆向平均赢”?
银和投资笔记:低估的大白话是“买得便宜”。那怎么判断是不是便宜?要结合资产负债表、营收、利润、历史估值、同业估值等等方面来综合判断,这是个熟练活,就像经常逛市场的人才分得出哪些菜便宜。
公司估值我认同施洛斯的思想,更看重资产。因为盈利是不稳定的,不可预测性更高,而资产更稳定些,何况大多数公司的盈利都来源于资产。只有少部分公司的盈利和资产相关性不高,比如说茅台和喜诗糖果,适合市销率和市盈率估值。这都只是大概思路,估值是项实践性很强的工作,要具体情况具体分析。
逆向的大白话是“人多的地方不要去”。羊群效应是人类天性,但在我身上天生就不存在,我对从众心理天然排斥。算是天赋吧。
平均盈的大白话是“东边不亮西边亮”,是为了对冲实业的残酷性。实业就像战争,实业家们往往都把握不了市场的发展趋势,随时可能被市场淘汰,投资者又凭什么认为自己比实业家更厉害?但是投资者比实业家更安全。因为实业家的身家往往都押在了一家企业上,而投资者可以分散投资很多家企业。比如投资者分散投资十家他认为的优秀企业,哪怕有一两家破产也能获利丰厚。

【交易经验】“市场逻辑都是事后诸葛亮,选股就按这四步好了”

问:作为一个价值投资者,您是如何买入一只股的,买入个股前会做哪些准备?

银和投资笔记:第一步,是通过各种定性和定量分析建立跟踪池。对于重点关注标的我会先买入少量观察仓,以保持对它的感觉。如果一家公司我能在定性上看到本质,会优先考虑。在定量指标上,我看重PB、ROE、股息率和一些行业特色指标,而PE我认为是PB和ROE的结果。另外对于折价股,预计价值回归的时间也很重要,这需要对企业经营的具体分析。
第二步,当跟踪池里的股票接近目标价格了,就买入观察仓重点关注。
第三步,关注标的进入目标价格就正式建仓,一般是先一次性买入一定比例的仓位,然后大跌大买、小跌小买、不跌不买。现在个股最高分配20%仓位,行业最高分配25%仓位,指数基金除外。
建好仓后主要进行基本面跟踪,除非基本面变化、或者出现更低估标的、或者不再便宜,持仓都比较稳定。此外,会在股价短期大幅波动后进行再平衡。

问:您觉得理解市场的逻辑重要吗?
银和投资笔记:我认为买股票就是买公司,所以对市场逻辑不关心,只关心商业逻辑和外部大环境。 市场逻辑都是事后诸葛亮,每天都有一万个上涨理由,也有一万个下跌理由,最后用哪个逻辑不过取决于今天是上涨还是下跌。追求理解市场逻辑会陷入疲于应付的陷阱。

“经验谈:分析券商股主要看哪些”

问:您是如何分析券商股的?能否介绍下您的经验?

银和投资笔记:对劵商股,我的分析重点也是资产负债表。每个资产负债项都要深入思考其本质,很多项目表面上很不一样,但实际上对于公司区别不大。比如卖出回购、应付债券、借款,这三个负债项表面上差别很大,但实际上都算是公司的抵押借款,应该放在一起分析,这样的话资产负债结构就很清晰,再结合历史估值和券商特有的周期性做出综合判断。

“经验谈:分析保险股主要看哪些”

问:您是如何分析保险股的?保险你最喜欢哪个?

银和投资笔记:保险股比劵商股分析起来要复杂得多,不仅要分析资产负债结构,还要分析资产端的收益,还要考虑负债端的成本,更要考虑资产负债久期的匹配性。每个保险公司的精算假设其实都不一样,横向对比的参考价值也不如其他行业那么大。总之保险股的分析费时费力,可以用“山高路远坑深”来形容,@管我财 曾说过,研究一个保险公司的时间,可以研究10个其他行业公司。因为研究保险股性价比低,所以建议一般投资者避开,或者根据历史估值少量配置。
现在国内几个上市保险公司比的话,我更喜欢中国人寿,主要是业务简单,仍以寿险业务为主,相对好分析,系统性风险也小。

【风控】“投资者最大风险是自以为是,要为自己的无知留足安全边际”

问:您觉得投资者最大的风险在哪儿?

