$保利物业(06049)$ $碧桂园服务(06098)$ $雅生活服务(03319)$
留存率与收缴率
23年的收缴率有所下滑，物业管理的留存率是非常高的，达到98%。考虑到物业公司会新拓展项目，这就说明了物业行业的商业模式可以说永续的（每年会有98%的收入会在第二年重复收到）
非业主增值服务占比情况
可以发现非业务增值服务的利润占比正在快速的降低，尤其民营（这与最近几年民营的地产公司销售快速下滑有很大关系）。因为非业主的增值服务大多是周期性，一次性的收入（当然也有像新城悦这种团餐业务不是非周期性的）。所以这一块的占比减少实际上对于物业公司而言是利好因素。
关联业务造成的关联方应收款问题
关联方的应收款主要由两部分构成：1）交付项目中未出售房源的物业费；2）非业主增值服务业务的相关款项。
自2021年起大部分物业公司的应收款增速都开始高于营业收入的增速，这也意味着物业公司的现金创造能力正在变弱。这一现象隐含的逻辑也非常简单，2021年起，我国地产行业及房地产开发商开始陷入现金流危机，关联方自身现金流都捉襟见肘，对物业公司的应付款支付意愿显然是减弱的。此外作为无抵押物的应收款，其偿债顺序相对靠后，关联方很有可能将不会再支付相应的应付款。随着应收款账龄的延长，未来将按照会计要求进行坏账的拨备。
从量化的指标来看，可以重点关注关联方应收款周转天数。若这一指标逐渐降低，则说明关联方仍拥有较强的支付意愿和支付能力，反之若周转天数逐年抬升，则是非常明确的预警信号，可以发现典型公司中大部分的民企物业公司的这一指标都出现上升的趋势，而国企则基本逐渐下降，这与房地产行业的现状也是吻合的。此外，周转天数的数值同样重要，一般正常的账龄为约60天，若超过此水平则需引起关注（融创服务171天的应收账款周转是非常高的。后面必定还会继续有大量的减值。）
关联方应收款占总应收款的比重也是一个重要观察指标。可以发现样本公司中，绝大部分央国企的这一占比都出现了下降，但除滨江服务外的民企的这一占比都出现了明显的提升。这一占比与公司第三方项目的比例、非业主增值服务业务利润占比也息息相关
综合而言，由于地产关联方和其他业主近年来的支付能力普遍下降，物业公司的应收款周转天数普遍出现一定的上升，但若其中关联方应收款的占比越低，则能体现公司更强的独立性以及相对更强的应收款回收能力
物业公司能否与地产公司切割
可以明确地产关联方对物业公司的影响确实是在逐渐减弱，但做到完全切割可能只是资本市场的一厢情愿了。
从组织架构维度看，物业公司通常仍然是集团公司的子公司，无论央国企还是民企其实控人通常与地产关联方是一致的。因此物业公司的人事任命通常也会由实控人决策（尤其是管理层），另外在房地产行业人员优化的大背景下，不排除地产关联方的一些人员会流动至物业公司工作。
从财务方面看，在经历了恒大物业事件后，相信已上市的物业公司都会非常谨慎地对待与关联方的资金往来。再者看，开发商在经历了行业近3年的剧变后，风险暴露已相对充分，物业公司的资金并不足以解决关联方（尤其是民企关联方）面临的问题，因此其对物业公司资金的使用意愿也已大幅降低。如果地产公司要使用物业公司资金，更多也是通过大比例的分红来实现。
从业务和战略层面看，现阶段的开发商其实对能产生稳定现金流的经营性业务非常渴求，所以支持和鼓励物业公司独立、稳健发展是符合地产关联方转型的战略目标的。另外考虑到当前物业公司的整体市值和估值情况，地产关联方再通过其进行股权融资的概率也已经不高了。
总结一下当前物业公司与地产关联方的情况。不利的方面包括：1）地产关联方销售下滑，导致毛利率较高的住宅项目的交付下滑；2）关联业务非业主增值服务的体量大幅下滑，利润率回归市场正常水平；3）关联业务的贸易应收款上升，可能带来减值。
所以该如何考虑关联方对估值的影响？
上述的第1和第3条的影响并未完全体现，可能在未来2-3年继续影响物业公司的报表。但第2条非业主增值服务为代表的关联交易业务，已经在过去的2年时间内基本完成了出清，收入利润体量大幅下降，同时利润率也回到业务正常范围内。若未来其利润占比能进一步下降至10%以内，则对物业公司整体的估值折价影响将大幅减弱，从长期维度看，关联交易业务的式微对物业公司的可持续发展来说是塞翁失马焉知非福。
