深入比较四家房企：5、合理 PE 估值

价投夫子“深入比较四家房企”系列七篇文章链接：

1、盈利能力；2、持续增长能力；3、抗风险能力；4、综合实力大比拼

5、合理 PE 估值；6、实际利润；7、合理股价是多少？

调仓说明：自从前几天从成实外教育移仓到 $中国金茂(00817)$，昨天我又把刚出年报的格力电器清仓，全部换入$阳光城(SZ000671)$。目前我 A 股的仓位大约是 70%阳光城 + 30%万科，港股仓位是 60%金茂 + 40%融创，全仓这四家房企！

我们知道一家企业的合理价值理论上等于她的 合理 PE 市盈率 乘以 真实利润。那么为了进行估值，我们就需要确定出每个房企的合理 PE，但 PE 没有一个标准答案，真的因人而异。对于同一个行业、同一个股票，每个人都有不同的看法，在不同时期也是不同的。这也是为什么同一家企业在一年中的股价或市值可以坐过山车，在真实利润没变的前提下，其实就是 PE 在变。PE 变的背后就是市场投资者对行业、对公司的预期、喜好在变。

由于 PE 中有太多难以量化的因素，我们又要尽量地找到这四家房企的合理 PE 数值，那么就要进行大幅度地简化处理。我个人判断 PE 主要根据两个因素：

(1) 著名投资家彼得林奇在书中说过的，一家公司未来每年能增长百分之几，她的 PE 就是多少。举个例子，一家年增长 10% 的公司，她的 PE 就应该是 10；年增长 20%，PE 就应该是 20%。这个评价方式虽然粗糙，但确实是简单有效、屡试不爽。

(2) 根据这家企业的综合实力判断 PE。上述彼得林奇的 PE 方法只考虑了企业的增长，但忽略了这个增长是不是有质量的。尤其是对于高杠杆的房地产行业来说，如果只通过同比增长来判断房企的 PE，那么大多数房企的估值恐怕是要上天了。所以在为房企进行估值时，我们还应参照她们的盈利能力、抗风险能力等因素，用 “综合实力” 来为她们进行估值。

在前四篇文章中，我们以判卷子的形式来为四家房企的综合实力打分，结果为金茂 85 分、融创 77 分、万科 69 分、阳光城 62 分。分数越高，代表这家房企的综合运营能力越强，越具备护城河优势，在竞争中也越强势。从打分结果来看，这四家房企的分数呈现比较鲜明的等差数列关系，这样对她们进行估值就方便了一些。

我们先用彼得林奇的 PE 估值法对 $万科A(SZ000002)$ 进行估值。为什么先选万科？因为万科是地产行业最不地产的房企。典型的房企都是负债高企，而且借贷利率也高，手里的现金相对有息负债比较薄弱，负重前行，这也是市场不太看好房企的一个原因。但如果你打开万科每年的年报，会发现他的财务指标比较健康，现金流长期为正，手上的现金足够覆盖有息贷款，而且借贷利率还处于行业最低的水平。足够的稳健，足够的安全！

刚说了万科本身的稳健作风，再聊聊整个房地产行业能否平稳发展？市场在给予房企 PE 估值时的另一个担忧其实是担心房地产行业已经见顶，接下来甚至会萎缩，房企可能会出现卖不出去房，资金链断裂的现象。。。

我简单谈谈自己对这个问题的理解：“衣食住行” 是人们日常所需，中国有十几亿人口，对应目前十几万亿的房地产销售额，你可以理解为平均每个人每年在 “住” 这一项上要花费一万元钱。每个人都可以思考一下，为了使自己的居住面积更大、小区环境更好、物业服务更贴心，你愿不愿每年投个一万块钱在改善住所环境上？反正我愿意。身处一线城市，如果每年花个七、八万能凭空增加一两平米的住房面积、提高居住环境、或是往市中心挪一挪，我愿意的，因为这样自己的房子漂亮，住着更开心，在别人面前也有面子！

所以要维持每年十几万亿的房地产销售额看似很艰难，但其实具体到每个人，平均下来也就一万多块钱，当然，一二线城市人均肯定要比一万投入得多一些，拉一拉相对落后的地区。宏观来看，大家也不是没有住的地方，但是观察自己和身边的亲戚朋友，其实发现大多数人的居住条件都有很大的改善空间，包括去更好的地理位置 (如学区房等)、更大更有品质的房子、更贴心的物业管理等等。我们对美好生活的诉求从未停止过，总是这山看着那山高，不满足现状，追求更好的。从这个思路来看，你会发现房地产的年销售额背后是有庞大的需求支撑的。而且这种每年人均投入一万的需求会是长期的，十年、二十年后都不见得有所减少，毕竟除了顶级富豪，大多数人住房质量改善的空间不是一两年能够见顶的。如果算上通货膨胀，年销售额还会往上走。