银和投资笔记:我认为投资者最大的风险是“以为自己都知道”,事实上我们只可能了解事物的一部分,还可能是错误的。投资者要为自己的无知留足安全空间,所以要适度分散,利用概率为自己系上安全带。未知和不可控是投资者面临的永恒威胁。概率是投资者的朋友,适度分散是投资组合的安全带。

问:在风险控制方面是如何做的?
银和投资笔记:谈风控就绕不开回撤。我认为对于长久期资金,波动不是风险,反而是机会,所以不需要太关注回撤,可以心无旁骛地研究标的。这是个人投资者相对于资产管理者的优势。
真正的风险是对企业商业逻辑的错误理解、被财务黑洞的欺骗、标的过于集中而隐藏的系统性风险、自身估值体系的错误…我的风控体系来自这几问:公司质量有多好?价格有多低?财报有多少疑点?合同条款有多安全?分散得够不够?我真的懂吗?

【学习修养】

问:什么时候开始关注雪球,雪球上你最粉哪几位球友?

银和投资笔记:2014年底来雪球,投资者都很孤单,感谢方老板 @不明真相的群众 为投资者创建了这么好的交流平台。认识了不少朋友,交流让自己收获很大,访谈字数有限,这里不一一@了,就@四位
@管我财  “低估逆向平均赢,排雷排千平常心”,对投资思考越深,越认可财主的思想。
@DAVID自由之路  大卫的低风险投资炉火纯青,更是已经走在自由之路上,相信大卫会带领越来越多的人也走上自由之路。
@一只特立独行的猪   猪兄的勤奋和年轻有为有目共睹,把行为金融学运用到投资中更是独树一帜。
@小兵oo9  兵哥,就等你的小兵旅行上线了,在雪山上来场雪球嘉年华。

问:能否推荐三本您觉得有价值的书,并说明您的理由。
银和投资笔记:《聪明的投资者》:主要起启蒙作用,定义投机和投资,还是给出傻瓜式股债平衡组合,只要严格执行很难亏钱。《证券分析》 :用各种详细案例定量解释安全边际。类似例题,嚼透对自己解题很有帮助。《机构投资的创新之路》:阐述波动和风险的关系,分析各类资产的波动和风险,资产配置的必读之作。
另外,巴菲特历年至股东信和施洛斯的访谈都值得反复研究。


[往期回顾]
@志开投资罗敏:抓牛秘笈,寻找宏观行业公司的三维共振
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@投机倒把分子2129:散户如何才能持续盈利?与大众思维反着做!
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@曹大勇  :炒股赚大钱的秘诀——不炒
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@儒峰:培养商业敏感,潜伏下一只大牛股的诀窍
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@潘雷CFA:少赚好过亏,投资需要一点阿Q精神
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@阿土哥a :赚钱时候要狠狠赚,亏的时候才亏得起
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看完这篇还不够 如果你有靠谱球友想对他进一步深入了解,欢迎推荐给@雪球达人秀 速联系秀哥~
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精彩讨论

洗瓶子的老药工2017-01-05 18:04

已经财务自由了?有5000万了?按贴主的操作路线起步资金也得2500万吧?

复兴公园2017-01-05 19:02

吹牛上税吗,327我在场,4楼到1楼,5分钟吧。5分钟327最多变化值是多少?1000万?

路人在2017-01-05 18:13

不知所云

雪球达人秀2017-01-06 10:09

一般而言,每段第一句话就是中心思想

貓不二2017-01-05 19:48

不到三十岁财务自由,这个有点叼,如果是真的的话

全部讨论

吹牛上税吗,327我在场,4楼到1楼,5分钟吧。5分钟327最多变化值是多少?1000万?

2017-01-05 18:13

不知所云

2017-01-05 18:04

已经财务自由了?有5000万了?按贴主的操作路线起步资金也得2500万吧?

2017-01-05 19:48

不到三十岁财务自由,这个有点叼,如果是真的的话

2017-12-17 20:47

2017-12-17 20:35

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2017-03-21 10:55

【格雷厄姆之道】已经上架啦!新书【格雷厄姆之道】信息汇总,免费试读
网页链接

2017-01-21 15:39

《聪明的投资者》:主要起启蒙作用,定义投机和投资,还是给出傻瓜式股债平衡组合,只要严格执行很难亏钱。
《证券分析》 :用各种详细案例定量解释安全边际。类似例题,嚼透对自己解题很有帮助。
《机构投资的创新之路》:阐述波动和风险的关系,分析各类资产的波动和风险,资产配置的必读之作。

2017-01-21 15:38

《聪明的投资者》:主要起启蒙作用,定义投机和投资,还是给出傻瓜式股债平衡组合,只要严格执行很难亏钱。
《证券分析》 :用各种详细案例定量解释安全边际。类似例题,嚼透对自己解题很有帮助。
《机构投资的创新之路》:阐述波动和风险的关系,分析各类资产的波动和风险,资产配置的必读之作。

2017-01-10 19:48

值得学习 投资体系“低估逆向平均赢”,操作方法是“定性分析+定量分析+适当分散”,选择标准是“好企业+好价格”。