| 发布于: | 雪球 | 回复：54 | 喜欢：10 |
以下是我个人关于汤臣倍健，以及我们深度研究中对一家企业判断的一些肤浅的理解，希望大家多批评与指正：
（1）汤臣倍健以前的护城河就是线下销售渠道，现在随着电商渗透率提升和线上/线下渠道整合，依靠蓝帽子而形成的线下药店为主的护城河是会逐渐弱化的。如果线下渠道护城河弱化后，下一步汤臣倍健能否通过线上营销塑造品牌、通过依托品牌而建立的产品矩阵，从而实现基于先发优势的规模优势，来形成新的护城河，或者说保健品这个行业未来能否出现CR3的进一步集中，这种生意模式能否出现真正的行业巨头，的确存在不确定性，需要通过未来的行业发展事实来证实/证伪。
（2）关于管理层的诚信问题，我看雪球上汤臣倍健的几位深度研究者，包括本文作者、@尖峰JEFF @岭南渔樵等，他们都并没有认同这一点，目前单纯从LSG收购商誉减值、管理层高位减持、每年Q4季度业绩波动等大家集中的问题看，的确无法得出管理层不诚信的结论，至少无法证实。从我目前的认知来看，也无法下这个结论。我觉得可以保持高度怀疑态度，但需要进一步观察。如果2021Q4市场将“管理层不诚信”这个判断作为广泛认知，从而造成下一步的戴维斯三杀（Q3预警杀业绩，经营不稳定杀估值，管理层诚信杀逻辑），说不定反而是一个赚取认知差的买入机会，毕竟买入价格才是决定风险的最大因素。
进入雪球半年有余，我觉得现在的雪球有个特点，就是看多优质企业对投资者的时间精力能力的要求，是远远大于看空优质企业投资者的。每一家龙头企业的吧下面，都有一批深度研究、深度跟踪的投资者，他们大多数时候是长期看多、期望通过长期持有赚取业绩增长的（当然也可能会阶段性调整仓位去赚取市场估值差）。同时，这个股票吧中，还会经常性出现各种看空者，绝大多数看空者都不是这只股票的深度研究者，他们往往根据一些“大众化”的“认知烙印”直接否决这只股票。凭借这种“大众化”的“认知烙印”，一个刚来雪球30天的球友，如果阅读量足够大，他可以很轻松地否掉所有A股的龙头，比如否决茅台（提价无望，增速与估值不匹配），否决东方雨虹（垫资太大、生意模式差），否决北新建材（行业天花板，国企无激励机制），否决中国巨石（行业周期见顶反转、资本支出太大）、否决腾讯控股（类公用事业，渗透率到顶），否决伊利股份（管理层诚信，常温奶到天花板），否决中国飞鹤（新生儿出生断崖）、否决否决双汇发展（大股东掏空企业）、否决牧原股份（固定资产和工程外包均财务造假）……想想就凭我这样浅显的认知，刚入雪球才半年的阅读量，也基本上找不到我一句话否决不了的龙头企业。
这个时候，雪球上就会看见深度研究者，与泛泛看空者之间，为了一个具体问题争得不亦乐乎，但是从旁观者的角度看，这些争论中很难得到干货，尤其是对“坚守阵地”深度研究者来说，这样的争论意义不大。最典型的就是牧原股份中，有两位天天唱空财务造假的大v，每隔几天就去发一条信息撩拨一下大家，然后一群人又开始一番证实的过程，但仔细观察可以发现，这两位唱空大v其实自己对牧原股份的深度认知不多，批也不一定批到点上，他们的定期发言只是让更多不了解的投资者加深了“牧原造假不要碰”的思想烙印。因此，我觉得即使是否定一家公司，很多内容也必须是“深度研究者”VS“深度研究者”才可能进入的层面，在双方都是深研的基础上，他们的讨论才有意义，对我这样旁观学习者才有参考价值。这就好像芒格的做法，如果要买入一家公司，一定要站在所有唱空者的立场，确信自己能否反驳所有的不利言论，才证明对这家公司研究足够深入。只要不是“屁股决定脑袋”的盲目看多，不是“不深研光听说”的泛泛看空，所有的多空观点都值得尊重，都值得思考与研究，对我来说一定要弄懂才行。
所以我理想中的做法是，关心一只股票时，先去深入收集关于这家公司的各种多空言论，但是一定不预设立场，一定不先入为主相信某一种观点。对多空双方的观点，我都去思考背后的原因与论据，争取能想通背后的底层逻辑。更重要的是，没有一家公司是完美无瑕疵的，关键是我们能不能认清当前市场影响企业定价的所有负面认知，判断这些认知是否充分反映到了当前的市场价格中，这种反映结果是否存在过度或者不足。如果市场因为情绪化、短期化（这两个缺点是市场固有的缺点，是早晚会出现、一定会出现的），在对资产Price in这些认知时，出现了过度反映/反映不足，这时就可能出现我们因为“认知差”而逆向投资的机会。对于投资标的来说，永远要追求“买得好”而不是“买好的”，对行业龙头企业，其实不存在永久的瑕疵，只存在“特定价格”下我们忍受不了的瑕疵，只要价格合适，没有什么瑕疵是不能够忍受、不能够克服的，因为“认知差”带来的“足够安全边际”才是超额收益的来源。
以上认知很可能是错的，供大家批判
我个人理解，品牌力包含了产品力、渠道力和服务力三个方面，一家好公司首先是有好产品，其次要有好的销售（诚信的传递正负面信息），最后还要有好的服务，整体构成品牌力。信赖的品牌就是减少选择的困难，让人始终放心。
这位朋友，逻辑的变化和企业的认知与时间的长短并无直接的关系。这一点还望须知。
企业的经营和变化是瞬息万变的，我们对企业的认知也会随着不断的深入研究而发生改变，甚至自我证否，这一点是从第一性原理出的务实求真，也是对自己投资该有的态度。敢于承认犯错，没什么不对的。
企业经营过程中永远不会一帆风顺，但有些变化影响的只是短期逻辑，而有些变化，会彻底影响企业的底层逻辑。
底层的逻辑一旦发生了不可逆的变化，根本上已经脱离了我们投资的初衷，止损立场，自我纠正这是在做最正确的事情。
认知到犯错，并立即改正，再大的代价也是最小和代价。这也是我在清仓南极电商时所表达的观点。
当然，你完全可以认为我投资的决策是朝令夕改。但你的看法对我而言，真的一点都不重要，也不会对我做决策产生任何的影响。因为我知道自己在做什么，而不是看别人做了什么。
投资这件事情，别人的看法和做法，终究是别人的。我的逻辑只代表我当前基于对企业的认知所做出的观点表达和分享，仅能代表我自己，也不一定对，但却是能够指导我做符合自己认知的买卖决策，并能够独立的为自己口袋负责的行为。
这些都是销售费用，估计新老经销商政策还有区别吧，有些就是商业“机密”了，但结果就是费用短期内增加。集采后药店的生意一段时间不好，依赖保健品获利多一些，今年似乎因为一些好的药品不进集采，药店的药品利润有回升，这个渠道不如以前对保健品那么香了。总之，这个情况是变化的，复杂的。小汤的未来关键还是产品力，而当前与渠道力联系紧密。