综上所述，对物业公司和地产关联方而言，最佳的状态是互相安好并互相扶持，但就目前的地产行业情况来看，只有央国企和个别的民营公司能够符合这样的条件。对于关联方销售和交付节奏正常、关联交易款项结算稳定，且非业主增值业务利润占比在10-20%之间、毛利率在20%左右的物业公司，可基本不用考虑关联方造成的估值折价。反之，若关联方交付延迟、关联交易应收款周转明显恶化的物业公司，应当按照关联业务利润占比进行相应的估值折价。
第三方外拓项目究竟是蜜糖还是砒霜？
2.1. 第三方外拓的恶性竞争
承上章所述，由于地产关联方对物业公司构成负面影响，几乎所有的物业公司都在过去几年将独立发展作为首要的战略目标，而独立发展中最重要的一点就是拥有获取独立第三方项目的能力，资本市场也开始将第三方项目外拓能力与独立发展划上等号，于是一场外拓的“军备竞赛”开始了。
在过去的几年中，几乎所有的物业公司都在做几件事：1）招兵买马扩充拓展团队；2）在战略规划中制定了非常高的外拓计划；3）给予外拓业务超高的激励政策。但高激励+高KPI的模式，是需要有非常严格的投资决策纪律做“守门员”的。
过去几年中，在管面积是衡量物业公司实力的最重要指标，因此很多公司确实不同程度放松了第三方项目投拓的要求，签约了一些质量并不好的项目。由此带来的结果就是这些项目进入在管状态后盈利能力堪忧，对物业服务的毛利率造成拖累。选取了2家典型的央国企物企（央国企的毛利率数据更能反映其真实经营情况），其中一家公司持续深耕外拓市场多年，当年新增项目中第三方项目的占比常年保持在60%以上，我们称之为拥有“外拓基因”的公司A。而另一家公司B从2022年才开始大举发力外拓，其当年新增项目中第三方项目占比从2021年的21%跳升至2022年的55%。相应的，我们可以发现拥有“外拓基因”的公司A，其物业服务业务的毛利率水平基本稳定在14-15%区间，而公司B的物业服务业务毛利率则是从2019年的22%下滑至2023年的16%。
由此可见，过快的第三方外拓比例的提升，势必会增加一部分非优质项目，而这些项目的不利影响会很快体现为基础物业服务业务毛利率水平的下降。最终物业公司往往会选择从这批项目中退场止损，从这两年部分物业公司年报披露的情况看，退场项目的体量是在明显增长的，但这些项目对公司造成的伤害已经无法挽回了。（比如融创服务和新城悦服务年报都有披露）
这就是目前行业第三方外拓所面临的最大困境：如何平衡质量和规模，在市场优质项目供给相对短缺的情况下，做到第三方外拓的高质量发展。
除此之外，第三方外拓的恶性竞争还可能导致公司内部的矛盾。第三方外拓项目并非简单的一次投标行为，而是一套“投+管”的系列动作，但在物业公司内部“投”的责任部门是投资拓展部门，而“管”的责任部门通常是运营部门。投资部门的核心KPI是外拓金额和面积，运营部门的核心KPI是经营利润、收缴率、满意度等，两大部门的目标是不一致的，势必导致一些矛盾。实际经营中最常见的现象是：投资部门进行项目测算，能够满足公司的投资回报要求，最终获得项目。但项目进场后运营部门发现实际利润率远低 于前期的测算。
单纯依靠呆板的投资回报等指标并不能确保获取项目的质量，一套完善的投前、投中、投后的管理体系方可彻底解决这一矛盾，这一管理体系还需要和激励体系相互配合，这种机制需要较长时间的磨合，因此我们才会在前文中提到，第三方外拓的能力并非一蹴而就的。
2.2. 如何评判高质量的外拓能力
那如何判断一家公司是否具备高质量的外拓能力？至少需要满足以下4点。
1）完备的投拓-运营-激励体系
诚如上节所述，外拓能力是一种体系化的能力，不仅需要严格的投资纪律守住盈利底线，更需要覆盖项目全生命周期，强调投后管理，协调投资和运营两部门的合作，弱化激励中新拓金额的权重，增加运营期利润情况的考核。
2）拥有不过度追求短期目标的战略定力
由于物业公司历史定位的问题，很多物业公司并不具备我们上文所述的“外拓基因”。2020年随着一批物业公司的上市，资本市场对物业公司的外拓能力提出较高的要求，此后物业公司开始在外拓上发力，民企公司较央国企更为激进。
刚开始做第三方外拓的公司，通常会“广撒网”，各种业态的项目都会尝试，且更为追求项目的合同金额或者在管面积而非盈利能力，原因就在于在此阶段公司会制定相对激进的外拓指标，急于向市场证明公司已拥有独立发展的能力。而恰恰在此阶段，拥有更强战略定力，合理控制外拓节奏、平衡规模和利润并建立优势业态的公司方能逐渐获得“外拓基因”。