新房销售实质上满足了人们想升级居住环境的需求，只不过实际操作上是一次性的，而不是上述所说的平摊到每年，但思路都差不多。这个思路的试金石就是这次疫情：疫情对各个行业进行了一次大考，测试了哪个行业是真正的刚需？就今年一季报收入而言，格力、美的收入分别同比下滑了 50% 和 23%，上汽和比亚迪同比下滑了 47% 和 35%，而万科、融创、金茂、阳光城的一季度权益销售却只同比下滑了 25% 以内，其中万科和金茂的权益销售同比只下滑了 1% 和 8%。如果算上四月份的总权益销售，金茂居然同比增长 10%！通过上述实打实的疫情数据来看，房子比家用电器、车子对消费者来说更刚一些，不香吗？什么？！疫情期间卖房销量还能增长？卖房不是需要实地看房、大资金投入、特别麻烦吗？但以上数据说明了房地产行业的需求量还是很大的，并不次于其他行业。尤其是在疫情中，如果在你所在的城市没有一套属于自己的房子，人家不让你进租住的小区你也没脾气。

既然地产行业还有很大的潜在 (改善) 需求，整体处于白银时代 (白银也是贵金属)，那么我们对它的估值就可以打开一些。先说说万科，这么稳的企业我们就直接用彼得林奇的估值方法了。那万科未来几年报表利润增速能达到百分之几呢？如果我们拿出过去五年的归母净利润数据，会发现她的年复合利润增速在 21%，这还是在把报表做得非常保守，“藏”了很多利润的前提下。估计未来不会保持 20%+ 这么高的增速了，因为万科前两年的权益销售增速只有 9%。但管理层激励是在 15% 的增速，再加上近两年更大规模的土储投资，以及前几年 “藏” 的不少利润，个人预计万科未来几年的年报依然能够带来 12% 的复合利润增速，对应 12 倍 PE，合适。

以万科 12 倍的市盈率为锚，其他三家企业的市盈率我们用综合实力得分来确定。回顾一下四家企业的综合实力得分：金茂 85 分、融创 77 分、万科 69 分、阳光城 62 分。从金茂到阳光城，每一个企业之间都差了大约 7、8分。那么她们合理的 PE 也呈现等差数列分布吧： 金茂 18 倍 PE、融创 15 倍 PE、万科 12 倍 PE、阳光城 9 倍 PE。下面聊聊每家房企的情况：

融创 15 倍的 PE 估值，我认为堂堂正正。她综合实力 77 分位列万科之上，而且在过去五年无论是归母净利润还是销售额都达到 60%+ 的复合增速，再加上目前成熟的管理团队以及充足的低成本土储，支撑 15倍 的 PE 没问题。

金茂 18 倍的市盈率按照彼得林奇的估值方法应该对应至少 18% 的同比利润增速，这对于基数小，土储充沛的金茂也不是难事。在过去的五年里，金茂销售增速达到 50%+，归母利润增速却只有 14%，近两年的销售增速所带来的利润增速还没有完全通过报表释放出来。举个例子，去年“物业开发”这块确认了 377 亿的收入，而报表中仅“发展中物业的流动部分”+“持作出售物业” 这两部分就储备了 731 亿，这些储备按理说要在明年的报表中确认为收入的！我们保守一些，假设明年报表只确认了这 731 亿中的 550 亿，那对比 377 亿，也是个 46% 的同比增速了！！同时，管理层对未来三年的销售预期还做了乐观指引: 2000亿 (20年)、2500亿 (21年)、3000 (22年)，如能达成，未来三年销售相比19年的1600亿也将是 23% 的年复合增速。再加上庞大而优质的土储，配以持续改善的毛利率，个人认为金茂在未来五年的报表里完成 20% 的利润增速将不在话下，30%+也不是没有可能。未来五年金茂的年报将会非常的好看

给阳光城一个 9 倍的 PE，其实有点儿委屈她了，不过跟前面三位老大哥相比，他还是小弟，很多地方有待改善，尤其是毛利率、借贷利率和财务结构方面。但阳光城的优点也是毋庸置疑的，在过去五年里也成功完成了 30% 的利润增速和 60%+ 的销售增速。在保持增速的基础上财务报表持续优化，不得不说双斌所带领的管理层在 “销售增长” 与 “抗风险” 这跷跷板的两侧平衡得非常出色。求稳又不失增长，在今年疫情下，这四个月新增土地 253 亿，排名克而瑞榜单第 11名，一方面说明了人家阳光城卖地收入很好、不差钱投资新土地，另一方面也给她未来的持续增长奠定坚实的基础。而且今年阳光城的报表史无前例地把分红率提高到了 20%，未来还会继续提高这个分红比例，都是好消息。所以 9 倍 PE 的阳光城不仅合理，在我来看还挺优惠的呢

好啦，用个表格来总结一下四家房企的合理 PE 估值：

合理 PE 有了，我们又知道 企业合理价值 = 合理 PE x 真实利润，所以下一篇文章就是测算四家房企的真实归母利润了。嗯？报表不是都告诉我们利润了吗？

但是我们知道房企的报表都是错配的，虽然收入结算的是两年前销售出去的房子，但费用却是今年销售的房子产生的，这么算出来的利润在时间上是扭曲的，也是不科学的，所以我会在下一篇文章中把错配的指标归正回来，估测出每个房企2019年的真实利润。

我保证再有两篇文章这一系列的文章就结束了，到时你能清楚地、数字化地看到四家房企的合理的股价是多少？以及目前股价打了几折？我们未完待续。

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