美团系列文章:短期边际展望与风险前瞻

之前约定好要更新一篇文章讲解中长期展望和风险与估值。但当下市场的定价主流还是以短期业绩和指引为主,我个人投资风格中短期边际的所占权重并不高,因此我在短期边际上也缺乏对应的能力,这一篇也是勉强的去写一些内容,也仅作为自我逼迫提升吧,各位且当个娱乐内容看吧。

如何看待短期和长期

上次谈美团Q3财报我引入了张磊价值这本书里面的「环境-生意-组织-人」的分析框架:

环境对生意的影响,一种是可逆的,产生的影响只停留在当期,过去了就过去了,另一种是积累性影响,不仅在当期产生作用,还影响的长期事物发展的趋势,比如疫情催发的生鲜品类的线上化率加速。

企业家、生意、组织的关系:骑师与马的关系,看过很多论述,我倾向于生意属性是长期性的基础趋势,企业家(骑师)更多是在一些关键的转折阶段,通过高质量的决策,帮助企业在积累/捍卫关键性优势,互联网生意的脆弱性或者说强马太效应决定了企业家的重要性,而在非转折阶段靠组织的基本功日拱一卒不断产生价值,组织的效能长期低下会不断消耗企业家正确决策所带来的关键性优势,不妨看看我三年论述的案例

短期是长期的积累:一份一份的短期业绩实际上告诉投资者,当期企业积累/消耗了多少粮草,构建/瓦解了多少无形资产,当期的结果和对长期的影响是同等重要的,基于对此的分析和判断,我们对生意模式、企业家、组织不断修正更迭认知。

短期边际展望

总结就是一句话:「短期疲软证据强、关键转折看意志」,转折看意志指的是,到店战场上双方的竞争烈度和策略核心看的是双方的攻防意志,如果抖音草草收兵,那对美团来说是天大的好事,但是对于这种事情不是财务投资者可以期盼和指望的;其次优选业务的减亏,力度和形势都是不受控的,完全取决于夫妻俩怎么想怎么做。大V曾提到的「微观找不到着力点」我在美团当下有点这样的感受。

开始展望前,还是明确一些,我是不善于预测短期的,细分看短期一两个季度展望还是有一点线索的,再后面的展望纯属于遐想/瞎想的范畴。

餐饮外卖

2022Q4&Q1基数:超高AOV、超低补贴结合一些增值税免税,构成了比较不正常的单均UE。

2023Q4展望:回归正常的AOV、高位C端补贴,QoQ的季节变化骑手补贴增长,预计单均OP同环比都是显著的下滑,经营利润受较高的单量增速拉动yoy保持持平、qoq受单量和单均OP均下滑的影响下滑。(这里盲猜某个犬类投资会在未来那这个事情做文章的,前提是他有本事拆分出单均OP的数字,呵呵)

2024Q1展望:原因同上,单均OP年同比下滑,单量增速会不错,预计20%起,收入与利润增速落后于单量增速。

2024Q2展望:Maybe就业市场复苏,单均骑手成本yoy有增长。

2024Q3展望:Maybe就业市场复苏且稳固,灵活就业社保开始推行试点?

2024Q4展望:Maybe就业市场复苏且稳固,灵活就业社保开始全面落实?

24年全年展望:单量+15%增长,单均OP持平,如果社保落地,单均OP下滑。

到店

主旋律就是竞争,一方面抖音本地生活服务换帅,我们先假设新官上任三把火,双方的竞争烈度不降反升。另一方面是美团在低线城市撤代理转直营,通常意义上代理模式都是更高利润率但更小的盘子和低增速,换上直营无论是长期还是切换过程都是拉低OP margin的,切换期更明显,费用前置产出后置,切换期间主要是23Q4和24Q1。