3） 坚持选择有利润、能够创造现金流的项目
上文已多次提到，获取有利润的项目才是有质量的外拓。除此之外还应强调，外拓项目也应该重视现金流的创造能力。在过去几年外拓大扩张的阶段，很多公司开始有意识地将能力边界向非住宅业态扩张，商办、医院、高校、公建、轨交等等业态成为大家追逐的方向。但这些To B/To G的业务都会带来一个共同的问题——应收款。
To B/To G的第三方外拓项目确实能够带来金额较大的订单，推动营业收入的快速增长，但若项目的回款情况不佳则会带来应收款的累计直接影响物业公司的现金流。第三方的贸易应收款的增速理应和营业收入增速保持一致，故第三方应收款/营业收入的比值应该是相对稳定或小幅波动的。
无论是第三方贸易应收款/营业收入情况，还是第三方贸易应收款的周转天数情况，央国企均远好于民企，说明央国企在近几年的外拓中更为保守，所拓展项目的回款情况相对较好，而民企物业公司历史拓展项目创造持续现金流的能力相对就要弱一些。
聚焦1-2类重点业态，打造核心能力和优势业态
物业公司在进行外拓时，覆盖的业态类型越多，并不一定意味着其外拓能力越强。相反，如果能有聚焦在1-2类重点业态，找到突破口形成自己的优势业态，反而能够证明公司形成了自己的核心竞争力。业内成功的案例如保利物业在公共服务业态的深耕、如新大正在航空业态的领先等。
综上所述，我们可以给出拥有高质量外拓能力的公司一个大致的画像：
1） 完备的外拓考核机制，稳定增长的外拓项目合同金额；
2） 外拓项目的稳定管理，不会出现大量外拓项目退场，或是亏损项目影响物业服务业务的利润率；
3） 外拓项目回款正常，第三方项目应收款周转天数处于合理区间；
4） 能够平衡短期和长期战略目标，拥有1-2类特色优势业态。
物业公司是否能成为长期高分红标的？
3.1. 物业公司普遍提高2023年分红率
2024年高股息策略开始获得市场越来越多的关注，而物业作为一个低负债、低资本开支、良好现金流的行业，是非常符合高分红公司的基本特征的。可以看到，大部分物业公司也确实做出了回应，不同幅度地提高了其2023年的分红比例。
我们选取的11家公司中，保利物业、华润万象生活、越秀服务、绿城服务、新城悦服务等都大幅提升了其分红率，建发物业、滨江服务由于历史上始终保持较高分红率，这次还通过特别分红的形式再次提升分红率。此外，碧桂园服务和融创服务尽管由于减值造成归母口径净利润较低或是亏损，仍然按照核心净利润进行分红与股东分享收益。
从股息率看，融创服务和新城悦服务都已超过9%，建发物业、滨江服务也已超过8%。今年大幅提高分红比例的越秀服务的股息率也超过6%，均已符合高股息标的的特征。
物业公司普遍提高2023年分红率是表象，而内在的原因则值得引起重视。
首先，2023年物业公司的经营性现金流普遍出现好转。除了2022年四季度的部分物业费由于疫情原因延迟至2023年一季度支付的特殊因素外，物业公司今年普遍加强了现金流管理，采取的方法包括但不限于通过各种手段清缴过往陈欠款、保持今年费用的收缴率、适当提高物业费预付比例、清退现金流较差的项目等。从典型公司的经营性现金流看，确实观察到2023年的情况正在大幅好转，扭转了2021-2022年逐年下滑的不利状态。
从净现比指标看，也发现有越来越多的公司能够实现1倍以上的覆盖，绿城服务和保利物业2023年的覆盖倍数已经到达2.2倍和1.7倍。从物业公司的商业逻辑来看，经营性现金流理应能够覆盖当年净利润。由此可见，越来越多的物企正在找回初心，回归业务本源，将现金流而非利润视为公司发展的核心指标。
其次，物企在手现金充沛，满足高分红率的客观条件。我们梳理了样本公司现金科目的情况，可以发现大部分物企2023年的现金稳定或有所增长，且金额已经相当可观，其中不乏在手现金超过100亿的公司（保利物业、华润万象生活和碧桂园服务），而其他中型物业公司的现金也都在40-50亿不等，这样体量的现金已经达到了需要公司进行现金管理动作的规模。过去几年，由于对规模的焦虑，各家公司可能会预留部分现金用于大型收购，但目前来看一二级市场的倒挂已经消失，上市物企对大型收购的动力已经大幅下降，因此提高分红率避免大量现金闲置而被股东诟病，成为大部分物企的共同选择。
最后，大比例分红是物业公司证明现金没有被占用的最简单直接的方法。过去几年由于个别公司的不当做法，使投资者对物企（尤其是有民营地产关联方的物企）的现金产生了不信任感，有现金被关联方占用甚至挪用的担心，那将现金以分红的形式返还给投资者则成为最佳的也是最直接自证手段。
3.2. 独立、稳健经营的物业公司才具备长期高分红的能力
物业行业经历了过去几年的快速发展之后，开始回归正常的发展节奏，而物业的商业模式理应匹配较高的分红率，提升并维持较高的分红率应该是物业公司顺应行业和公司发展新阶段的正常决策，而非对资本市场的短期好恶的刻意迎合，两者有本质区别，前者是可持续的，而后者则是不可持续的。
我们需要找出的就是上文所述顺应行业发展规律的公司，而能够长期维持高分红率的物业公司应该具备以下3个条件：1）能够持续创造稳定现金流；2）对现金有独立的使用决策权；3）公司（管理层）有分红意愿。
首先，能够持续创造稳定现金流其实是一个非常高的标准，这不仅要求公司对存量项目维持较好的收缴率，更要求公司在发展战略上保持合理适度。就如同前几年行业大量公司采用激进的第三方外拓策略，不仅可能带来一定的资金流出（带资进场、保证金等），同时低质量项目可能导致大量应收款影响现金流。
应收款是影响物业公司现金流最重要的指标，我们可以用应收款相关的指标来量化评价物业公司的这一能力。第一，在可持续创造现金流的状态下，物业公司的营收增速应该是高于应收款增速的。其次，可以重点关注一年以上应收款的占比，若此占比明显上升或是趋势性上升的，则表明公司的现金流情况是持续恶化的，能否支持持续的高分红率是需要存疑的。
其次，物业公司对现金有独立的使用决策权是底线要求。作为外部研究人员我们很难准确获知公司内部的现金管理制度和实际执行情况，我们只能通过一些量化的指标来进行判断。因此我们尝试使用各公司的财务收入/期初期末现金的平均值得到的现金收益率来衡量，但由于各家公司的现金管理手段和能力不一，现金收益率的高低并不能直接反映公司现金支配的能力。由于历史上个别民营物业公司出现过地产关联方挪用物业资金的情况发生，所以市场可能会将对现金使用决策权的担忧扩大至所有民企物业公司。而央国企物企的关联方目前并未出现公开债务的违约，其现金流水平也相对健康，并没有占用物业公司现金的动机。基于此我们判断央国企物业公司对现金的使用决策权可能会略胜一筹。
从图中可以看出，保利物业虽然最为央企，但是现金收益率偏低。我在之前的报告保利物业初探里面也提到了这一点。
最后也是最重要的一点是，公司/管理层能够充分认识到行业当前的发展状态，能够参照成熟资本市场的公司治理模式，理解高分红是符合当前公司和股东共同利益的最佳策略。
总结一下，能够维持高分红的物业公司应当拥有能够持续创造稳定现金流的能力，同时对现金有独立的使用决策权，最后公司及管理层也意识到高分红是当前应该采取的策略。量化指标上，我们可以通过净现比、应收款周转天数（尤其是一年以上应收款的情况）、应收款增速与营收增速的比较等进行判断，其中一项或多项指标出现恶化时，高分红率将是不可持续的。
投资建议：寻找与关联方互相安好、第三方外拓行稳致远、具备稳定高分红能力的公司
对物业公司的研究，不能用太刻板的标准去衡量，比如行业上行期时都对社区增值服务趋之若鹜，但最后发现能够产生持续现金流且能贡献足够体量利润的业务并不多；又比如在行业下行期时，大家又纷纷忙于与地产关联方切割，但最后发现地产关联方交付的住宅项目可能才是盈利最佳的资产。所以如何判断具备投资价值的物业公司？
我们认为当前时点具备投资价值的物业公司应该符合以下条件：
1） 地产关联方能够与物业公司相互支持，关联方能够维持稳定的项目交付和应付款的支付，但物业公司应主动压降与其关联业务体量，非业主增值业务利润占比在10-20%之间、毛利率在20%左右。
2） 拥有完备的外拓考核机制，稳定增长的外拓项目合同金额，没有大量前期外拓项目退场，第三方项目应收款周转天数稳定，并拥有1-2类特色优势业态。
3） 拥有能够持续创造稳定现金流的能力，同时对现金有独立的使用决策权，最后公司及管理层也愿意逐步提高分红率。
按照当前情况看，央国企物企相对更符合上述几条的标准，但也不应该忽视个别优秀民营物企的投资价值。基于我们的分析逻辑，推荐保利物业、华润万象生活、绿城服务、越秀服务和建发物业，建议关注滨江服务。
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