23Q4展望:OP margin 继续下挫至28%,但全年能维持到35%。

24Q1展望:OP margin 大概率30%以下。

24Q2展望:由于23Q2基数原因,本季度开始GTV与收入的gap年对年收窄。

24Q3展望:GTV与收入增速有希望保持同步,OP margin yoy有望持平。

24Q4展望:GTV与收入增速有希望保持同步,OP margin yoy有望提升。

2024全年展望:GTV + 30~40% 至9000亿、take-rate yoy下滑,OP margin 33% yoy下滑,OP年 yoy +18%。

回到开篇提到的短期和长期的问题,牺牲利润去捍卫市场份额的策略,我的认可和支持的,之前还曾经担心过美团不采取这样的策略,之前还单独做了一份利润率不变而长期增速下滑的远期模型。这样的策略下用户把美团作为本地生活服务进行消费决策和获取优惠的第一平台的这个心智还在,这是一个高额的无形资产,在高烈度竞争期间美团要拿出较高的费用去构建/修复这个无形资产,当竞争烈度降下来的周期,这个维护费用也会下降。通过这样的竞争,不仅美团利润率下降了,抖音做本地生活服务的利润率也抬不起来,在抖音流量有明确的机会成本的前提下,抖音也不得不在经济性方面不断考量,总的来说抖音做本地生活服务目的是要赚钱的,而不是张一鸣向王兴寻仇,基于这个理性基础,我认为在某个时间点,抖音应该做出一定的调整,调整后的战局从全面竞争变成局部竞争,甚至割据的状态,这样双方都有可观的利润空间,而且这样的局面从机会成本角度抖音的受益是更大的,流量低变现能力业务转向高变现能力业务/品类。其实我一直觉得本地生活服务绝大部分品类/企业的利润空间和经营杠杆是不配在抖音上招揽生意的。。。

抖音在本地生活的介入,短期提升了竞争烈度,对利润率的影响是短期的,长期看加速的本地生活业务的线上化率。

新业务

首先做一个自我勘误,我在谈谈美团Q3财报中错误的引用了一份信息。

图中红线部分的翻译似乎是错的,原图似乎表达出一些关闭调整部分区域的意思,但是我听了录音后,发现根本不是这么回事,我在这里不再加工了,建议直接去美团投资者关系网站听原文。

这样看优选的减亏并非是我所期盼通过地盘的收缩形式,而是延续经营效率提升的路子,与我自己预期还是有一点落差的。我对这个团队在这个业务上的经营效率给的评价较低,似乎长期上与多多买菜是存在比较显著的效率差,如何正确的归因这个效率差,我暂时还没有详细的逻辑,但这个效率差我很熟悉,比较像2017年美团餐饮外卖与饿了么的效率差,甚至我觉得更差,因为当下社区团购上老二市占是比2017年饿了么市占要高的,所以这种效率差的归因上规模并非主因,也许禀赋、协同效应、组织能力是更大的因子,这些也是长期因素,也正式基于此,我对常规路子减亏提效这个事情上并不是很乐观。

单车、电单车、充电宝、RMS都在产生利润/正现金流的路上,同时不断的优化效率。现在看这些都在美团的能力圈内,做到行业领先同时都能有不错的利润产出。

金融作为新业务中利润池,似乎也比较稳固。

买菜业务开城速度是很慢的,亏损的扩大影响有限。

全年展望新业务yoy减亏绝对值在50~80亿,即2024年全年亏损在120~150亿。

风险前瞻

骑手社保:就业变好后,灵活就业社保落地的脚步也将临近,预计单均要拿走5毛钱的利润,短期影响比较大,长期单均OP还是能回到1元以上。

到店竞争白热化、长期化:战局双方都不理性的投入和持续,将这个业务的利润拉低到鸡肋业务的水平,甚至长期影响平台对商户/代理商的议价能力。

开展新业务的投资风险:AGI、出海等业务短期费用前置,投入到回报的久期超出预期,回报率不足等风险。好在这次辟谣了进军东南亚的传闻。

长期展望与估值

我的确这次业绩后对长期的展望和估值做了一版调整,但是这次不准备发出来了,并非是担心被证伪,结合当前的市场风格以及考虑到高估自己亏损容忍度和久期等因素下,用锚定长期的出价方式并不一定能够帮助到各位投资赚钱,特别是短期。

彼此熟悉的老手们可以私我交流下长期展望与估值。

$美团-W(03690)$

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全部讨论

执我01-20 05:15

餐饮到店的达人推广效果并不会有多好,餐饮探店坑货多,消费者预期值和实际感知不一致绝对会骂的。本地餐饮推广就是广告。对于美团来说来说最大的威胁在于抖音本地是否形成了搜索心智。

2021的新开始2023-12-19 19:26

哦,那不是一回事。我指的是外卖。

希尓瑞斯2023-12-19 19:24

23年GTV 增速我更新了 预计要增长50%。
2021年GTV 7000亿?我这里只是到店酒旅的。

2021的新开始2023-12-19 19:20

“2024全年展望:GTV + 30~40% 至9000亿” 这个数据比我估计的少。这个展望按下限30%推算,2023E是6923亿。但2021年GTV就过7000亿了,经过两年增长应该在2023年过万亿了吧?

希尓瑞斯2023-12-18 17:29

已经不下10个人来问我关于阿里把饿了么卖给抖音的事情了。